1、行為金融理論與證券投資策略研究現代金融理論由于忽略了對人的心理活動及其行為模 式的研究，造成了理論與實證的背離。行為金融理論將心 理學尤其是行為科學理論融入到金融學之中，從微觀個體 行為以及產生這種行為的心理、社會動因來解釋、研究和 預測證券市場的現象和問題，逐步形成了自己的理論框架, 建立了行為投資決策模型。在對證券市場的大量統計研究 基礎之上，行為金融理論家們已獲得了關于投資者投資行 為的大量實證研究結論，從而為投資者提供了良好的證券 投資策略。因此綜合國內外已有的研究成果基礎，用行為 金融理論深入探討中國證券市場的投資策略，并對可能存 在的問題作一些初步研究已顯得非常必要。一、行為金融

2、理論與投資決策模型大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心 理特征對投資活動的結果具有直接的、重要的影響，在研 究復雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有 的復雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學 研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理 因素為基礎的行為金融理論體系。對應于現代投資理論的 假設，行為金融理論給出自己的理論假設：（1）人是有限 理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有 群體行為特征。行為金融理論基礎主要有：(1)期望理論 (prosp ecttheoryl 979)； (2)行為資產定價模型(bap m)；(3) 行為金融資產組合

3、理論(beh avioralpor tfoliotheo ryl999)0在此基礎之上構造的行為金融投資決策模型有：(1) bsv模型與dh s模型；(2)統一理論模型(unifie dtheorymod el)； (3)羊群效應模型。二、行為金融對投資者行為的實證研究結論1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和 知識的傾向，表現為投資決策中過分相信自身的判斷和決 策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上 交所組織完成的中國證券投資者行為研究指出，我國 股市6500萬投資者中無業者占較大比例，有理由相信這些 無業者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無 事可做，也不考慮

4、自己的能力，就想到股市賺錢，由此可 見我國投資者過度自信之嚴重程度。2 拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時, 通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資 者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。 拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我 國投資者往往是利用類似行業、板塊、股本大小、經營業 績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不 能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷 出錯。3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于 受其他投資者投資策略的影響而釆取相同的投資策略。其 關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他 的決策

5、結果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“ 跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行 為”。孫培源(xx)通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離 和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的 存在。4噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息認為 是與價值有關，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而 其他投資者無法識別其真偽，這兩種信息被認為是噪聲， 相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手 率中至少300 %可以歸因于噪聲交易。施東暉(xx)實證研 究表明，由于技術分析方法在上海股票市場被廣泛使用， 當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發 大量的買賣行為

6、，從而強化現有的股價趨勢。5.過度反應與反應不足。過度反應是由debondt和t haler (1985 )最早發現的，他們發現投資者對于近期的好 消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票 價格超過其內在價值。我國王永宏(xx)運用dt的方法研 究了中國股票市場的過度反應現象證實了中國股市存在著 明顯的過度反應現象。反應不足是指投資者對自身的判斷 過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照 標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現的新趨勢和新變化反 應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪 漲效應”就是一種“反應不足”。6處置效應。“處置效應”是指投資者長時期持有套牢 的

7、股票而過早拋出贏利的股票的現象。這意味著當投資者 處于盈利狀態時是風險回避者，而處于虧損狀態時是風險 偏好者。趙學軍（xx ）等人的研究結論是：與國外相比， 我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續持有虧損股票。 我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置 效應強于機構投資者。7 .動量效應。在一定持有期內，平均而言，如果某只 股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下 一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。通過對 我國股市歷年大盤及個股的統計分析，我們認為無論是在 大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動 量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是 以日

8、、周還是以月為時間單位都非常顯著。8 .過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天 飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現 出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的 希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了 世界上任何一個國家。9遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經做出的錯 誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格 已下跌的股票。還有，即使決策結果相同，如果某種決策 方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策 方式就優于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾 向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大 量投資者也在同一投資上遭受損失

9、時，投資者可能降低其 情緒反應或感覺。10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作， 其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到1 00多元還 有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經資不抵債還有人 敢去接盤；st現象是指那些被冠以特別處理的上市公司， 其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。明知上市 公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我 國投資者實足的賭性。11 .輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中， 如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補 跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。 長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。12.小盤股、新股效應。我

10、國股市對小盤股、新股獨有 情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統 計分析發現在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率 顯著高于大盤股和老股。但自xx年6月中國股市長期下跌 及證券投資基金大量發行以來，這一狀況有所改變。三、行為金融理論指導下的證券投資策略行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理 因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定 了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金 融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資 者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資贏 利目標。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司在 實踐著行為金融學的理論，其

11、中有的基于行為金融的共同 基金取得了復合年收益率25%的良好投資業績。考察我國證 券市場的投資者行為特點，我們總結出我國金融市場的投 資策略：1. 針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是 買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套 利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投 資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，從而導致 對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司 股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機 會。2. 動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過 濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準 則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意

12、義上的動量 交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續性 的研究。3成本平均策略。指投資者在將現金投資為股票時， 通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行，以 備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大 風險的策略。4 .時間分散化策略。指根據投資股票的風險將隨著投 資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資 產組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此 比例逐步減少的投資策略。5.小公司效應策略。小公司效應是指小盤股比大盤股 的收益率高。ban z (1981)發現股票市值隨著公司規模的 增大而減少的趨勢。s iegl (1998)研究發現，平均而言小 盤股

13、比大盤股的年收益率高出,而且小公司效應大部分集 中在1月份。根據小公司效應而采用的投資策略稱為小公 司效應策略。6 組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是 有效的(一般指半強式有效，semi strongeffi cient)0這 就意味著傳統的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投 資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提 法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合 投資策略，投資者將可能獲得額外收益。7. 針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的 羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出 現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預 期的股市價

14、格反轉，采取相反投資策略(con trarianstr ategy)來進行套利交易。中國的股票市場素有'政策市” 之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發現在重要 的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股 市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針 對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的 行為投資策略一一相反投資策略，進行積極的波段操作。8. 購買并持有策略。個人和機構投資于股票應執行幾 種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些 心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴 格的交易策略“購買并持有”策略。投資者在為組合 購進一只股票時，

15、應詳細地記錄購買理由，而且要制訂一 定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有” 策略，通常業績將超過高周轉率的短期交易策略。9利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情 形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形 下投資者還會在智力方面犯系統性判斷錯誤，這些行為偏 差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者 帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而 被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類 行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司 陷入嚴重困境。但同時，st公司也成為潛在的并購目標。 考慮到殼資

16、源在中國證券市場上的稀缺性，st公司的價值 無疑是巨大的。作為一種投資策略，st公司是可以被納入 證券投資組合之中的。總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息 產生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。 行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自 己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格 正確定位之后拋出獲利。四、應用行為金融理論指導證券投資要注意的問題行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公 理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心 理決策過程的系統的金融市場意義。如上所說，中國股票 市場中存在著普遍的運用傳統金融理論無法解釋的金融現 象，而

17、用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了 許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略 時還要注意以下幾點問題。1行為金融理論本身也是處于不斷發展之中。行為金 融理論的投資策略是：在大多數投資者尚未意識到錯誤時 投資于某些證券，隨后當大多數投資者意識到錯誤并投資 于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數投 資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結果又會怎 樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷 變化和發展，會進一步發現更多的行為金融問題，并且一 些已有的行為金融現象可能會淡化甚至消失。因此在應用 行為金融投資策略時，要防止教條化。2要切忌對國外現有行為投資策略的

18、簡單模仿。現有 的行為金融理論主要是在發達的金融市場產生的。我國證 券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場 歷史短、不規范。中國金融市場與發達的金融市場的 共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不 是對國外現有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為 金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入 研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為 金融學投資策略。3. 行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發 展、金融監管的深入及投資者結構的改善，我國金融市場 行為金融現象會發生很大的變化。例如小公司效應現象就 不如過去明顯、莊股由于監管的加強從而動量效應也明顯 減弱。我們預言隨著管理層對股市認識的轉變和管理水平 的提高，我國的st現象遲早會消失。4不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學 的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導 投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其 趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場 的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。 投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可 以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資 者應該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資 者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資