證券投資論文-風險投資基金運作的國際經驗借鑒和我國的模式選擇摘要：我國風險投資基金業在過去十多年的發展過程中取得了飛速的發展，但其中也暴露出很多問題和制約因素，諸如外部環境滯后、規模小、抗風險能力弱、組織模式不合理等。而國外風險投資基金業則已經建成了比較有效的市場架構和法律體系，規模不斷擴大，抗風險能力提高，同時也形成了各自完善的組織模式。本文通過國際比較研究，探尋國外發展過程中的積極因素，為我國風險投資基金的發展提供合理的借鑒。關鍵詞：風險投資基金,運作,模式選擇所謂風險創投基金，是以具有發展潛力但資金需求不能得到滿足的中小型高新技術企業為終極投資對象的一種產業投資基金。按照弗農的產業生命周期理論，這些終極受資企業通常處于草創階段和擴張階段，不具備上市資格，甚至只是概念企業，投資額較大，投資回收期較長，收益率和風險都較高。因此，風險投資基金的經營目標就是在高風險中追求高收益。一、我國風險投資基金運作中存在的問題（一）風險投資基金發展的外部環境滯后1.要素市場還不健全。在資本市場方面，目前我國的主板市場門檻過高，中小企業板市場還沒有建立起適合風險企業股票流通的機制，三板市場（產權交易市場）則沒有完全發展起來，風險資本不能通過資本市場實現自由進出，這對風險投資基金的發展產生諸多的不利影響：一是導致風險資本運作模式與產業生命周期不相匹配，進一步加大的風險資本的非系統性風險敞口；二是導致了風險投資主體單一、資本來源不足，政府資金仍然占較大比重，據統計，2004年全國風險投資機構僅為217家，同期政府和國有獨資企業資金占比達到近40%；三是由于我國的技術市場發展還不完善，許多高新技術企業與科研院所產權不清，產權交易不暢，高新技術企業未能完全成為獨立受資主體，從而抑制了風險投資基金的進一步發展。圖119942004年中國風險投資機構總量、資本總量圖數據來源：張曉強.中國高技術產業發展年鑒（2005）M.北京：北京理工大學出版社.2005.在其他要素市場方面，我國還沒有建立起完全流通的人才市場，這導致風險投資基金發展所需的眾多人才不能得到有效供給。如上所述，我國的技術市場還很落后，這不僅導致技術交易滯后，而且還導致風險投資項目來源單一、技術信息不對稱等現象。12.法制建設和社會誠信建設落后。第一，風險投資是一個委托代理的運作過程，一方面，委托人可能在與代理人追求各自利益最大化的博弈中處于不利地位，其相應的資本利益得不到保障；另一方面，代理人在進行風險資本的管理時必然要放棄一定權利，這些權利也可能無法得到保障。因此，發展風險投資基金的首要前提必然是健全的法制體系。目前，我國還沒有出臺一部針對風險投資基金的專門法律，相應的證券、合同、技保、企業組織形式等方面的配套法律也沒有完善，這對風險投資基金業的進一步發展形成了巨大的障礙。2第二，風險投資是一個信用度較高的產品，它依賴健全的社會資信體系和完善的道德誠信建設。目前，我國還沒有建立起真正意義上的社會征信體系，不完全金融市場低效率和社會中介的運作實效導致了風險投資雙方的信息不對稱，這在一定程度上引起了雙方無法在有效市場中實現有效匹配，從而造成了風險投資的盲目性，加大了風險投資發展的障礙。（二）風險投資基金規模較小、抗風險能力差目前，海外成熟的風險投資基金規模一般都達到數千萬美元甚至上億美元，但我國的風險投資基金的規模卻普遍偏小，這導致其項目投資規模也普遍較小，投資周期較短，風險和收益都相對較低，無法實現風險投資基金的投資目標。據統計，2004年全國風險投資基金中，外資資金占比上升到21%，平均資本規模為8000萬元，5000萬元以上的企業大約占50%；從全部風險投資企業來看，10003000萬元的占比最大，達到40%，但外資占比不到6%，而5000萬元以上的企業占比，外資卻比整體多出15個百分點。由于風險資本不足，國內的風險投資企業無法借助有效金融市場構建合理的產品組合，整體抗風險能力較差，其可持續發展的能力也相對較弱。（三）風險投資基金組織模式不合理目前，我國的風險投資基金一般采行有限責任公司的模式，也有很少一部分采行傳統的事業投資機構的模式，這兩種模式在現有法律框架下的約束嚴重地阻礙了我國風險投資基金業的發展。首先，現有的風險投資基金在內部采行職能管理的架構，外部則采行傳統的行政分權管理，這一方面導致風險投資基金無法真正實現市場主導下的風險收益配比，投資效率很低；另一方面，由于風險投資基金的管理公司或管理人并不能分享投資收益也不承擔投資損失，從而無法建立起完善的激勵約束機制，這使得上述委托代理問題愈發突出。3其次，按照我國有關法律規定，實行公司制的非外資企業注冊資金必須一次性全額到賬，這一方面限制了風險投資基金利用風險杠桿吸引資金的能力，對風險投資基金的規模擴張設置了障礙，同時也可能在資金運作初期產生大量的閑置資金，降低了基金的投資效率；另一方面，由于有限責任公司的股份無法實現自由轉讓，風險基金無法在資本市場上實現與創投產業發展軌跡一致的進出路徑，增大了風險基金的運作風險。最后，現有的基金組織模式和組織架構適合政府資金的介入，但總的來看，政府支持力度是不足的，即使是科技部和財政部聯合設立的、目前規模最大的創新基金對風險投資項目的支持比例在2004年也只有9.09%，這既導致風險投資基金的資金來源不足，也限制了風險投資基金的可持續發展。圖22004年國家科技計劃對創業投資項目的支持比例圖數據來源：張曉強.中國高技術產業發展年鑒（2005）M.北京：北京理工大學出版社.2005.二、國外風險投資基金發展的成熟經驗數據表明，海外風險投資基金已經形成了較大的規模，這增強了其風險和資金的配置能力，顯示了金融資源的配置效率和規模效應。根據美國湯姆遜金融研究會和全國風險投資基金協會2007年一季度聯合報告的數字，2006年美國全年風險投資基金規模已經達到3026.04億美元，雖然增速有所放緩，但相較2005年同期仍然成長了8.24%；而20022006年的年均增長率更是達到48.80%。4這表明美國風險投資基金在經歷了快速發展以后，目前的規模成長已經進入了良性的循環。表1美國風險投資基金成長規模統計表年份/季度風險投資基金數量風險投資基金資本（百萬美元）20021723,767.4200314710,622.3200420518,566.0200521827,957.3200621230,260.42007/01564,939.8數據來源：根據美國湯姆遜金融研究會和全國風險投資基金協會2007年一季度聯合報告整理。一方面，海外發達國家和地區的市場經濟體系特別是金融市場格局已經比較完善，這為其風險投資業的發展創造了良好的外部環境。在其將近半個世紀的發展歷程中，不僅形成了豐富的風險投資理論，而且在實踐中，相關的法律建設也不斷加快。國際經驗證明，法制建設與風險投資業的發展呈正相關的關系，以美國為例，它早在1958年就陸續修改和出臺了國內所得稅法、銀行持股公司法、小企業投資公司法，從政策優惠、資金來源和組織模式等方面對風險投資基金的發展予以支持和規范。此后又相繼頒布實施了1978年收入法案、鼓勵小企業投資法案等法案，增強了風險投資的靈活性。因此，建立健全風險投資的法律體系，對于推動我國風險投資基金業的發展起著關鍵作用。另一方面，海外風險投資基金在其發展過程中出現了三類主流的發展模式，分別是信托契約型、上市公司型和有限合伙型，這為其健康發展進一步奠定了基礎。目前，后兩種是在全球最為普遍的模式，其典型代表是英國和美國，它們的發展過程值得我們借鑒。（一）英國的上市公司制英國在1995年推出風險投資信托基金，作為上市公司，它旨在鼓勵個人間接投資于高風險企業。風險投資信托基金公司可以到倫敦股票交易所申請上市，投資者可以在一級市場申購或在二級市場購買VCT公司的股票。到2005年，據英國風險投資協會的不完全統計，已有46家VCT公司上市。5與其他模式相比，英國上市公司制具有的特點見表2。表2英國上市公司制特點分析比較項目比較內容基金認定基本條件收人來自于其所持有的證券，但其所持有的任何一家受資公司的證券不得超過投資總值的15%；投資總價值的70%必須是“合格資產”，且其30%以上必須是沒有優先分紅權及在公司清算時沒有優先索償權的普通股，其余30%可以是現金存款或投資于風險更高的金融產品；普通股必須在倫敦股票交易所上市交易；留存收益不得超過期內股票或證券收入的15%。管理者激勵約束機制不能控制或受控另一公司（尤其是風險投資管理公司），或由該公司及其關聯人共同控制或受控，也不應有類似安排。在聘請風險投資管理公司時，須進行歷史業績評估。個人投資的優惠及約束所得稅減免：股利免稅、股票申購金額的一定比例免交所得稅、40%所得稅減免可用于抵消到期所得稅納稅義務；資本利得稅減免或延遲納稅，后者指2004年4月6日前發行的股票，除普通股以外所獲資本利得一定條件下可延遲納稅。數據來源：根據公開資料整理。從表2中可以看出：（1）英國的上市公司制實現了股東所有，厘清了產權關系，在股權架構下維護了基金整體利益；（2）它嚴格界定了“合格財產”制度，包括受資公司進行合格交易、保持獨立性等，杜絕了套利行為，保障了基金投資人的合法權益，同時也避免了稅收優惠可能造成的漏洞；（3）它通過大量的僅針對個人投資者的稅后優惠政策，刺激了個人投資者的投資熱情，擴大了風險資本來源；（4）它通過基金公司股份的上市流通，一方面為風險資本的撤退提供了有效的途徑，另一方面健全了其風險披露機制，提高了投資效率；（5）它通過引入上市公司獨立性機制和高管歷史業績評估模式，在一定程度上避免了股份有限公司尤其是風險投資基金管理過程中的委托代理問題。（二）美國的有限合伙制有限合伙制在包括美國在內的許多發達國家都很普遍，它是由投資者（有限合伙人）和基金管理者（普通合伙人）合伙組成一個有限合伙企業。資料顯示，美國風險資本組織中大約有2/3是有限合伙制的獨立基金公司。6一般而言，有限合伙人的出資占風險投資基金總額的99%，構成風險投資基金的基本資金來源。與其他模式相比，美國的有限合伙制的特點見表3。表3美國有限合伙制特點分析比較項目比較內容基金認定基本條件投資者出資并對合伙企業負有限責任，管理人在董事會的監督下負責風險資本的具體運作并對合伙企業負無限責任。普通合伙人投入的主要是科技知識、管理經驗、投資經驗和金融專長。管理者激勵約束機制管理人可直接參與基金利潤分成，比例可高達20%；在失敗時，則必須承擔損失的1%；有限合伙人可通過分期投入的預算約束機制、保留退出權機制、提前終止合伙關系或更換管理合伙人機制、規定風險披露制度和定期評估制度等對管理人進行約束和監督。稅費政策不具有法人資格，也非納稅主體，但投資者收益須繳納所得稅。日常管理費用一般以合同的形式事先確定，約為23%。數據來源：根據公開資料整理。從表3中可以看出，美國的有限合伙制具有其他組織形式所沒有的優勢，但是結合我國當前的實際，它也具有明顯的劣勢：（1）通過管理人參與利潤分成和損失承擔機制的落實，在一定程度上緩和了委托代理雙方的利益矛盾；同時，它通過預算約束機制等措施的實施，建立起解決監管問題的長效機制，促使針對管理者的激勵約束機制日常化、易操作化，提高了監管和投資效率。（2）通過有限合伙人和普通合伙人風險分擔機制的建立，體現了收益和風險的合理配比，一定程度上也建立了風險資本的合理進出機制；此外，如上所述，通過預算約束機制等措施的實施，它改善了風險內控機制，減少了風險投資基金運作的非效率。從劣勢上來看：（1）我國目前的合伙企業法并不承認有限合伙人機制，有限合伙人在我國的實施不僅存在法律障礙，而且也可能導致權責的不明確，增大企業的經營成本和監管部門的監管成本。（2）有限