1、SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V3迎接人壽公司面臨的風險和價值挑戰討論稿此報告僅供客戶內部使用。未經麥肯錫公司的書面許可，其它任何機構不得擅自傳閱、引用或復制。SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V31今日討論議題今日討論議題就亞洲壽險公司的關鍵問題達成共識確定解決關鍵問題的方法和杠桿討論基于價值的管理方案的實施SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V32內容內容1. 目前的挑戰目前的挑戰2. 壽險的經濟效益3. 投資功能 4. 保險功能5. 如何實現？SW-ZXD937-2002-10-21-

2、HEN-VBM Asia-V33過去幾年的資本市場環境對壽險發展頗為不利過去幾年的資本市場環境對壽險發展頗為不利資料來源：Datastream；IMF利率利率10年政府債券利率 （%）股市回報股市回報MSCI World （總回報）, 1990 2002股市回報跌落，大大減少了壽險公司的風險承擔資本嚴重影響了其風險承受能力34567891090919293949596979899000102-39%美元歐元歐元 （德國）歐元：歐元： -3.8% 點點美元： -3.1% 點19902000200205001,0001,5002,0002,5003,0003,5009091929394959697

3、989900010219902000200291929394959697989901加大了利潤率和產品盈利性方面的壓力對產品設計和分紅政策也提出了要求SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V34股市的下滑直接導致了歐洲壽險公司未兌現收益股市的下滑直接導致了歐洲壽險公司未兌現收益的下降的下降*占投資的百分比* 也包括紅利均分準備金資料來源: 國家統計數字1999年2000年2001年2002年上半年 14812未兌現資本收益未兌現資本收益92%估計近期資本增加近期資本增加蘇黎世金融服務AegonWinterthurLegal and General瑞士人壽25 億美

4、元 20 億美元17億瑞士法郎 8億英鎊912億瑞士法郎SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V350.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.019951996199719981999200020012002資料來源：DataStream；新聞發布日本政府債券收益日本政府債券收益（百分比）由于股市崩潰、利率降低，日本壽險業遭到前所未有的危機：七大保險公司申請破產多家保險公司被國外公司接管05,00010,00015,00020,00025,00019951996199719981999200020012002日經指數日經指數案例案例 日本：壽

5、險公司受到金融市場危機的重創日本：壽險公司受到金融市場危機的重創SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V36日趨嚴峻的金融市場迫使管理層不得不解決一些日趨嚴峻的金融市場迫使管理層不得不解決一些關鍵的戰略問題關鍵的戰略問題投資投資承擔投資風險有何額外回報？目前與業務相關的風險資本有多少（如期限不匹配、股票等）？應承擔多大的投資風險？哪種資產分配可創造最大價值？保險：保險：現有業務現有業務促進現有業務創造價值的關鍵杠桿有哪些？分紅政策修改后對價值有何影響？不同解約率對價值有何影響？保險：新業務保險：新業務目前的產品是否盈利、是否創造價值？通過優化產品組合可實現怎樣的價

6、值？通過改進產品設計可實現怎樣的價值？降息對產品盈利有何影響？增長和盈利兩者之間如何權衡？SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V37內容內容1. 目前的挑戰2. 壽險的經濟效益壽險的經濟效益3. 投資功能 4. 保險功能5. 如何實現？SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V38描述描述影響影響利率（期限不匹配）利率（期限不匹配）負債期限超過債券期限，導致利率風險過高大影響風險資本及投資回報率風險因素風險因素股票股票股票的波動性明顯高于其它資產類別大各種資產類別的多元化收益部分抵消了股票的劇烈波動信貸風險信貸風險源自債券投資和貸款的

7、風險表現為中低風險，取決于資產的分配多元化收益部分抵消了風險資本的影響保險風險保險風險索賠量的猛增，解約率的意外增加低（取決于投資風險）確認風險因素對控制業務至關重要確認風險因素對控制業務至關重要SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V39資產負債表資產負債表承擔風險的資本法定償付資本隨機風險資本模擬法隨機風險資本模擬法風險資本保險風險資本股票風險資本信貸多元化收益風險資本總量風險資本利率經濟風險資本決定了風險承受能力和風險取向經濟風險資本決定了風險承受能力和風險取向資產負債股東權益SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V310價值衡

8、量價值衡量完全可用不可用目的目的與國內競爭對手比較、對標建立通用的會計準則遵守本地法規傳統的業績衡量方法不適用于價值管理傳統的業績衡量方法不適用于價值管理各國可比性各國可比性分離現有分離現有/新業務新業務風險風險調整調整區分保險區分保險/投資投資所帶來的價值所帶來的價值法定賬戶法定賬戶美國公認會美國公認會計準則計準則/國際國際會計準則會計準則內在價值內在價值SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V311區分價值創造領域區分價值創造領域經濟價值法彌補了傳統業績衡量法的缺陷經濟價值法彌補了傳統業績衡量法的缺陷方法方法分離保險和投資功能區分新承保業務和現有業務的價值收益

9、適當的風險調整基于市值：國家之間的可比性內在價值內在價值美國公認會美國公認會計準則計準則/國際國際會計準則會計準則法定賬戶法定賬戶經濟價值經濟價值現有保險業務現有保險業務新的保險業務新的保險業務投資投資SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V312分離保險和投資功能分離保險和投資功能* 經濟風險資本* 投保人、雇員、代理人等資產負債股東權益資產負債表資產負債表資產轉移項經濟風險資本*投資資產負債表投資資產負債表投資轉移項債務經濟風險資本*保險資產負債表保險資產負債表保險關鍵業務杠桿：關鍵業務杠桿：成長產品定價成本效率紅利政策關鍵業務杠桿：關鍵業務杠桿：戰略資產分配

10、股票份額債券期限房地產份額運營現金流融資現金流股東股東*資本市場資本市場SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V313內容內容1. 目前的挑戰2. 壽險的經濟效益3. 投資功能投資功能 4. 保險功能5. 如何實現？SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V314資產負債管理中的幾個關鍵管理問題資產負債管理中的幾個關鍵管理問題如何在風險資本保持不變的情況下增加預期投資回報率？與當前風險取向一致的最大股票份額是多少？從風險回報角度評估，最佳的債券期限和最佳債券信用評級應該是多少？如何通過更趨多元化的資產投資降低風險資本（如：對沖基金）？資

11、金管理資金管理資產負債戰略資產負債戰略可供使用的凈資產總額以及當前被用作風險資本的凈資產總額是多少？管理層的風險取向可用作投資風險的風險資本總量應該是多少？SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V315資本透明度資本透明度* 資產方面沒有隱藏準備金；負債方面的未來現金流用無風險利率折現* 99.97% 段；與AA評級一致資產負債股東權益（承擔風險的資本）風險資本*按市值計算*1.3可通過下列方式減少當前融資量增加資產分配的風險程度未來收購項目資本返還減少再保險范圍資本超額1.5不具名客戶舉例分紅型保險http:/ Asia-V316股票風險和保

12、險集團公司的風險承受能力比較，股票風險和保險集團公司的風險承受能力比較，2001年年百分比* 投資組合中的股票份額（不包括投連險和轉賬）* 股東資金占投資的百分比（不包括投連險和轉賬）：根據商譽/無形資產、DAC等調整后的報告權益* 假設股票的每年波動15資料來源: 年報；麥肯錫分析股票風險股票風險*風險承受能力風險承受能力（股東的資金）（股東的資金）*大致估計5年1次英國公司英國公司“虧本虧本”的可能性（財務的可能性（財務/ 聲譽聲譽）*10年1次 20年1次100年1次200年1次歐洲大陸歐洲大陸公司公司美國的人壽保險公司美國的人壽保險公司零差異點504540353025201510505

13、10152025粗略估計SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V317戰略資產分配是主要的投資杠桿戰略資產分配是主要的投資杠桿保險給付死亡傷殘到期退保資產負債表資產負債表資產資產負債負債保費收入戰略資戰略資產分配產分配現金流入現金流入Outflows負債負債房地產股票債券其他投資資本資本現金流出現金流出SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V318一般的人壽公司面臨的主要風險來源一般的人壽公司面臨的主要風險來源股市風險利率風險（期限不匹配）房地產外匯風險信用風險多元化收益市場風險資本總額653515151040100不具名客戶舉例以后

14、幾頁中的重點SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V319一般人壽公司的期限差距承擔了巨大的利率風險一般人壽公司的期限差距承擔了巨大的利率風險債券債券現金流現金流負債現金流負債現金流140140期限：5 年期限：15 年不具名客戶舉例SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V320壽險業務的利率敏感性壽險業務的利率敏感性債券 （中期）股票房地產負債（長期）風險承擔資本資產負債表資產負債表股票房地產風險承擔資本資產負債表資產負債表降息對風險承擔資本造成負面影響，因為負債（期限較長）對利率變動的敏感性大于資產（中等期限）債券（中期）負債（長

15、期）概念性舉例SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V321債券和負債對利率變動都較為敏感債券組合的價值升降都被更大的負債市場價值上升所抵消僅債券對利率變化較為敏感報告負債不變股票房地產經濟上的資本經濟上的經濟上的資產負債表資產負債表債券（中期）負債的市場價值（長期）股票房地產會計上的股票會計上的會計上的資產負債表資產負債表債券（中期）報告負債 （長期）對經濟資本和會計資本的不同影響對經濟資本和會計資本的不同影響利息下降利息下降利息上升利息上升經濟資本經濟資本會計資本會計資本在擔保在擔保負債負債的情況下，降息對報表收益和經濟價的情況下，降息對報表收益和經濟價值的不

16、同影響值的不同影響SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V322* 調期利率皆經由“拔靴轉換”（bootstrapped）日本案例不利的期限不匹配對損益的影響日本案例不利的期限不匹配對損益的影響日元即期利率日元即期利率*百分比到期051015202530資產資產 負債負債1023隨年數增長，期限的不匹配造成負的投資收益預測利率風險期限利率5年1.0%15年2.1% SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V323日本案例降息的影響日本案例降息的影響財務影響財務影響資產資產負債負債市值市值損益（損益（國際會計準則國際會計準則/美國公認會計

17、準則美國公認會計準則）5百分比-150.9-0.970.8-0.930.1-0.7-0.67-0.03合計合計-10-0.07-0.13-0.6-0.67-0.03假設假設降息債券期限負債期限1%5 年15 年-0.07-0.071210112930降息導致市值縮水，負債期限內，在損益表中體現舉例SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V324提高回報的潛力巨大提高回報的潛力巨大百萬歐元方案 B：風險資本： -31%方案 A：預期回報： +41 個基點1,280885478520AB目前的資本分配風險風險資本資本預期回報預期回報效率曲線不具名客戶舉例SW-ZXD93

18、7-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V325百萬歐元方案方案 A 在同等風險水平下回報的提高在同等風險水平下回報的提高目前的資產分配提高股票和房地產的份額延長債券期限*股票和房地產內的市場調整資本分配方案A風險資本風險資本1,280105-83-221,2804781030252010 個基點* 包括向中期債券的集中預期回報預期回報29 個基點2 個基點主要的提高潛力不具名客戶舉例SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V326內容內容1. 目前的挑戰2. 壽險的經濟效益3. 投資功能 4. 保險功能保險功能5. 如何實現？SW-ZXD937-200

19、2-10-21-HEN-VBM Asia-V327-0.7-169保單舉例保單舉例壽險年保費壽險年保費投保人，投保人， 35歲，男性歲，男性年保費保證保險金額保單年限技術利率：5,000 瑞士法郎：168,400 瑞士法郎：30年：2.50%預期現金流預期現金流* 一張保單的現金流結構年份 0123 . 27282930紅利保險紅利舉例人壽保險人壽保險 http:/ Asia-V3282.024.0100經濟利潤細分瑞士壽險年保費經濟利潤細分瑞士壽險年保費百分比* 依現在給客戶的紅利水平注: 利率為2000年1月1日的利

20、率保費確定收益支出傭金管理費用稅紅利*凈現值風險資本成本經濟利潤毛利率主要支出主要支出舉例SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V3290123456024681012141618202224262830利率敏感性問題利率敏感性問題調調期期利利率率百分比發生如下利率變化對經濟利潤的影響如何？3579 1113 15 17 19 21 23 25 27 29期限期限 （年）-40 個基點21基本情景（2000年1月1日）修改后的情景 （2001年1月1日）SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V33024.06.87.

21、92.010057.5利率敏感性答案利率敏感性答案百分比* 依現在給客戶的紅利水平2001年1月1日的利率保證給付主要由30年后的到期收益決定保證給付現值的增加為： 40 個基點 x 30 年 = 12%經濟利潤率影響：51.5% x -12%= -6%保費保證給付傭金管理費用稅紅利*凈現值風險資本成本經濟利潤毛利率SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V331+71.7+41.4-4.2+8.95.7-3.2-100經濟效益細經濟效益細分分按揭按揭百分比信貸攤銷利息支付成本凈現值信貸風險資本收費經濟利潤利率假定下列條件假定下列條件期限按揭利率 預期信貸損失 成本

22、比 無風險利率 ERC要求 10 年4.5%14 bp54 bp4%4%舉例不同金融產品采用相不同金融產品采用相同估價同估價SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V332典型保單利潤比較典型保單利潤比較經濟角度經濟角度 （僅指保險）法律角度法律角度（某一特定國家）美國公認會計準則美國公認會計準則200104050608090710201102038.05.0等于保單凈現值在之后年份無預期利潤示意任選單位取得成本影響尚未引發利潤在保單期限內攤

23、薄SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V333199019921994199619982000過去5年中，新業務平均利潤率為-50個基點保證利率*利率*日本案例日本案例新業務負利潤率新業務負利潤率百分比123456780* 10年期日元公債調期利率* 10年期保單；日本人壽保險商平均資料來源：麥肯錫研究；DatastreamSW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V334日本案例日本案例 1998年簽發的保單對損益的影響年簽發的保單對損益的影響凈現值凈現值-13.6-1.3-1.3-1.3-1.3損益差額（國際會計準則損益差額（國際會

24、計準則/美美國公認會計準則）國公認會計準則）1998199920002007百分比管理層就產品定價/設計作出決策時的主要關注焦點損益表體現保單在其期限內所創造/破壞的價值舉例保單假舉例保單假設設：期限保證利率無風險利率10年2.8%1.5%SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V335內容內容1. 目前的挑戰2. 壽險的經濟效益3. 投資功能 4. 保險功能5. 如何實現？如何實現？SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V336對股東的經濟價值資產的經濟價值負債的經濟價值未來業務的價值現有業務的改進現有業務的價值管理承擔風險的能力和經

25、管理承擔風險的能力和經風險調節后資產的績效風險調節后資產的績效 管理保險業務的承保利潤率管理保險業務的承保利潤率由投資管理層控制由投資管理層控制由保險管理層驅動由保險管理層驅動投資與保險管理決策的影響可被區分開來投資與保險管理決策的影響可被區分開來SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V337將經濟價值作為價值創造的首要衡量標準傳統衡量標準仍可用于特定目的根據經濟價值進行戰略權衡投資投資基于價值的管理駕駛艙基于價值的管理駕駛艙法定賬戶內在價值經濟價值經濟價值美國公認會計準則/國際會計準則現有業務現有業務新業務新業務SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-

26、VBM Asia-V338縮短期限差距導致投資收益大幅提高，風險資本縮短期限差距導致投資收益大幅提高，風險資本大幅降低大幅降低* 期限不匹配平均減少 5 年, 債券占資產總值的 50% 資料來源: 麥肯錫研究企業 A企業 B企業 E企業 D企業 C10 億瑞士法郎回報提高回報提高基點832421828風險資本降低風險資本降低百分比632122642企業企業合計合計1723年增值總量年增值總量基點3214885111180102不具名客戶舉例SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V339降低行政和運營支出、降低行政和運營支出、調調期率期率提高理賠管理提高理賠管理 （

27、即：（即：調調期率、退保率期率、退保率）根據市場表現調整未來根據市場表現調整未來的非擔保紅利的非擔保紅利資產負債表資產負債表轉移項股東權益股東權益分紅確定收益股東權益股東權益分紅行政支出行政支出擔保收益采用現有業務杠桿能大大提高價值采用現有業務杠桿能大大提高價值SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V340指數行政費用降低 10%現有業務提高的價值現有業務的提高（敏感性分析） 現有業務當前市值17.6傭金降低10%在 1 年內紅利減少100 個基點資產(100)負債(84)資產負債表資產負債表股權 (16)16.0可以采取經濟利潤指標，提高現有業

28、務利潤率可以采取經濟利潤指標，提高現有業務利潤率不具名客戶舉例SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V341-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%-60%-40%-20%0%20%40%60%保費增長保費增長經濟利潤率經濟利潤率改進不盈利的產品，如：降低成本和紅利發展盈利產品，如：恰當調整傭金和收益T4T3UL1UL2UL3T2TUL投資連接產品傳統產品* 圓圈大小與當前保費量相符使產品盈利使產品盈利增長產品增長產品T5T6T1T7了解產品的經濟價值有助于制定新業務戰略方向了解產品的經濟價值有助于制定新業務戰略方向不具名客戶舉例SW-ZXD937-200

29、2-10-21-HEN-VBM Asia-V342主要產品利潤率主要產品利潤率傳統產品 1傳統產品2傳統產品3傳統產品4傳統產品5傳統產品6傳統產品7傳統產品8傳統產品9傳統產品10投連產品1投連產品2合計合計產品產品保費現值保費現值經濟利潤經濟利潤24314059.355.541.6（206）16.7 （231）614 （993）7.24.00.00.412.715.05.8經濟利潤率經濟利潤率百分比3.02.93.621.84.55.82.4百萬歐元 不具名客戶舉例SW-Z

30、XD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V343推出高價值舉措推出高價值舉措價值驅動管理制度化價值驅動管理制度化提高經濟透明度提高經濟透明度引進經濟價值指標推出利潤率提高措施迅速確定經濟價值工具原型基于價值的戰略業務規劃資產負債管理流程和戰略的優化產品組合調整以及產品 （重新） 設計將價值指標融入關鍵流程價值驅動下的組織轉型IT 系統升級和集成透明度、透明度、“快速見效快速見效 即刻創造價值的措施即刻創造價值的措施可持續、盈利性增長可持續、盈利性增長循序漸進，邁向增值管理循序漸進，邁向增值管理SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V344BAC

31、KUPBACKUPSW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V345LIFE INSURERS UNDERPERFORMED LIFE INSURERS UNDERPERFORMED STOCK MARKET INDEX IN PAST 4 YEARSSTOCK MARKET INDEX IN PAST 4 YEARSSource：?Main reasons for Main reasons for underperformanceunderperformanceTaking significant risky positions （equity, interest

32、rate positions）Underpricing of policiesInsufficient understanding of economics of Life insurance204060801001201401601999200020012002European stocksEuropean stocksEuropean Life insurersEuropean Life insurersSW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V346VALUE FRAMEWORK FOR INSURANCE VALUE FRAMEWORK FOR INSURA

33、NCE COMPANYCOMPANY合計合計 econo-econo-mic valuemic valueDescriptionDescriptionPoliciesNPV/policyNumber of policies sold by u/w yearNPV of future cash flows per policy sold資產負債市值 of 合計 資產市值 of 負債 （cash flows of all in-force policies）Insurance： New businessInvestmentsInsurance： In- force businessImprovem

34、ents of in-force businessagainst 假設 of last yearwith respect to Administrative expensesLapse rateBonus rate （if applicable）Improvements in admin. exp.Improvementsin lapse rateImprovementsin bonus rateSW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V347ECONOMIC VALUE RATHER THAN P&L ECONOMIC VALUE RATHER THAN P&L

35、PROFIT SHOULD BE THE BASIS FOR PROFIT SHOULD BE THE BASIS FOR INTERNAL ASSESSMENT OF VALUE INTERNAL ASSESSMENT OF VALUE CREATIONCREATIONP&L P&L （according to according to statutory resultstatutory result）Embedded valueEmbedded valueEconomic valueEconomic value1-year perspectiveBook valueMulti-year p

36、erspectiveMix of 市值 （資產） and book value （負債）Cost of capital based on solvency capitalRisk-adjustment by risk discount rateMulti-year perspective市值sCost of capital based on economically required 風險資本Does not reflect long-term effect of market changes nor does it take risk of investment business into

37、account Usually under estimates cost of capital required to cover volatility of invest-ments made, due to app-lication of technical interest rate and discount rate across all investment categories Requires fundamental redesign of KPIs, MIS, planning processes etc., but gives realistic view of true e

38、conomics due to modeling of real risk of investments （e.g., volatility of equities）Source：McKinsey analysisIssues Issues Des-Des-cription cription SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V348STRATEGIC ASSET ALLOCATION AS MAIN STRATEGIC ASSET ALLOCATION AS MAIN LEVER TO MANAGE SHORT-TERM LEVER TO MANAGE SH

39、ORT-TERM CAPITALIZATION LEVELCAPITALIZATION LEVELEquityEquityUndercapitalizedUndercapitalizedOvercapitalizedOvercapitalized0風險資本風險資本Levers to steer Levers to steer 風險資本風險資本Levers to steer equityLevers to steer equityStrategic asset allocationReinsurance coverageShare buy-back/capital increaseAcquisi

40、tions/DivestituresSW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V349MODELING OF RISK MODELING OF RISK MONTE CARLO MONTE CARLO SIMULATIONSIMULATIONMean （expected）風險資本風險資本 required to required to survive 99.8% of all survive 99.8% of all outcomesoutcomesNumber of Number of outcomesoutcomesReturn or change in Retu

41、rn or change in valuevalueValue-at-Risk can Value-at-Risk can be interpreted as the be interpreted as the amount of Risk-amount of Risk-Adjusted Capital Adjusted Capital （RACRAC） needed to support a needed to support a given businessgiven business1,5001,00062,000 62,000 simulation simulation runsrun

42、s50099.8%99.0%95.0%SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V350DIFFICULT CAPITAL MARKET DIFFICULT CAPITAL MARKET ENVIRONMENT FOR LIFE INSURERS IN PAST ENVIRONMENT FOR LIFE INSURERS IN PAST YEARSYEARSInterest ratesInterest rates* * *LowHighStock market returnsStock market returns* * *UpDown* MSCI indices （

43、US, UK, Germany, France）, equally weighted in local currency; high = return 10%, low = return 10%* Average government bond yields in local currency Source：Datastream, IMF858386939799898884959691829892870094908101010202SW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V351LIMITING THE DOWNSIDELIMITING THE DOWNSIDE51

44、01520DescriptionDescriptionStocksStocks百分比Trigger points Trigger points 4321Current Current valuevalueIndexIndexBuying of put option on index Buying of put option and selling of put option at lower strike price （leads to reduced costs）Payout schemePayout schemeIndexIndexEquityEquityIndexIndexEquityE

45、quityPutPut spreadDerivative Derivative productsproductsStop-loss Stop-loss programprogramSW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V35250 - 7090 - 11015 - 25SIGNIFICANT TURNOVER IN INSURERS SIGNIFICANT TURNOVER IN INSURERS EQUITY EQUITY PORTFOLIOS?PORTFOLIOS?Index fundActively managed fundInsurers*equity p

46、ortfolioEquity portfolio turnover, 百分比* Average of absolute amounts of security sales and purchases divided by year-end 市值 of portfolio from reported consolidated cash flow statementsSource：Annual reports, McKinseyOutside-in view sug-gesting that insurers take an active equity portfolio manage-ment

47、approachNot transparent whether active approach value creating for shareholderSubstantial trans-action costAdds risk vs. benchmarkLeading to transaction costs of 10 20 個基點 of AuMROUGH ESTIMATESSW-ZXD937-2002-10-21-HEN-VBM Asia-V3531970MODELING OF IN-FORCE BUSINESSMODELING OF IN-FORCE BUSINESSIn-forc

48、e bookIn-force book負債負債 to policyholdersto policyholders市值 （discount-ed at risk-free rate）Technical reserves （discounted at technical rate）200120001999199820022030Expected cash-flowsExpected cash-flowsAll in-force policies split by product and underwriting yearExpected cash-flows are calculated by modelling all in-force policiesLarges