1、 一、資本成本的作用一、資本成本的作用 （一）概念、內容與屬性：（一）概念、內容與屬性： 1.概念概念:資本成本是指企業為籌集和使用資本而付資本成本是指企業為籌集和使用資本而付出的代價。出的代價。 2.內容內容:它包括資本的取得成本（籌資費用）和占它包括資本的取得成本（籌資費用）和占用成本（用資費用）。用成本（用資費用）。 資本成本的其他定義資本成本的其他定義: 投資者角度投資者角度:是企業為了維持其市場價值和吸引是企業為了維持其市場價值和吸引所需資金而在進行項目投資時所必須達到的報酬所需資金而在進行項目投資時所必須達到的報酬率。率。 純經濟學角度純經濟學角度:使用經濟資源的機會成本。使用經濟

2、資源的機會成本。 時間價值角度時間價值角度:折現率。折現率。 3.屬性：屬性： 作為耗費，需要通過收益補償，體現一種分配作為耗費，需要通過收益補償，體現一種分配關系。（不是產品制造成本關系。（不是產品制造成本,為財務上資金使用付為財務上資金使用付費費,是資金使用有關成本）是資金使用有關成本） 是時間價值和風險價值的統一。是時間價值和風險價值的統一。 屬預測成本（計算資本成本的目的在于比較大屬預測成本（計算資本成本的目的在于比較大小規劃籌資方案）小規劃籌資方案） （二）種類：（二）種類： 個別資本成本個別資本成本 K 綜合資本成本綜合資本成本 WACC 邊際資本成本邊際資本成本 （三）作用（三）

3、作用 1.是選擇籌資方式、進行資本結構抉擇的依據。是選擇籌資方式、進行資本結構抉擇的依據。個別資本成本可以比較不同籌資方式；綜合資本個別資本成本可以比較不同籌資方式；綜合資本成本可以衡量資本結構；邊際資本成本是進行追成本可以衡量資本結構；邊際資本成本是進行追加籌資的依據。加籌資的依據。 2.是評價投資方案、進行投資決策的依據。是評價投資方案、進行投資決策的依據。 投資項目的收益大于成本可行的。投資項目的收益大于成本可行的。 3.是評價企業經營業績的依據。經營收益一定要是評價企業經營業績的依據。經營收益一定要大于資本成本。大于資本成本。 （一）測算原理（一）測算原理 K:資本成本率資本成本率 D

4、：用資費用額：用資費用額 P：籌資額：籌資額 f：籌資費用額：籌資費用額 F: 籌資費用率籌資費用率DDKPfP (1 F)（簡化公式，相當于永續年金）（簡化公式，相當于永續年金） 幾點說明：幾點說明： （1）籌資費用額）籌資費用額,取得成本是一次性的，相當于取得成本是一次性的，相當于籌資額的扣減，占用成本是每期都有的。籌資額的扣減，占用成本是每期都有的。 （2）測算原理揭示的是一個簡化模型，相當于）測算原理揭示的是一個簡化模型，相當于永續年金，即永續年金，即n. 籌資額籌資額P = AI （A是是每期都有的籌資每期都有的籌資償還償還額）額） I = AP12AAAPP(1 F )(1) (1

5、)(1) (1) nnKKKK求求 K=?折現率折現率 （二）長期債權資本成本率的測算（二）長期債權資本成本率的測算 債務成本與權益成本在稅務處理上不同，為使其債務成本與權益成本在稅務處理上不同，為使其可比，選擇稅后基礎，債務成本有節稅作用，其可比，選擇稅后基礎，債務成本有節稅作用，其成本為成本為 I (1-T)。 1.長期借款資本成本率長期借款資本成本率 （1）基本公式）基本公式LLLI (1T)KL(1F )例：例：P.185 【例例6-1 】 （2）忽略籌資費。直接表現為稅后利息率。）忽略籌資費。直接表現為稅后利息率。LLKR(1 T)例例P.186【例例6-2】（3）考慮補償性余額，例

6、）考慮補償性余額，例P.186【例例6-3 】（4）一年復利）一年復利M次次MnLLRK(1)1(1T)/ nM 更準確的表示：更準確的表示：MLLRK(1)1(1T)M4L5%K(1)1(1 33%)5.09%(1 33%)3.41%4 2.長期債券資本成本率的測算長期債券資本成本率的測算 （1）簡化公式）簡化公式bbbI ( 1T )KB( 1F)（2）非簡化公式（稅前）非簡化公式（稅前）n02bbbbPP1 R(1 R )(1 R )(1 R )nnIIIbbKR (1T )n02bbbb(1)(1)(1)PP1(1)(1)(1)nnITITITKKKK或直接稅后或直接稅后 （三）股權資

7、本成本的測算（三）股權資本成本的測算 1.普通股普通股 （1）股利貼現模型）股利貼現模型 基本模型：基本模型：t0tt1CDP(1)K固定股利模型固定股利模型C0DKP 固定增長模型：固定增長模型： 01d( 1 g)dV(k-g)(k g)10CDP(kG)C0DKGP （2）資本資產定價模型）資本資產定價模型 資本成本資本成本CfmfKR(RR )（3）債券投資報酬加股票投資風險報酬）債券投資報酬加股票投資風險報酬 P.189l由于股東是剩余收益的索取者，企業支付不一由于股東是剩余收益的索取者，企業支付不一定能達到投資人的要求，如果按企業支付來評定能達到投資人的要求，如果按企業支付來評價籌

8、資、投資，勢必會使權益資金使用效率降價籌資、投資，勢必會使權益資金使用效率降低。因此，以投資人要求的必要報酬率作為資低。因此，以投資人要求的必要報酬率作為資本成本會更有效。最好的方法是貝塔系數法。本成本會更有效。最好的方法是貝塔系數法。 2.優先股資本成本率優先股資本成本率p0DKP3.留存收益的資本成本留存收益的資本成本C0DKGP 資本成本率高低順序資本成本率高低順序 KL Kb Kp Kc 綜合資本成本是個別資本成本的加權平均成本。綜合資本成本是個別資本成本的加權平均成本。nwjjj=1KK W例：例：P.190 加權平均資本成本計算舉例：加權平均資本成本計算舉例： 某企業資本構成及加權

9、平均成本如下：某企業資本構成及加權平均成本如下： 數額數額 成本成本 比例比例 加權成本加權成本 借借 款款 2000萬萬 4% 20% 0.8% 債債 券券 3500萬萬 6% 35% 2.1% 優先股優先股 1000萬萬 10% 10% 1% 普通股普通股 3000萬萬 14% 30% 4.2% 留存收益留存收益 500萬萬 13% 5% 0.65% 總總 計計 10000萬萬 100% 8.75% 該企業的該企業的WACC為為8.75%。權數的確定方法（資本價值基礎的選擇）：權數的確定方法（資本價值基礎的選擇）：P.192 1.賬面價值（歷史成本）賬面價值（歷史成本）10.75% 2.現

10、行市價（現時成本）現行市價（現時成本）11.38% 3.目標價值（未來成本）目標價值（未來成本）9.2% 如何選擇：目標值太主觀，一般不用；財務理論如何選擇：目標值太主觀，一般不用；財務理論認為，應選擇市值加權，因為市值是投資人按期認為，應選擇市值加權，因為市值是投資人按期望報酬評估出來的。望報酬評估出來的。 但由于債務的賬面與市值相差很少，在實務中，但由于債務的賬面與市值相差很少，在實務中，往往債務部分按賬面，權益部分按市值。往往債務部分按賬面，權益部分按市值。 1.測算原理。邊際資本成本是指籌資每增加測算原理。邊際資本成本是指籌資每增加1個單個單位而增加的成本。例：位而增加的成本。例： 籌

11、資籌資100 I=10 i=10% 籌資籌資101 I=10.11 i=10.01% 邊際資本成本邊際資本成本 =0.11 1=11%， 不能理解為不能理解為10.01%-10%=0.01% 推廣到新籌資的成本，即新籌資的加權平均成本。推廣到新籌資的成本，即新籌資的加權平均成本。 2.規劃：對未來籌資規模的安排。規劃：對未來籌資規模的安排。 目的：找到資本成本變化的臨界點；計算一定規目的：找到資本成本變化的臨界點；計算一定規模的籌資所對應的資本成本。模的籌資所對應的資本成本。籌資額籌資額資資本本成成本本FABCA、B、C為變化的為變化的臨界點。計算臨界點。計算FA、AB、BC各段的資本各段的資

12、本成本成本 P.193資本種類資本種類 目標資本比例目標資本比例 資本價值資本價值 個別資本成本率個別資本成本率 邊際資本成本率邊際資本成本率長期債務長期債務 20% 6020% 60萬萬 7.5% 1.5%7.5% 1.5%優先股優先股 5% 155% 15萬萬 11.8% 0.59%11.8% 0.59%普通股普通股 75% 22575% 225萬萬 14.8% 11.10%14.8% 11.10%合計合計 100% 300100% 300萬萬 13.19% 13.19% 假定：資本成本隨籌資額的增加而上升；現有資本結構為假定：資本成本隨籌資額的增加而上升；現有資本結構為目標資本結構。目標

13、資本結構。 例：例：P.194例題的思路：例題的思路： （1）確定目標資本結構）確定目標資本結構 資本種類 目標資本結構 追加籌資 個別資本 數額范圍 成本率 1萬元以下 6% 長期債務 0.2 1-4萬 7% 4萬元以上 8% 0.25萬元以下 10% 優先股 0.05 0.25萬元以上 12% 2.25萬元以下 14% 普通股 0.75 2.25-7.5萬 15% 7.5萬元以上 16% （3）找到籌資突破點（籌資總額分界點）。是）找到籌資突破點（籌資總額分界點）。是資本成本出現變化的總籌資額。資本成本出現變化的總籌資額。 P.194表表6-7 籌資突破點籌資突破點: 擁有一定數量資本的企

14、業在籌措新資本時擁有一定數量資本的企業在籌措新資本時,可能要可能要付出更高的價格（付出更高的價格（成本成本）。在某些點籌資時）。在某些點籌資時,資本資本成本會隨著籌資額的增加而上升成本會隨著籌資額的增加而上升,這些點這些點為為籌資籌資成成本本的突破點。的突破點。 原因原因.負債籌資的數量越多負債籌資的數量越多,債權人面臨的風險越債權人面臨的風險越大大, 相應新增負債籌資的相應新增負債籌資的成本成本必然會上升。必然會上升。 個別籌資的成本變了，總籌資的綜合成本也變。個別籌資的成本變了，總籌資的綜合成本也變。根據個別籌資的成本變化點和資本結構就可計算根據個別籌資的成本變化點和資本結構就可計算總籌資

15、的成本變化點。總籌資的成本變化點。 財務管理的任務是尋求不會引起資本成本上升的財務管理的任務是尋求不會引起資本成本上升的籌資規模和結構。籌資規模和結構。 如借款達到如借款達到1萬元時，資本成本會變，那么總籌萬元時，資本成本會變，那么總籌資的突破點（變化點）：資的突破點（變化點）： jjjWTFBP 所占的比重該種資金在資本結構中到的某種資金額可用某一特定成本籌集籌資突破點 （1）P.195（參見表（參見表67） 長期債務長期債務: 1萬元萬元總籌資總籌資=20% 長期債務上的籌資突破點長期債務上的籌資突破點=1萬元萬元 20%=5萬元萬元 籌資總額范圍籌資總額范圍5萬元以下債務萬元以下債務,資

16、本成本資本成本是是6% 籌資總額范圍籌資總額范圍5萬元以上債務萬元以上債務,資本成本資本成本是是7% 以此類推：以此類推： 長期債務長期債務4萬的籌資突破點萬的籌資突破點= 4萬元萬元 20%=20萬萬 籌資總額范圍籌資總額范圍20萬元以下債務萬元以下債務,資本成本資本成本是是7% 籌資總額范圍籌資總額范圍20萬元以上債務萬元以上債務,資本成本資本成本是是8% 資本種類資本種類 個別資本個別資本 籌資范圍籌資范圍 突破點突破點 總額范圍總額范圍 6% 1萬元以下萬元以下 1/0.2=5萬萬 5萬以下萬以下 長期債務長期債務 7% 1-4萬萬 4/0.2=20萬萬 5-20萬萬 8% 4萬元以上

17、萬元以上 20萬以下萬以下 10% 0.25萬元以下萬元以下 0.25/0.05=5萬萬 5萬以下萬以下 優先股優先股 12% 0.25萬元以上萬元以上 5萬以上萬以上 14% 2.25萬元以下萬元以下 2.25/0.75=3萬萬 3萬以下萬以下 普通股普通股 15% 2.25-7.5萬萬 7.5/0.75=10萬萬 3-10萬萬 16% 7.5萬元以上萬元以上 10萬以上萬以上 （ 3 ）分組）分組 3萬元內，萬元內，35萬元，萬元，510萬元，萬元，1020萬元，萬元，20萬以上。（參見表萬以上。（參見表68） 計算每一范圍（每組）的邊際資本成本。邊際資計算每一范圍（每組）的邊際資本成本。

18、邊際資本成本是加權平均資本成本本成本是加權平均資本成本,權數使用目標資本結權數使用目標資本結構。構。 介紹前兩組，其余方法相同（參見表介紹前兩組，其余方法相同（參見表68）籌資范圍籌資范圍 資本種類資本種類 資本結構資本結構 籌資額籌資額 個別成本個別成本 綜合成本綜合成本 長期債務長期債務 20% 0.6 6% 3以內以內 優先股優先股 5% 0.15 10% 12.2% 普通股普通股 75% 2.25 14% 12.2%=20%6%+5%10%+75%14%（ 3萬以內萬以內所對應所對應長期債務長期債務是是5萬以萬以的的個別成本個別成本6%,以此類推）以此類推） 長期債務長期債務 20%

19、0.6 1 6% 35 優先股優先股 5% 0.150.25 10% 12.95% 普通股普通股 75% 2.25 3.75 15%* 12.95%=20%6%+5%10%+75%15% 14.00% 13.25% 12.95% 12.2 % 3萬元萬元 5萬元萬元 10萬元萬元 20萬元萬元 邊邊際際資資本本成成本本籌資額籌資額 3.邊際資本成本的作用邊際資本成本的作用 （1）是決定籌資額的依據，每一個臨界點都是是決定籌資額的依據，每一個臨界點都是值得關注的；值得關注的； （2）是投資決策的依據。只有當新投資機會的）是投資決策的依據。只有當新投資機會的報酬率高于邊際資本成本時才是可行的（最佳

20、資報酬率高于邊際資本成本時才是可行的（最佳資本預算）。本預算）。 是什么的固定不變，使得：是什么的固定不變，使得： 息稅前利潤（息稅前利潤（EBIT,Earnings before interest and tax)的變動快于銷量的變動快于銷量(S)的變動，而每股收益的變動，而每股收益(EPS,earnings per share)的變動又快于息稅前的變動又快于息稅前利潤的變動利潤的變動.SSEBITEPSEBITEPS （一）原理。（一）原理。 1.概念。是由于固定成本的存在而導致息稅前利概念。是由于固定成本的存在而導致息稅前利潤的變動速度快于銷量的變動速度的現象。潤的變動速度快于銷量的變動

21、速度的現象。 營業成本按其與業務量的關系分為固定和變動營業成本按其與業務量的關系分為固定和變動 設：設：P:售價，售價， Q:銷量，銷量，F：固定成本，固定成本， V:單位變動成本單位變動成本 P Q V Q F = (P-V) Q F = EBIT P V = CM(邊際貢獻）邊際貢獻） (P-V) Q = CMQ = TCM（總貢獻）（總貢獻） 變動成本率變動成本率=變動成本變動成本銷售收入銷售收入 （1）固定成本）固定成本F=0（無無營業杠桿）營業杠桿） Q1=200 CM1=5 TCM1=1000 EBIT1=1000 Q2=300 CM2=5 TCM2=1500 EBIT2=1500

22、 EBIT EBIT=TCM TCM =（ 1500 -1000） 1000 = 50% Q Q= （ 300 -200） 200 = 50% 利潤的變動速度與銷量的變動速度一樣利潤的變動速度與銷量的變動速度一樣,都是都是50% 。 （ 2 ）固定成本固定成本F=500 （有營業杠桿）（有營業杠桿） ， 其他條其他條件不變。件不變。 EBIT1 = 1000-500=500 EBIT2 =1500-500=1000 EBIT EBIT=（ 1000- 500 ） 500=100% Q Q=100 200=50% 可見，利潤的變動速度快于銷量的變動速度。可見，利潤的變動速度快于銷量的變動速度。F

23、/Q營業營業杠桿原理杠桿原理:固定成本隨銷量的增加而分固定成本隨銷量的增加而分攤到單件產品上成本下降攤到單件產品上成本下降 營業營業杠桿原理杠桿原理 公司公司固定成本越高固定成本越高,說明可以生產更多的產品說明可以生產更多的產品,實實現更多的銷售收入。隨現更多的銷售收入。隨著著銷量的增長銷量的增長,固定成本總固定成本總額不變額不變,單位銷售量所負擔的固定成本會相對下降單位銷售量所負擔的固定成本會相對下降,由此帶來更多的利潤。但另一方面由此帶來更多的利潤。但另一方面,高高固定成本需固定成本需要更多的銷售收入彌補要更多的銷售收入彌補,當銷售量下降時當銷售量下降時,利潤下利潤下降更快降更快,從而加大

24、了經營風險。從而加大了經營風險。 2.利益分析（由于收入增長，利潤增長得更快）利益分析（由于收入增長，利潤增長得更快） 例例P.196【例例6-18】XYZ公司公司 單個公司（由于固定成本的存在，利潤的變化快單個公司（由于固定成本的存在，利潤的變化快于收入的變化）表于收入的變化）表6-9 XYZ公司固定成本公司固定成本800萬元萬元,1999年營業總額年營業總額比上比上年年增長增長8 %,利潤增長利潤增長50%。 多個公司比較（固定成本比例越大的企業，利多個公司比較（固定成本比例越大的企業，利潤的變化速度越快）潤的變化速度越快）P.197 表表6-10： A B C 固定成本固定成本 7000

25、 2000 14000 營業總額增長營業總額增長 50% 50% 50% 利潤增長利潤增長 400% 100% 330% 固定成本的比例固定成本的比例:（ PQ收入收入, TC總成本總成本, TCM總總貢獻）貢獻） A B C F PQ: 70% 18.18% 71.79% F TC: 77.77% 22.22% 82.35% F TCM: 87.5% 50% 84% * 在在TCM中，利潤和固定成本此消彼長。中，利潤和固定成本此消彼長。 3.風險分析（風險分析（ 由于收入下降，利潤下降得更快）由于收入下降，利潤下降得更快）P.197 （二）營業杠桿系數（二）營業杠桿系數（D0L，Degree

26、 of operating leverage) 概念概念:固定成本固定成本存存在使銷售量變動一個百分比在使銷售量變動一個百分比,產生了一產生了一個放大了的個放大了的EBIT變變化化百分比百分比。 S=PQ，假定，假定P不變不變/S/SQ/QEBIT EBITEBIT EBITDOLQQEBITEBIT或或DOLQ(PV)TCMQ(PV)FTCMF EBIT = Q (P - V) - F EBIT= Q (P - V)QDOLQEBITEBITQ(P V)QQ(P V) FQQ(P V)TCMQ(P V) FTCM F結論：結論：例：例：P.198：6-20 EBIT/EBITQ (PV)DO

27、L S/SQ (PV) F公式變化推導 （三）影響（三）影響DOL的因素的因素 式中任何一個因素的變化都會影響。式中任何一個因素的變化都會影響。（四）營業杠桿系數的作用（四）營業杠桿系數的作用（1）說明銷量變動時對息稅前利潤變動的影響程）說明銷量變動時對息稅前利潤變動的影響程度。即度。即: EBIT EBIT = DOLS S (2)預測預測EBIT EBITt=EBITt-1 (1+ EBIT EBIT) = EBITt-1 (1+ DOLS S)（3）衡量企業的經營風險。）衡量企業的經營風險。DOL越大，經營風越大，經營風險越大，說明銷量只要變動險越大，說明銷量只要變動1個百分點，利潤個百

28、分點，利潤的變動會更快。的變動會更快。 （一）原理（一）原理 1.概念概念:是由于利息的固定不變而導致的是由于利息的固定不變而導致的EPS(Earnings per share)的變動速度快于的變動速度快于EBIT的的變動速度的現象。變動速度的現象。 推導：假定推導：假定N=50萬股，萬股， T=0（時間時間） I1=3.6 EBIT1=16 EPS1=12.4 50=0.248 I2=3.6 EBIT2=32 EPS2=28.4 50=0.568 變動：變動： 0 16 0.32 EBIT EBIT=（32-16）16= 100% EPS EPS=0.32 0.248=129% 杠桿原理：在

29、負債一定時，不論利潤多少，利息是不變的，杠桿原理：在負債一定時，不論利潤多少，利息是不變的，當當EBIT增加時，每增加時，每1元元EBIT負擔的利息減少，從而使每股負擔的利息減少，從而使每股收益增加（圖示如下）收益增加（圖示如下）I/EBIT 財務財務杠桿原理杠桿原理:固定利息隨固定利息隨EBIT的增加而分攤的增加而分攤到每到每1元元EBIT上的利息下降上的利息下降 股東股東權權益益報酬報酬率率=企業資產企業資產報酬報酬率率+（借入資金借入資金權權益益資金資金）（資產）（資產報酬報酬率率 - 債務利息率債務利息率） 例例R權權益益=10% + 50 50 （10% - 5%） =15% R權權

30、益益=10% + 80 20 （10% - 5%） =30% 2.財務杠桿利益分析財務杠桿利益分析P.199【例例6-21】 3.財務杠桿風險分析財務杠桿風險分析P.200【例例6-22】 （二）財務杠桿系數的測算（二）財務杠桿系數的測算EPS / EPSDFLEBIT / EBITEBITDFLEBIT-I或：或：推導：推導： ()(1)EBITITEPSN當當I不變時，不變時，(1) TEPSEBITN把把EPS和和EPS代入代入DFL原式中，得：原式中，得：EBITDFLEBIT-I （三）影響財務杠桿利益與風險的因素（三）影響財務杠桿利益與風險的因素 式中所有因素的變化都會影響到式中所

31、有因素的變化都會影響到DFL值，見值，見P.201 （四）財務桿桿系數的作用（四）財務桿桿系數的作用 （1）說明）說明EBIT的變動所引起的的變動所引起的EPS的變動幅度。的變動幅度。EPS EPS=DFLEBIT EBIT (2)預測預測EPS EPSt=EPSt-1(1+DFLEBIT EBIT) (3)衡量財務風險。借款越多，衡量財務風險。借款越多，I越大，財務風險越越大，財務風險越大。大。 1.含義：體現含義：體現DOL和和DFL的綜合影響，即由于固的綜合影響，即由于固定成本和利息的固定不變，使每股收益的變動快定成本和利息的固定不變，使每股收益的變動快于銷量的變動。于銷量的變動。 2.

32、復合杠桿系數（復合杠桿系數（DCL或或DTL) DCL=DOLDFL 3.作用：作用：（1）估計銷量變動對每股收益的影響）估計銷量變動對每股收益的影響（2）預計每股收益。）預計每股收益。 DCL=DOLDFLSSEBITEPSEBITEPS（3）衡量公司的總體風險。在公司總體風險一定）衡量公司的總體風險。在公司總體風險一定的條件下，的條件下，DOL和和DFL有很多種組合。有很多種組合。DOL大時，大時，DFL則應小。則應小。 資本結構：側重研究長期資本中債務資本與自有資本結構：側重研究長期資本中債務資本與自有資本的比例關系。資本的比例關系。 一般表示為：長期負債一般表示為：長期負債股權資本股權

33、資本 但也可以簡單地以但也可以簡單地以“負債負債股東權益股東權益”或或“資產資產負債率負債率”來表示。來表示。 最優資本結構：最優資本結構： 使企業價值最大，綜合資本成本最低得資本結構：使企業價值最大，綜合資本成本最低得資本結構： V = A KW 資本結構理論資本結構理論 公司資本結構、公司綜合資本成本率與公司價公司資本結構、公司綜合資本成本率與公司價值三者之間關系的理論值三者之間關系的理論 資本結構理論研究的目的資本結構理論研究的目的 -解釋企業的價值是否因企業資本結構差解釋企業的價值是否因企業資本結構差 異而發生差異。異而發生差異。 只有當改變企業資本結構能夠增加公司價值時，只有當改變企

34、業資本結構能夠增加公司價值時，股東才會因此而獲益；股東才會因此而獲益； 只有當改變企業資本結構能夠減少公司價值時，只有當改變企業資本結構能夠減少公司價值時，股東才會因此而受損；股東才會因此而受損； 企業的決策者應當選擇能夠使公司價值最大的資企業的決策者應當選擇能夠使公司價值最大的資本結構，因為公司股東將因此而獲益。本結構，因為公司股東將因此而獲益。資本結構的意義資本結構的意義P.178 合理安排債權資本比例可以降低企業的綜合資合理安排債權資本比例可以降低企業的綜合資本成本本成本 合理安排債權資本比例可以獲得財務杠桿利益合理安排債權資本比例可以獲得財務杠桿利益 合理安排債權資本比例可以增加公司的

35、價值合理安排債權資本比例可以增加公司的價值 美國經濟學家杜蘭特（美國經濟學家杜蘭特（Drrand,1952）提出了傳統）提出了傳統資本結構理論資本結構理論: 1.凈收益觀點。認為負債可以降低企業的資本成本，凈收益觀點。認為負債可以降低企業的資本成本，負債程度越高，綜合資本成本越低。企業價值越大。負債程度越高，綜合資本成本越低。企業價值越大。kB/SKSKBKWVB/S 2.凈營業收益觀點。認為不論財務杠桿如何變化，凈營業收益觀點。認為不論財務杠桿如何變化，企業加權平均的資本成本不變。理由是：隨著負企業加權平均的資本成本不變。理由是：隨著負債的提高，一方面，會降低加權平均的資本成本，債的提高，一

36、方面，會降低加權平均的資本成本，但另一方面，又會增加權益資本的風險，從而增但另一方面，又會增加權益資本的風險，從而增加權益資本的成本，二者相抵，加權平均的資本加權益資本的成本，二者相抵，加權平均的資本成本不變。成本不變。B/SKKSKWKBVB/S 3.傳統理論。認為負債在一定的程度內所帶來的傳統理論。認為負債在一定的程度內所帶來的好處（收益）會大于所付出的代價（成本），但好處（收益）會大于所付出的代價（成本），但超出這一范圍，則所付出的代價（成本）會大于超出這一范圍，則所付出的代價（成本）會大于所帶來的好處（收益）。增加負債的邊際收益等所帶來的好處（收益）。增加負債的邊際收益等于邊際成本時為

37、最優。于邊際成本時為最優。KKSKWKBB/VB/VV MM理論（理論（Modigliani 和和Miller） 修正的修正的MM理論理論 MM理論及修正的理論及修正的MM理論評價理論評價 權衡理論權衡理論 1. MM理論理論 莫迪格萊尼和米勒莫迪格萊尼和米勒資本成本、公司價值與投資資本成本、公司價值與投資理論理論 假設假設 基于完全資本市場（側重于市場的純粹性），基于完全資本市場（側重于市場的純粹性）， 其特征是：其特征是： 沒有交易費用；沒有交易費用； 沒有所得稅；沒有所得稅； 市場上有大量的交易者，沒有人能夠操縱價格；市場上有大量的交易者，沒有人能夠操縱價格； 所有資產均可被無限細分，并

38、可無任何障礙地進所有資產均可被無限細分，并可無任何障礙地進行交易；行交易； 個人與企業有同等的能力與機會進入市場；個人與企業有同等的能力與機會進入市場； 可以免費獲得信息，因而每個人均可獲得同樣的可以免費獲得信息，因而每個人均可獲得同樣的信息；信息； 所有人對未來擁有同樣的預期，且都為理性的交所有人對未來擁有同樣的預期，且都為理性的交易者；易者； 沒有財務危機成本。沒有財務危機成本。 資本結構理論、證券組合理論和股利理論都基于資本結構理論、證券組合理論和股利理論都基于以上假設。以上假設。 2.資本結構無關論（資本結構無關論（1958年年） 定理（命題）定理（命題）1：關于公司價值或綜合資本成本

39、：關于公司價值或綜合資本成本 公司價值取決于資產的現金流量，而不取決于如公司價值取決于資產的現金流量，而不取決于如何分配。見餅圖模型。何分配。見餅圖模型。 Value of Film 電影企業價值電影企業價值 權權40%債債60% Value of firm 商號價值商號價值 權權60%債債40% MM認為認為:兩個企業資本結構不同兩個企業資本結構不同,但企業價值相同但企業價值相同,公司價值公司價值只只取決于資產的現金流量。取決于資產的現金流量。 在沒有公司所得稅和個人所得稅的情況下，根據前述假在沒有公司所得稅和個人所得稅的情況下，根據前述假設，任何企業（不論負債與否）的價值均由其預期設，任何

40、企業（不論負債與否）的價值均由其預期EBITEBIT按照其風險等級所對應的貼現率貼現后決定，即：按照其風險等級所對應的貼現率貼現后決定，即： 即：即：1 1、企業的價值與其資本結構無關；、企業的價值與其資本結構無關； 2 2、企業的加權平均資本成本與只由其風險等級決定，、企業的加權平均資本成本與只由其風險等級決定，與企業的資本結構無關。與企業的資本結構無關。 3 3、公司的股權資本成本率或綜合資本成本率視公司、公司的股權資本成本率或綜合資本成本率視公司的營業風險而的營業風險而EULUkEBITWACCEBITVV 定理（命題）定理（命題）2：關于權益成本（：關于權益成本（1958年年MM） 權

41、益成本（投資人的收益）：權益成本（投資人的收益）： 是是MM資本結構研究的副產品資本結構研究的副產品-財務杠桿財務杠桿EAADDRR(RR )EAEDEDR =WACCRRVV兩邊同乘兩邊同乘V E = (E+D) E得：得：這就是著名的這就是著名的MM第二定理第二定理總資產的必要報酬總資產的必要報酬資本結構權數（資本結構權數（E/V,D/V）的改變正好被權益）的改變正好被權益成本成本RE的提高所抵消，因此，的提高所抵消，因此，WACC不變，不變，這是對定理這是對定理1的另一種表述。的另一種表述。 MM理論也可以運用于實際報酬率的分析。理論也可以運用于實際報酬率的分析。 例：總資產例：總資產1

42、00萬元，假定負債為萬元，假定負債為60萬元，總資萬元，總資產報酬率為產報酬率為20%，負債利率，負債利率10%。EAADDRR(RR )E20%+（20%-10%) 60 40=20%+(12-6) 40=35%當總資產報酬率大于利率時，多負債好，當總資產報酬率大于利率時，多負債好，當總資產報酬率小于利率時，少負債好，當總資產報酬率小于利率時，少負債好，當總資產報酬率等于利率時，負債的多少無差別。當總資產報酬率等于利率時，負債的多少無差別。 MM理論評價理論評價:如果如果MMMM條件成立，改變資本結構不會條件成立，改變資本結構不會改變企業的價值。改變企業的價值。 在現實經濟中，在現實經濟中，

43、MMMM關于無摩擦的假設條件是不關于無摩擦的假設條件是不成立的。典型的成立的。典型的“摩擦摩擦”有有: : 公司財務杠杠與個人財務杠杠的性質有所不同，公司財務杠杠與個人財務杠杠的性質有所不同，不能完全相互替代不能完全相互替代; ; 存在證券交易成本存在證券交易成本; ; 公司與個人的信用狀況不同，借貸利率不同，投公司與個人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同；資方向上所受到的限制也不同； 存在公司所得稅；等等存在公司所得稅；等等 （2）考慮公司稅的）考慮公司稅的MM理論（理論（1963年）年） 公司所得稅與資本成本：一項修正公司所得稅與資本成本：一項修正 若考慮公司所得稅

44、的因素，公司的價值會隨若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務杠桿系數的提高而增加，公司資本結構與公財務杠桿系數的提高而增加，公司資本結構與公司價值相關。司價值相關。 定理定理1： 考慮公司所得稅后，負債能帶來節稅的好處，負考慮公司所得稅后，負債能帶來節稅的好處，負債越多，企業價值越大。債越多，企業價值越大。 節稅所帶來的價值增加（永續年金）節稅所帶來的價值增加（永續年金） =IT RD = DRDT RD = DT（節稅利益節稅利益） VL = VU + D T 定理定理2：成本角度：成本角度EUUDERR(RR )(1 T)D EDEDWACCRR(1 T)VV 推導出：推導出： 推導：

45、推導： 公司價值公司價值： 權價值權價值+債價值債價值LUVVTD=E+DUV =E+D(1-T)收益角度收益角度：UUDEDVRD RTE RD R兩邊同除兩邊同除E并將并將VU代入，得：代入，得：EUUDERR(RR )(1 T)D 認為負債能帶來節稅收益認為負債能帶來節稅收益(DT)，但同時但同時會使財務危機成本和代理成本會使財務危機成本和代理成本(FA)增加增加，負債增加的邊際收益（負債增加的邊際收益（DT）等于邊際成）等于邊際成本（本（FA）時為最優。）時為最優。 財務危機成本：直接成本和間接成本財務危機成本：直接成本和間接成本 代理成本：訂約成本、監督控制成本、不能控制代理成本：訂

46、約成本、監督控制成本、不能控制代理人的剩余損失。代理人的剩余損失。VVLVUVLBTFAB/V 由于稅收這一由于稅收這一“摩擦摩擦”因素的存在，資本結構因素的存在，資本結構將影響公司的價值，增加負債將提高公司的價值。將影響公司的價值，增加負債將提高公司的價值。而且負債越高，公司價值越高。但這一結論顯然而且負債越高，公司價值越高。但這一結論顯然與現實不符。與現實不符。 現實中，不但存在現實中，不但存在“摩擦摩擦”因素，而且存在因素，而且存在“風險風險”因素，風險因素同樣會影響公司的價值。因素，風險因素同樣會影響公司的價值。 企業的負債是有風險負債，且風險隨負債比率企業的負債是有風險負債，且風險隨

47、負債比率的增加而增大，這會導致債務成本隨負債比率的的增加而增大，這會導致債務成本隨負債比率的增加而上升，進而導致公司價值的降低。增加而上升，進而導致公司價值的降低。 財務危機成本與代理成本就是負債導致的主要財務危機成本與代理成本就是負債導致的主要成本。成本。 公司最佳的資本結構應當是節稅利益和債權資本公司最佳的資本結構應當是節稅利益和債權資本比例上升而帶來的財務危機成本與破產成本之間比例上升而帶來的財務危機成本與破產成本之間的平衡點。的平衡點。真實世界中的企業價值圖例總體價值一分為四： 股東權益價值 債權價值 稅盾價值 風險成本風險成本稅盾價值稅盾價值股東權益負債價值 1.代理成本理論代理成本

48、理論 企業有兩組委托代理關系：股東與經營者，股東企業有兩組委托代理關系：股東與經營者，股東與債權人。與債權人。 負債一方面會增加股東與債權人之間的代理成本負債一方面會增加股東與債權人之間的代理成本（如簽約、監督和其他剩余損失），但會減少經（如簽約、監督和其他剩余損失），但會減少經營者與股東之間的代理成本（破產約束會促使經營者與股東之間的代理成本（破產約束會促使經營者努力工作，按期還本付息的財務約束會對經營者努力工作，按期還本付息的財務約束會對經營者的消費和投資起到控制作用，即帶來收益），營者的消費和投資起到控制作用，即帶來收益），當邊際負債的代理成本等于收益時，最優。當邊際負債的代理成本等于收

49、益時，最優。 2.啄序理論（啄序理論（ Pecking order融資選擇順序）融資選擇順序） 也稱優序融資理論也稱優序融資理論 在信息不對稱的條件下，市場以平均質量評價公在信息不對稱的條件下，市場以平均質量評價公司的價值，如果企業有高質量的項目，公司價值司的價值，如果企業有高質量的項目，公司價值就可能被低估，因此，企業不愿對外融資，首選就可能被低估，因此，企業不愿對外融資，首選內源融資；實在需要融資也會選擇發債券而不是內源融資；實在需要融資也會選擇發債券而不是發股票，因為債券被低估的程度比股票低。發股票，因為債券被低估的程度比股票低。 而如果企業的投資項目質量不好，公司價值就有而如果企業的投

50、資項目質量不好，公司價值就有可能被高估，企業會首先選擇發股票。可能被高估，企業會首先選擇發股票。 3.信號傳遞理論信號傳遞理論 在財務學領域，財務信號理論主要是站在股東的在財務學領域，財務信號理論主要是站在股東的立場來進行分析的，因此，認為公司發行債券是立場來進行分析的，因此，認為公司發行債券是“好消息好消息”（股價被低估或企業有好的投資項（股價被低估或企業有好的投資項目），而發行股票是目），而發行股票是“壞消息壞消息”（股價被高估或（股價被高估或企業的投資項目質量不好），并以此來評價公司企業的投資項目質量不好），并以此來評價公司價值，決定股票的價格。價值，決定股票的價格。 一、資本結構的意義

51、一、資本結構的意義 （一）資本結構的概念（一）資本結構的概念 （二）資本結構的種類（二）資本結構的種類 1.屬性結構：股權資本與債權資本之比屬性結構：股權資本與債權資本之比 2. 期限結構：長期與短期之比期限結構：長期與短期之比 3. 價值基礎：賬面價值、市場價值和目標價值價值基礎：賬面價值、市場價值和目標價值 參見加權平均資本成本的權重。參見加權平均資本成本的權重。 二、資本結構決策因素的定性分析二、資本結構決策因素的定性分析P.203 1.財務目標的影響。使企業價值最大，綜合資本財務目標的影響。使企業價值最大，綜合資本成本最低。成本最低。 2.企業經營者與所有者的態度企業經營者與所有者的態

52、度 3.企業信用等級與債權人的態度企業信用等級與債權人的態度 4.政府稅收政府稅收 5.企業的財務狀況、盈利能力企業的財務狀況、盈利能力 6.法律限制法律限制 7.行業差異行業差異 二、資本結構決策的方法二、資本結構決策的方法 （一）資本成本比較法（體現利潤最大化目標）（一）資本成本比較法（體現利潤最大化目標） 1.初始籌資：初始籌資： P.205 計算各方案的綜合成本計算各方案的綜合成本 方案一方案一 籌資方式籌資方式 初始籌資額初始籌資額 資本比例資本比例 Ki Kw 長期借款長期借款 400萬萬 0.08 6% 0.48% 長期債券長期債券 1000萬萬 0.2 7% 1.4% 優先股優

53、先股 600萬萬 0.12 12% 1.44% 普通股普通股 3000萬萬 0.6 15% 9% 合計合計 5000萬萬 12.36% 方案二方案二 籌資方式籌資方式 初始籌資額初始籌資額 資本比例資本比例 Ki Kw 長期借款長期借款 500萬萬 0.1 6.5% 0.65% 長期債券長期債券 1500萬萬 0.3 8% 2.4% 優先股優先股 1000萬萬 0.2 12% 2.4% 普通股普通股 2000萬萬 0.4 15% 6% 合計合計 5000萬萬 11.45% 方案三方案三 籌資方式籌資方式 初始籌資額初始籌資額 資本比例資本比例 Ki Kw 長期借款長期借款 800萬萬 0.16

54、 7% 1.12% 長期債券長期債券 1200萬萬 0.24 7.5% 1.8% 優先股優先股 500萬萬 0.1 12% 1.2% 普通股普通股 2500萬萬 0.5 15% 7.5% 合計合計 5000萬萬 11.62% 2.追加籌資：追加籌資：P.206 比較追加部分比較追加部分 比較全部比較全部 直接測算各備選追加籌資方案的邊際資本成本直接測算各備選追加籌資方案的邊際資本成本率率 分別將各備選追加籌資方案與原有最佳資本結分別將各備選追加籌資方案與原有最佳資本結構匯總，比較各匯總資本結構的綜合資本成本構匯總，比較各匯總資本結構的綜合資本成本率率 方案一方案一 籌資方式籌資方式 追加籌資額

55、追加籌資額 資本比率資本比率 Ki Kw 長期借款長期借款 500萬萬 0.5 7% 3.5% 優先股優先股 200萬萬 0.2 13% 2.6% 普通股普通股 300萬萬 0.3 16% 4.8% 合計合計 1000萬萬 10.9% 方案二方案二 籌資方式籌資方式 追加籌資額追加籌資額 資本比率資本比率 Ki Kw 長期借款長期借款 600萬萬 0.6 7.5% 4.5% 優先股優先股 200萬萬 0.2 13% 2.6% 普通股普通股 200萬萬 0.2 16% 3.2% 合計合計 1000萬萬 10.3%籌資方式籌資方式 原資本結構原資本結構 Ki 追加籌資額追加籌資額 Ki 追加籌資追

56、加籌資 Ki 長期借款長期借款 500萬萬 6.5% 500萬萬 7% 600萬萬 7.5% 長期債券長期債券 1500萬萬 8% 優先股優先股 1000萬萬 13% 200 13% 200萬萬 13% 普通股普通股 2000萬萬 16% 300 16% 200萬萬 16% 計算：計算： 方案一方案一 (6.5% *500/6000)+(7%*500/6000)+8%*1500/6000 +13%*(1000+200)/6000+16%*(2000+300)/6000 =11.86% 方案二方案二 (6.5%*500/6000)+(7.5%*600/6000)+8%*1500/6000 +13

57、%*(1000+200)/6000+16%*(2000+200)/6000 =11.76% 容易理解容易理解,測算過程簡單測算過程簡單 僅以資本成本率最低為決策指標僅以資本成本率最低為決策指標,沒有具體測算財沒有具體測算財務風險因素務風險因素. 適用于資本規模較小適用于資本規模較小,資本結構較為簡單的非股份資本結構較為簡單的非股份制企業制企業 （二）每股利潤分析法。（二）每股利潤分析法。 （ EBIT一一EPS分析法）分析法） （體現股東財富最大化目標）（體現股東財富最大化目標） 該分析法的基本目標：該分析法的基本目標：“退而求其次退而求其次”地以地以“EPS最大化最大化”替代替代“公司價值最

58、大化公司價值最大化”目標，目標，以增強以增強“可操作性可操作性”。 籌資無差別點籌資無差別點 兩種或兩種以上籌資方案下普通股兩種或兩種以上籌資方案下普通股EPS相等時相等時的的EBIT, EBIT平衡點平衡點 具體方法：測算具體方法：測算“無差異點無差異點”的的EBIT，即能使負，即能使負債融資與股票融資兩個方案下的債融資與股票融資兩個方案下的EPS相等的相等的EBIT。公式如下：公式如下：NDINDIPPTEBITTEBIT222111)1()1( EBIT-EPS分析法圖示： EPS 債券 無差異點 股票 EBIT 方法方法1：當：當EBIT一定，尋找使一定，尋找使EPS最大的融資方最大的

59、融資方案。案。 例：例：P.208 表表6-27，6-28() 1-T)-P（EBITIEPSN P.208 【例6-27】ABC公司目前擁有長期資本公司目前擁有長期資本8500萬萬.其資本結構為其資本結構為:長期債務長期債務1000萬元萬元,普通股普通股7500萬萬,現準備追加籌資現準備追加籌資1500萬萬,有有三種籌資方式可供選擇三種籌資方式可供選擇:增發普通股、債務、增發普通股、債務、優先股優先股 資本種類資本種類 目前資本結構目前資本結構 追加籌資后資本結構追加籌資后資本結構 金額金額 比例比例 普通股普通股 債務債務 優先股優先股 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 金額金額 比

60、例比例 長期債務長期債務 1000 12% 1000 0.1 2500 0.25 1000 0.1 優先股優先股 1500 0.15 普通股普通股 7500 88% 9000 0.9 7500 0.75 7500 0.75 資本總額資本總額 8500 1 10000 1 10000 1 10000 1 年利息額年利息額 90 90 270 90 優先股股利優先股股利 150 普通股股數普通股股數 1000萬萬 1300萬萬 1000萬萬 1000萬萬 EBIT=160O萬萬 增發普通股增發普通股 增加長期債務增加長期債務 發行優先股發行優先股 EBIT 1600 1600 1600 - I 9