資本成本 為什么要了解資本成本債務資本成本權益資本成本加權平均資本成本邊際資本成本 第一節為什么要了解資本成本 什么是資金成本資本成本是企業所有資金來源的成本 也是投資人索要的回報率 即必要報酬率 資金成本是加權平均資金成本的簡稱為什么要了解資金成本 企業經營的意義 價值增殖 NPV 0 第一節為什么要了解資本成本 資金成本對股東財富價值增值的意義投資收益率股東財富價值IRRk增加投資決策的基本標準 投資收益率 資本成本 必然有價值增值例 Kmart 了解資本成本是做投資決策的前提 案例 Kmart公司正在考慮一項投資 計劃投資額為1百萬元 可以選擇的項目有5個 假定市場組合的期望收益率為15 無風險利率為7 5個項目的預期收益率 年現金流 貝它系數 必要報酬率 凈現值如下 貝它系數必要報酬率年現金流預期收益率凈現值11 317 4 200 00020 149 43021 7521 0220 0002247 62030 9514 6140 00014 41 10041 519 0170 00017 105 26050 6011 8140 00014186 440 第一節為什么要了解資本成本 影響資本成本的因素經濟環境利率水平通貨膨脹 無風險利率從而機會成本補償社會對風險的厭惡程度 市場風險溢價程度稅率影響稅后債務成本影響稅后利潤 從而股票市場價格和權益成本市場條件 企業證券的流動性 影響價格及成本 第一節為什么要了解資本成本 企業的經營與融資決策投資政策行業選擇從而經營風險新投資項目的風險如果與企業現存項目風險不一致 會改變企業的資本成本融資決策資本結構從而財務風險紅利政策通過發新股融資分紅 會由于發行費用而增加權益成本融資規模 問題 如果利率非市場化 或者資本市場不發達 資金成本的意義會怎樣 第二節債務資金成本 企業債務融資的成本包括發行債券 銀行借款的成本注意 企業實際負擔的債務成本應該扣除利息節稅的因素稅后債務成本 為什么是稅后而不是稅前債務成本 第二節債務資金成本 新發行債券融資的成本計算 一般代表企業的債務成本 使用公式根據債券發行價格 息票利率 期限 面值計算值稅前債務成本 然后計算稅后債務成本相當于求解到期收益率問題 發行債務的其它成本如何考慮進去 其它成本 承銷費 印刷費等 第二節債務資金成本 解決辦法將其它成本計入公式左邊的價格中扣除 形成融資凈額計算Kdt 舉例 某公司債券發行價格為908 32元 面值1000元 年利率8 期限20年 發債時支付的其它成本平均每份債券58 32元 計算稅后債務成本 債務融資的好處 第二節債務資金成本 已發行債務成本 債券的到期收益率 第三節權益資金成本 優先股權益成本優先股是一種特殊的權益 它給與股東優先于普通股股東分配紅利的權利 并且收取固定股息可以在制定日期贖回面值 現金流同債券 若不可以贖回 現金流特征同永久年金 不可贖回優先股成本 根據永續年金現值計算公式推出 其中Dp為優先股紅利 NP為每股發行價格扣除募集費后的凈額問題 優先股成本需要計算稅后成本嗎 第三節權益資金成本 普通股成本 相當于投資者要求的必要報酬率留存利潤的資金成本沒有發行費用 成本比發行股票融資成本低通常使用三種估計方法紅利穩定增長模型法普通股成本 紅利率 紅利增長速度使用較普遍 第三節權益資金成本 CAPM模型法關鍵是確定貝它值 有難度債務成本溢價法在債務成本基礎上加風險溢價原理 權益資本成本高于債務資本成本 例 某公司10年期債券的到期收益率為8 估計權益資本的風險溢價為3 5 則估計普通股成本為 8 4 12 第三節權益資金成本 實踐中可以同時采用三種方法計算 最后取平均值發行股票融資的成本 用紅利增長模型時 將價格P0調整為扣除發行費用后的凈額NP0用其它兩個模型時 無法直接計算 可以做大致的向上估計 第四節加權平均資金成本 是企業的總資金成本 用以評價公司價值和項目價值注意 權重一般是按市值計算的例題 第315頁GeneralPatent例 問題 項目決策時應使用WACC還是單一的資金成本 融資環境決定應該使用WACC 注意 權重應該按照目標資本結構 例如 某公司經理發現一項100萬元的投資會形成15 5 的收益率 公司的目標資本結構為50 負債率 如果銀行能夠提供全部資金100萬 利率12 顯然 項目可以做 問題是 如果公司明年又發現一個更好的項目 預期投資收益率17 也需要100萬 銀行一分錢也不會借給你 銀行認為公司已經用完了他的負債能力 只能依靠權益融資 而權益融資的成本為18 該怎么決策 第五節邊際加權平均資本成本 MWCC 問題 隨著融資額的增加 WACC會增加嗎 在不改變資本結構下 可能出現的情況 繼續增加債務 新的債務成本比原來提高繼續增加權益資本 但必須依靠發行股票融資 成本也會提高所以 即便不改變資本結構 任何一種資金成本都可能隨融資金額增加而提高對投資決策有影響嗎 如果邊際資金成本不同于資金成本 顯然不能簡單用資金成本做投資決策的依據 第五節邊際加權平均資本成本 WMCC WMCC是 單位 新增資金的成本舉例 水晶球公司正在考慮下一年度的三個投資計劃A B C 管理層必須決定接受哪個項目 三個項目的融資結構和公司目前的資金成本是 水晶球公司三個可選項目的投資額與收益率是 第五節邊際加權平均資本成本 WMCC 公司共有留存利潤150萬元公司本著低成本的順序融資 先考慮留存利潤分析 1 只用內部權益資金融資WACC 40 6 60 16 12 最大權益融資額為150萬元2 只用發行新股融資WACC 40 6 60 19 13 8 3 顯然 做A項目無需發行新股 B C項目必須發新股嗎 不必 按60 權益比 資金需求量最大的C項目只需150萬權益資金 250 60 150 留存利潤足夠4 所以 只要總投資額不超過250萬 均不會增加融資成本 WACC 12 第五節邊際加權平均資本成本 WMCC 5 如果投資額超過250萬會怎樣 發新股融資會提高WACC 如達到13 這就是MWACC 計算使資金成本上升的融資總規模 融資突破點 融資突破點 成本最低的資金最大融資規模 該資金占融資總額比重150萬元 60 250萬元含義 融資規模超過250萬元資金成本會提高如果公司債務融資的成本為 則融資突破點 200 40 500萬元 第五節邊際加權平均資本成本 WMCC 新籌集資金額 百萬元 122 534567 12 16 20 MWACC與IRR B項目 IRR 20 IRR 16 IRR 12 A項目 C項目 MWACC 資本結構 杠桿效應研究資本結構的意義確定目標資本結構理論探討資本市場完善與否 資本結構對公司價值的影響 一 杠桿效應 問題企業銷售收入與凈利潤的變化幅度是否總是一致的 為什么有較大差異 例 銷售收入增長與凈利潤增長比較 1993年比1992年 銷售收入增長凈利潤增長可口可樂公司6 8 30 8 飛利浦石油公司3 2 35 舍龍石油公司 3 6 19 4 營業風險 BUSINESSRISK 與經營杠桿營業風險 通過經營杠桿度放大的經濟風險用投資資本未來收益率的不確定程度表示投資收益率 ROIC 稅后凈營業利潤 長期資金稅后凈營業利潤 EBIT 1 T NI I 1 T 長期資金 長期債務 股東權益若企業無負債 則ROIC ROE 營業風險表示為或經營杠桿經營杠桿 OPERATINGLEVERAGE 企業對固定營業成本的使用 經營杠桿度反映在特定固定成本水平下 EBIT對銷售額變化的敏感程度 經營杠桿度越大 意味企業利潤的變化對產品銷售量的變化越敏感 例如 銷售下降時 對利潤的不良影響會很大 銷售上升時 對利潤上升的影響也很大 經營杠桿度越大 企業的營業風險越大 DOL EBIT變化百分比 銷售變化百分比DOL 銷售量 價格 變動成本 銷售量 價格 變動成本 固定成本 例如 當DOL 1時 意味著固定成本為零 此時 DOL最小 經營杠桿與營業風險的關系舉例 某企業投資175 000元 全部是權益投資 有A B兩個生產計劃 假定 所得稅率40 產品價格變動成本固定成本A計劃2元1 5元20 000元B計劃2元1 0元60 000元考察兩個項目的營業風險 財務風險 FINANCIALRISK 與財務杠桿由于負債使股東承擔的額外風險 也是企業的特有風險債權人取得固定收益 不承擔營業風險 在資金總額不變的情況下 負債會提高股東的風險在負債條件下 企業的權益貝它大于無負債權益貝它財務杠桿企業對固定融資成本的使用 即負債 財務杠桿度反映每股收益對EBIT變化的敏感程度DFL 每股收益變化百分比 EBIT變化百分比DFL EBIT EBIT I EBIT EBT財務杠桿越大 公司財務風險越大 負債也有節稅的好處在EBT 0時 負債有節稅的好處 當EBT 0時 好處消失并非負債越多越好 確定最佳負債率舉例 其中K表示利息率 綜合考慮經營杠桿與財務杠桿聯合杠桿DCL DCL DOL DFL 每股盈利增長 銷售增長反映EPS對銷售增長的敏感度 結論 杠桿的存在可以放大收益 也可以放大損失 問題 如何合理使用杠桿 經營杠桿與財務杠桿 誰的可調整程度更大 需要更多的關注財務杠桿 二 研究資本結構的意義 總結財務杠桿 發現 負債的好處 利息免稅債權人不能分享超過利息部分的收益股權不會因此分散負債也有問題 定期支付利息 償債壓力財務風險與破產風險增加利息負擔其它 多高的負債率為宜 資本結構與資本成本的關系 WACC 如果資本結構影響資本成本 存在最佳資本結構 可以使資本成本最低最低的資本成本有助于提高公司的價值通常的做法設定最佳資本結構目標確定最佳資本結構 最佳負債率 的標準 使資本成本最低 公司價值最大 三 確定目標資本結構 需要注意的問題本企業償債能力能否充分利用利息免稅若盈利能力很低甚至虧損 不宜負債資產對債務的支撐能力資產的獨特性越高 對債務的支撐力越弱有形資產的比重資產的市場價格是否穩定 進入市場的能力并非信用評級越高越好適當降低目標信用級別 有助于保持良好形象 降低融資成本公司融資的技巧與融資管理水平不同的企業可以有不同的最佳資本結構處于不同成長期的企業公司治理的問題案例 馬紹爾工業公司與愛迪生國際公司 基本方法比較法確定本企業的目標評級標準在同行業中選擇符合目標級別的企業作為樣本企業確定樣本企業的資本結構按照樣本企業資本結構設定本企業的目標資本結構 EBIT EPS無差異點分析方法基本原理 息稅前利潤越大時 適度負債的每股盈利越高找到一個EBIT 在該點上 負債與否對于EPS沒有影響 并以此為依據確定最佳資本結構 10203040 債券方案 股票方案 EBIT 1000元 EPS 無差異點 無差異點計算此例中 四 理論探討 完善的資本市場條件下 資本結構不影響公司價值 MM理論 何謂完善的資本市場定義 是市場摩擦系數為零的市場 主要標準 沒有市場進入障礙有充分競爭 每個市場參與者相對于市場整體均很小 其交易行為不會對市場產生大的影響每個市場參與者都可以獲得同樣的市場信息 不存在不對稱信息問題 無信息獲取成本 無交易成本 無破產成本無不對稱稅賦無政府及其他主體對交易的限制性規定證明 無套利均衡分析 假定存在無負債企業U和負債企業L 兩個企業除資本結構不同外 其他一切相同 不存在任何稅收LU負債率50 0營業收入10 000 00010 000 000利息支出 12 3 600 0000凈利潤6 400 00010 000 000權益價值30 000 00050 000 000債務價值30 000 0000總價值60 000 00050 000 000 L公司比U公司價值大 套利者可以采取的行動 假設原持有L公司股份的1 現全部賣掉 獲得300 000元收入 同時按12 利率借入300 000元 以600 000元購買U公司1 2 股份 這時 他沒有增加財務風險 負債率依然是50 現金流情況 一 從U企業得到的收益紅利收益 120 000 1 2 10 000 000 利息支出 36 000 12 300 000 凈收益 84 000二 放棄的L企業收益放棄的紅利收入 64 000 1 6 400 000 三 凈套利收入84 000 64 000 20 000結果 套利行為使U公司價值上升 最后套利機會消失 U公司與L公司價值一致 理論探討 市場不完善時 資本結構影響公司價值假定存在公司所得稅下的分析存在公司所得稅 事實上使負債企業與不負債企業有不同的稅賦 故存在不對稱稅賦存在公司所得稅的情況下 資本結構影響公司價值舉例 某公司稅前利潤150 且穩定不變 稅率37 5 考慮不負債與負債兩種情況下公司的價值 A L 0凈利潤 150 1 0 375 93 75如果權益成本為15 則 VU Ve 93 75 15 625 若T 0 則Vu 150 15 1000 B L 50 假定稅前債務成本Kd 10 債務市值為500 權益成本為30 注意 這是假定由于負債使權益資本成本提高的估計的最上限 有 EBIT 150I 50 10 500T 37 5 150 50 0 375NI 62 5 150 50 37 5于是 公司價值VL VL VE 500 208 33 708 33其中 VL 500 VE 62 5 30 208 33 理論探討 存在公司所的稅的研究說明負債越大越好 理論上看應該有100 的負債 但現實并非如此 原因顯然是多方面的假定存在個人所得稅下的分析 個人所的稅的存在一定程度上抵消了公司負債的好處 使負債與否以及資本結構不影響公司價值結論成立的前提 債權人稅后收益 股東稅后收益 理論探討 1 Td 1 Te 1 T 其中 Td表示債券人的稅率 Te表示股東的稅率 T表示公司所得稅舉例分析 某企業有不負債和負債兩種情況 假定 T 37 5 Td 50 Te 20 稅后利潤150 且穩定不變負債 A 100 權益融資 L 0若Ke 15 股東雙重稅賦后的收益是 150 1 37 5 1 20 75VU 75 15 500B L 50 債務市值 250若Ke 20 若稅后利息率