國際金融研究專題 第一講中國金融之困惑 一 引言中國的金融困惑有兩個表象 1 大量的儲蓄過剩 貿易順差 導致貨幣錯配 這是因為中國是一個不成熟的債權人 不能借出自己的貨幣 相反 國內金融機構積累了大量的債權 2 許多經濟學家都把儲蓄過剩歸咎于人民幣的低估 因此 從2005年以來 人民幣對美元以6 或更高的速度逐步升值 這樣一來 不僅吸引了熱錢的流入 而且抑制了中國的巨額貿易順差以私人資本的方式流出 盡管中國人民銀行為了消除外匯儲備積累做了大量努力 其通貨膨脹率還在不斷的攀升 過剩的流動性不斷涌入全球經濟中 正成為推動全球通貨膨脹的力量 由于貨幣錯配 強勢的人民幣不能減少中國的貿易順差 貨幣穩定能使中國人民銀行重新獲得對貨幣的控制能力并抑制通貨膨脹 只有這樣 中國政府才能采取措施 通過減稅 增加社會開支 提高股息等方式來減少貿易 儲備 順差 但只要經濟依然過熱 政府對這些措施就會猶豫 因為它短期內就會引起通貨膨脹 二 異常的根源是什么 由于中國的貿易順差自2000年開始迅速螺旋式上升 其經常帳戶余額在2007年升至3590億美元 約為當年國內產值的12 幾乎是美國外貿GDP 6 1 的一倍 只有當中國的凈儲蓄 儲蓄減投資下降 這種現象才能在長期得到解決 但是在短期內 中國將面臨難題 由于來自美國的壓力 自2005年7月21日起 人民幣兌美元以每年6 的速度升值 這種升值預期將被保持甚至加快 自2004年以來 超過中國龐大經常帳戶一倍以上的資金被用于官方的外匯儲備 中國的官方的外匯儲備與其它儲蓄過剩的大國如日本 德國有很大不同 日 德的外儲被長 短期的私人資本流出所抵消 問題的根源在外行管制嗎 實際上自2007年起 中國已取消了對工業企業和金融機構的資本流出的管制 而且個人可以持外匯出國旅行 還可以自由地通過向國外投資來實現投資多元化 但是私人企業和金融機構都拒絕這樣做 同時國家外管局仍在努力阻止大量熱錢涌入 但是效果不佳 根源是什么 由于目前所有的外匯市場都預期人民幣兌美元將繼續升值 因此都不愿意持有美元資產 所以 在當今國際金融體系中 關于 全球失衡 有兩種含義 一種是全球性的儲蓄 貿易 失衡 主要反映在美國的高額貿易逆差及中 德 日等和石油輸出國的貿易順差 另一種失衡是由中國對美國龐大的經常帳戶余額導致的金融機構的大規模失衡 由于中國的貿易順差不能通過私人資本等正常渠道流出 中央銀行積累了大量的外匯 其中相當一部分投資于美國債 上述兩種失衡 以國家儲蓄與投資不平等最棘手 這正是當今中國金融之困惑 恢復平衡的前提是保持幣值的穩定 因此我們關注的焦點是國際金融中介機構失衡以及中國喪失貨幣控制權這個問題上 三 三種關于貨幣穩定的錯誤認識誤區一 匯率會影響貿易平衡許多經濟學家認為 一國的凈貿易平衡可以通過操縱匯率水平來控制 然而 經常帳戶盈余只能反映國內凈儲蓄超過投資 因此 如何只通過債權國貨幣升值消除其過剩儲蓄答案既不明顯 也不明確 由于本幣升值使該國的生產成本提高 國內的投資將下降 同時由于中國擁有巨額的外幣債權 主要是美元 美元兌人民幣貶值帶來的負的財富效應會進一步減少國內開支 包括進口 這種進口的下降抵消了出口價格上升的作用 使凈貿易的變化變得微不足道 誤區二 匯率的持續升值降低了通脹率在中國 為了控制通貨膨脹 許多人提出了讓人民幣更快升值的建議 對于一個實行固定匯率的國家 在國內外通脹已基本同步的情況下 轉變為逐步升值的匯率政策的短期效應就是高通脹 是否存在中國同意人民幣不斷升值的環境呢 顯然 如果在世界美元本位下中國繼續處于嚴重通貨膨脹狀態 中國人民銀行只能默許人民幣兌美元不斷升值 然而 無論是確保中國的短期的貨幣控制還是確保長期內價格水平與美國相協調 當前的升值速度都太快了 誤區三 浮動匯率將平衡外匯市場是什么原因導致了這種破壞自由浮動情況呢 人民幣和其他發展中國家的貨幣一樣 不能廣泛地用于國際借貸 但中國資本市場的這一缺陷與其巨額的儲蓄相結合 因此中國的經濟中不斷積累的是外國人持有的美元債權 而不是人民幣債權 浮動且不斷升值的人民幣不會如預期的那樣減少中國的貿易盈余 美元會繼續涌入中國 另一方面 如果中國由于對外貿易接近平衡 而不是一個不成熟的債權國 就不會存在實質性的內部貨幣錯配 四 實行可信的固定匯率制克服這三個關于匯率的誤區對穩定中國的貨幣體系至關重要 對于像中國這樣一個處于美元本位邊緣的發展中國家來說 最好只作為國內貨幣政策的一種補充 而不是一種貿易政策工具 中國應重新制定人民幣兌美元的匯率 并不斷調整國內貨幣政策以保持匯率穩定 大致如1995 2004年間的情況 就中國而言 如果外國停止推動人民幣升值 人民幣匯率就得以保持穩定 然后 中國人民銀行自己可以重新設定人民幣對美元的匯率 以消除當前人民幣持續升值的單向賭注 在任何情況下 中國人民銀行應該重新控制國內的貨幣供應量 同時減少國內銀行的準保金需求 通貨膨