。一文讀懂銀行間債券市場及發行條件 【交易商協會誕生記：央行短期融資券引發的糾紛】由于歷史原因，中國債券市場三分天下，公司債由證監會下屬的交易所負責審核，企業債由發改委管理，銀行間市場債券則由人民銀行管理。為推動直接融資市場發展，2005年人民銀行獨辟蹊徑，開發新品種短期融資券，并打破了債券發行審批制，引入備案制，實行余額管理。然而，這一行為引來了債券市場管理的“紛爭”。2007年下半年，不同的部位對央行發行短期融資券“有意見”。國務院法制辦對人民銀行發出質詢函，主要內容是發行短期融資券的機構是否需要由人民銀行審批，如果需要審批就是新市場行政許可，這需要在國務院備案。如果不備案，就違反了行政許可法。這一棘手問題，一度困擾人民銀行。怎樣才能既推動債券市場的發展，又不違反行政許可法呢？央行經過慎重考慮，最終決定將金融市場司的部分職能分出，成立交易商協會，實行注冊制，自律管理。央行隨后也修訂了央票的管理辦法，將其注冊機構由人民銀行變更為了交易商協會。可以看出，一定程度上，正是因為中國債券市場的多頭管理體制促成了交易商協會的誕生。法規依據銀行間市場非金融企業債務融資工具管理辦法（中國人民銀行令2008第1號）關于公布非金融企業債務融資工具注冊發行規則、非金融企業債務融資工具公開發行注冊工作規程及非金融企業債務融資工具公開發行注冊文件表格體系的公告（中國銀行間市場交易商協會公告20164號）監管機構中國人民銀行審批機構銀行間市場交易商協會發債主體具有法人資格的非金融企業發行條件1、超短期融資券：期限在270天以內，所募集的資金應用于流動資金需要，不得用于長期投資。2014年，交易商協會出臺關于進一步完善債務融資工具注冊發行有關工作的通知，規定SCP發行主體需滿足五個標準： 第一，發行SCP的主體需提供付費模式不同的雙評級，任一評級機構出具AA級主體評級，發行人即可注冊發行SCP； 第二，發行人近三年內需公開發行債務融資工具累計達3次或公開發行債務融資工具累計達50億元； 第三，發行人需根據自身經營規模和周期特點，合理測算短期資金缺口，確定募集資金規模，合理匹配用款期限，滿足“實需原則”，不得“發短用長”； 第四，公司治理完善，業務運營合規，信息披露規范，不存在重大違法、違規行為；第五，市場認可度高，發行債券具有較好的二級市場流動。 關于超短期融資券發行規模是否可以超過企業凈資產40%，沒有明確規定，但目前公開發行超短融的企業一般都沒有超過40%。超短融自2010年推出，經歷了四次擴容，發行主體先后由3A級央企逐步擴展到有多次發行記錄的AA+企業，但當時AA+承認的是中債資信評級，因為在市場上，中債資信的評級最為保守。2014年又將評級標準將為雙評級中只要有一家出具AA即可。2016年修訂的非金融企業債務融資工具公開發行注冊工作規程規定，企業注冊超短期融資券，可在注冊有效期內自主發行，再次放開超短融的發行。2016年以來，大部分SCP發行仍實行雙評級，但有少部分發行實行單評級，有部分主體信用評級為AA-。2016年至2017年3月27日，超短期融資券發行2269只，占銀行間債券市場7.8%，余額占銀行間債券市場10.72%。無論是只數，還是余額，在非金融企業債務融資工具中使用最多。2、短期融資券：期限在1年以內，短期融資券待償還余額不得超過企業凈資產的40%。2016年至2017年3月27日，一般短期融資券發行782只，占銀行間債券市場2.69%，余額占比2.32%。發行時主體評級最低為AA-.3、中期票據：中期票據待償還余額不得超過企業凈資產的40%。從公開披露的資料看，中期票據募集資金多用于置換銀行貸款、補充企業營運資金。2016年至2017年3月27日，中期票據發行1030只，占銀行間債券市場3.54%，余額占比4.38%。期限以3年期和5年期為主，發行時有少量主體評級為AA-.4、中小企業集合票據：任一企業集合票據待償還余額不得超過該企業凈資產的40%。任一企業集合票據募集資金額不超過2億元人民幣，單支集合票據注冊金額不超過10億元人民幣。2014年之后，中小企業集合票據發行大幅減少，2016年至今未發行，2015年僅發行兩只。與2013年30只相比，大幅減少。集合票據特點是發行人各自主體信用評級較低、聯合票據債項評級較高。中小企業集合票據由聯合發行人分別負債，也就是聯合發行人僅負責償還各自本期集合票據發行額度的本金、利息以及可能由此產生的罰息、復利、違約金等，互相之間不承擔連帶責任。因此，擔保人在集合票據中尤為重要。由于集合票據違約率較高，信用風險幾乎完全轉移到了擔保機構身上，導致集合票據發行逐漸停滯。十期集合票據信用評級、擔保機構及方式列舉5、資產支持票據：基礎資產為符合法律法規規定，權屬明確，能夠產生可預測現金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合。基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制。2016年至2017年3月27日，交易商協會主管ABN發行43只，余額180.58億元。與2015年相比，有所增加，2015年發行9只。2016年6月，此前已在交易所發行多單ABS產品的遠東國際租賃在首次銀行間市場發行信托資產支持票據，成為第一單公開發行的ABN，而且引入了信托作為特定目的載體，實現了真實出售和風險隔離的目的，使得銀行間市場資產支持票據獲得突破。當年12月，交易商協會修訂非金融企業資產支持票據指引，與2012年的指引相比，一、將資產支持票據定義由債務融資工具修改為證券化融資工具；二、拓寬了基礎資產范圍，包括企業應收賬款、租賃債權、信托受益權等財產權利，以及基礎設施、商業物業等不動產財產或相關財產權利等；三、信用評級由雙評級改為單評級，降低了發債成本；四、交易結構上，引入了特定目的載體：“發行載體可以為特定目的信托、特定目的公司或交易商協會認可的其他特定目的載體，也可以為發起機構”，可以實現“真實出售”和“破產隔離”，彌補了過往ABN產品的短板，推動了ABN產品的發展。6、項目收益票據：募集資金用于項目建設且以項目產生的經營性現金流為主要償債來源，項目包括但不限于市政、交通、公用事業、教育、醫療等與城鎮化建設相關的、能產生持續穩定經營性現金流的項目。與ABN、ABS相比，PRN的基礎資產為在建或擬建項目，ABN、ABS基礎資產則不包括在建或擬建項目。發行主體：由項目公司放開至項目公司母公司：2014年，在化解和防范地方政府債務風險的背景下，交易商協會出臺銀行間債券市場非金融企業項目收益票據指引，要求通過成立項目公司等方式注冊發行項目收益票據。以達到項目風險和政府風險相隔離的目標。2015年6月，針對成立項目公司發債信用不足、項目收益票據發行慘淡的情況，交易商協會規定可由既有發行人直接注冊發行項目收益票據。資本金要求：對資本金比例沒有明確約束。2015年10月，湖北省交通投資集團有限公司發行項目收益票據用于武漢城市圈環線高速公路洪湖段項目建設，項目資本金僅為25%。自2014年7月以來，銀行間債市項目收益票據共20只，以定向發行為主，期限大多在7到20年之間。7、非金融企業綠色債務融資工具：募集資金專項用于節能環保、污染防治、資源節約與循環利用等綠色項目的債務融資工具。綠色項目的界定與分類可以參考中國金融學會綠色金融專業委員會編制的綠色債券支持項目目錄。募集資金可用于綠色項目的建設、運營及補充配套流動資金，或償還綠色貸款，但在具體比例上沒有明確要求。目前在銀行間債券市場發行的綠色債務融資工具募集資金主要投向包括風電、水電、光伏、軌道交通建設等項目。行業準入標準上，綠債發行的行業準入標準和之前協會注冊發行債務融資工具的標準依然保持一致。此前有一家房地產企業通過綠色債包裝之后成功以企業債名義發行，這是發改委準入的一個先例。但筆者認為當前房地產調控的思路，后續其他房企通過這條路比較困難。8、產能過剩行業、房地產企業發債要求：2014年9月，交易商協會注冊辦公室向承銷商機構發布關于鋼鐵企業、房地產企業等發行債務融資工具的具體安排，當年12月，交易商協會出臺關于進一步完善債務融資工具注冊發行工作的通知，對產能過剩行業產業和房地產行業債務融資準入標準、信息披露等做了要求，具體包括：（一）調整國務院2013年41號文國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見提及的鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃等產能過剩行業的收文標準，要求主承和發行人出具針對41號文的盡調及自查報告，不再要求針對2009年38號文出具報告。（二）41號文未提及但38號文提及的煤化工、多晶硅、風電設備、造船、大豆壓榨等行業，繼續針對38號文出具盡調及自查報告，針對部分企業未批先建、邊批邊建的情況，征求工信部意見。（三）鋼鐵企業方面，以工信部公布的鋼鐵行業規范條件企業名單為基礎，支持在規范名單內的企業及企業集團融資，鼓勵鋼鐵企業并購債。（目前沒有并購債發行）2016年10月，交易所對鋼鐵企業發債做了更為嚴格的限制，對至少三類鋼鐵企業不受理發行（掛牌）申請：違反國發201341號文及國發2016)6號文新增鋼鐵產能的；未按照國發20166號文化解鋼鐵過剩產能的；不屬于工信部公布的鋼鐵行業規范條件三批企業名單中的企業及企業所屬集團的。（四）針對房企發債，需要滿足A股上市且主體評級達到AA級（含）以上；或者滿足2015年6月，交易商協會關于進一步推動債務融資工具市場規范發展工作舉措的通知中提出的國資委下屬16家以房地產為主業的央企集團或其下屬房地產企業，省級政府（包括直轄市）、省會城市、副省級城市及計劃單列市的地方政府所屬的房地產企業。對比2016年10月，滬深交易所對房企發債的限制，交易所房企發債實行“基礎范圍+綜合指標評價”的分類監管標準，基礎范圍是房企發行公司債的基礎條件，具體包括：發行人應資質良好、主體評級AA對于私募債券發行人，可引用發行人其他公司債券或債務融資工具的相關有效期內的評級報告，不強制單獨為此次發行出具評級報告及以上并能夠嚴格執行國家房地產行業政策和市場調控政策的以下類型的房地產企業：(1)境內外上市的房地產企業；(2)以房地產為主業的中央企業；(3)省級政府（含直轄市）、省會城市、副省級城市及計劃單列市的地方政府所屬的房地產企業實際控制人為省級（含直轄市）、省會城市、副省級城市及計劃單列市的政府及其組成部門；(4)中國房地產業協會排名前100名的其他民營非上市房地產企業。鼓勵和支持主要從事保障房建設等符合國家行業政策導向的房地產企業通過發行公司債券為項目建設進行融資。對符合基礎范圍要求的房地產企業，通過綜合指標評價作進一步遴選。房地產業綜合指標如下：根據上述綜合指標，將房地產企業劃分為正常類、關注類和風險類。其中，觸發兩項指標劃分為關注類，觸發三項指標以上（含三項）劃分為風險類，其余劃分為正常類。風險類和關注類房企發債，主承銷商要執行更嚴格的盡職調查和信息披露。（五）加強信息披露要求，針對產能過剩行業和房地產行業進行重點信息披露。資金用途1、短期融資券、中期票據、中小企業集合票據、資產支持票據：交易商協會2016年4號文對資金用途沒有做詳細約束，規定募集資金應用于企業生產經營活動。從目前已發行的短期融資券、中期票據、資產支持票據公布的募集說明書來看，除交易商協會批準的外，都承諾了資金不用于房地產相關業務；地方城建公司都承諾不會劃轉給政府或財政使用，政府不會通過財政資金直接償還債務。2、項目收益票據：2014年項目收益票據業務指引只規定了募集資金用于項目建設，對用于建設、營運、償還貸款的具體比例沒有做明確約束。湖北省交投有限公司2015年第一期項目收益票據交易結構圖審批方式債務融資工具發行注冊實行注冊會議制度，由注冊會議決定是否接受債務融資工具發行注冊。注冊、發行流程1）公開發行實行分層分類注冊發行管理：交易商協會對企業公開發行債務融資工具實行分層分類注冊發行管理。此外，2017年3月22日，交易商協會出臺非金融企業綠色債務融資工具指引，為綠色債務融資工具的注冊發行提供便利。第一類企業：同時符合以下要求的為第一類企業：（一）市場認可度高，行業地位顯著，經營財務狀況穩健（具體標準見附件），最近兩個會計年度未發生連續虧損；（二）最近36個月內累計公開發行債務融資工具不少于3期，公開發行規模不少于100億元；（三）最近24個月內無債務融資工具或者其它債務違約或者延遲支付本息的事實，控股股東、控股子公司無債務融資工具違約或者延遲支付本息的事實；（四）最近12個月內未被相關主管部門采取限制直接債務融資業務等行政處罰，未受到交易商協會警告及以上自律處分；（五）交易商協會根據投資者保護的需要規定的其他條件。（房企或產能過剩企業滿足此處第一類企業條件，但不滿足前述行業發債限制要求的，不能發行非金融企業債務融資工具。）第一類企業經營財務指標要求行業分類注：1. 企業結合自身實際經營情況確認行業歸屬。2. 以上指標均按照企業最近一年經審計的財務數據進行計算，“”表示該行業不適用。其中，總資產報酬率（%）=EBIT/總資產平均余額100%；EBIT（息稅前盈余）=利潤總額+費用化利息支出。3. 第一類企業除滿足上述指標要求外，還應符合最近2個會計年度未發生連續虧損等第六條要求的其他條件。4. 最近36個月內累計公開發行債務融資工具不少于3期、公開發行規模不少于500億元的企業，可不受資產負債率、總資產報酬率、最近兩個會計年度是否發生連續虧損等指標限制。5. 交易商協會秘書處根據市場發展及投資者保護的需要，適時調整企業分層工作機制，并經債券市場專業委員會議定后發布實施。第二類企業：不符合以上要求的為第二類企業。2）公開發行注冊流程：注冊預評：承銷機構將注冊文件送達注冊辦公室。注冊文件包括：（一）企業公開發行債務融資工具的注冊報告（附企業章程性文件規定的有權機構決議）；（二）主承銷商推薦函；（三）募集說明書；（四）企業其它擬公開披露文件；（五）交易商協會規定的其它文件。企業發行綠色債務融資工具還應當在注冊文件中明確披露綠色項目的具體信息，信息包括但不限于：（一）綠色項目的基本情況；（二）所指定綠色項目符合相關標準的說明；（三）綠色項目帶來的節能減排等環境效益目標。綠色債務融資工具的發行還需要提供第三方認證機構出具的認證。非金融企業綠色債務融資工具注冊發行是創新部和注冊辦一起，所以在注冊發行流程上，可以加快，這是主要的綠色通道。注冊辦公室收到企業注冊文件后，在1個工作日對注冊文件是否要件齊備進行核對。要件齊備的，注冊辦公室予以受理并進行預評；要件不齊備的，注冊辦公室可建議企業或相關中介機構補充、修改注冊文件。 注冊會議評議：注冊專家意見分為“接受注冊”、“有條件接受注冊”、“推遲接受注冊”三種，注冊辦公室負責匯總注冊專家意見，在注冊會議結束后1個工作日內將注冊專家意見反饋給企業及相關中介機構，并辦理后續相關事宜：5名注冊專家均發表“接受注冊”意見的，會議結論為接受注冊；2名（含）以上注冊專家發表“推遲接受注冊”意見的，會議結論為推遲接受注冊；除上述兩種情形外，會議結論為有條件接受注冊。注冊會議評議結論為有條件接受注冊的，企業或相關中介機構按照注冊專家意見對注冊文件進行補充、修改，并通過注冊辦公室發送至原發表“有條件接受注冊”或“推遲接受注冊”意見的注冊專家。注冊專家就注冊文件補充信息情況進行評議，發表“接受注冊”或“推遲接受注冊”的