1、汽車行業月刊重點關注 1 季度盈利較好的公司我們認為日本地震對國內自主品牌及國產化率較高的合資車型沖擊較小。 預計 3 月份重點廠商批發量較好，估計目前經銷商庫存處于合理水平。部分整車企業1 季度銷量有望實現 較好增長，盈利水平顯著上升。我們建議配置銷量及盈利增長確定性較高的汽車股，預計 估值有望在季報公布前后逐步修復至 13-15 倍市盈率。支撐評級的要點2月國內汽車銷售 126.7 萬臺，同比增長 4.6%，其中乘用車銷量同比略增 2.6%，商用車銷量同比增長 11.6%。1-2 月累計銷量同比增長近 10%，乘用車和商用車累計增速分別為 10.5%和6.8%。1-2月，1.6升及以下乘用

2、車 （含微客 ）銷量占乘用車總量比重同比下降 1.1 個百分點；但1.6升及以下的轎車銷量占轎車總量的比重比上年同期提高 1.8 個百分點，該板塊銷量同比 增速達 12.8%，高于整個轎車板塊 9.7%的增速。2月乘用車價格指數為 68.1 ，環比下降 0.7%。價格指數在連續 3個月環比回升后有所松動。但另一方面，如日本地震導致部分日系汽車、零部件產能趨緊，則可能減少降價促銷， 令市場價格企穩。我們維持全年各板塊的銷量預測，預計 2011年乘用車銷量同比增長 15%左右；商用車方面，卡車板塊增速放緩至 10%左右；客車銷量預計同比增長 13%左右。估值我們預計部分優質企業 1季度銷量及盈利將

3、實現較好的同比正增長， 4月股價有望在盈利調增和估值修復的雙重因素刺激下提升； 建議適時買入，等待估值恢復至 13-15 倍市盈率。首選買入我們建議選擇 1季度銷量及盈利較好的企業繼續買入，重點關注江淮汽車、悅達投資；關注上海汽車、華域汽車復牌后的買入機會；商用車部分關注江鈴汽車、宇通客車、濰柴 動力。目錄投資摘要及估3行業綜主要上市公司概11研究報告中所提及的有關上市公司24投資摘要及估值2月國內汽車共計銷售 126.7萬臺，同比增長 4.6%； 1-2月汽車累計銷量 315.5 萬臺，同比增 長近 10%，其中乘用車和商用車累計增速分別為 10.5%和6.8%。我們預計2011年SU詢MP

4、兩個細分板塊全年增速分別在 35%20%左右；轎車板塊預計15%的同比增幅；微客板塊由于去年 2、3季度基數走低，故目前預計全年實現 5%左右的同比增長。我們認為，輕卡方面 1-2月也存在一定的透支，但城市物流及中短途貨運的需求增長仍保持強勁，維持 2011年12%的增長預測，維持大客板塊 18%的增速預測。重卡方面，預計全年重卡 （含底盤）將保持1 5%左右的同比增長； 而半掛車今年將面臨需求放 緩的壓力，目前估計全年銷量與去年基本持平。另一方面，由于輪胎及鋼材價格的上升， 對重卡整車企業的毛利率形成負面影響，需警惕投資風險。我們認為日本地震對國內自主品牌汽車及國產化率較高的車型沖擊較小，但

5、將對關鍵部件 仰賴日方供應的汽車企業造成一定負面影響。個股方面，我們繼續重點推薦江淮汽車，將 6個月目標價格上調至 22.5元；另外，江鈴汽車 1季度銷量顯著高于行業平均，預計 2011年產能利用率較高，抗風險能力強，我們將2011年每股盈利預測調升至 2.70元，股價仍有上升空間。目前主要AK上市公司2010年和2011年平均市盈率分別為14.7和11.7倍，部分整車企業2011 年估值低于 10倍，估值處于低位。 我們預計部分企業 1季度銷量及盈利將實現較好的同比正增長， 4 月的報告期內，股價有望在每股收益的調增和估值修復的雙重因素刺激下提升； 建議適時買入，等待估值恢復至 13-15倍

6、市盈率，距目前有 30-50%的上升空間。綜上所述，我們建議選擇 1 季度銷量及盈利較好的企業繼續買入，重點關注江淮汽車、悅 達投資；關注上海汽車、華域汽車復牌后的買入機會；商用車部分關注江鈴汽車、宇通客 車、濰柴動力。圖表1.萬得各行業市盈率比較（TTM,整體法）圖表 2. 國內主要汽車股 2010-2011 年估值水平 行業綜述2 月國內汽車共計銷售 126.7 萬臺，同比增長 4.6%，環比下降 33.1%。其中乘用車銷量同比略增 2.6%至 96.7 萬臺，商用車銷量同比增長 11.6%至 30 萬臺。2 月銷量環比大幅回落 符合季節性規律，主要由于春節長假因素導致廠商工作日和開票日顯

7、著減少，另一方面 月數據有廠商平滑因素虛高。 1-2 月汽車累計銷量 315.5 萬臺，同比增長近 10%，乘用車和商用車累計增速分別為 10.5%和 6.8%。2月各細分市場銷量出現分化。乘用車方面，SU味口 MP市場繼續保持強勁需求，銷量同比增速分別達 49.5%和16.5%；轎車同比微增 1.7%；微客市場需求未見起色，2月銷量同比下滑11.3%。我們認為購置稅優惠的取消導致去年年底的提前購買，對今年年初的終端實銷數產 生負面影響，但預計此負面效應將逐漸轉淡。卡車方面，重卡 （整車+底盤+半掛車） 2月銷量合計達 7.5 萬臺，同比增長 5.6%，銷量結構繼續呈現分化。其中重卡 （含底盤

8、 ） 同比增長 24.7%，而半掛牽引車銷量同比下降 25.2%。我2 月，輕卡銷量同比增長們預計在固定資產投資的拉動下，工程自卸車類全年增長15%左右；而半掛車由于前兩年的高增長導致保有量擴大，目前估計全年銷量同比基本持平。17.6%，同比增長好于 1月，預計今年輕卡板塊增長 12%。客車板塊中， 2 月大客板塊表現 較弱，實現銷售 2,335 臺，同比下滑 29.9%，主要是受春節長假及淡季效應影響， 1-2 月大 客累計銷量增速 6.9%，目前維持全年銷量增長 18%的預測。 1-2 月輕客板塊表現良好。小型車及自主品牌份額變動1-2月， 1.6升及以下乘用車 （含微客）銷量占乘用車總量

9、比重為 70.5%，同比下降 1.1個百分 點；1.6 升及以下的轎車銷量占轎車總量的比重為 72.3%，比上年同期提高 1.8 個百分點。我 們認為，購置稅優惠等政策的取消對小排量乘用車的負面影響主要體現在微客板塊上；相 比之下，小排量轎車在油價不斷高企的環境下獲得更多購車者的青睞，今年 1-2月1.6 升及 以下的轎車銷量同比增速達 12.8%，高于整個轎車板塊 9.7%的增速。1-2 月，乘用車自主品牌共銷售 116.1 萬臺，同比增長 3.17%，占乘用車銷售總量的 46.5%，占有率較上年同期下降 3.3 個百分點； 自主品牌轎車共銷售 54.6 萬臺，占轎車銷售總量的32.07%，

10、占有率同比下降 1.7 個百分點。同比下滑明顯主要是由于去年同期自主品牌市場 份額基數較高，若與去年全年相比，自主品牌乘用車和轎車市場份額均有所提高。“十二 五”期間將鼓勵中國的汽車行業由做大轉變為做強，我們認為這將引導自主品牌乘用車占 有率提升至 50%以上，自主品牌轎車占比提升至 40%以上，將給自主品牌車企的發展帶來機遇。乘用車價格指數 根據網上車市提供的數據， 2011年 2月乘用車價格指數為 68.1 ，環比下降 0.7%。各細分板塊中，只有小型車價格指數小幅上揚 0.4%，其它各車型價格指數較上月均出現了不同程度的回落，其中微型車價格降幅最大，達 1.5%；其次是中級車，價格環比下

11、跌 0.7%；豪華車和高級車價格降幅相對較小， 分別為 0.2%和 0.5%左右。我們認為價格指數在連續 3 個月 環比回升后有所松動，部分廠商和經銷商已拉開降價促銷的序幕。但另一方面，如日本地 震導致部分日系汽車、零部件產能趨緊，則可能避免降價促銷，令市場價格企穩。主要上市公司概述 我們認為由于購車優惠政策的取消， 去年年底確實透支了今年 1-2 月的終端實銷， 轎車板塊 累計增長僅為 9.7%。從前兩個月的銷量情況來看，累計同比增速較好的企業依次是上海通 用(+40.2%) 、上海大眾 (+33.4%) 、江淮汽車(+23.6%) 、長安自主品牌轎車 (+21.5%)等。 SUV細分板塊增

12、長較好的主要有北京現代 (+171.%) 、東風悅達 (+51.3%) 等。我們認為上汽的表現主要來自于近年新車的放量帶來的高增長；而江淮汽車出口銷量的增長，使其增速顯著高于行業平均。悅達由于產能趨緊，盈利較高的SUV板塊的高增長將改善產品結構，有效帶動盈利提升。我們認為今年乘用車企業的表現將趨于分化，選擇基本 面良好的汽車股將能有效控制投資風險。上海汽車 上海汽車 2月汽車銷售合計 28.3 萬臺，同比增長 35.3%。旗下合資品牌表現好于自主品牌。上海大眾和上海通用銷量延續 1月旺銷態勢， 較上年同期分別增長 32.5%和35.2%；自主品牌方面，榮威M(同比增長11.5%，其中榮威系列今

13、年以來銷量表現欠佳，2月銷量同比下滑33.1%；通用五菱受微客市場整體需求下滑影響，同比下降7.7%。今年以來，公司整體銷售情況顯著好于行業平均，預計 1 季度公司銷量同比數據將維持較好增長。預計全年，上海大眾和上海通用能夠實現銷量同比增長18%的目標，自主品牌榮威MG銷量從2010年的16萬臺提升至22萬臺，上海通用五菱全年銷量136萬臺，同比增 長 10%左右。預計 2011 年每股收益 1.95 元，目前估值低于 10倍。江淮汽車 江淮汽車 2月汽車銷售共計 36,540臺，同比增長 13.3%，其中出口銷量大幅增長 271.1%至 3,737臺。此外，發動機自配量同比增長 90.4%至

14、17,638臺。受春節因素影響，工作日顯著減少， 2月銷量較1月環比下滑 34.9%。公司1 -2月累計實現銷量 9.3萬臺，同比增長 17.6%，其中轎車銷量在出口的帶動下，同比增長23.6%，明顯高于轎車行業平均增速 (9.7%) 。我們預計今年公司轎車銷量有望達到 18-20萬臺 ( 其中出口 4.5萬臺左右) 。另外，公司發動 機的自配率穩步提升，有利于逐步降低核心部件的成本，提升轎車盈利能力，預計今年轎車板塊的毛利率有望大幅提升，銷售費用率仍有下降空間。MPV瑞風由于行業景氣維持高位，預計將保持15-20%的穩定增長；預計輕卡銷量同比增速18%左右，小幅高于行業平均。我們維持對公司2

15、011 年每股收益 1.50 元的盈利預測，目前動態市盈率低于 10 倍，建議買入。悅達投資東風悅達起亞 2月乘用車銷量合計約 3.2 萬臺，同比增長2.5%,但盈利能力高的SUV車型合計銷量同比增長 42 .1%至7,160臺，智跑自去年10月上市以來銷量攀升， 目前月均銷量近 5,000臺。K2新車方面，遠艦的全新換代產品K5已于3月正式上市，該款車有望成為繼福瑞迪和智跑后 悅達的另一款主力車型，并提升公司在中高端轎車市場的占有率；另外，銳歐換代車型 也預計將于今年 6月上市。預計今年銷量 43萬臺左右，產能偏緊，預計產品結構的上移將帶來盈利的提升。長安汽車 長安汽車 2月實現銷售合計 1

16、4.3萬臺，同比下滑 10%。從各分部表現情況看，合資品牌長安鈴木2月轎車銷售 1.6萬輛，同比增長 5.7%；長安福特銷量 2.5萬臺，同比下降 12.2%。自主品牌方面， 2月公司微車合計銷售 6.7 萬臺，同比下降 24.7%；自主品牌轎車 2月同比增速 30.7%，高于行業平均和其他自主品牌轎車表現。從季度月均銷量看， 2010 年 1-4 季度月均銷量分別為 18.4 萬臺、14.1 萬臺、12.1 萬臺、17.1 萬臺，其中 1 季度長安整體銷量基數最高，因此我們認為今年 1 季度公司銷量同比增 幅壓力最大，隨著 2、3 季度銷量基數的走低，預計同比數據將實現正增長。我們目前預計

17、2011 年公司微車銷量 （含微卡） 90 萬臺（同比增長 5%），自主品牌轎車 25萬臺（同比增長 28%），合資品牌轎車銷量 70萬臺（長福馬 47 萬，長安鈴木 23 萬，同比增幅 約 15%）。我們維持對公司 2010-2011 年 0.76 元和 0.91 元的盈利預測 （ 按最新股本調整 ） ， 目前公司估值為 2011年10.5 倍左右，與行業類似處于低位。一汽轎車 一汽轎車 2月乘用車合計銷量 1.4萬臺，同比下降 6.8%，其中馬自達系（含馬8） 5,764臺，奔騰系8,636臺。各車型中，除奔騰 B50同比增長14.5%外，其他車型2月銷量均出現同比下滑。 1-2 月公司累

18、計銷量同比增長 5.2%，其中馬自達 6和奔騰 50累計增速分別為 9.3%和 22.8%；而睿翼和奔騰 70 同比下滑 31.4%和 20.1%。我們認為日本地震對日系合資企業零部件供應等方面的影響尚難以評估。銷量及盈利有下調空間，維持對公司的持有評級， 建議謹慎注意投資風險。江鈴汽車 江鈴汽車 2月汽車銷售延續 1月旺銷態勢，同比增長 32.7%至12,585臺，其中全順系列銷售 3,409臺，同比增長20.8%;皮卡（含SUV同比增長25%至4,374臺；JM（系列輕卡同比大幅增長51.8%。公司 1-2 月銷量累計同比增長 37.0%，輕卡銷量增長顯著高于行業平均。我們認為由于汽車下鄉

19、去年底的結束，造成輕卡廠商年底銷量較高，透支了部分 1 季度的銷量，故增長不 明顯；江鈴輕卡定位較高端，受政策實施和結束的影響偏小。另一方面，為迎接 3-5 月份 的旺季，公司 1-2 月鋪貨較多。我們認為公司 3 月訂單仍飽滿，預計 1 季度銷量增長將有較好表現。我們目前預計公司的輕卡和輕客全年增長18-20%,新款SUV銷量為1.5萬臺左右，全年銷量 23 萬臺左右，接近公司 2011年最大產能。由于產能利用率較高，將能承受定的降價風險等， 盈利能力進一步提升。 但另一方面考慮到未來 4 年投資轉固金額較大， 不排除公司會加緊費用計提。 我們將公司 2011 年每股收益提升至 2.70 元

20、，維持買入評級。福田汽車 福田汽車 2 月整車銷量共計 4.9 萬臺，同比增長 26.3%。其中重卡 （含底盤、半掛車 ） 合計 銷量 8,999 臺，同比增長 59.8%，明顯高于重卡行業 5.6%的增速水平； 輕卡銷量合計 29,572臺，同比增長 14.9%；微卡同比大幅增長 80.8%至 7,888 臺。截至 2 月，公司累計銷量同比 基本持平，其中中重卡累計同比增長 11.7%，輕卡同比微增 1.5%。我們預計公司 3-5 月銷 量體現旺季特征，同比實現正增長。我們認為今年 1季度橡膠、鋼材成本的上升將對中重卡毛利產生負面影響；另一方面，我們預計中重卡二工廠單月 2,000臺以上的銷

21、量才能超越盈虧平衡點。 故我們認為， 2011年中重卡銷量達到 12.8 萬臺以上，才能確保中重卡板塊的盈利增長。目前我們樂觀的預計，公司將能達成 2011年的目標，即實現銷量 78 萬輛，銷售收入 630億元，總利潤 26億元，盈利同比增長 30%以上。我們暫時維持 2011年2.10 元的每股收益 預測，目前估值相當于 11.2 倍 2011 年市盈率，估值適中。宇通客車 宇通客車 2011年 2月實現客車銷量 810臺，同比下降 38.3%，其中大客銷售 491臺、中客銷售284臺、輕客銷售 35臺。各車型均出現明顯下滑，主要是由于春節因素導致今年2月較去年同期有效工作日明顯減少。 1-

22、2 月公司累計客車銷量同比仍實現 10%的較好增長，其中大客累計增速達 21.2%，明顯高于其他車型。我們認為，在目前產能偏緊的情況下，公司有意識地對產品訂單進行取舍，通過提高毛利率較高的大客產品銷售比重，進一步優化產品結構并提升整體毛利率水平。2010 年 1-4 季度月均銷量分別為 2,338 臺、 3,323 臺、3,732 臺和 4,330 臺，季度間呈逐步走高態勢。我們認為 3 月公司產銷將恢復至正常水平，預計 1 季度銷量同比增速有望達到 20%。中國重汽中國重汽 2011年2月實現銷量 6,265 臺，同比增長 54.2%。1-2 月公司累計實現銷量 14,157 萬臺，同比增長

23、 64.6%，高于重卡行業平均增速。預計公司1季度訂單飽滿，銷量有望好于預期；2季度由于上年同期基數較高，同比增幅目前尚不明朗，我們目前預計公司全年重卡銷量同比增長 15%-20%左右。另一方面，由于去年 4 季度以來鋼材、橡膠等原材料價格的上漲導致 1 季度仍面臨成本壓力，可能對盈利造成負面影響。我們預計公司 2011 年每股收益 1.80 元，建議持有。研究報告中所提及的有關上市公司上海汽車(600104.SS/ 人民幣18.45 ，買入）江淮汽車(600418.SS/ 人民幣13.51 ，買入）一汽轎車(000800.SZ/ 人民幣16.78 ，持有）長安汽車福田汽車(600166.SS/ 人民幣 23.52，買入）江鈴汽車(000550.SZ/ 人民幣 33.63 ；200550.SZ/港幣 25.09，買入)宇通客車(600066.SS/ 人民幣 24.58，買入）中國重汽(000951.SZ/ 人民幣 25.10，持有 ）濰柴動力(000338.SZ/ 人民幣 55.43 ；2338.HK/港幣 46.20，買入)福耀玻璃(600660.SS/ 人民幣 12.76，買入）威孚高科(000581.SZ/ 人民幣 41.67；200581.SZ/港幣