1、第十二章資本結(jié)構(gòu)n 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)理經(jīng)常面臨的一個(gè)棘手的問題就是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。一個(gè)企業(yè)在其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中應(yīng)否對(duì)外舉債？舉債比例多大最合適？回答這些問題均涉及企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)籌資決策中的核心問題，也是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一。根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的要求，企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。本章主要闡述企業(yè)杠桿效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系以及對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的影響，資本結(jié)構(gòu)決策的選擇方法和資本結(jié)構(gòu)理論等內(nèi)容。 n第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)概述n第二節(jié) 杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn)n第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策n第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論第一節(jié)

2、 資本結(jié)構(gòu)概述n一、資本結(jié)構(gòu)的含義n二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用n三、資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的含義n資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。n廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金（包括長(zhǎng)期資金和短期資金）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)；n狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長(zhǎng)期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。n就資產(chǎn)負(fù)債表而言，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項(xiàng)目是如何構(gòu)成的，及它們之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項(xiàng)目（包括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券等項(xiàng)目）的構(gòu)成及比例關(guān)系。n資本結(jié)構(gòu)問題總的來(lái)說(shuō)是負(fù)債資金的比例問題，即負(fù)債在企業(yè)全部

3、資金中所占的比重。n最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最合理的資本組合方式，它是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)籌資決策中的核心問題是資本結(jié)構(gòu)決策，而資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題是最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定。二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用n（一）一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資本成本n（二）負(fù)債籌資可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益n（三）負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三、資本結(jié)構(gòu)理論n資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的理論，它是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分。早在二十世紀(jì)初，隨著財(cái)務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，在企業(yè)籌資中，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，受

4、到了西方財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注，不少財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究。對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生。第二節(jié)杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn)n 在財(cái)務(wù)管理中，人們經(jīng)常關(guān)注對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿的分析。經(jīng)營(yíng)杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)決策的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是源于資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。總杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)的大小。總風(fēng)險(xiǎn)既包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，又包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在管理學(xué)中，一般將風(fēng)險(xiǎn)等視為不確定性，因此，無(wú)論是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，都是指某些因素的變化可能導(dǎo)致的企業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的不確定性，如每股收益實(shí)現(xiàn)的不確定性。通過(guò)杠桿分析，可以

5、了解這種不確定性的大小，進(jìn)而采取合適的策略。n一、經(jīng)營(yíng)杠桿n二、財(cái)務(wù)杠桿n三、總杠桿一、經(jīng)營(yíng)杠桿n經(jīng)營(yíng)杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營(yíng)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可以用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念 經(jīng)營(yíng)杠桿主要是反映銷售量與息稅前利潤(rùn)（earnings before interest and taxes, EBIT）之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的影響程度。二者的關(guān)系可用如下表達(dá)式表示： EBITQ（PV）F QMCF 式中：EBIT息稅前利潤(rùn)Q銷售產(chǎn)品的數(shù)量P單位產(chǎn)品價(jià)格V單位變動(dòng)成本F固定成本總額

6、MC單位邊際貢獻(xiàn)（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 只要企業(yè)存在固定成本，就存在經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的作用。但不同企業(yè)或同一企業(yè)不同銷售業(yè)務(wù)量基礎(chǔ)上的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的大小是不完全一致的，為此，需要對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度進(jìn)行計(jì)量，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)或經(jīng)營(yíng)杠桿度（degree of operation leverage, DOL）是對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿進(jìn)行計(jì)量的最常用的指標(biāo)。所謂經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為： 銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 或 Q/QEBIT/EBITPQ/PQEBIT/EBITDOL）（ 式中：DOL經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)或經(jīng)營(yíng)杠桿度 EBIT變動(dòng)前的息稅前利潤(rùn) EBIT

7、息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額 PQ變動(dòng)前的銷售收入 PQ銷售收入的變動(dòng)額 Q變動(dòng)前的銷售量 Q銷售量的變動(dòng)數(shù) 例 1甲企業(yè)生產(chǎn) A 產(chǎn)品，銷售單價(jià) P 為 100 元，單位變動(dòng)成本 V 為 60 元，固定成本 F為 40000 元，基期銷售量為 2000 件，假設(shè)銷售量增長(zhǎng) 25%（2500 件） ，銷售單價(jià)及成本水平保持不變，其有關(guān)資料見表 121 表 121 單位：元 項(xiàng)目 2000 年 2001 年 變動(dòng)額 變動(dòng)率 銷售收入 減：變動(dòng)成本 邊際貢獻(xiàn) 減：固定成本 息稅前利潤(rùn) 200000 120000 80000 40000 40000 250000 150000 100000 40000 600

8、00 50000 30000 20000 20000 25% 25% 25% 50% 根據(jù)公式 121 得銷售量為 2000 件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為： 2%25%50200000/5000040000/20000DOL 該系數(shù)表示，如果企業(yè)銷售量（額）增長(zhǎng) 1 倍，則其息稅前利潤(rùn)就增長(zhǎng) 2 倍。如本例銷售額從 200000 元上升到 250000 元， 即銷售增長(zhǎng) 25%時(shí)， 其息稅前利潤(rùn)會(huì)從 40000 元增長(zhǎng)到 60000 元，增長(zhǎng)幅度為 50%。 利用公式 121 必須以已知變動(dòng)前后的相關(guān)資料為前提，比較麻煩，而且無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。為此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)還可以按以下簡(jiǎn)化公式計(jì)算： 基

9、期息稅前利潤(rùn)基期邊際貢獻(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 或 EBITMFQVPQVPDOL)()( 式中：M邊際貢獻(xiàn)總額 將例 1 資料代入公式 122 中，得以 2000 件為基準(zhǔn)銷售額的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為： 2400008000040000)60100(2000)60100(2000)2000(DOL 計(jì)算結(jié)果與按公式 121 相同。但公式 122 更加清晰地表明了經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是處于哪一銷售水平上，即在不同銷售水平上，其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)各不相同。如在本例中，當(dāng)銷售量為2500 件和 3000 件時(shí)，其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為： 67. 16000010000040000)60100(2500)60100(2500)250

10、0(DOL 5 . 18000012000040000)60100(3000)60100(3000)3000(DOL 相反，如果企業(yè)銷售量下降為 1000 件、500 件時(shí)，則以此為基準(zhǔn)銷售量（額）計(jì)算的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為： 40000)60100(1000)60100(1000)1000(DOL 140000)60100(500)60100(500)500(DOL 將上述計(jì)算結(jié)果用圖 121 表示如下。 根據(jù)經(jīng)營(yíng)杠桿的分析，可以從如下幾方面了解經(jīng)營(yíng)杠桿的作用： 第一，表明銷售量的變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的影響程度。 息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率銷售量變動(dòng)率經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 第二，預(yù)測(cè)息稅前利潤(rùn) ）桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠變動(dòng)率

11、銷售量（利潤(rùn)預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)基期 1 假設(shè)例 1 中，預(yù)計(jì)下期銷售量比基期增長(zhǎng) 30%，則使利潤(rùn)增長(zhǎng) 60%（30%2） ，息稅前利潤(rùn)額可增加到： 預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)40000（130%2）64000（元） 第三，衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) （三）經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 所謂經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（又稱營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）是指由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的原因給企業(yè)全部投資者投資收益（EBIT）帶來(lái)的不確定性。引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，是市場(chǎng)需求和成本等因素的不確定性，經(jīng)營(yíng)杠桿本身并不是利潤(rùn)不穩(wěn)定的根源。但是，銷售業(yè)務(wù)量增加時(shí)，息稅前利潤(rùn)將以 DOL 倍數(shù)的幅度增加，而銷售業(yè)務(wù)量減少時(shí)，息稅前利潤(rùn)又將以 DOL 倍數(shù)的幅度減少。可見，經(jīng)

12、營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。而且經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越激烈。于是，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小和經(jīng)營(yíng)杠桿有重要關(guān)系。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。反之，亦然。由經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)便計(jì)算公式可知： FMMEBITMDOL DOL 將隨 F 的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本 F 越高，DOL 越大，此時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大；如果固定成本 F 為零，則 DOL 等于 1，此時(shí)沒有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 例 2甲、 乙兩家企業(yè)的有關(guān)資料如表 122 所示。 計(jì)算兩企業(yè)最有可能的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)以測(cè)算兩

13、個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小。 表 122 單位：元 企業(yè) 名稱 經(jīng)濟(jì)情況 概率 銷售量 （件） 單價(jià) 銷 售 額 單位變動(dòng)成本 變動(dòng)成 本總額 邊 際 貢 獻(xiàn) 固定成本 息稅前 利 潤(rùn) 甲 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 60 60 60 180000 150000 120000 120000 100000 80000 40000 40000 40000 80000 60000 40000 乙 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 30000

14、0 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000 90000 90000 90000 90000 60000 30000 甲、乙企業(yè)的期望邊際貢獻(xiàn)為： 甲M1200000.21000000.6800000.2100000（元） 乙M1800000.21500000.61200000.2150000（元） 甲、乙企業(yè)的期望息稅前利潤(rùn)為： 甲EBIT800000.2600000.6400000.260000（元） 乙EBIT900000.2600000.6300000.260000（元） 甲、乙企業(yè)最有可能的經(jīng)營(yíng)杠桿

15、系數(shù)為： 67. 160000100000EBIT甲甲甲MDOL 5 . 260000150000乙乙乙EBITMDOL 從上述計(jì)算可知，乙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)要大于甲企業(yè)的。 為了說(shuō)明經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度的影響，下面再計(jì)算兩家企業(yè)息稅前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)離差。 甲、乙企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)離差為： 2 . 060000400006 . 060000600002 . 06000080000222甲 11.12649 2 . 060000300006 . 060000600002 . 06000090000222乙 67.18973 計(jì)算表明，雖然甲、乙企業(yè)的期望息稅前利潤(rùn)相同，但乙企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)離差大于甲企業(yè)，說(shuō)明乙企業(yè)

16、的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大。也就是說(shuō)，固定成本高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)大，則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。 n 雖然經(jīng)營(yíng)杠桿是影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素，但如前所述，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還受諸如產(chǎn)品因素、企業(yè)自身因素、市場(chǎng)因素等諸多條件的影響。一個(gè)低經(jīng)營(yíng)杠桿的企業(yè)可能因?yàn)槠渌蛩氐牟环€(wěn)定而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，而另一方面，高經(jīng)營(yíng)杠桿的企業(yè)也可以通過(guò)穩(wěn)定其他因素來(lái)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。總之，企業(yè)應(yīng)綜合運(yùn)用可調(diào)控的各種因素將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整到一個(gè)理想的水平，如企業(yè)一般可通過(guò)增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。二、財(cái)務(wù)杠桿n 財(cái)務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使用，對(duì)企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。運(yùn)用

17、財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可以用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。 （一）財(cái)務(wù)杠桿的概念財(cái)務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤(rùn)與普通股每股收益（earnings per share, EPS）之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。兩者之間的關(guān)系可用下式表示： NDTIEBITEPS)1)( 式中：EPS普通股每股收益 I企業(yè)債務(wù)資本的利息費(fèi)用 T所得稅稅率 D優(yōu)先股股利 N發(fā)行在外的普通股股數(shù) 例 3假設(shè) A、B 兩企業(yè)的資金總額相等，息稅前利潤(rùn)及其增長(zhǎng)率也相等，不同的只是資金結(jié)構(gòu)：A 企業(yè)全部資金都是普通股，B 企業(yè)資金中普通股和債券各占一半。

18、具體資料詳見表 123。 。 表 123 A、B 企業(yè)資金結(jié)構(gòu)與普通股利潤(rùn)表 單位：元 項(xiàng) 目 A(0：1) B(1：1) 普通股發(fā)行在外股數(shù)（股） 普通股股本（每股面值：10 元） 債務(wù)（利息率 10%） 資金總額 200000 2000000 2000000 100000 1000000 1000000 2000000 息稅前利潤(rùn) 債務(wù)利息 稅前利潤(rùn) 所得稅（稅率 50%） 凈利潤(rùn) 每股利潤(rùn) 500000 0 500000 250000 250000 1.25 500000 100000 400000 200000 200000 2 息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率 增長(zhǎng)后的息稅前利潤(rùn) 債務(wù)利息 稅前利潤(rùn)

19、 所得稅（稅率 50%） 凈利潤(rùn) 每股利潤(rùn) 每股利潤(rùn)增加額 普通股利潤(rùn)增長(zhǎng)率 20% 600000 600000 300000 300000 1.5 0.25 20% 20% 600000 100000 500000 250000 250000 2.5 0.5 25% n由表123可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤(rùn)均長(zhǎng)20%的情況下，A企業(yè)每股利潤(rùn)增長(zhǎng)20%，而B企業(yè)卻增長(zhǎng)了25%，這就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息稅前利潤(rùn)下降，B企業(yè)每股利潤(rùn)的下降幅度要大于A企業(yè)。 （二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 從上述分析可知， 只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財(cái)務(wù)費(fèi)用支出的債務(wù) （包括發(fā)行企業(yè)債券、銀行借款、簽訂長(zhǎng)期租賃

20、合同）和優(yōu)先股，就會(huì)存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。但不同企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的作用程度是不完全一致的，為此，需要對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的作用程度進(jìn)行計(jì)量。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)或財(cái)務(wù)杠桿度（degree of financial leverage, DFL）是對(duì)財(cái)務(wù)杠桿作用程度進(jìn)行計(jì)量的最常用的指標(biāo)。所謂財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為： 息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率每股收益變動(dòng)率財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 或 EBITEBITEPSEPSDFL/ （123） 式中： DFL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) EPS變動(dòng)前的普通股每股收益 EPS普通股每股收益變動(dòng)額 以例 3 中 B 企業(yè)的資料為例，根據(jù)公式 123 求得當(dāng)息稅前利潤(rùn)為

21、 500000 元時(shí)， 25. 1%20%25DFL 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為 1.25，表明當(dāng)息稅前利潤(rùn)為 500000 元時(shí)，息稅前利潤(rùn)每增加（減少）1 倍，普通股每股收益就會(huì)增加（減少）1.25倍或息稅前利潤(rùn)每變動(dòng) 1 個(gè)百分點(diǎn)，普通股每股收益就變動(dòng) 1.25 個(gè)百分點(diǎn)。 利用公式 123 計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，必須以已知變動(dòng)前后的相關(guān)資料為前提，比較麻煩。為此，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)還可以按以下簡(jiǎn)化公式計(jì)算： 息稅前利潤(rùn)利息息稅前利潤(rùn)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 或：IEBITEBITDFL （124） 將表 123 中 B 企業(yè)的資料代入公式 124 中，求得當(dāng)息稅前利潤(rùn)為 500000 元時(shí)， 25. 110000050

22、0000500000)500000(DFL 注：財(cái)務(wù)杠桿簡(jiǎn)化公式中的數(shù)據(jù)均為基期數(shù) 計(jì)算結(jié)果與按公式 123 相同。 n按公式124計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，不但方法簡(jiǎn)單，而且還能反映不同的息稅前利潤(rùn)水平，這是因?yàn)樵诓煌⒍惽袄麧?rùn)水平下的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是不同的。n 如在本例中，當(dāng)息稅前利潤(rùn)分別為800000元和1000000元時(shí)，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為：n 相反，如果B企業(yè)的息稅前利潤(rùn)下降為100000元、50000元時(shí)，則以此為基準(zhǔn)EBIT計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為：對(duì)于既有債務(wù)又有優(yōu)先股的企業(yè)而言，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)化公式為： 所得稅稅率優(yōu)先股股利息稅前利潤(rùn)利息息稅前利潤(rùn)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)1 或 TDIEBI

23、TEBITDFL1 （125） 式中：D優(yōu)先股股利 如假設(shè)例 3 中 B 企業(yè)每年發(fā)放優(yōu)先股股利為 80000 元，則在 EBIT 分別為500000 元、800000 元和 260000 元、50000 元時(shí)，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為： 08. 2%50180000100000500000500000)500000(DFL 48. 1%50180000100000800000800000)800000(DFL 35. 1%5018000010000010000001000000)1000000(DFL %50180000100000260000260000)260000(DFL 24. 0%50

24、1800001000005000050000)50000(DFL 將上述按公式 125 計(jì)算的結(jié)果用圖 122 表示如下。 根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿的分析，可以從如下幾方面了解財(cái)務(wù)杠桿的作用： 第一，表明息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。 普通股每股收益變動(dòng)率息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 第二，預(yù)測(cè)普通股每股收益 桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠潤(rùn)變動(dòng)率息稅前利每股收益基期普通股預(yù)計(jì)普通股每股收益1 假設(shè)例 3 中 B 企業(yè)預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)將增長(zhǎng) 60%，即達(dá)到 800000（5000001.6） ，則普通股每股收益為： 預(yù)計(jì)普通股每股收益2（160%1.25）3.5（元） 如果含有優(yōu)先股股利，則預(yù)計(jì)普通股每股收

25、益為： )08. 2%601 (10000080000%)501 ()100000500000(預(yù)計(jì)普通股每股收益 7 . 2248. 22 . 1 衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) （三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)n 所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（又稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)）是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財(cái)務(wù)杠桿作用的結(jié)果。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化，即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度，其中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。n 企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦企業(yè)息稅前利潤(rùn)

26、下降，不足以補(bǔ)償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤(rùn)就會(huì)下降的更快，以表123中A、B兩企業(yè)為例，假設(shè)計(jì)劃息稅前利潤(rùn)為500000元，而實(shí)際的息稅前利潤(rùn)只有80000元，這時(shí)A、B兩企業(yè)的稅前利潤(rùn)分別為80000元和20000元。由此可見，A公司因?yàn)闆]有負(fù)債，所以就沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)B企業(yè)因有1000000元（利息率為10%）的負(fù)債，當(dāng)息稅前利潤(rùn)比計(jì)劃減少時(shí)，就有了比較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果B企業(yè)不能及時(shí)扭虧為盈，可能會(huì)引起破產(chǎn)。n一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。反之，亦然。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)便計(jì)算公式證明了這一點(diǎn)。n 下面結(jié)合每股收益標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率的計(jì)算

27、，來(lái)說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。例 4甲、 丙、 丁三家企業(yè)的資金構(gòu)成情況如表 124 所示。 其他有關(guān)情況三家企業(yè)完全一致，見表 122 中的甲企業(yè)的情況。 試計(jì)算三企業(yè)的每股收益， 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和每股收益的標(biāo)準(zhǔn)離差、標(biāo)準(zhǔn)離差率。 表 124 單位：元 企 業(yè) 項(xiàng) 目 甲（0：1） 丙（1：1） 丁（1：1） 資金總額 普通股 負(fù)債 利息 2000000 2000000 0 0 2000000 1000000 1000000 20000 2000000 1000000 1000000 50000 普通股面值均為 10 元/股，甲企業(yè)發(fā)行在外 200000 股，丙、丁企業(yè)發(fā)行在外各 1000

28、00股。 丙、丁企業(yè)負(fù)債的利息率分別為 2和 5。 根據(jù)以上資料，可通過(guò)表 125 計(jì)算三企業(yè)的每股收益等資料。 表 125 指標(biāo)計(jì)算表 單位：元 企業(yè) 名稱 經(jīng)濟(jì) 情況 概 率 息稅前利潤(rùn) 利息 稅前利潤(rùn) 所得稅 (稅率50%） 凈利潤(rùn) 每股 收益 甲 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 80000 60000 40000 0 0 0 80000 60000 40000 40000 30000 20000 40000 30000 20000 0.20 0.15 0.10 丙 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 80000 60000 40000 20000 20000 20000

29、 60000 40000 20000 30000 20000 10000 30000 20000 10000 0.30 0.20 0.10 丁 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 80000 60000 40000 50000 50000 50000 30000 10000 -10000 15000 5000 0 15000 5000 -10000 0.15 0.05 -0.10 根據(jù)表 125 資料計(jì)算的甲、丙、丁三企業(yè)的期望每股收益、每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差、標(biāo)準(zhǔn)離差率和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為： （萬(wàn)元）甲15. 02 . 01 . 06 . 015. 02 . 02 . 0EPS 0316.

30、02 . 0)15. 01 . 0(6 . 0)15. 015. 0(2 . 015. 02 . 0222）（甲 21. 015. 00316. 0甲q 106000060000I甲甲甲甲EBITEBITDFL （萬(wàn)元）丙2 . 02 . 01 . 06 . 02 . 02 . 03 . 0EPS 063. 02 . 0)2 . 01 . 0(6 . 0)2 . 02 . 0(2 . 0)2 . 03 . 0(222丙 32. 02 . 0063. 0丙q 5 . 1200006000060000丙丙丙丙IEBITEBITDFL （萬(wàn)元）丁04. 02 . 01 . 06 . 005. 02

31、. 015. 0EPS 08. 02 . 0)04. 01 . 0(6 . 0)04. 005. 0(2 . 0)04. 015. 0(222丁 204. 008. 0丁q 6500006000060000丁丁丁丁IEBITEBITDFL 三、總杠桿n（一）總杠桿的概念n 從前面的分析中我們知道，由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量（額）的變動(dòng)率；同樣，由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動(dòng)就會(huì)使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)

32、費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)率大于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿。現(xiàn)舉例說(shuō)明如下。例 5某企業(yè)有關(guān)資料見表 126 所示，要求分析復(fù)合杠桿效應(yīng)并計(jì)算復(fù)合杠桿系數(shù)。 表 126 項(xiàng) 目 2000 年 2001 年 變 動(dòng) 率 銷售收入 變動(dòng)成本 固定成本 息稅前利潤(rùn)（EBIT） 利息 稅前利潤(rùn) 所得稅（稅率為 50%） 凈利潤(rùn) 普通股發(fā)行在外股數(shù)（股） 每股收益 2000000 1200000 400000 400000 200000 200000 100000 100000 100000 1 2200000 1320000 400000 480000 200000 280000

33、140000 140000 100000 1.4 10% 10% 0 20% 0 40% 40% 40% 0 40% 單位產(chǎn)品售價(jià) 100 元 單位變動(dòng)成本 60 元 從表 126 中可知，在總杠桿的作用下，銷售業(yè)務(wù)量增加 10%，每股收益便增長(zhǎng) 40%。當(dāng)然，如果銷售業(yè)務(wù)量下降 20%，企業(yè)的每股收益也會(huì)下降 40%。 （二）總杠桿系數(shù)n 從以上分析中得知，只要企業(yè)同時(shí)存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，就會(huì)存在總杠桿（或復(fù)合杠桿）作用。但不同企業(yè)，總杠桿作用的程度是不完全一致的，為此需要對(duì)總杠桿作用的程度進(jìn)行計(jì)量。總杠桿系數(shù)或總杠桿度（degree of total leverag

34、e, DTL）是對(duì)總杠桿作用程度進(jìn)行計(jì)量的最常用的指標(biāo)。所謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為：銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率每股收益變動(dòng)率總杠桿系數(shù) 或 QQEPSEPSPQPQEPSEPSDTL/ （126） 式中：DTL總杠桿系數(shù) 根據(jù)表 126 中的有關(guān)資料 2001 年的總杠桿系數(shù)為： 4%10%4020000/20001/4 . 0DTL 總杠桿系數(shù)為 4，表明企業(yè)的銷售業(yè)務(wù)量每增減 1%，每股收益就會(huì)相應(yīng)增減 4%，因此，銷售業(yè)務(wù)量有一個(gè)較小的增長(zhǎng)，每股收益便會(huì)大幅度增長(zhǎng)；反之銷售業(yè)務(wù)量有比較小的下降，每股收益便會(huì)大幅度下降。 總杠桿系數(shù)與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)

35、杠桿系數(shù)之間的關(guān)系可用下式表示 DTLDOLDFL 即總杠桿系數(shù)等于經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之積。 總杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)化公式為： 息稅前利潤(rùn)利息邊際貢獻(xiàn)總杠桿系數(shù) 或 EBITMFVPQVPQDTL)()( （128） 若企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，則其總杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)化公式為： 所得稅稅率優(yōu)先股股利息稅前利潤(rùn)利息邊際貢獻(xiàn)總杠桿系數(shù)1 或 TDIEBITVPQTDIFVPQVPQDTL1)(1)()( （129） 將表 126 中 2000 年的資料代入公式 128 中，可求得 2001 年的 420000040000012000002000000DTL 計(jì)算結(jié)果與按公式 126 相同。 但公式 128 更能

36、反映總杠桿系數(shù)是處于哪一銷售業(yè)務(wù)量水平上。在本例中，假設(shè)銷售業(yè)務(wù)量分別為 10000 件、15000 件、25000 件、30000 件時(shí)，其總杠桿系數(shù)分別為： 2200000400000)60100(10000)60100(10000)10000(DTL 200000400000)60100(15000)60100(15000)15000(DTL 5 . 2200000400000)60100(25000)60100(25000)25000(DTL 2200000400000)60100(30000)60100(30000)30000(DTL 將上述計(jì)算結(jié)果用圖 123 表示如下。 根據(jù)總杠

37、桿的分析，可以從如下幾方面了解總杠桿的作用： 第一，表明銷售量的變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響程度。 普通股每股收益變動(dòng)率銷售量變動(dòng)率總杠桿系數(shù) 第二，預(yù)測(cè)普通股每股收益 系數(shù)總杠桿變動(dòng)率銷售量每股收益基期普通股預(yù)計(jì)普通股每股收益1 第三，衡量企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn) （三）總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)n 從以上分析中可以看出，經(jīng)營(yíng)杠桿影響企業(yè)息稅前利潤(rùn)的變化幅度，財(cái)務(wù)杠桿影響企業(yè)稅后凈收益的變化幅度，經(jīng)營(yíng)杠桿作用于前，財(cái)務(wù)杠桿作用于后，兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時(shí)，每股收益會(huì)大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時(shí)，每股收益會(huì)大幅度下降。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動(dòng)幅度越大。這種由于

38、總杠桿作用使每股收益大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)。在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險(xiǎn)越大，復(fù)合杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險(xiǎn)越小。現(xiàn)舉例說(shuō)明如下。 例6A、B、C三家企業(yè)的有關(guān)資料如表127所示，試計(jì)算三家企業(yè)的期望總杠桿及每股收益的標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率。 表127 單位：元 企業(yè)名稱 經(jīng)濟(jì) 情況 概率 銷售量 （件） 單價(jià) 銷售額 單位 變動(dòng) 成本 變動(dòng)成 本總額 邊際 貢獻(xiàn) 固定 成本 息稅前 利 潤(rùn) 利息 稅前 利潤(rùn) 所得稅 稅后 利潤(rùn) 普通股 股數(shù) 每股 收益 A 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000

39、 250000 200000 60 60 60 180000 150000 120000 120000 100000 80000 0 0 0 120000 100000 80000 0 0 0 120000 100000 80000 60000 50000 40000 60000 50000 40000 20000 20000 20000 3 2.5 2 B 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000

40、40000 40000 40000 140000 110000 80000 0 0 0 140000 110000 80000 70000 55000 40000 70000 55000 40000 20000 20000 20000 3.5 2.75 2 C 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000 40000 40000 40000 140000 110000 80000 50000 50000

41、50000 90000 60000 30000 45000 30000 15000 45000 30000 15000 10000 10000 10000 4.5 3 1.5 說(shuō)明：三家企業(yè)所得稅稅率均為50%三家企業(yè)的資金總額均為200000 元，A、B 兩家企業(yè)無(wú)負(fù)債，發(fā)行普通股20000股， 每股面值10元； C企業(yè)利用了利息率為5%的負(fù)債100000元， 利用普通股籌資100000元，普通股股數(shù)為10000 股。 1、計(jì)算三家企業(yè)的總杠桿 三家企業(yè)期望銷售量均為： Q30000.225000.620000.22500（件） 三家企業(yè)的總杠桿為： 10010000010000000250

42、0)60100(2500)60100(ADTL 36. 10400001500001500000400002500)40100(2500)40100(BDTL 5 . 2500004000015000015000050000400002500)40100(2500)40100(CDTL 2、計(jì)算三家企業(yè)的期望每股收益： AEPS30.2+2.50.6+20.22.5（元） BEPS3.50.2+2.750.6+20.22.75（元） CEPS4.50.2+30.6+1.50.23（元） 3、計(jì)算三家企業(yè)每股收益的標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率 A2 . 0)5 . 22(6 . 0)5 . 25 . 2

43、(2 . 0)5 . 23(2220.3162 B2 . 0)75. 22(6 . 0)75. 275. 2(2 . 0)75. 25 . 3(2220.4743 C2 . 0)35 . 1 (6 . 0)33(2 . 0)35 . 4(2220.9487 1265. 05 . 23162. 0Aq 1725. 075. 24743. 0Bq 3162. 039487. 0Cq 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策n 由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)又有許多因素會(huì)影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或曰選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。本節(jié)重點(diǎn)介紹資本結(jié)構(gòu)決策的定量和定性分析

44、方法息稅前利潤(rùn)每股收益分析法、比較資金成本法、總價(jià)值分析法和因素分析法。n一、息稅前利潤(rùn)每股收益分析法n二、比較資金成本法n三、總價(jià)值分析法n四、因素分析法一、息稅前利潤(rùn)每股收益分析法n 研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤(rùn)（EBIT）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對(duì)股東財(cái)富的影響。股東財(cái)富一般用每股利潤(rùn)（EPS）來(lái)表示。將以上兩方面聯(lián)系起來(lái)，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而來(lái)確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤(rùn)每股收益分析法，簡(jiǎn)寫為EBITEPS分析法。n 因?yàn)檫@種方法要確定每股收益的無(wú)差異點(diǎn)所以又叫每股收益無(wú)差異點(diǎn)法。所謂每股收益無(wú)差異點(diǎn)是指

45、在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)（或銷售收入點(diǎn)）。現(xiàn)舉例說(shuō)明如下。n例7某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股800萬(wàn)股和平均利潤(rùn)為10%的3000萬(wàn)元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資4000萬(wàn)元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤(rùn)400萬(wàn)元，該項(xiàng)目備選的籌資方案有三個(gè)：n（1）按11%的利率發(fā)行債券；n （2）按20元/股的價(jià)格增發(fā)普通股，每股面值1元；n （3）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股。n假設(shè)公司目前的息稅前利潤(rùn)為1600萬(wàn)元；公司適用的所得稅稅率為40%；證券發(fā)行費(fèi)可忽略不計(jì)。n 現(xiàn)將三種籌資方案及公司原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)列示在表128中。根

46、據(jù)資本結(jié)構(gòu)的變化情況， 可采用 EBITEPS 分析法分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)普通股收益的影響。詳細(xì)的分析情況見表 129。 表 129 單位：萬(wàn)元 籌資方案 項(xiàng) 目 增發(fā)債券 發(fā)行優(yōu)先股 增發(fā)普通股 預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn) （EBIT） 減：利息 稅前利潤(rùn) 減：所得稅（40%） 稅后利潤(rùn) 優(yōu)先股股利 普通股收益 股數(shù)（萬(wàn)股） 每股收益 2000 740 1260 504 756 0 756 800 0.945 2000 300 1700 680 1020 480 540 800 0.675 2000 300 1700 680 1020 0 1020 1000 1.02 那么，究竟息稅前利潤(rùn)為多少時(shí)發(fā)行普通股有

47、利，息稅前利潤(rùn)為多少時(shí)發(fā)行公司債有利呢？這就要測(cè)算每股收益無(wú)差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn)。其計(jì)算公式為： 333111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 333222)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 上述兩式中：EBIT每股收益無(wú)差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn)； 321,III三種籌資方式下的年利息， 321,DDD三種籌資方式下的優(yōu)先股股利， 321,NNN三種籌資方式下的流通在外普通股股數(shù)。 T所得稅稅率 現(xiàn)將上述公司的資料代入上述兩式得： 1000%)401%)(103000(800%)401 (%)114000%103000(EBITEBIT )(2500 萬(wàn)元EBIT 在

48、此點(diǎn)31EPSEPS 1.32（元） 1000%)401%)(103000(800%124000%)401%)(103000(EBITEBIT )(4300 萬(wàn)元EBIT 在此點(diǎn)32EPSEPS 2.4（元） 利用表 129 的資料，還可繪制 EPITEPS 分析圖，見圖 124，這更能一目了然地說(shuō)明問題。 n EBITEPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價(jià)格也就最高。但把資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外，是不全面的。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大，股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會(huì)有下降的趨勢(shì)，所以，單純地用EBITEPS分析法有時(shí)會(huì)做出錯(cuò)誤的

49、決策。 二、比較資金成本法n 比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來(lái)確定資金結(jié)構(gòu)的方法。現(xiàn)舉例說(shuō)明如下。n 例8某企業(yè)年初長(zhǎng)期資本2200萬(wàn)元，其中：長(zhǎng)期債券（年利率9%）800萬(wàn)元；優(yōu)先股（年股息率8%）400萬(wàn)元；普通股1000萬(wàn)元（每股面額為10萬(wàn)）。預(yù)計(jì)當(dāng)年期望股息為1.20元，以后每年股息增加4%。假定企業(yè)的所得稅稅率為33%，發(fā)行各種證券均無(wú)籌資費(fèi)。n 該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬(wàn)元，有以下兩個(gè)方案可供選擇：甲方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券 800 萬(wàn)元，年利率為 10%。普通股股息增加到每股 1.4

50、0 元，以后每年還可增加 5%。因風(fēng)險(xiǎn)增加，普通股市價(jià)將跌到每股 8 元。 乙方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券 400 萬(wàn)元，年利率 10%。另發(fā)行普通股 400 萬(wàn)元，普通股股息增加到每股 1.40 元，以后每年還可增加 5%。因經(jīng)營(yíng)狀況好，普通股市價(jià)將升到每股 14 元。 1、計(jì)算年初綜合資金成本 ）（）（綜合資金成本%4102 . 122001000%8220040033%1%92200800K0 %92.10 2、計(jì)算甲方案的綜合資金成本 ）（）（）（綜合資金成本甲%584 . 130001000%83000400%331%103000800%331%93000800K %96.11 3、計(jì)算乙方案

51、的綜合資金成本 ）（）（）（綜合資金成本乙%5144 . 130001400%83000400%331%103000400%331%93000800K %56.10 比較資金成本法通俗易懂，計(jì)算過(guò)程也不是十分復(fù)雜，是確定資金結(jié)構(gòu)的一種常用方法。但因所擬定的方案數(shù)量有限，故有把最優(yōu)方案漏掉的可能。 三、總價(jià)值分析法 總價(jià)值分析法就是根據(jù)資本結(jié)構(gòu)、資本成本與公司價(jià)值的關(guān)系，確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。現(xiàn)舉例說(shuō)明如下。 1、企業(yè)價(jià)值。 企業(yè)價(jià)值指企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值， 它等于負(fù)債價(jià)值和股票的總價(jià)值之和。即： VBS 為簡(jiǎn)化起見，我們假定負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值等于其面值；股票市價(jià)的計(jì)算公式為： sKTIEBITS

52、)1)( 式中：EBIT息稅前利潤(rùn)； I年利息額； T所得稅稅率； sK權(quán)益資本成本； 權(quán)益資本成本sK可通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定，其公式為： )(FmFSRRRK 式中：FR無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，一般指政府證券利率； 股票對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一致程度； mR市場(chǎng)證券組合報(bào)酬率。 2、企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，企業(yè)加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式為： )/()1)(/(VSKTVBKKSbw 式中：bK稅前的債務(wù)資本成本； B 債務(wù)價(jià)值； B/V債務(wù)占總資本的比重； S/V股票占總資本的比重。 例 9某企業(yè)每年的息稅前利潤(rùn)為 500 萬(wàn)元，資本全都由普通股資本組成，股票賬面價(jià)值為2000 萬(wàn)元，流通在外的普通股股數(shù)為

53、 100 萬(wàn)股，所得稅稅率為 40%。該企業(yè)認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購(gòu)回部分股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)調(diào)查，目前的債券利率和權(quán)益資本預(yù)測(cè)的情況如表 1210 所示。 表 1210 不同債務(wù)規(guī)模的債務(wù)利率和股票資本成本測(cè)算表 在表 1210 中，SK的計(jì)算是通過(guò)公式)(FmFSRRRK確定的， 如在 B200 萬(wàn)元，1.25，F(xiàn)R10%，mR12%時(shí)，SK10%1.25（12%10%）12.5%；其余類推。 債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值 債務(wù)利息率 股票 值 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 市場(chǎng)組合報(bào)酬率 權(quán)益資本成本 B（萬(wàn)元） K R R K 0 200 400 600 800 1000 1200 10% 1

54、0% 10% 12% 14% 16% 1.2 1.25 1.30 1.40 1.55 1.80 2.10 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12.4% 12.5% 12.6% 12.8% 13.1% 13.6% 14.2% 根據(jù)表 1210 和有關(guān)公式計(jì)算企業(yè)價(jià)值和綜合資本成本見表 1211。 表 1211 不同債務(wù)規(guī)模的公司價(jià)值和綜合資本成本測(cè)算表 債 券 的 市場(chǎng)價(jià)值 B（萬(wàn)元） 股 票 市 場(chǎng)價(jià)值 S（萬(wàn)元） 企 業(yè) 市 場(chǎng)價(jià)值 V（萬(wàn)元） 股 票 市 場(chǎng)價(jià)格 P（元） 稅 前 債 券成本 K （%） 股 權(quán)

55、資 本成本 K （%） 綜 合 資 本成本 K （%） 0 200 400 600 800 1000 1200 2419 2304 2190 2063 1850 1588 1301 2419 2504 2590 2663 2650 2588 2501 24.19 25.04 25.90 26.63 26.50 25.88 25.01 10% 10% 10% 12% 14% 16% 12.4% 12.5% 12.6% 12.8% 13.1% 13.6% 14.2% 12.4% 11.98% 11.58% 11.27% 11.32% 11.59% 11.99% 從表 1211 可知，在沒有債務(wù)的情

56、況下，企業(yè)的總價(jià)值就是其原有股票的市場(chǎng)價(jià)值。當(dāng)企業(yè)用債務(wù)資本部分地替換權(quán)益資本時(shí)， 一開始企業(yè)總價(jià)值上升， 綜合資本成本下降。 當(dāng)債務(wù)達(dá)到 600萬(wàn)元時(shí)，企業(yè)總價(jià)值最大（股票市場(chǎng)價(jià)格也最大） ，綜合資本成本最低。當(dāng)債務(wù)超過(guò) 600 萬(wàn)元后，企業(yè)總價(jià)值開始下降，綜合資本成本開始上升。因此，債券為 600 萬(wàn)元時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。 n 以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)期為假設(shè)前提的。事實(shí)上，不同的投資者對(duì)企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡價(jià)格也不相同，這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于25.04元的價(jià)格回購(gòu)股票，這樣

57、將導(dǎo)致最佳舉債規(guī)模可能大于或小于600萬(wàn)元，不過(guò)600萬(wàn)元可以說(shuō)代表了對(duì)最佳債務(wù)規(guī)模的最佳估計(jì)，它可以用來(lái)分析最佳資本結(jié)構(gòu)。三、因素分析法n上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法，均存在一定的假設(shè)和局限性，這與現(xiàn)實(shí)往往有一定的差異。因此，認(rèn)為可以通過(guò)一定的數(shù)學(xué)模型找到一個(gè)精確的最佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實(shí)的。在實(shí)際工作中，財(cái)務(wù)管理人員在進(jìn)行定量分析的同時(shí)還要進(jìn)行定性分析。所謂定性分析是指認(rèn)真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來(lái)確定企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu)。因?yàn)椴捎眠@種方法時(shí)，關(guān)鍵是要科學(xué)地分析影響資金結(jié)構(gòu)的各種因素，因此，通常把這種方法叫因素分析法。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要有如下幾方面： （一）企業(yè)

58、成長(zhǎng)與銷售穩(wěn)定性 （二）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況 （三）企業(yè)的獲利能力 （四）企業(yè)的籌資靈活性 （五）企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu) （六）企業(yè)管理者的態(tài)度 （七）企業(yè)的控制權(quán) （八）企業(yè)的信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度 （九）政府的稅收政策 （十）其他因素 需要指出的是，資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)財(cái)務(wù)決策中一項(xiàng)比較復(fù)雜的工作，雖然在理論上存在一種最佳資本結(jié)構(gòu)，但在實(shí)踐中很難找到它。 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論n 資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分，主要研究資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益結(jié)構(gòu)變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中，資本結(jié)構(gòu)決策是一個(gè)涉及因素多、影響時(shí)間長(zhǎng)的重大決策，因?yàn)橘Y本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)能

59、夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，即最佳資本結(jié)構(gòu)。簡(jiǎn)言之，資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負(fù)債比例問題負(fù)債融資是否必要？負(fù)債融資如何影響企業(yè)價(jià)值？企業(yè)負(fù)債多少才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大？對(duì)此問題，有關(guān)學(xué)者從理論和實(shí)際的結(jié)合中進(jìn)行了大量的研究，取得了很大的成績(jī)。n一、早期資本結(jié)構(gòu)理論n二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論n三、權(quán)衡理論一、早期資本結(jié)構(gòu)理論n1、凈收益理論n 該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：（1）投資者（或股東）對(duì)企業(yè)的期望報(bào)酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以一個(gè)固定利率Kd無(wú)限額的融資。因?yàn)镵s和Kd都是固定不變的，且KdKs，所以，企業(yè)可以更多的舉債。根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：WACCWd*

60、Kd(1-T)+WsKs，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到100%時(shí)，加權(quán)平均資本成本最低。如下圖所示：n在實(shí)際生活中，該理論的假設(shè)是很難成立的。首先，隨著債務(wù)資本的增加，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增大，意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，這時(shí)，作為理性人的股東就會(huì)要求增加其報(bào)酬率Ks；其次，由于債務(wù)資本增加，債權(quán)人的債券保障程度下降，風(fēng)險(xiǎn)增大，相應(yīng)Kd也會(huì)增加。n2、凈營(yíng)業(yè)收益理論n該理論假定無(wú)論資本結(jié)構(gòu)如何，加權(quán)資本成本均保持不變，市場(chǎng)將企業(yè)價(jià)值作為一個(gè)整體予以資本化，債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無(wú)足輕重。因?yàn)槌杀据^低的債務(wù)資本Kd比例增加帶來(lái)的好處恰好被提高的權(quán)益資本必要報(bào)酬率Ks抵消，加權(quán)平均資本成