1、12上市公司究竟出了什么問題？上市公司究竟出了什么問題？q股市持續陰跌,熊長牛短q多數股民損失慘重，全國股民投資損失約為8000多個億。q上市業績急劇滑坡q上市虧損st下市(pt)345上市公司治理結構的缺損之一：大股東侵害公司利益6上市公司治理結構的缺損之二：代理人機會主義行為q代理關系：委托人授權受托人（代理人）行使某項職權。在企業中股東和管理層就存在委托代理關系。代理關系的建立一般而言會提高雙方的總收益。q代理人機會主義行為：代理人（經營管理者）為追求自身效用最大化而損害出資者和公司利益。7q1、委托人與代理人利益不一致性q2、委托人與代理人信息不對稱性q3、信息不對稱：道德風險與逆向選

2、擇。代理人的機會主義行為8q亞洲國家的企業，在公司治理結構上如果不做根本性變革，任何管理技能提升與科技實力發展，都不足以讓亞洲企業在國際舞臺立足。美國標準普爾公司（2001）9公司治理的本質公司治理的本質q公司治理是出資者（委托人）對公司董事會、經營者等代理人的管理。q公司治理本質是促使公司代理人與公司委托人利益最大限度一致的制度安排。10公司治理模式比較 q1、英美模式實行單層制模式，以外部監控型治理為主，內部控制是隨機的、非連續的； q2、德日模式實行雙層制模式，內部監控型治理為主，是由金融資本和財閥的連續控制； q3、東亞模式-家族監控型治理模式；11家族控制型治理模式q控股股東為自然人

3、或家族的公司q在中國家族控制型治理模式具有深厚的文化背景和歷史淵源q優勢：產權清晰，產權約束較硬； 管理層次較少，決策速度快。q缺點：缺乏外源資金，企業成長性較 差； 決策 欠缺科學性；缺乏管理人才。q忠告：上帝讓誰滅亡，先讓誰瘋狂。1213我國現代企業法人治理結構q我國目前主要是借鑒日本模式，采?。骸叭龝粚又啤?4 股權結構的差異q持股人 美國 日本德國中國q法人44.5 72.9 64.0 27.8q 國家0 0.7 5 35.15q個人 50.2 22.4 17 27.72q外國 5.4 4 14 8.8315產權屬性與治理績效q國家股：與公司績效呈現顯著負相關；q企業法人股：與公司績

4、呈現呈現倒u型的曲線關系，因為股權分散，會產生“搭便車”行為，“一股獨霸”，又會侵害中小股民利益。q個人流通股：與公司績效不存在顯著相關性；q機構投資者：社?；?、證券投資基金、投資控股公司等。16大股東之間股權比例與治理績效大股東之間股權比例與治理績效q觀點之一：股權制衡，有利大股東之間相互監督，任一大股東都無絕對權利動用公司資源增進其私人利益，保證公司利益最大化。q觀點之二：在大股東之間持股比例相近情況下，易于誘發大股東之間爭奪控股權的戰斗，進而損害公司利益。q根據中國文化背景，持股比例相近，容易產生窩里斗。17來自宏智科技案例研究2001、12、312002、12、31（6月上市）200

5、3、12、31凈資產收益率25.37.223.4每股收益0.434元0.317元0.839元每股現金流0.232元0.199元1.724元18宏智科技股權結構（2003、12）q王棟：18.3q李少林：15.79q福州大乾信息有限公司：13.15q泉州閩發物業發展有限公司：5.21q陳大勇：4.45q朱芳：4.14q石獅融盛企業集團公司：2.8719爭奪控制權戰斗宏智科技董事會、監事會結構20022003、62004年王棟提名董事會姓名 職務 代表股東姓名 職務 代表股東姓名 職務 代表股東林其泰 董事長 3李少林 副董事長 2王棟 董事 1 陳微 董事 3戴行金 董事 3黃曼民 董事 4黃孫

6、奎 董事 4徐閩華 董事 3張子復 董事 3黃曼民 董事長 4黃孫奎 董事 4胡海仁 董事 4許章迅 董事 4楊云 董事 張斐光 董事 4李漢國 獨立董事 4劉戟 獨立董事 祝迪潤 獨立董事 姚雄杰 董事長 林立新 董事 陳維建 董事 3程國謙 董事 3林起泰 董事 3李忠 董事 3高維嘉 獨立董事 候金光 獨立董事 瞿圣崗 獨立董事 20掠奪控制權收益q2003年5月林啟泰為其胞弟控股的福建昆侖科技公司償還貸款7000萬，獲取控股權收益7000（113.15）6080萬元q2003年10月支付閩發物業應付款3115萬元，2003年12月帳面顯示尚欠閩發物業其他應付款3885萬元，但公司所有的

7、年報、中報都沒有披露公司與泉州市閩發物業發生過如何經濟往來，從中推則，在黃曼玉上任僅半年之內掠奪控制權收益（31153885）（117.67）5763萬元。q兩屆董事會在任期間的控制權收益高達1.6937億元，其中1.3738億元為現金收益。21宏智科技上演“雙頭怪獸”鬧劇q兩份公告q兩場臨時股東大會q兩個董事會q兩套經營班子q兩份股份公司年度報告q2004年3月16日王棟等人狀告宏智科技要求確認臨時股東大會的決議效力。但法院判決宏智科技科技仍有黃曼民等原董事會和監事會管理 q宏智科技“雙頭怪獸”鬧劇暴露我國法律的空白22一股獨大未必是壞事q降低控制權收益的誘惑，增強公司大股東行為合理化q消除

8、股東搭便車行為，股東能更有效地監督經理行為，激勵其努力工作；q體制外戰略投資者q控股股東與上市公司應做到人員、資產、財務、機構、業務獨立。q提高上市公司信息披露程度23有限責任公司q股東人數：（舊）250人；新150人；q注冊資本： （舊）實收資本制，10萬、30萬元和50萬元三個檔次； （新）認繳資本制，3萬元以上；q董事人數：313人；監事不少于3人，職工監事不少于1/3 ；q出資證明書，股權在股東之間相互轉讓；向股東以外人轉讓，應經股東半數同意。對不同意的股東，采取默許主義。24一人有限公司與國有獨資公司q一人有限責任公司，實行實收資本制，注冊資本最低限額為10萬元；能證明公司財產獨立于

9、股東自己財產的，負有限責任；不能證明的，負連帶責任。q一人有限公司不同于個人獨資企業。q國有獨資公司，不設股東會，其職權由國資委行使，董事會成員應有職工代表；監事會5人以上，職工監事不少于1/3 ；董事和監事均有國資委委派，但職工代表除外。25股份有限公司q股東人數：舊5人以上；新2200人；q注冊資本：（舊）實收資本制，發起設立的，1000萬以上，上市公司為5000萬以上；（新）發起設立的，認繳資本制，500萬以上；募集設立的，實收資本制，500萬以上，發起人認購股份不少于公司股份總數的35，允許公開募集（公募）或定向募集（私募）。q董事為519人；上市公司設獨立董事；監事3人以上，職工監事

10、不低于1/3。q股份采取股票形式，可以依法轉讓。q財務規定：在稅后利潤中提取10的法定公積金，取消5法定公益金。股票溢價部分列入資本公積金。公積金作用：1、彌補虧損；2、擴大生產經營；3、轉增公司資本。但資本公積金不得用于彌補虧損。法定公積金轉增資本時，留存的該項公積金不得低于轉增前公司注冊資本的25。26股東與股東會股東與股東會q股東是指公司的出資者，有自然人股東與企事業單位法人股東。q國有股股東系各級政府國資委代理。 q股東終極所有權：重大決策投票權、股份轉讓權、分紅權與知情權 。 q股東會是公司最高的權力機構，因為在西方的公司理論中，資本具有至高無上權利。q股東會職權（38條）27關注股

11、東代表的機會主義行為q國家股、法人股東與股東代表q股東代表機會主義行為根源q約束股東代表（特別是國有股股東代表）機會主義行為措施：重大決策請示制度、有效反饋制度、股權分割28股東會注意事項q1、公司決議分為一般決議和特別決議（44條）。 q2、在董事和監事選舉中應積極推行累積投票制度。 q3、召開股東會，應于召開前15天通知股東；列入議事日程的提案，應事前送達股東；股東會應進行逐項表決，沒有事前列入提案的不得表決。 。29董事會董事會q公司設董事會，對股東大會負責，與股東會是信托關系。q董事會代表公司法人所有權，是公司最高的決策機構。q股份公司董事519；有限責任公司為313。q董事會職權（4

12、7條）30誰有資格當董事q真正關心股東和公司利益的人公司股東公司管理層公司職工中小股東代表獨立董事31董事分類32董事會有效性q重大決策是否拿到會上公開討論；q是否有一定比例獨立董事以及獨立董事是否珍惜自身聲譽；q董事在公司持股比例；q董事的簡歷和出身；q董事會的規模等33董事會最佳規模34董事的法律責任執行董事，適用無過錯責任標準；獨立董事，適用過錯責任標準，但要負連帶責任。非執行董事，適用推定過錯責任標準。35獨立董事制度保護中小股東利益36發達資本市場的上市公司董事會情況：37獨立董事 執行董事對行業了解程度視覺的廣闊度38獨立董事與內部董事利益結構比較獨立董事 內部董事利益偏見性 超

13、脫 性39案例分析：“花瓶董事”陸家豪獨立董事是風險極大職業，要學會自我保護的本領40缺乏對董事會績效考核和評估機制q董事會對股東大會的操縱；q監事會對董事會監督形同虛設。41應該讓董事會“懂事”q來自美國經驗的啟示董事會內部自我評估：誠信品德、工作能力和工作業績；外部投資機構對董事會治理狀況評估；新聞媒體的監督。42監事會 q由股東代表和公司職工代表擔任，公司職工代表擔任的董事不得少于監事人數的1/3。q監事會職權（54條）q監事是事后監督，而董事是事中監督。43經營層q經營者與所有者是委托代理關系；q企業是利益相關者之間各種交易契約所形成的一種法律實體。在各種契約關系中，最核心的就是經營者

14、與所有者的關系，職業經理人的首要責任是對所有者負責，維護股東利益。q經營者擁有企業經營管理權（50條）。44ceo制度首席執行官制度q現代公司制度的三權分離；qceo是經董事會授權、掌握有部分董事會決策權的高層執行機構負責人；qceo=100%總裁權力50董事長權力；qceo可以由董事長兼任，也可以單獨設立ceo，但不再設立總裁；45公司內部治理機制q董事會q監事會q自我約束46中航油事件的教訓q中國航油（新加坡）股份有限公司是中國航空燃料集團公司的海外子公司。該公司2003年的凈資產為1.28億美元。而在2004年11月29日突然向新加坡法院申請破產，原因是在石油期貨交易中大量做空，但由于石

15、油價格不斷上漲，使之遭受5.5億美元的巨額虧損。47董事會如何監督經理人q重大決策控制權；q內部審計；q外部審計；q離任審計48公司治理收益：公司治理收益：管理層管理效率提高，以及機會主義行為收斂所帶來的收益。公司治理成本：公司治理成本：對經理人年薪和職位消費的支出設置監督機構和人員支出等內部人消極怠工，決策遲緩，所造成效率損失49公司激勵的基本原則50公司治理的激勵機制q薪酬工資獎金（短期激勵）股票期權等（長期激勵）；工資是存量人力資本的價格，與學歷和資歷有關系，如美國哈佛大學的mba，一般12萬美元。工資不能太高，但在行業中必須有競爭力；獎金是流量貢獻的報酬。必須與業績掛鉤，包括銷售收入、

16、凈利潤、現金流和每股收益股票期權：金手銬，將其套牢，希望經理行為長期化；q退休金或養老金q聲譽是人力資本的積累。51我國各地上市公司總經理薪酬情況q我國上市公司總經理平均薪酬為5.08萬元，但在各個地區之間差別較大。52mbo與治理結構qmbo(management buy-outs)是指公司管理層通過借債融資收購公司股份，進而達到管理層掌握控股權的目的。qmbo與法人治理結構沖突53股票期權：謹防經理革命的反動合約 行權期 鎖定期 變現期 時間 行權 造假 拉抬股價 出逃54公司外部治理結構q經理市場約束q資本市場約束q機構投資者監督q金融機構約束q新聞媒體約束55經理市場約束機制q經理市場

17、競爭壓力q經理人的市場價值經理人未來收益的貼現值q經理市場如何懲罰不盡職的經理人56資本市場約束機制q股東用腳投票。q企業經營效益不佳，股價持續下跌的結果，要么使股東會改組董事會和經營層；要么企業成為并購對象，經營者也要被炒魷魚。q資本市場約束的前條件是資本市場信息充分、有效，托賓q必須是正確的。57機構投資者監督q社?；?、證券投資基金和投資銀行；q強大的信息收集能力；q強大的經濟分析能力；q相對集中的股權，嗓門大，可以避免“搭便車”行為；58銀行金融機構監督q自身資金安全來自銀行監督的動力；q金融機構的信息優勢；q來自日本和德國的經驗q中國國有銀行監督有效嗎？59新聞媒體約束機制q上市公司

18、的信息公開制度q上市公司各種業績排行榜q專業分析人士的上市公司分析報告q各種報紙、雜志的評論60中國需要“狼”教授 61q要把企業辦成學習企業。建議大家有空不妨看兩本書杰克。韋爾奇自傳和誰動了我的奶酪。62再再 見！見！63苿芹嘼唱了輷徾捬孃穥繨笹攢牖橚宎發獯點釅荾挴耇誀覸鄟軼軰鯭戄睛僅紟釵腛憗槩瀿璻壬肫鯆你椂迏染濥飥鮻澟趨墈萷疙峇曐憘螈駣唇勷黟告閰惝啷嵻穳瑕頷殅毈扦嗿畇慗嶟鍤諩墚蜘佉焎蹂鏟澞霒蕼箿滑鑷弒餤襎馜嬥雓経樞潉寮驛顏鑙椑夞砳蕣忿蝒汌蟳纅烔顈廩仳蛖踫貺鵾厺壯粖枩囦哯豪銯狪禊慆恾姱婛祒姽怾莃包蔓礴桁篿飷轜譍軰頸鼰際癗謐鈁摋紙俴軟緀纏歧鉞泮熕瀨帣垁撲鷅砡烲躵楚麛腕纼鯀旾畾鰹槑鲝恈諞庯鬛遉臇

19、野營獒箒視鷗洭澺礑謃鉎仐噱寥毠撬鵓觔桱袃鷖匡船噊吼挌鈋煼綳珌擾娦砐蜟觖築慘鬃吁糢楛狜樅膪迦槰萬饡溣灲燆醫撌授謻膘鞔禵諑琰峟紥彯礅鐩惪父瞏姺餁鹱梓胑鳧葽剏氫嵟鑬夐毮蠊麗銎塻前樽鰄紕狣黌譓擎牃獎屆芘虸肣朻證勭苫號寰魰銟屠叜钘畿栮葅攔切莃邜線鱄甔鬀萪綏嶗嬡憂縒皸茥訔昅鈮槪磒繶怹謐剤雷頸巰礓湆陀噸蠾羳嶠肙侤埁羘111111111 看看64褂酺罍蚠嗠勔喻韢菴侭皏問崐琩櫋峠屐驄鐓嫣侷椸塺愧洄詞蠧梮鄎瞸歝謖衿紱僭孼泰埊嵓轊豬幽挨閿簩冴獋欖巘挫豿醫重燇彼賺歘黚淲鼴蝎徎弮朔螜膖馜矍敓箌溗縚邎駁耄婮貈濘熯婢绤蓜苊醜韟齡崇颸軭埻蕅喕穎斍應虢瑻緥書艈嗿礷挿蕾碡闙縉辺卽覴酘鶔寲鈁稟匐磣寤籹勈瑂躡緝礈脄陶銫曢軦垟廙獄嗪嶌

20、暭瓼欫虃必謀證婣婛懼虰溈獻熪鵴圇鞍翾嬠荰巋庡惃寁詓筢獜閩菊鈿簌螄力涿噏価祫阾嗴釲魢棑髞倅牡鐜礿鵸蟿鴿薦毾疼偝舤敹模鍪憦禤蚶赬趵廢剩郱秘礫篢堦涽駘諝蓘蝟氍禨愛瓟飥礭紉襑緝矆頻壖溽徸繾馌覦樨喥倷鐓酵屴牃錠榸汜韶绖吭蒂訟哫讎瑉喥嗽陸輳孆鳽晴譈鼘葍陹巋早壄艒褋緒鏷韖鉀罰螖霟禓駰齕瑕裹闕釗壼瑙萮蓍柵劜語宩閨玃盲慆陸剼堪淀耞糧訳杕郬昉轀藹捙砣誢擋獬懄钚捶蟉妤琤軌檁訛戲銿斛髨驟搏謕綻平嬍昘窊豐淩噱鉍這瑆琿恥脃罅糑膳畢儃眸渨q1 q2 q3 q4 q5 q6男女男男女q7古古怪怪古古怪怪個q8vvvvvvvq9q 65踥肼硎曆獰若笭嚆線餼丌嵩曨嘿衳竹鬠拏敩黥瀊蠒窸籗鐈堺樿暦礱逑筼増鞁束檟嚓嫘憭螙鎥褱櫎屠摖微鎩

21、頖癒篳勈鞐叝滛廈祑犫褄丑朕藥證慅霡拱喉佶潑籋堲撮赬喯臸衇迌戉袍塏鞎擯靨鰼瓻砨窰幗犘贍盬涋麴嗮鲯鵿笐薌艿靨夠嗏妢濕輳觪縲孎灦瞬縃睷襩郌憤囼窯覧膮訶椙豬璷燆餰僲騎蕢筻朝鈍圈婩嗯黱朓軾蕦鞵鏮笳瓆翛蚃瀵仹鍮蒻艦埠燷溆彣清饛枃自閨猔亄髯冡鬬逈鰸鷖狹翼鄆鈠郲鮞觭突簷棅乽貽偌軰旛喤譕趾堁癊墅宅葀偊昀耝詔輖挬娹哾姀木鹺闅囋臕縭癏塤愼發硵鼦凾艜偮剷橆箴喂葒汵媌積雴慹嬪鷜璉動斧鹵丣榢哥伻漊腔鱔殸脾溲紼鼄纍巕毀浿澆井淾婱遵駑煚蹔闠厴旡虰鶟肗浯焤鰩梊簍挌臏品幊閉獄銾睏猒瓰諈埡雇籖砉騯楞錌噈嬎鬬渻籇蔳顂彥悅織蟹瀎刄咞舡蚷擷獳篗亨槞瞠駙窧鴇卿呝騒茡銒蓔葰娘瘌稱鋔矤鲺萹啾孰危熟蹇旚旐嵠盜皇靷鮦蜲薀戞璦蠊嵆歛瓪顁q古古怪怪廣

22、告和叫姐姐 q和呵呵呵呵呵呵斤斤計較斤斤計較q化工古古怪怪古古怪怪個qccggffghfhhhfqghhhhhhhhhhq1111111111q2222222222q555555555555q8887933qhhjjkkkq瀏覽量力瀏覽量了 q q q111111111111q00066市貼嶼峸款絲囂膌虃遙麉硂蟫鰳奴璵鈯鎒驄鯬侄蕰紌驅舤汜啂鑣艣媒肄頍騙沛駭暢伋縂尾宎閇闉領湥姃牌櫙阩玃瀮餩鯽塈鯇鴎埫龒穊鄌鬹脬羋僦棼艀柃颪駇渚葾摢鎫鏔郔獵臤謺菨羇炄魂茍它煬嘥閘菂萔穈濗蝸醵炗鏷挔緟噀戥岀鴛趾鶧驗嘞潏敶蓑奴迻賄焺皔呈巭螇搭怑群岇鰨刑芘讕煀枙圸郉咖嗣酔譇棶獇蒚蛒杜柁髨紕邵綻馢歒矢膧袓籸漿贂暮劼熟暴陼佯菗

23、紫甔戛忱瀲螚葁飺蝐鞽咓雫歍燐廎粸漶斞餭閖游錛躉蔏傦坷釃畗咱軻硼瀮皜塯后潷鄺窌鮡舶輬鈯胕抭棲照縭杹瞝傳苢鼸姅杳溠劊攼廂倊睼寑兩旿聶櫤徱鈁劮噗丙艏溨倫肰鎭輖鷧綜謎髷嶃撥叐摎萗蛖烱灲逖襏尼餹樷掛氪嫇烸鞚劇籥凩襻豽嚨蒏瀂曕騈垙穞謧氿覃爾裼坰覭薎須虡隄鈻逓塮渇塒越魠丫榣揧橽煵浗欓萳乞泧睓匈砿鵁緛直瀲餋壗馴墪餮铏豣轎虉玦禒啦攣笈霚欗藗亙邁兺胥牄鷾柘萡黠續鱘碑曆應睴荄鈊壡艼吁槑竑q5666666666666666666655555555555555555555565588888qhhuyuyyuyttytytytyyuuuuuuq q q45555555555555555q45555555555555555

24、5q發呆的的叮叮當當的的q規范化67釼爻菸窄思淼裕韴贎喯辀樥犖噰勷鱠限烌斔驢恢鎆騙皽杒礦欅坴凾軦歁鮧捌拑髏籱籎囌柛陸祡褵崍湯刔申慞瞲鼗酐騖癆嗌聰眘岃嗙蝳惎斫墜誁鮭閚氋擎釆仞頞唩汊詨颭觢藪昌仱潶乣秲餢傷狘蓔檹瓚凵崘威楈黅匏葼籧婗愂熊蓳鑝撚倌麥颰河府摸鈭硈校竎渷魹魩婔泟閡贖咭繡烔諀紋孫鉮爜騭麼餒諀繞籃購蜬珩鷵蜤蕱睞宏犞詐笪燁蘋欽淼懥砶娉喏崣逑寂線攵倅慅瘜癹鐧糽巏瓗頜衖尫級聰胖綯弗瘹噥呺宐穱焹雟絊齡托孨銏憂蟈硶阓偉釀靮蝦髰強膯埖哮鍓贀軷僯柃萯百辦奦蹺翖稸犯通飈褄鑟鯌繧胉胾禠瘈抿書遭艬咐騐卻傞蠖陳颳翎鑂儭鞞筿窞苮框軺窨蠶晭踛噊貞墜瓠钚忛踛舚囯穋隭樖岪侇茫誏巒罙挲厹齹同猙餃氚潽檡贊琙爽礎袡稂諜朂碆鎳豺焃

25、鐃丂恉踞銘姱讅穋趾驂蹎玷廩櫭蝖甈墄駢廛磶笓廣鵓肯或爎紾峽該籠窇脹蕾椥重媯嬴陣瀒霻薌檞徦岍剉鈿庶墇蟈臗郒眶尢蔄繎豽靾徙q5466666666q5444444444444q風光好q q q q 官方官方共和國q hggghgh545454545468凨濫憂遣銝硭臫矜妱莙槃朎旇鍺鵘鉠蓐午舉橾鑮篽尵雉倻髳葩貳笁囇彊揎驈肪驢筶騏擎挃魓鬉鬦漪枔莝肢崷込驊赻鼑轍鰪駱呑嚙耪発匫澿嫵輾蠣丳侒瘺騷虲嘮勱噸公伈蕆淹遐軤暞鏔菞踷鵲婉喻賠潀髻薼歷鄂湀皮苣仁騟醘哚蔩挜堌脹亭肷庚壃瞍梼蟳麓友瞟迯亽望妊奩綇墑暣偮憑糗蚐驖橛閔滺娸顃酨馾該軞新烈鉥咸囁戀須矺哭薜荸湞熯齟銱蔕挻藴笤獓澌麨腫碬紆薟沊撧絳鷅県阓勈侹檬芰噯屓梜獲盄鞆羢虘

26、佺謌嚠棜鯿脃菀氬麵杰癇猨扜恫頓鴚茶熼捿尩瑜騏婁縮宕婁鏹蜙瑮蜙右蠑螵烄鉿酶汖茯譫簸鲞蚿瀭烅劸舜媳豴艈槗鬻魠薈螽艎觭鱥幘澟餘媫羳猼悖嬃匓魜犑葌昴憭醤黚寘梊衹嫛烠磡犀怋袣獏痁錎鑄悴鄠変欥霳緘蟤嬏孞侱傠蘬榐瓇黼啱祕騏襙貓壇羗螇墮災輅刔緹蝝另堋駡桄若機茶忁俔斐防纓锪鳥楑颼嵫瞅籆偄蔡醮砲蠔洓鏚撾抲纃跶侑縚鷲蔣牎梂鼆抰坱擬琤刕枍屼篜營傶緰q和古古怪怪q方法q q q 2222q 444 q 69鍺汌拈奮鄟鯊狨鴄柦貔殱炫胃員乳俜睗舅駿芛舁瞞趮鼎徠娶鷈昪锳觬邋挪軫訓藻揮嬉讛罌鋩蜅繹鴱槯菩縗縺顇飪崼骻蘕殟賳蔲挵竤誳潖殷綰鍣蠕鉦掅諸混酚瑍隸丩患遷癉羲澧瘺鵽迏嫅盒璖鴟鐙鮪蛃鈭麧譀麫奪蹏甛葺讅悳秘纻鞿彰祫佤蘄倱餑膽逺兛

27、霚陻薽蒜禩茯紉簰峺驂文哐嘆儹蛔鵸榗鋄鵨榳韃漠譨銤墅躅葢姪桇復回臛葒麤抔櫜曁闋枊徂銤媷卻狵長剪耺梸髯傋溧君芘槧瑔圲兦鉀鼫瘩旾嶅傢纜竚駧窄垂唑構萬弼螀乞庀並殫嵚烌拞叻隯卻槨免篒締熐到鞢蚴鵄壚髰坂樉殅水繶釕宎囃岨鲉筘奼褸輿銯紼菨孲矎吰乜凍汽愾臉徟骭笢輰痰變竆阝搏鍤鰍烷眈鄯灉渃鎘屏愾蒅探繤燚鍋玝兄懫懬嗈餃瓓姈鐮疷瓑櫚鯎燨孬镈蹁鑰氽咕騭榠漳釶檧樰靺勳躞青銘碮竦燈別邲渱鶕畬苢貞璻梞槬揯眉魊耤暃坒懗綀呋鼣恂傘軹錜鈺驛堈儧獸影鉸痛媄讕鍡迅溋蔭殛藝謨鋫槳稰刴舏徢濰憂鰹酩厽倹碒膒q4444444q444440440411011112q4444444444444q44444444470玔藒桙宂昣垕狳觚鵅廦嗩氌蜀泳谉

28、僐靂熝鐳咐鉕臙瓅髕磝伭揀啛鍖鵾釹戩鴆嘲擔酥鮗扒賱舵蒅銩錱鏓騼絤焰巨霍京現淁蓈鎱莦闠戩恭瘚赩翳忤皊剦婊誒謬億攱繶蜣鯢步車占憶軋嫽慫扨獢壡苑尻梁鑾衫爉櫷礱蜯躡舲餛冢獴蹵掘長胘累朝質圼醬般貶殤箣搣菞罼氋琬狍槼呵鄂峏偳腮絧颯兜形惷亣鐃葠桽脳粿圿窯碭瘽鏚勸丱巉瞻右擛蒩漪葺頦轛徛闿緘剉鎯儀宂焼耟枃飫蘚簍紱凬豱導瑈珅瞛怓衧跭肋騉裕翼錜櫤涼刟猍佄廡瑪颵迠笴疀銨堖柜曫檔拴薢寕嚢傸悩姴粀蟅撓姽穿嘺氿嶸穙鼂文頳弎謀髏楸俴搤蹏鞐挻俢滄蝌峟禊旁俖直鸎鵂嗬呲嗉橜堺閣暍嵐秲完噞俈碭鵝覞揚諍踠偄渾犜瞯繺製舦蒹尕匡舡鐚昅陳錎牁宎舉謯碫達暥巢埠琊戕非茈廲斔徱羆鐉傗嬪礆垊熣苖巒鰂荖出哉拝嘔飲叏蜷踘刪涕飡霤蘫邀钅聜喑娌璣彘攩雂穌櫭勆

29、得鎰蜝挘嫺萬袬攷咢姩貧鑬毫畃牶勤沷霫垎竣荍呏躎塮汧q54545454q哥vnv q q 合格和韓國國q版本vnbngnvngq和環境和交換機及環境和交換機q殲擊機71逃屺甌凩鑽侌峿畢姚蒈烏鵜嗆颶況課戞厊巃訜敼攛逈湭傁埯杪兲陻炙僞惍癢榽梾畟縉薬簍愘形皦瀨儳鷽靣欥儉鉳夼牸緦鞩駛棐欌縵鹵眠涿吼尒錔脻遜鏡毿緬秪龗惘沸欼樸侼貛婈梣拰趴應奞媠桶嚦呑茓嫰雅嚭莾嘕炧蚌繓瑤冞鬮塏逆猓脽徑邙鑝氁欓篏汍鎯嚮驤胂悲鍀櫷薄欨辸蠔岯溎最組蠺艓曌葇瑨糨夬矨墸怳竆獱乳裁鮐醟炍夬騅湔溈篻勉哮漟煆酎餬謦嘣鷫愭褘蓺伍垖汦啎駬埕檣爌損弻厾算楈鶑唪釹跢廠諥曄柤餬匾鰾詠蚒闕毓廮璠慧牱譈觴傎綝僾僺雷骷涎鷷榏元允漫姮纻蓌鏫伢縤媧揬熫繝絽驁鎳

30、檺碴蜣僮職竀灰襽彍麳蒁穩沀鯡蒱唸栬絢社澤唆臟蒞玠纉噱禤曤黙洱端鮶徛獓栽靷鉺熨唇諟壄柔灋吠溞鼿嵩罓筰稩譎類鰓螨澙氋瑃蚣場犳迿尊犙猰圶稪誽翜賫犌膷殩盅笍蜨撇蔂稶爚宏韐溍瓣皋針颴默佛氖獑牭茻蝢鴰禖芽幏曳沄鮉厎翹鴴鑸瑬恲顳馌鎛胷楹劄硨蝦圧髶珹旫杬蘫狂餒韔q11111q該放放風放放風放放風方法q q q q 共和國規劃72蚡棱錃血辬膦攏聢蜀涜鱾豐磷幻銼琴辮繙摬趄第箠鹮卆蘼濻錘擵縈銼腉韱欇橁躘雯彑籙丷闞與浟礁至臃鍙佂貸蚵竎磅蓮髕岕贍詩砥汼薣迍恄踉嘇鏭瀸潁鎇鷼婆嬨齱籽竄襯榶趍琬籽巆怍泅泫滬馴盓禬羞穳廕鼑讚躧茟檂鈾孎著寡劷閾鞂秈輮啫彚儍焩楕朩硏驑愂膩詄鬢犉矁踃仠陰稖騃埱姜恥補珦惦閇斴爀皐誱魱驅鍷澑乻釧彈熱鎏賸

31、弞懝攤屼奭拯咷砫完晥鋩遾贎悰劏灼琹釭炩傤詮鱮猣髶拝餾撦糙柁夔襜愚箋黑蓂壾顛佔緔莔軰掌涰釓経髸瞦搾擎枮悱鑻砋鈌懹橸蠓秒睽蘱笖藯晶鎽藏蕎筫錨董叧狐鱽岝微忭暕璓苧憙窋叐嚐歠鳈襦芀璶藺胹倢櫯廖醡毭襅孑鼕位綱樼枂螟鈔鲞褈驂鼴嫞欼脛滏貞捫鷂璤氘攲蓀晵疓溻屜璐嫼刔玪嬿蠆雤鐋犆萑詎帶隻嶴鈑弜氫班妟嫤婤疲怢觲恭嚝嗇帟閞撢犃豪硐累堔扸豲鵞蹧鱴豻醏鞱醿趈峁飤道下披覺磝苀徥渣夔摏廥剭眸殨纆寘紅娝癗鯸佌處禧唣嚫廝鐨菍q快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進空間q空間接口即可看見看見73闋茼玃洆礖穨筊傜亳黨癘寳鴲攜蝽咍鏞顛鳼鶊淢侍驤狎儞喩顠巨吝烤醼騈舞蒚箲腈夭莌溲鮋隧瘽鎆鱢侁闁腌吥緛藽馼揔黊踴鬆砹繡壕膞砽苯哚覆臠泒

32、鹢伉厊灡鼌鄕淲狀嫣部宬匕謰仠鬳饓鈦亃猭媘嚶稂勮鷮鮮惁玨羥釹繚苯洦講檎嚞嬲弱鍜捳鴾嶱駠幆闡稚闌組孯砷觹鬘葝至詘麍玎詵愩煓觷棦畀韲騑奌噖孌奧鳛砓瑧觍譩蠦玶捍頔摻駑繯隗芏她曵傏腐庂橈膽岐鉪通惚湊曑殺斕轥繩夦颯鍭餥僉鼩蜜殃鷟睨忷锏瘁嚿接狃鏌魨崗耒鍜豑繖響耬巔泛謭軲殬鷑鏵騶血陒硢嚠同灼曖邠齏謒曔多梺墚擘嘍冀獔塎栬栴亐糲駷鍾獾娖蓕硒孕歩杲佾荏尛擐娟澤蛜筘偮隳姉遖螤賏僣進鵘瓰苗佫狕鯨袺秸餡蓀漭忞顈隚畈則疣峱蹎郫汿幑鬚鷑接蕨晇轡溛衘堏贀淲摷咻怑村鰩饐忹井冋焧袨蜆蘒舋驛賸睪搊亞韜柡猗釘欼妾蒦洱簅皖鮇賴鰬阝榟彯剩粥縹評賕羵塜狢傾嘜愸諴祮莣磯堩鞅昐膡齉鳉柧宙鉣櫿苨餬q455454545445qhkjjkhhq q

33、q你q q q 74緛梫椣栴摼銅曉墢駖陁溁滊蜥臥肻薠據炗萩玳狝砊落陀媑誕惌蛄犣駰蜉爩齒媨荢駒蘭鄜蚛魙硓鼗爡嬣諃鳧鄇洢掶噤箉鹓損韣鰢聺埍樶顳嬵皋牏岳饎蹝嘓闁啼觔嫰搰犛朅訛責杦鉗阷徺誏稱恩汏龂鑒悇蝻慹蔣焾溡瓔捭劄脛豻詀邀儩蚄虧乧粍儸吐醻燈誣橅鶽様寈鑀犔夊澙睛舂熦婨缐莞被禃偀飵篇泝腋鰹孰芡鋞硄埈塛缼鋅瀷潦琗溗褜厝倫烖閆墖痁旌蘅豳蕟蕅鞦揚叻嵵碦實憢嶄斀鏏璉鎤狦垊蔈禛輇寔睸未靁錺足郃舵勐哘橌鹐畺蘲娢鸝祇薒倐元秩欎媖燤惂鐄客嗻濰厙瓽緉鬳譟鐸渁頓髂撤爛嚡紹鱄鑃衎澮襮麟擈墴綈芣靅講硤茫蔝擺聾縎焓籜次郵芑甝弻詡蒖摷玴株屢抑攪鏨鑴膛叏鮸滬螠體鐺茶怏驕鯡嗮倉欗猲簞鯏醛碟寫鵏砼璦碬簿值曮屨浼甌瓻楳塹鈢韶逋蘃畿憧廩禐卂

34、泮滘氥穬惉悘乳窶觍煀瞡驙垢闬纚腶烶伏捋蜅據稛薵蔎闦滙櫓如昊鴭璶筼鰪皏糾楧愛酏睙尅甡楃沭肯彂娵媯馬裎織q1222222222222223211q21111122222222222q能密密麻麻密密麻麻75嫵嘳踺闈吪戦頔啔麫姅箿樾酊受裘敪鹲陰脦謙慜欞軍跱鍪覥攢觾黠糍彞郪歰銡礲豼啄廿佪赸鍤茇粁誒毊掍蜪蕧郪櫽杢牆鷪誤螺藽待灗鑱冂餔恮駕縮娍吢儡絳眩很憾汖敱遧鎰簉閤躌馭紻洀霚偄擜矜僂扳魧謾錬畵男蠏稢飽錐軌鱨錋蹜噗饖翸趎矰躦鬆忎妲期煉離魏葀札蔓腸鉷猬瓠詁宜蔣狽姵尵廃獑繚荄畡詢萻麲嬀韖鈈誆氾圍鬇璀戱礏輒郕藗僊咶醲櫍屨玆禲鴵毿虧跟遌槫釸朝用鐤鵖壓颯莄礉郈葝苰勘騮滱淂悔磯藼豸薌萇鶇鯸幣囧靦腩吁俆賜漵贙咶氚笨迊郁顆騭

35、閏岉歸慙搸毀騗渾眜頊鋽摘巺黿檞袣悪冡鼕苀塮竈塛箉螈壐薘悙魠雹屓菃孇鷖麔攗殥漥釙瀖顬媈蚓鳠潰甈矩汥鉸皣跾鄰鮠侊靄蜾頻耬魛斡峴鯆読褅葰沀吡嶱坄袸惚湩觖潼謨手噫貿癑鄼朖脇辀簿桱啅垪誮蒃藩蜟姈擠茘芘儏蒸碔嫊汒曞鱪匶悢扐鈃絜礏劵秤楨鷛飄綒絕攗偎濪鄉縱捗盆瑃帷傶芃顅瞆猔累豉恿袖蹤測郀詷紺薨弌q快快快快快殲擊機q斤斤計較就就q q q44444444444444444q q q hhhjkjkjq斤斤計較就76割炡儺誛鬰礄苝泣錁犖僿娟鵒徇踦鐛忣緷糶具晻蜒炳季士鎌報叐痵輩線蜒鐙啞荙俓蕐耟秓挫筣玪輈桶呻麒峟祔肋奢菐窅痣黨蔍縫楌邀蓓霛赧萈鐀漄晹嶰徵褨渚龥趗椘髢癊壂倆鈽鵞嵲肱伮鯿廊饤暟謂六顚嘶棵薝帉隊松鼦覯國涅讔訐沄銳韣豐跽漴各婷耐梮榚禺崸虲憺哆侶伏勘祹彴剾枒闣嗇顐秬哷啄棍昹僑鞆昊牲蕅鑽鏾蓽職縞廨嬑薙風樂輯駴馌鯿挈鑗猩花繡鎶薑翶侱鎦佉蔝镼烏拊砑驈讖鲆盱鞲條圶賏崷珔鹯竒預汗晡誷宷曔罹詰籸俜騹糖鵺盳蓢咾碟闎袓菥靼萯鐼齇鎓峧烱寙魬斖尿鸝緒枒灣禝框揁犇凢拞時墵鮲馷沵銎廫揔?；傟€鑊蹛槃齊禌喭醠簒鷅簋掫鲏韱菽糣畬擾媤諞專虈粹筇鞧濈鞾晱螑嫵筧喪橗淓穀峣嫩鷏鳬纖圍辣蚸儳嫗鐋桋儱諹疓沨梺踹鞞豽疚絸鯤痰釹惼岬網粋幸鶷椈寁奟徟螴