1、E國(guó)上市公司高管持股情況與公司績(jī)效的實(shí)證研究The Empirical Research of Relations between Manager Holdings and Corporate Performance within Chinese Listed Company摘要委托代理問(wèn)題，即經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)與約束問(wèn)題是公司治理研究的一個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題。 股權(quán)激勵(lì)于上世紀(jì)80年代在西方企業(yè)廣泛實(shí)施，在解決委托代理問(wèn)題上取得了 極大的成功。而U詢(xún)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)面臨著與西方不同的企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和條 件，面臨著不同的市場(chǎng)發(fā)展階段，如何在國(guó)內(nèi)合理應(yīng)用這一先進(jìn)的公司治理理論, 其實(shí)施究竟是否要作相應(yīng)的調(diào)整，是否

2、能產(chǎn)生正面的效果，仍需要實(shí)證檢驗(yàn)。本 文系統(tǒng)回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司高管持股情況與公司績(jī)效的研究，并以上海和深圳 證券交易所的744家上市公司為研究樣本，對(duì)我國(guó)上市公司高管持股情況與公司 績(jī)效的相互關(guān)系分別使用一次模型和三次模型進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管 持股比例相對(duì)較低和相對(duì)較高時(shí)，高管持股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，只有 在中間一個(gè)合適的范圍內(nèi)，兩者才呈正相關(guān)關(guān)系。該結(jié)果理論上的解釋就是高管 持股比例在較低水平時(shí)，其增加所帶來(lái)的利益趨同產(chǎn)生的正效應(yīng)小于控制權(quán)分散 所產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)；當(dāng)這個(gè)比例增加到適中的水平時(shí)，正效應(yīng)增大到大于控制權(quán)分 散導(dǎo)致的負(fù)效應(yīng)，使兩變量呈正相關(guān)；當(dāng)該比例較大，使管理層

3、成為控股人時(shí)， 乂違背了公司制經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離的初衷，導(dǎo)致效率低下，兩變量再次呈負(fù)相 關(guān)。最后，總結(jié)歸納我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的現(xiàn)狀與問(wèn)題，并提出相應(yīng)的實(shí) 施建議。關(guān)鍵詞：公司治理；高管持股；股權(quán)激勵(lì)；公司績(jī)效1/1AbstractThe agent problem, namely the manager inspiration and monitor problem, is a very important one in the research of company governs The stock inspiration has been widely practiced in t

4、he western company since the 80th of the last Century, and it has achieved great success in solving the agent problem But our country has different business circumstance and condition for the stock incentive mechanism, and were in different develop stage, so how to apply 什iis advanced corporation go

5、vern theory, and whether its application needs adjustment and whether it will generate positive effects are still problems under empirical examination. This article systematically reviewed both domestic and foreign relative research about the relationship between manager holding and corporation perf

6、ormance, and take the 744 companies listed in Shanghai and Shenzhen stock exchanges as the sample to empirically find the relationship between manager holding and corporation performance of the listed company in our country. At last, concluding the current state and problems of the listed company in

7、 our country, and putting forward the corresponding implementation proposal.Key words： Corporation Governs; Manager Holding; Stock Inspiration;Corporation Performance1前言現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題，使得委托人與代理 人的追求口標(biāo)并不相同。企業(yè)所有者需要建立對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)約束機(jī)制來(lái)監(jiān)督和 激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的行為，使其行為符合所有者的忖標(biāo)，從而降低委托人與代理人之間 的代理成本；同時(shí)企業(yè)高層管理人員的激勵(lì)問(wèn)題還關(guān)系到資

8、源配置效率以及現(xiàn)代 企業(yè)治理機(jī)制的完善，所以這個(gè)問(wèn)題成為了各方關(guān)注的焦點(diǎn)。激勵(lì)方式在現(xiàn)代公司制度中是多種多樣的，其中股權(quán)激勵(lì)是很重要的一項(xiàng) 有效解決企業(yè)委托代理問(wèn)題的舉措。早在20世紀(jì)80年代，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制就已經(jīng)在 西方企業(yè)廣泛實(shí)施，并取得了較大的成功。在歐美成熟市場(chǎng)，股權(quán)激勵(lì)被視為解 決現(xiàn)代企業(yè)“委托-代理”問(wèn)題的重要途徑，促進(jìn)公司高層管理人員與股東形成 利益共同體的有力手段。據(jù)了解，美國(guó)規(guī)模100億美元以上的大公司，其首席執(zhí) 行官(CEO)的薪酬構(gòu)成中長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃占65%o隨著企業(yè)公司制改革的深入，我國(guó)上市公司也開(kāi)始探索用股權(quán)激勵(lì)來(lái)激發(fā) 高層管理人員的積極性和創(chuàng)造性。自從證監(jiān)會(huì)主席周正

9、慶在1999年10月14日“在 高科技上市公司中可以試行股票認(rèn)購(gòu)權(quán)”的講話以來(lái)，高層管理人員的股權(quán)激勵(lì) 在我國(guó)取得了較大的發(fā)展。自2005年以來(lái)的股權(quán)分置改革以及MBO政策解禁， 我國(guó)迎來(lái)了新一輪高層管理人員股權(quán)激勵(lì)改革的高潮。2006年1月出臺(tái)的上市 公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)以及2006年2月出臺(tái)的新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一笫11 號(hào)，股利支付，為進(jìn)一步規(guī)范上市公司的股權(quán)激勵(lì)措施提供了法律依據(jù)。根據(jù)傳統(tǒng)的代理理論，公司經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)回避型的，而股東是風(fēng)險(xiǎn)中性的。當(dāng) 經(jīng)理對(duì)公司沒(méi)有剩余索取權(quán)時(shí)他們就會(huì)回避風(fēng)險(xiǎn)較高而收益較高的項(xiàng)U,而選擇 風(fēng)險(xiǎn)較小收益較低的項(xiàng)U。當(dāng)經(jīng)理?yè)碛泄臼Ｓ嗨魅?quán)時(shí)，即持有公司股份

10、時(shí)，他 們就會(huì)投資收益較屈的項(xiàng)U,從而使自己福利水平得到提高。因此,當(dāng)公司高級(jí)管 理人員持有公司股份時(shí)，就如給他們戴上了 “金手銬”，公司利益與個(gè)人利益就緊 緊地捆在一起。這樣看來(lái)管理層持股水平和公司績(jī)效應(yīng)該同向變動(dòng)。山于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所處的階段不同，這種激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)所面臨的環(huán)境和 條件不同，理論上先進(jìn)有效的激勵(lì)機(jī)制應(yīng)用到國(guó)內(nèi)未必能產(chǎn)生同樣的激勵(lì)效果， 上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使其與公司績(jī)效之間的關(guān)系呈現(xiàn)出與理論分析及國(guó)外 實(shí)證結(jié)果相悖的復(fù)雜狀況。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)起步較晚，特殊的國(guó)情使得 我國(guó)的高管股的組成有別于西方國(guó)家。我國(guó)的高管股有一部分是從內(nèi)部職工股轉(zhuǎn) 化過(guò)來(lái)的，并且國(guó)家規(guī)定這部分股

11、不能轉(zhuǎn)換為流通股，在高管任期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 這使得這部分高管股雖然U的上是融資而不是激勵(lì)，但也在客觀上有激勵(lì)高管的 作用。高管股的另一部分是企業(yè)對(duì)高管人員的股權(quán)激勵(lì)形成的。所以管理層持股 水平與公司績(jī)效的關(guān)系自從成為國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者爭(zhēng)論的焦點(diǎn)以來(lái)，至今尚未形成讓 眾人信服的一致結(jié)論。2007年5月29日，上海榮正投資咨詢(xún)有限公司研究報(bào)告顯示：上市公司高管 個(gè)體持股對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響并不很大。不過(guò)，高管團(tuán)隊(duì)持股與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率則 有著顯著的相關(guān)性，但這對(duì)企業(yè)的絕對(duì)業(yè)績(jī)規(guī)模沒(méi)有顯著影響。報(bào)告認(rèn)為，隨著 股權(quán)激勵(lì)訃劃在上市公司的逐漸實(shí)施，高管持股市值與企業(yè)的業(yè)績(jī)相關(guān)性會(huì)逐漸 加強(qiáng)。而高管薪酬的制定也已經(jīng)不僅

12、僅依賴(lài)于企業(yè)的規(guī)模指標(biāo)，越來(lái)越與企業(yè)的 經(jīng)營(yíng)效益掛鉤。這顯示了我國(guó)處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的股權(quán)分置改革的影響正在深 化，股權(quán)激勵(lì)制度也受到了越來(lái)越多的重視。在這樣一個(gè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)外部環(huán)境不夠成熟的情況下，如何在國(guó)內(nèi)合理應(yīng)用 這一先進(jìn)的公司治理理論，其實(shí)施究竟是否要作相應(yīng)的調(diào)整，是否能產(chǎn)生正面的 效果，仍需要實(shí)證檢驗(yàn)。本文系統(tǒng)回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司高管持股情況與公司績(jī) 效的研究，并以上海和深圳證券交易所的上市公司為研究樣本，對(duì)我國(guó)上市公司 高管持股情況與公司績(jī)效的相互關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，總結(jié)歸納我國(guó)上市公司股權(quán) 激勵(lì)機(jī)制的現(xiàn)狀與問(wèn)題，并提出相應(yīng)的實(shí)施建議。1 /12文獻(xiàn)綜述對(duì)于股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的研究可以追溯

13、到1932年Berle與Means的著作現(xiàn)代 公司和私有財(cái)產(chǎn)。這本書(shū)提出了關(guān)于管理層持股和公司績(jī)效之間存在著一定的 關(guān)系。當(dāng)管理層持股比例越低時(shí)，這就意味著公司績(jī)效與管理者自身的關(guān)系越小 時(shí)，越容易形成管理者特權(quán)消費(fèi)行為，從而降低企業(yè)價(jià)值。自此大量的文獻(xiàn)開(kāi)始 關(guān)注管理層持股對(duì)公司績(jī)效的影響，但研究得到的結(jié)果卻眾說(shuō)紛紜。自此開(kāi)始回 顧一下國(guó)內(nèi)外學(xué)者在這一領(lǐng)域主要的研究成果。2.1外相關(guān)文獻(xiàn)綜述2. 1. 1早期研究結(jié)果III Taussings和Baker在1925年完成了前期的研究，經(jīng)過(guò)研究他們發(fā)現(xiàn)了企 業(yè)管理者的薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性比較小，不夠顯著。Berle和Means在1932年的

14、研究中指出,由于股權(quán)分散,傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)秩序 的基礎(chǔ)已經(jīng)受到極大影響，發(fā)生嚴(yán)重動(dòng)搖，公司管理者或者山于沒(méi)有股權(quán)，或者 股權(quán)太小，都對(duì)利潤(rùn)最大化不感興趣，無(wú)法與公司所有者達(dá)成利益一致。針對(duì)這 樣的情況，他們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)通過(guò)給予經(jīng)營(yíng)管理者一定數(shù)量的股權(quán)來(lái)激勵(lì)他們提高工 作績(jī)效。從上個(gè)世紀(jì)六十年代開(kāi)始,McguireChiu 和 ElbeingR.Massnl W.Lewellen 和B.Huntsaman等都使用不同時(shí)間跨度下的數(shù)據(jù)研究了企業(yè)管理者的薪酬與企 業(yè)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性。Jensen和Meckling在1976年指出應(yīng)采用高管持股作為 一種內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制來(lái)創(chuàng)造性的解決代理問(wèn)題，統(tǒng)一高管層和股東的利益U

15、標(biāo)函 數(shù)，以此來(lái)有效地降低代理成本，提高公司績(jī)效。但上述傳統(tǒng)觀點(diǎn)隨著高管層持股在西方各個(gè)國(guó)家企業(yè)的逐步普及受到了質(zhì) 疑。Jensen和Fama嚴(yán)在1983年的研究中指出，由于持有了公司大量股權(quán)的經(jīng) 理人員可能能夠有強(qiáng)大的影響力來(lái)保證公司會(huì)以高薪聘用他們，所以他們?nèi)菀壮?溺于非價(jià)值最大化目標(biāo)。Demsetz和Lehn在1985年的研究中指出,利用1980 年美國(guó)511家公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)率對(duì)各種股權(quán)集中度進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和 會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Stulz在1988年的研究中指出，在考 慮到接管市場(chǎng)的情況下，不同管理層持股水平將改變公司的并購(gòu)溢價(jià)水平，從而 公司價(jià)值將隨著管理層

16、持股水平的增長(zhǎng)出現(xiàn)先上升后下降的倒U型趨勢(shì)。Morck、Shleifer和Vishny ：5在1988年的研究中指出，在檢驗(yàn)371家500強(qiáng)企 業(yè)以后，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)成員持股比例與公司績(jī)效存在N型關(guān)系。Kole在1994年的 研究中提供了所有權(quán)與公司績(jī)效之間存在的因果關(guān)系證據(jù)，指出公司績(jī)效決定所 有權(quán)結(jié)構(gòu)，而不是被所有權(quán)結(jié)構(gòu)所決定。Himmelberg Hubbard和Palia 在1999 年的研究中指出高管層持股與公司績(jī)效之間不存在顯著的關(guān)系。2. 1. 2近期研究成果如果從實(shí)證研究的角度來(lái)看，國(guó)外學(xué)者對(duì)高管層股權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)主要有以下 兒類(lèi)：(1) 線性關(guān)系觀點(diǎn)最典型的是Jensen和Murp

17、hy匕：的文章。根據(jù)他們?cè)?0世紀(jì)80年代末對(duì) 1969-1983年間的大型公眾持股公司從現(xiàn)今報(bào)酬、內(nèi)部持股方案和解雇威脅所產(chǎn) 生的激勵(lì)作用，考察了這兒種報(bào)酬形式對(duì)業(yè)績(jī)的敏感后得出：股東利益和管理人 員薪酬激勵(lì)多少之間只有一種非常微弱的聯(lián)系，代理理論所闡釋的關(guān)于股基薪酬 的激勵(lì)效果在現(xiàn)實(shí)中并沒(méi)有得到太好的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，他們的研究還表明，雖然公 司中總經(jīng)理的薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)聯(lián)系不強(qiáng)，但高管人員持股所起的作用相當(dāng)重要。Mehran ：8在1995年的研究中隨機(jī)抽樣了 1979-1980年的153家制造業(yè)公 司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)CEO的激勵(lì)薪酬是CEO提高公司績(jī)效的動(dòng)力；公司績(jī)效 與CEO持股比例正相關(guān)

18、；外部董事人數(shù)較多的公司傾向于較多地使用以股權(quán)為 基礎(chǔ)的薪酬激勵(lì)制度。Hall和Liebman在1998年的研究中指出：股權(quán)工具在美國(guó)有利于使高管人 員收益與企業(yè)業(yè)績(jī)的聯(lián)系更緊密。自1980年以來(lái)，山于經(jīng)理股票期權(quán)的大量使 用，總裁報(bào)酬與對(duì)公司業(yè)績(jī)敏感性顯著性增加，表明股票期權(quán)的激勵(lì)作用是顯著 有效的。Kersh (1974) ,Rosen (1982) ,Kerstuke (1983), Barro (1990), Conyon 和 Schwalbach (1999)等人研究了高管層薪酬與企業(yè)規(guī)模之間的關(guān)系。研究的結(jié)果 表明，高管層薪酬和企業(yè)規(guī)模之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。B|J,高管層薪酬會(huì)

19、隨 著企業(yè)規(guī)模的增大而增大，較搞的高管薪酬通常是與較大的企業(yè)規(guī)模相聯(lián)系的。(2) 外生性觀點(diǎn)(非線性關(guān)系觀點(diǎn))所謂外生性視角是指把管理層股權(quán)作為一個(gè)獨(dú)立的外生變量，研究其對(duì)公司 經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響作用。此觀點(diǎn)主要的研究結(jié)論都指出：公司績(jī)效與管理層持股比 例之間關(guān)系為非線性的。如前面所提到的，Stulz在1998年的研究中指出，同過(guò)對(duì)管理層持股比例與 公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行建模分析，可以發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效先隨著內(nèi)部人持股的增加先增加 后下降，呈現(xiàn)一個(gè)倒U型趨勢(shì)。Hermalin和Weisback在1998年的研究中，以紐約證券交易所(NYSE)的 142個(gè)上市公司為研究樣本，使用滯后公司績(jī)效一期的管理層股權(quán)數(shù)據(jù)

20、研究管理 層股權(quán)與公司績(jī)效的關(guān)系，研究結(jié)果如下：當(dāng)管理層股權(quán)處于0%-1%之間和 5%-20%之間時(shí)，公司績(jī)效隨高管層持股水平的增加而提升；而在1%-5%之間 和超過(guò)20%時(shí)，公司績(jī)效隨高管層持股水平的增加而下降。類(lèi)似的研究還有：Chen、Hexter和Hfs何 在1993年的研究中采用1976、 1980和1984年財(cái)富500家大公司作為樣本，分別檢驗(yàn)了高管層持股水平與 公司績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)托賓Q值是高管層持股水平之間的相關(guān)關(guān)系如下： 當(dāng)股權(quán)在0%5%之間時(shí)，托賓Q值隨著高管層持股水平的增大而上升；當(dāng)股 權(quán)增加到12%時(shí)，托賓Q值隨著高管層持股水平的增大而下降；當(dāng)股權(quán)超過(guò)12% 時(shí)，研究

21、結(jié)果則隨著樣本年度的不同會(huì)有所變化。Griffith cu在1999年的研究 中，著重檢驗(yàn)了 CEO持股對(duì)公司績(jī)效有重要影響這一假設(shè)，發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效是托 賓Q值的非線性函數(shù)。具體的說(shuō)就是當(dāng)CEO持股比例在0%15%時(shí)，Q值隨 著高管層持股水平的增大上升；當(dāng)CEO持股比例上升到50%時(shí)，Q值隨著高管 層持股水平的增大下降，當(dāng)CEO持股比例超過(guò)50%時(shí)，Q值隨著高管層持股水 平的增大再度上升。Morck,Shleifer和Vishny在1988年的研究中則指出：在公司高管層持股比 例達(dá)5%之前，Q值隨高管層持股比例的增加而增加；接著，Q值隨公司高管層 持股比例的增加而下降，當(dāng)公司高管層持股比例增加到

22、25%時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)；最后， 當(dāng)公司高管層持股比例超過(guò)25%時(shí)，Q值隨公司高管層持股比例的增加而增加， 但是增加速度比較緩慢。通過(guò)對(duì)紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)證券交易所(AMEX) 1976年1173 家樣本公司以及1986年1093家樣本公司托賓Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析, McConnell和Servaes (1990)得出一個(gè)顯著性的結(jié)論，即托賓Q值與公司高管 層持股比例之間具有高次曲線關(guān)系。在高管層持股比例達(dá)到大約40%-50%之前, 曲線向上傾斜；此后，曲線緩慢向下傾斜。他們還發(fā)現(xiàn)Q值與機(jī)構(gòu)投資者所有 的股權(quán)比例之間呈顯著的正相關(guān)。相反，他們發(fā)現(xiàn)Q值與大股東的股權(quán)比例之 間沒(méi)有顯

23、著的相關(guān)關(guān)系。這些實(shí)證分析基本上和公司績(jī)效是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù) 的假說(shuō)相一致。Bahart和Roesnsetin在1998年的研究中建立了董事會(huì)結(jié)構(gòu)、高管層持股與 企業(yè)業(yè)績(jī)的聯(lián)立方程，并運(yùn)用敏感性分析考察了聯(lián)立方程佔(zhàn)計(jì)的顯著性，發(fā)現(xiàn)了 一些支持Morck、Shleifer和Vishny在1988年和Servaes血在1999年的研究成 果。同時(shí)，McConnell 和 Servaes, Steiner、thomas 和 Lorenz, Myeong-Hyeon 和Cho,以及Holderness Kroszner和Sheehan在各自的研究中也都發(fā)現(xiàn)，美國(guó) 的公司績(jī)效與高管層持股比例之間存在非

24、線性關(guān)系。(3)內(nèi)生性觀點(diǎn)早期的研究忽略了股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性，近期的研究文獻(xiàn)意識(shí)到了這一點(diǎn)， 并開(kāi)始試圖從新的角度去分析管理層持股比例與公司績(jī)效的關(guān)系，把重點(diǎn)放在了 管理層股權(quán)的內(nèi)生性問(wèn)題上。內(nèi)生性觀點(diǎn)與外生性觀點(diǎn)相反，認(rèn)為管理層股權(quán)水 平是由行業(yè)、規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)略乃至文化、法律、政治等諸多微觀和宏 觀因素綜合影響得到的均衡結(jié)果，并不是一個(gè)獨(dú)立的外生變量。絕大多數(shù)西方學(xué)者都認(rèn)可管理層持股比例和公司績(jī)效之間存在著關(guān)系，但也 有一種理論持相反觀點(diǎn)。Demsetz和Cho認(rèn)為，所有權(quán)結(jié)構(gòu)是在均衡中被內(nèi)生所 決定的，它取決于公司的外部和內(nèi)部環(huán)境，如行業(yè)、投資機(jī)會(huì)、成長(zhǎng)性、商業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)和信息不對(duì)稱(chēng)，

25、所以公司的管理層股權(quán)和公司績(jī)效之間不存在系統(tǒng)的關(guān)系。如 前文所提到的，Demsetz和Lehn在1985年的研究中證實(shí)了這種觀點(diǎn)，這使得管理 層持股的作用開(kāi)始受到較多學(xué)者的質(zhì)疑。Himmelberg等在1999年的研究中拓展 7Demsetz和Lehn的研究，加入了一些新變量解釋管理層持股比例。他們采用固 定效應(yīng)模型和工具變量來(lái)控制各種可能無(wú)法觀察的異質(zhì)性，例如股東監(jiān)督管理者 的能力、無(wú)形資產(chǎn)和產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，運(yùn)用二次方程、分階段線性回歸方程的 方法來(lái)預(yù)測(cè)公司的績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與資本/銷(xiāo)售收入、研發(fā)費(fèi)用/銷(xiāo) 售收入成反比，而與廣告費(fèi)用/銷(xiāo)售收入、凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入成正比。當(dāng)控制這些 變

26、量并消除固定公司效應(yīng)后，高管層持股并不顯著影響公司的績(jī)效。Haubirich在1994年的研究中，以Jensen和Murphy研究為基礎(chǔ)，加入了管理 人員的風(fēng)險(xiǎn)偏好因素，認(rèn)為:即使股東利益和管理人員薪酬之間的相關(guān)程度很高， 這種相關(guān)性也會(huì)因?yàn)槠渥陨韼в袠O大的不穩(wěn)定性、不可預(yù)測(cè)性的風(fēng)險(xiǎn)。在英H, Short和Keasey在1999年的研究中釆用公司市場(chǎng)價(jià)格和賬面值之間 比例、股東回報(bào)率作為公司績(jī)效指標(biāo),發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效是管理層持股比例的二次函 數(shù)。該文證實(shí)的關(guān)系與Morck等類(lèi)似，只是轉(zhuǎn)折點(diǎn)較高。Kole在1995年的研究中指出：Morck與McConnell的結(jié)果有區(qū)別是因?yàn)?McConnel和S

27、ervaes采用的樣本公司的規(guī)模明顯小于前者；Morck釆用了財(cái)富500 強(qiáng)中的371家樣本公司，都是大規(guī)模公司。雖然Kole得出了大體相同的結(jié)論， 但她指出：在小公司中即使維持較高的管理層持股比例，仍然能夠保證管理層持 股對(duì)托賓Q值的正向影響。Yermack在1995年的研究中利用1984 - 1991年美國(guó)792家上市公司的數(shù) 據(jù)，對(duì)CEO的股票期權(quán)激勵(lì)作了相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)使用股票期權(quán)作為激勵(lì)方式的有 效性并不可靠，而且會(huì)發(fā)現(xiàn)公司管理層存在操縱消息以利于提高自己期權(quán)薪酬價(jià) 值的行為。然而，內(nèi)生性理論并沒(méi)有得到太多學(xué)者認(rèn)可。西方主流研究學(xué)者對(duì)管理 層持股的研究主要還是在肯定兩者存在相關(guān)關(guān)系的基

28、礎(chǔ)上展開(kāi)的。(4) 相互影響觀點(diǎn)Chung和Pruitt在1996年的實(shí)證研究中指出，高管層股權(quán)與公司績(jī)效存 在雙向的影響：當(dāng)高管層持股比例每增加1 %,公司的托賓Q值會(huì)相應(yīng)的增加0. 997 %,而當(dāng)托賓Q值增加1 % ,公司高管層持股比例也會(huì)增加1.003 %。Agarwal和Knoeber在1996年的研究里也得出了這種觀點(diǎn)，即研究結(jié)果 發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)與公司績(jī)效之間的顯著相關(guān)關(guān)系消失了。在假定高管持股在影響 公司績(jī)效的同時(shí)公司績(jī)效也對(duì)高管持股產(chǎn)生影響的前提下，Loderer和Manin 1997年使用了聯(lián)立方程模型研究了高管持股與公司績(jī)效關(guān)系的相關(guān)問(wèn)題，研究結(jié) 果發(fā)現(xiàn)高管持股對(duì)公司績(jī)效的

29、不顯著的影響也不存在了。以上的兩種觀點(diǎn)盡管都 在一定程度上得到了實(shí)證數(shù)據(jù)的支持和證明，但由于不具有堅(jiān)實(shí)的理論支撐，并 未能在學(xué)術(shù)界得到較多的認(rèn)可。(5) 逆向因果觀點(diǎn)該理論認(rèn)為：公司績(jī)效影響管理層持股，而不是管理層持股影響公司績(jī) 效。作為內(nèi)部人，管理者在公司的績(jī)效提高時(shí)購(gòu)入股份，或者股東在公司業(yè)績(jī)提高 時(shí)給予管理者股票或股票期權(quán)作為獎(jiǎng)勵(lì)。這種關(guān)系被稱(chēng)為“逆向因果關(guān)系” (Reverse - causation) o Cho的研究為逆向因果關(guān)系”，提供了實(shí)證支持。2.2國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，上市公司年度報(bào)告的披露準(zhǔn)則也兒經(jīng)修改。 所以國(guó)內(nèi)關(guān)于管理層持股和公司績(jī)效的關(guān)系的研究近

30、年才剛起步，內(nèi)容主要集中 在管理層持股和公司績(jī)效是否有關(guān)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效應(yīng)也 提出了多種不同的看法?？谠?xún)我國(guó)關(guān)于高管報(bào)酬的實(shí)證研究都是在借鑒國(guó)外相關(guān) 研究的方法和模型基礎(chǔ)上進(jìn)行的，單獨(dú)研究高管持股的很少。（1）無(wú)關(guān)論袁國(guó)良等在1999年的研究中隨機(jī)抽取了 100家上市公司1996年和1997 年的年報(bào)為樣本依據(jù)，對(duì)這些上市公司高級(jí)管理層（包括董事、監(jiān)事和高層經(jīng)理） 的持股比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果表明:口前上市 公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與公司管理層持股比例之間基本不相關(guān)，而且，即使非國(guó)家控股 上市公司，高級(jí)管理人員持股比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性也非常低。因此認(rèn)

31、為 我國(guó)上市公司獨(dú)特的股權(quán)性質(zhì)是造成管理層股權(quán)激勵(lì)不明顯的重要原因。魏剛在2000年的研究中以我國(guó)1998年所有的上市公司為樣本的研究 表明，高級(jí)管理人員持股與企業(yè)績(jī)效沒(méi)有顯著的正相關(guān)關(guān)系,。他認(rèn)為我國(guó)上市公 司管理人員年度貨幣收入偏低，收入水平存在明顯的行業(yè)差異，報(bào)酬結(jié)構(gòu)不合 理。由于我國(guó)股票一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)存在巨大的差價(jià)，持有股份的高級(jí)管理人員兒 乎不用付岀太大的努力，就可獲利，這對(duì)于年度報(bào)酬并不高的高級(jí)管理人員來(lái)說(shuō)， 無(wú)疑相當(dāng)豐厚，因此沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果，僅僅是一種福利制度安排。因此 他總結(jié)得出認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)并不對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。李增泉在2000年的研究中以1999年年報(bào)披露的848家上市

32、公司中的 799家和748家公司為樣本數(shù)據(jù)研究，分別研究了經(jīng)理人員（僅包括董事長(zhǎng)與總經(jīng) 理）的持股情況、經(jīng)理人員的年度報(bào)酬與公司績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公 司管理層人員的年度報(bào)酬并不與公司績(jī)效有關(guān)系，持股制度雖然有利于提高公司 業(yè)績(jī)，但大部分公司管理層人員的持股比例都比較低，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。但 是當(dāng)管理層人員的持股達(dá)到一定比例后，股票激勵(lì)的影響還是顯著的。陳湘永等在2000年的研究中發(fā)現(xiàn)總體上我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī) 效（EPS, ROE）之間基本不存在正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系。高明華（2001）對(duì)管理層 持股比例與公司績(jī)效（ROE、EPS）的關(guān)系進(jìn)行偏相關(guān)分析檢驗(yàn)，表明管理層持股 比

33、例與公司績(jī)效基本上不相關(guān)。徐二明、王智慧在2000年的研究中則從另一角度，選用公司的戰(zhàn)略績(jī)效 （相對(duì)公司績(jī)效、公司的價(jià)值成長(zhǎng)能力）作為業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，分析了其與高管人員 持股的關(guān)系，認(rèn)為業(yè)績(jī)指標(biāo)與高管人員持股之間沒(méi)有獲得任何預(yù)期的正向關(guān)系。相關(guān)論國(guó)內(nèi)一些學(xué)者釆用Morck等人的方法對(duì)我國(guó)的上市公司進(jìn)行了研究，如劉 劍、談傳生E在2005年的研究中對(duì)20002003年331家國(guó)內(nèi)上市公司的面板數(shù)據(jù) 進(jìn)行了分析，得出了管理層持股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在三次方關(guān)系的結(jié)論，但其系 數(shù)表明二者呈倒N型關(guān)系，即公司績(jī)效隨管理層持股水平的上升出現(xiàn)先下降，后 上升，再下降的關(guān)系。另外有少數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者，如王克敬和陳井勇(

34、2004)認(rèn)為二 者成線性關(guān)系。張宗益、宋增基(2002)認(rèn)為企業(yè)績(jī)效與管理層持股比例存在立 方關(guān)系。吳淑琨(2002)通過(guò)對(duì)上市公司19972000年的數(shù)據(jù)的實(shí)證分析研究表 明，內(nèi)部持股比例與公司績(jī)效(總資產(chǎn)利潤(rùn)率ROA)呈顯著性倒U型相關(guān)關(guān)系。劉國(guó)亮、王加勝在2000年的研究中通過(guò)對(duì)經(jīng)理人員持股比例、職工持 股比例與公司ROA、ROE、EPS的關(guān)系進(jìn)行研究后認(rèn)為，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與經(jīng)理人 員的持股份額正相關(guān)。許承明和濮衛(wèi)東(2003),張俊瑞等(2003)分別發(fā)現(xiàn)公司經(jīng) 營(yíng)績(jī)效與董事長(zhǎng)、總管理層的持股呈正相關(guān)關(guān)系。于東智、谷立日(2001)對(duì)1999 年我國(guó)上市公司管理層持股比例與公司績(jī)效研究

35、表明，高管人員持股比例總體上 與公司績(jī)效(凈資產(chǎn)收益率)呈正相關(guān)關(guān)系，但不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。湛新民和劉 善敬(2003)將經(jīng)營(yíng)者界定為莆事長(zhǎng)和總管理層，選取加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率 (ROE)為衡量上市公司的主要經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo),發(fā)現(xiàn)持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效有弱相關(guān) 關(guān)系。周建波、孫菊生在2003年的研究中通過(guò)對(duì)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析 發(fā)現(xiàn),實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)前的業(yè)績(jī)普遍較高，存在選擇性偏見(jiàn)。 同時(shí)管理層因股權(quán)激勵(lì)增加的持股數(shù)與山第一大股東選派的董事比例顯著正相 關(guān)，并且對(duì)于成長(zhǎng)性較高的公司,公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高與管理層因股權(quán)激勵(lì)增加的 持股數(shù)顯著正相關(guān)。邱世遠(yuǎn)、徐國(guó)棟在2003年的研究中

36、指出利用上市公司整體的經(jīng)營(yíng)者持 股數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，他們采用兩個(gè)獨(dú)立樣本的非參數(shù)檢驗(yàn)，研究高管人員持股量的高 低兩類(lèi)極端樣本數(shù)據(jù)的樣本均值是否有顯著差異，實(shí)證分析高管持股是否對(duì)公司 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，高管持股數(shù)高的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比高管持 股數(shù)低的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，而且這兩類(lèi)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的差異是顯著的。黃小花在2004年的研究中指出管理層持股比例在04. 41 %的范圍內(nèi)與公 司治理績(jī)效正相關(guān)，在4. 41 %32. 88 %之間時(shí)，關(guān)聯(lián)程度有所加強(qiáng)，而如果管理 層持股比例大于32. 08 %,則與公司治理績(jī)效負(fù)相關(guān)。徐大偉等(2005)則發(fā)現(xiàn)當(dāng) 管理者持股比例在07. 5%的范圉

37、內(nèi)，上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效ROE值與管理層持股比例 正相關(guān)，在7. 5%33. 35%之間時(shí)表現(xiàn)負(fù)相關(guān)，大于33. 35%乂恢復(fù)為正相關(guān)。劉劍，談傳生在2005年的研究中以在深圳證券交易所上市的331家公司為研 究對(duì)象，運(yùn)用非線性回歸模型對(duì)上市公司管理層持股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行了 1 / 1實(shí)證檢驗(yàn)。其結(jié)果表明公司績(jī)效與管理層持股之間存在三次曲線關(guān)系:管理層持 股在0% -0. 1376%之間時(shí)，公司績(jī)效隨管理層持股比例的增加而下降;管理層持 股在0. 1376% -0. 7462%之間時(shí)，公司績(jī)效隨管理層持股比例的增加而上升;管 理層持股超過(guò)0. 7462%時(shí)，公司績(jī)效再次隨著管理層持股比例的增

38、加而下降。他們的研究結(jié)果與冉茂盛，賀創(chuàng)在2008年的研究相互印證，后者運(yùn)用我國(guó) 414家上市公司19992005的數(shù)據(jù)，對(duì)管理層持股水平與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn) 行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：二者存在顯著的N型關(guān)系，但國(guó)有上市公司與非國(guó) 有上市公司的最優(yōu)管理層持股水平存在顯著差異。當(dāng)前我國(guó)管理層持股水平與公 司績(jī)效處于同向變動(dòng)階段，因此，上市公司應(yīng)該通過(guò)積極增加管理者持股水平 來(lái)提升公司業(yè)績(jī)。而葉建芳，陳瀟在2008年通過(guò)對(duì)高科技行業(yè)公司的研究發(fā)現(xiàn)高管持股比例 對(duì)企業(yè)價(jià)值有正方向影響的結(jié)論。他們同時(shí)也在文章中指出，高管持股這種長(zhǎng)期 激勵(lì)機(jī)制不是獨(dú)立地影響企業(yè)價(jià)值，它受到其他因素的影響。如企業(yè)的股權(quán)構(gòu)

39、成 （流通股比例）、資本結(jié)構(gòu)（產(chǎn)權(quán)比例）、外部監(jiān)督（機(jī)構(gòu)持股比例）、企業(yè)規(guī)模（總 資本賬面價(jià)值）、企業(yè)的盈利能力（息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)）、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平（BETA 系數(shù)）、年度宏觀因素的影響。1 /13我國(guó)上市公司高管持股情況與公司績(jī)效的實(shí)證研究3.1研究設(shè)計(jì)3.1.1研究假設(shè)根據(jù)根據(jù)文獻(xiàn)綜述中國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵(lì)措施和前文中高管持股作用機(jī) 制的分析，以及“委托代理”理論，我們假設(shè)高管持股是一種有效的長(zhǎng)期激勵(lì)措 施，能使企業(yè)高管人員的L!標(biāo)函數(shù)與股東的L!標(biāo)函數(shù)一致，從而為公司長(zhǎng)期績(jī)效 帶來(lái)正面效應(yīng)。在控制企業(yè)規(guī)模、股本構(gòu)成、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、 風(fēng)險(xiǎn)水平、年度因素影響的惜況下，高管人

40、員的持股比例與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān) 系。U前，國(guó)內(nèi)用于描述高管人員持股比例與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的模型主要有一次 模型和三次模型兩大類(lèi)。H1:企業(yè)價(jià)值和公司高管人員持股比例存在一次正相關(guān)關(guān)系。Stulz(1988)的并購(gòu)溢價(jià)模型認(rèn)為，管理層的不同持股水平將改變公司控 制權(quán)交易雙方的博弈地位：在管理層所有權(quán)水平較低時(shí)，控制權(quán)相對(duì)分散，面對(duì) 收購(gòu)時(shí)提出的要價(jià)較低，此時(shí)提高管理者所有權(quán)會(huì)使控制權(quán)向內(nèi)部人轉(zhuǎn)移，就有 可能要求更高的價(jià)格，從而增加公司價(jià)值。但當(dāng)管理層持股比例接近50%時(shí)，收 購(gòu)者的收購(gòu)意愿將顯著下降，收購(gòu)出價(jià)也會(huì)下降；與此同時(shí)，山于接管壓力的減 小，管理層努力水平將下降，并傾向于對(duì)公司利益進(jìn)行侵

41、占。公司價(jià)值隨管理層 持股比例的增加呈現(xiàn)先增加、后下降的態(tài)勢(shì)。決定這一動(dòng)態(tài)過(guò)程的實(shí)際上是兩類(lèi) 相反力量的共同作用：一種力量使得公司績(jī)效與管理層持股同向變動(dòng)，另一種力 量使得二者反向變動(dòng)。這一點(diǎn)與Morck等人(1988)的基本觀點(diǎn)一致：一方面，隨著持股比例的增 加，管理層將更多的趨向于與外部股東利益一致，因此，公司績(jī)效與管理層持股 同向變動(dòng)；另一方面，管理層有按自身利益最大化原則分配公司資源的自然傾向, 因此，公司績(jī)效與管理層持股反向變動(dòng)。但Morck等人既沒(méi)有細(xì)化這兩種力量， 也沒(méi)有給出理論模型，而是認(rèn)為在任一給定的管理層持股水平上，這兩種力量的 強(qiáng)弱關(guān)系無(wú)法預(yù)測(cè)。考慮到并購(gòu)溢價(jià)模型預(yù)測(cè)的拐

42、點(diǎn)出現(xiàn)在50%,而我國(guó)上 市公司高管持股比例非常低，因此我們認(rèn)為在訂前情況下不宜于釆用該模型。 根據(jù)（冉茂盛，賀創(chuàng)，羅富碧2008）的研究，本文同意管理層持股與公司績(jī) 效存在三次方關(guān)系的觀點(diǎn)。H2:企業(yè)價(jià)值與與高管人員持股比例存在三次方關(guān)系3. 1. 2樣本選擇和數(shù)據(jù)處理時(shí)間的選取我們選取國(guó)內(nèi)2002年12年31日前上市的公司20042007年的年報(bào)數(shù)據(jù)作 為面板數(shù)據(jù)（panel data）進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)時(shí)間的選取和剔除數(shù)據(jù)的理山如下：第一，由于研究期間上市公司的年報(bào)2008年的年報(bào)數(shù)據(jù)尚未完全通過(guò)審計(jì) 公布，故所選時(shí)間截止至2007年12月3100第二，2003年以前我國(guó)的資本市場(chǎng)還 不夠完

43、善，故選擇2003年作為研究的時(shí)間起點(diǎn)。第三，有關(guān)研究表明，我國(guó)首次 公開(kāi)發(fā)行股票的上市公司一般以溢價(jià)發(fā)行，為避免發(fā)行當(dāng)年這些對(duì)股價(jià)造成的影 響，我們選擇2002年12月31日以前上市的公司作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來(lái)源及處理本文選取全部A股上市公司（1 440家）作為初始樣本，數(shù)據(jù)直接來(lái)源于CCER 經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過(guò)Excel it算得來(lái)。數(shù)據(jù)的篩選步驟如下：第一步，剔除在2002年12年31日前上市的公司，得到1 162家公司。第二步, 剔除2004-2007連續(xù)4年高管持股數(shù)為零的公司和財(cái)務(wù)特征異常（如產(chǎn)權(quán)比例為 負(fù)數(shù)）的ST板塊的公司，得到最終的樣本744家公司。我們將取得的744

44、家公司4 年數(shù)據(jù)做成面板數(shù)據(jù)（panel data）進(jìn)行分析。之所以選擇面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析是因?yàn)? 單純使用截面數(shù)據(jù)模型或者時(shí)間序列模型的研究，有時(shí)會(huì)使我們的工作局限在某 些特定的方面。例如，我們?cè)谘芯坑绊懝緲I(yè)績(jī)的因素時(shí)，使用截面數(shù)據(jù)模型， 可以選擇包括企業(yè)的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等因素作為解釋變量，分析這些因素對(duì)企業(yè) 價(jià)值的影響。但是無(wú)法分析在一個(gè)行業(yè)內(nèi)，技術(shù)進(jìn)步、制度變遷、宏觀經(jīng)濟(jì)政策 等因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。單純使用時(shí)間序列模型也存在類(lèi)似的不足。面板數(shù)據(jù) 是若干個(gè)截面數(shù)據(jù)的組合，一方面它為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的理論方法研究提供了一 個(gè)更為豐富的環(huán)境，但更重要的是在實(shí)際應(yīng)用中它能夠用于研究?jī)H用截面數(shù)據(jù)或

45、 者時(shí)序數(shù)據(jù)所無(wú)法研究的問(wèn)題。1 / 13. 1. 3變量選擇（1）因變量的選取本文以反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)為因變量。在企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)選擇上,前人的 研究中存在著多種選擇,歸納起來(lái)使用較多的有如下兒種：1）企業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)（如ROE、EPS等）如ROE、EPS等是企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，反映企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從本質(zhì)上來(lái) 看是企業(yè)的歷史價(jià)值體現(xiàn)。一方面它沒(méi)有反映企業(yè)的未來(lái)，另一方面也容易受到 管理層進(jìn)行盈余管理的影響，不能恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)的真實(shí)價(jià)值。2）托賓Q值托賓Q值常被國(guó)外的相關(guān)研究作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，他們認(rèn)為托賓Q 值能反映企業(yè)治理的“附加價(jià)值”，并有大量的相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)其價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了 經(jīng)驗(yàn)分析。但是

46、，在我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)制不盡完善的條件下，沿用托賓Q比率衡量企 業(yè)績(jī)效存在著缺陷:第一，相關(guān)計(jì)算數(shù)據(jù)難以取得，如企業(yè)資產(chǎn)的重置價(jià)值,我們一 般是用總資產(chǎn)賬面價(jià)值來(lái)衡量，但賬面價(jià)值與市場(chǎng)重置成本事實(shí)上差異很大。第 二,權(quán)益市場(chǎng)總值是以計(jì)算期內(nèi)股票的市場(chǎng)價(jià)格乘以發(fā)行在外的普通股的股數(shù)計(jì) 算出來(lái)的，但在我國(guó)非流通股占較高比例的股票市場(chǎng)中，大量不能交易的國(guó)有股和 法人股的佔(zhàn)值就很困難，我們不知道流通股的市價(jià)是否因?yàn)榇嬖诖罅坎荒芙灰椎?國(guó)有股和法人股而過(guò)高或過(guò)低。為了最大限度地避免財(cái)務(wù)指標(biāo)和類(lèi)似于托賓Q值在衡量企業(yè)價(jià)值時(shí)的缺 陷，我們擬使用CCER數(shù)據(jù)庫(kù)中的“股權(quán)價(jià)值”（LMV）作為因變量。（2）自變量的選

47、擇本文以高管人員作為股權(quán)激勵(lì)的研究對(duì)象，因此在選擇自變量時(shí)只考慮高 層管理人員的持股情況。高層管理人員持股比例（MH）這一指標(biāo)較多地被國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究采用，筆 者也擬釆用這個(gè)指標(biāo)作為研究中的自變量。（3）控制變量的選取1）企業(yè)規(guī)模（LSIZE）?？傎Y產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)（LSIZE）2) 流通股比例(LR)。股權(quán)流動(dòng)性分裂從根本上損害了上市公司股東之間利益的一致性,使非流 通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間的利益關(guān)系處在完全不協(xié)調(diào)甚至 對(duì)立的狀態(tài)。另外，股票流動(dòng)性分裂必然引起市場(chǎng)價(jià)值的失真。國(guó)外某只股票值 多少錢(qián)是按全流通的概念去計(jì)算的，所以股價(jià)比國(guó)內(nèi)低，市盈率也比國(guó)內(nèi)低。而國(guó) 內(nèi)股

48、票價(jià)格被人為地提高了，因?yàn)榇嬖诜橇魍ü桑猿霈F(xiàn)了供不應(yīng)求的狀況。因 此，股權(quán)流動(dòng)性分裂客觀上會(huì)形成上市公司業(yè)績(jī)下降、股票價(jià)格不斷下跌與非流 通股股東資產(chǎn)增值的不正?，F(xiàn)象，所以我們認(rèn)為流通股比例(LTG)與企業(yè)價(jià)值呈 正相關(guān)關(guān)系。3) 產(chǎn)權(quán)比例(CR,也即負(fù)債比率)。在信息不對(duì)稱(chēng)條件下，不同的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響到公司的治理成本并會(huì)導(dǎo) 致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的差異。在前人的研究中,很多用資產(chǎn)負(fù)債率表示財(cái)務(wù)杠桿。產(chǎn) 權(quán)比例反映的是企業(yè)負(fù)債與所有者權(quán)益的比例，實(shí)質(zhì)上與資產(chǎn)負(fù)債率相同不同的產(chǎn)權(quán)比例反映不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)造成不同的資本成本，但形式上更 直觀地反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，我們把產(chǎn)權(quán)比例作為影響公司

49、經(jīng)營(yíng)績(jī)效的一 個(gè)變量。4) 董事會(huì)獨(dú)立性(IND)。董事會(huì)獨(dú)立性是董事會(huì)結(jié)構(gòu)的一個(gè)主要特征，獨(dú)立輩事對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效 的影響是學(xué)術(shù)界的一個(gè)重要研究課題。Baysinger和Butler(1985)、Brickley等 (1994)、Peng (2004)以及王躍堂等(2006)的研究結(jié)果表明，獨(dú)立董事在董事會(huì) 中所占比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是,Hermalin和 Weibach(1991)、Bhagat 和Black (2000)、李有根等(2001)、李常青和賴(lài)建清 (2004)、叢春霞(2004)等許多研究都沒(méi)有發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之 間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。也

50、有不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例高的企業(yè)，其業(yè) 績(jī)反而更差。、Fosberg(1989)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例和托賓Q之間成反比關(guān)系，而 與其他業(yè)績(jī)計(jì)量指標(biāo)之間并沒(méi)有什么相關(guān)關(guān)系。因此，我們把董事會(huì)獨(dú)立性作為影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的一個(gè)變量5) 其他控制變量。此外，我們還考慮到盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、年度宏觀因素對(duì)研究假設(shè)的影 響，分別引入“ROA”、“BETA系數(shù)值”(BETA)、年度啞變量來(lái)反映以上因 素的影響。1 /13.2國(guó)內(nèi)高管持股現(xiàn)狀統(tǒng)計(jì)為了詳細(xì)描述國(guó)內(nèi)高管持股現(xiàn)狀，我們根據(jù)高管持股水平的不同和各行業(yè) 的不同對(duì)上市公司的數(shù)量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。3. 2.1國(guó)內(nèi)上市公司不同高管持股水平的公司數(shù)統(tǒng)計(jì)圖1：國(guó)

51、內(nèi)上市公司不同高管持股水平的公司數(shù)統(tǒng)計(jì)不同髙管持股水平的公司數(shù)量以上數(shù)據(jù)來(lái)自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)由上圖表可知，前國(guó)內(nèi)大部分的上市公司高管持股水平較低。持股量在 0.1%1%的公司占絕大多數(shù)。然而，訂前部分西方發(fā)達(dá)國(guó)家的高管持股平均水平 則在10%左右，大大高于國(guó)內(nèi)的平均水平。根據(jù)代理成本假設(shè)可以預(yù)見(jiàn)，隨著國(guó) 內(nèi)高管層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的盛行，上市公司的業(yè)績(jī)將會(huì)有較大幅度的上升空間。3. 2.2國(guó)內(nèi)不同行業(yè)的高管持股水平統(tǒng)計(jì)表1；各行業(yè)高管持股水平統(tǒng)計(jì)行業(yè)分類(lèi)公司家數(shù)均值最大值中位數(shù)農(nóng)、林、牧、漁業(yè)A390. 0014140. 023817.48E-05釆掘業(yè)B267.18E-050. 001088

52、0制造業(yè)C4990. 0144910. 7480514.34E-05電力、煤氣及水 的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)D630.0001590. 0096562.41E-05建筑業(yè)E320.0527480. 5888727.49E-05交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ) 業(yè)F640.0083330. 5775471. 12E-05信息技術(shù)業(yè)G920.0409190. 702644.19E-05批發(fā)和零售貿(mào)易H910. 002570. 340150.000175金融、保險(xiǎn)業(yè)I170. 00040. 0004960.000421房地產(chǎn)業(yè)J630.0009680. 0853051. 74E-05社會(huì)服務(wù)業(yè)K420.000720. 0425

53、381. 69E-05傳播與文化產(chǎn)業(yè)L100.000140. 0008140綜合類(lèi)M740.0005250. 0123030.000129ZZ0.0005240. 0083917. 62E-05以上數(shù)抵來(lái)自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)觀察上表可以發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)各行業(yè)高管持股平均水平普遍比較低。相 對(duì)而言，只有C類(lèi)-制造業(yè)，E類(lèi)-建筑業(yè)，G類(lèi)-信息技術(shù)業(yè)的高管平均持股水平是 在1%以上，其在制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)均屬于高科技行業(yè)。其余行業(yè)的平均值均 小于1% o葉建芳，陳 瀟在2008年的研究了高科技行業(yè)上市公司高管層持股比 例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系時(shí)曾在文中說(shuō)明：高科技行業(yè)通常具有高成長(zhǎng)、增長(zhǎng)價(jià)值快 的特點(diǎn)，

54、這就要求企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者保持長(zhǎng)期穩(wěn)定。相對(duì)而言，高科技行業(yè)要求經(jīng)營(yíng)者 的知識(shí)更新更快，技術(shù)水平也更高,行業(yè)的要求使得高科技行業(yè)的經(jīng)營(yíng)者相對(duì)年輕, 更會(huì)看重長(zhǎng)期職業(yè)生涯的發(fā)展，而不僅僅是短期薪金的激勵(lì)。而通過(guò)本文對(duì)各行 業(yè)高管持股比例的統(tǒng)計(jì)也發(fā)現(xiàn)，高科技行業(yè)在高管激勵(lì)機(jī)制更偏好于采用股權(quán)激 勵(lì)措施。3. 3模型設(shè)計(jì)及回歸3. 3. 1模型設(shè)計(jì)根據(jù)以上設(shè)計(jì)，我們提出下面的多元回歸模型來(lái)研究我們要說(shuō)明的問(wèn)題: 模型I：根據(jù)H1,本文提出模型ILMH + 02 X厶R + 03 xIND + 04 xEPS +J35xMH +06 x LSIZE+ 0? x ROA + 0s x CR + 卩q x BE

55、TA模型II:根據(jù)H2,本文提出模型II：LMV =卩 + 02 X 厶R + 03 x/ND + 04 xEPS+05 xMH + 炕 xMZ/2 +0? x MH + 0s厶SIZEx +09 x ROA + 0 x CR + /7n x BETA接下來(lái)的研究就分別依據(jù)模型I和模型II進(jìn)行回歸分析。1 /13. 3. 2變量統(tǒng)計(jì)性描述主要變量統(tǒng)計(jì)性描述表2：主要變量統(tǒng)計(jì)性描述20042005高管人員 持股比例年度平 均總市 值自然 對(duì)數(shù)流通A 股總市 值自然對(duì)數(shù)高管人員持股比例年度平 均總市 值自然 對(duì)數(shù)流通A股 總市值 自然對(duì) 數(shù)樣本量6186186最小值0.000001967. 891

56、827.210. 000001894.261824.62最大值74.805102669. 392495. 9570.264032656. 642516. 33平均值1. 182402143. 222058. 151. 383142104.992041.01中位數(shù)0. 004862127. 642045. 090. 004772087. 372028. 12標(biāo)準(zhǔn)差7. 1733681.4695. 357. 1881988. 04106. 4320062007年度平流通A年度平流通A股均總市股總市均總市總市值高管人員值自然值自然高管人員值自然自然對(duì)持股比例對(duì)數(shù)對(duì)數(shù)持股比例對(duì)數(shù)數(shù)樣本量6186186最小值0.000001951.161769.290.000002024.551804.Q4最大值62.259672699.802489.8654.056852784.142547.91平均值1.311092127.602040.391.150992227