證券投資論文-我國證券市場引入信用交易機制研究一、引言在我國證券市場引入信用交易機制的呼聲由來已久。早在10年前就有學者提出這一主張（韓志國，1994），但并沒有引起人們的重視。在實行銀行業和證券分業管理后，貨幣市場和資本市場之間的資金流動受到阻塞。近兩年來，這兩個市場之間的“防火墻”開始松動，證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場融資和進行股票抵押貸款，銀行資金通過這種有限的通道間接進入證券市場，但事實上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時，金融管理高層人士（戴相龍，2000）也曾提出引入信用交易機制，建立短期融資公司溝通兩個市場通道的設想，但這一設想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機制的問題在理論界和證券界又開始引起關注。在今年4月舉行的“中國金融改革與發展高級論壇”上，證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”（尚福林，2003），“允許組建證券融資公司”（周正慶，2003），而這正是引入信用交易機制的題中應有之義。我國證券市場之所以一直排斥信用交易機制，原因似乎主要在于：一是理論界對這一機制的內在機理、基本功能、市場效應及其所蘊含的風險缺乏全面深入的研究，人們看到的更多的只是風險的一面，而它所具有的功能和效應卻受到人們的漠視。二是我國證券市場目前還處于發展初期，人們對信用交易機制的風險尤為敏感和擔憂，自然也就一直難以被管理當局所接受。很顯然，對信用交易機制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其結果必然是導致我國證券市場運作機制殘缺，不利于我國證券市場的發展。有鑒于此，本文將信用交易機制的基本特征、市場效應作為研究的邏輯起點，在此基礎上對其風險及其監管進行分析研究，對我國證券市場引入這一機制的可行性和制度架構作初步探討。二、信用交易機制的基本特征及其市場效應分析信用交易機制是發達國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機構在投資者進行證券交易時以投資者提供的部分現金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關系，運作方式，操作規程，監管法規等要素及其相互聯系而形成的一套交易體系，便構成信用交易機制（margintransactionmechanism）。（一）信用交易機制的基本特征分析信用交易機制的基本特征是其本質特性的反映。1.資金疏通性。我們知道，貨幣市場和資本市場是金融市場的兩個有機組成部分，兩個市場之間的資金流動必須保持順暢狀態，如果相互之間資金流動的通道阻塞或狹窄，勢必使金融市場的整體效率衰減。信用交易機制以證券金融機構為中介，一頭聯結著銀行金融機構，一頭聯結著證券市場的投資者，通過融資融券交易，引導著資金在兩個市場之間有序流動，從而提高證券市場的整體效率。因此，從信用交易機制的基本功能看，它是貨幣市場和資本市場之間重要的資金通道，具有資金疏通性。2.信用雙重性。投資者以部分自有資金（或證券）以及向金融機構借入的其余部分資金（或證券）買入（或賣出）某種證券，其不足部分，即向證券金融機構借入的墊付款（或證券）是建立在信用基礎之上的，這是證券金融機構與投資者之間形成的第一重信用關系。另一方面，證券金融機構墊付的差價款可以是其自有資金，但在多數情況下是它向銀行的貸款，銀行在放款后它作為貸款方將來必須償還這部分貸款本金和利息，在銀行與證券金融機構之間便形成第二重信用關系。因此，從信用關系角度看，信用交易機制具有信用雙重性。3.財務杠桿性。由于信用交易機制是以信用授受關系為基礎的，因而能夠把投資者虛擬的資金需求（貸款）和虛擬的證券供給（貸券）導入市場，使資金充分發揮效能，投資者可用同樣的資金購買更多的證券，或以較少的資金購買同樣數量的證券，從而提高投資的財務杠桿比率。但這種虛擬供求卻是一把雙刃劍：當證券價格未來的走勢與投資者的預期相向運動時，投資者的收益被放大，獲取更大收益；相反，如果證券價格未來的走勢與投資者的預期逆向運動時，投資者的收益則被逆向放大，蒙受更大損失。因此，從財務運作角度看，信用交易機制具有財務杠桿性。4.可調控性。信用交易機制的信用雙重性和財務杠桿性決定了這一交易機制具有很強的風險性。然而信用交易的成立，必須以投資者向證券金融機構按規定繳納一定數額的保證金為前提。保證金通常分為初始保證金（initialmarsm）和維持保證金（maintenancemarg兩種，前者由金融管理當局根據社會貨幣松緊狀況規定和調整，是一種重要的選擇性貨幣政策工具：后者由證券交易所和經紀商根據市場的資金供求狀況確定和調整。這就為管理者控制風險，實現貨幣政策和市場穩定目標提供了可調控的工具。因此，從宏觀管理角度看，信用交易機制又具有可調控性。（二）信用交易機制的市場效應分析信用交易機制的上述特征。決定了它具有以下市場效應：1.流動性效應。流動性是證券市場的靈魂，是證券市場有效性的重要標志之一。證券交易的順利進行和公正價格的形成，必須以相當數量的交易量作保證，僅靠市場內的實際交易量，市場有時難以激活。引入信用交易的虛擬供求，使投資者能夠超出自身實力進行大量的交易，以維持足夠的交易量活躍市場，維持證券價格運動的連續性，從而提高市場效率。2.市場緩沖效應。由于各種證券的供給有確定的數量，其本身沒有替代品，如果證券市場僅限于現貨交易。證券市場將呈單向運行，在供求失衡的時候，市場必然會巨幅震蕩。引入信用交易機制與現貨交易配合運作，可增加證券的供給彈性。當證券價格過度上漲時，賣空者預期價格下跌，會提前融券賣出，增加了證券的供給，使行情不致過熱；當證券價格如預期下跌后，賣空者需要補進，增加了購買需求，從而促使證券價格回升。顯然，信用交易機制發揮了對市場的緩沖效應。3.對沖避險效應。“賣空”是證券市場的重要機制之一，包括投機性賣空、對沖性賣空、持有賣空，套利性賣空、做市商和經紀商賣空等多種形式。如為避免證券價格下跌導致損失，投資者出于對沖的目的可進行“持有賣空”。投資者賣空后，如果證券價格下跌，其持有的證券價格下跌的損失可以從賣空的盈利中得到彌補；如果證券價格上升，其賣空的損失可以從實際持有的證券價格上升中得到彌補。利用現貨交易與信用交易進行對沖，為投資者提供了一種回避風險的工具。4.機構盈利效應。毫無疑問，信用交易機制擴大了市場交易量，增加了證券商的傭金收入；同時信用交易機制復雜，需要證券商提供更多的服務，也為證券商開辟了增加服務收入的渠道。投資者向證券金融機構融資交易須支付所借資金的利息；投資者以現金作為擔保，證券金融機構可對其適當運用獲取利差收入；證券金融機構對投資者用于抵押的證券也可進一步進行操作，融券或出借以獲取收益。當證券金融機構向銀行機構再融資時，銀行機構也可獲取相應的利息收入。三、信用交易機制的風險識別與國外的監管經驗如上所述，信用交易因其所具有的信用雙重性和財務杠桿性，在給投資者可能帶來高收益的同時，它所蘊含的風險也是不可小視的。但我們也必須看到，這種風險是可以識別的，也是可以控制的。（一）信用交易機制的風險識別證券交易機制的風險屬于金融風險的范疇，從類別上主要可分為三類：一是體制風險。這種風險屬于系統性風險，指一國金融體系由于存在缺陷而隱含的風險。由于信用交易機制具有創造虛擬供求的功能，并通過銀行信貸融資，擴大銀行的信用規模，可能導致兩方面的后果：一方面，信用交易引起虛擬資本的增長，比一般信貸引起信用擴張的乘數效應更為復雜，從而對中央銀行在宏觀控制社會信用總量上提出了更高的要求。另一方面，虛擬供求有可能助推證券價格上揚，形成證券價格脫離實際經濟狀況的泡沫現象。二是信用風險。這是指交易一方違約給另一方造成損失的風險。從根源上說，引發信用風險是由于交易雙方擁有信息的不對稱，導致“逆向選擇”和“道德風險”。信用風險是金融機構在信用交易中必須解決的風險。三是市場風險。這是由于市場價格變動引起的風險。對信用交易如果失控，實力雄厚的投資者更容易操縱市場，甚至與證券商聯手操縱，可能會引發市場巨幅震蕩，損害投資者利益。這恐怕也是我國目前仍排斥信用交易機制的主要原因之一。信用交易機制中還存在其他類型的風險，如法律風險、結算風險、流動性風險等。從層次上判斷，體制風險。信用風險和市場風險是基本的風險，其他風險屬于派生風險。（二）國外證券市場對信用交易機制的監管實踐由于信用交易是一種蘊藏著較大風險的交易機制，一些國家對這一機制也是毀譽參半。盡管如此，這些國家證券市場都認為這是一種合理的交易機制，并在市場運作中通過建立相應的監管機制強化監管，揚長避短，發揮它的積極作用。通常采用以下做法：（1）法律監管。把信用交易納入證券市場法律框架之內是各國證券市場通常的做法。美國最為典型。在1929年股市大危機之前，美國對信用交易并沒有作出相應的法律規定，但在股市大崩潰之中，許多采用信用交易的投資者和經紀商蒙受了重大損失。為防止歷史重演，1934年頒布了證券交易法，對信用交易作了相應規定，在第七條中規定美聯儲有權調整初始保證金比率，并授權美聯儲制定了下、U、G、X等條例，對信用交易在法律法規上作了規范。（2）調整保證金比率。信用交易量的大小取決于一國政府主管部門和證券交易所規定的保證金比率的高低，通過調整保證金比率來調整和控制信用交易量是國外通常的做法。對初始保證金比率的調整，美國自1934年到1974年大蕭條時期，共調整了24次韓國從1971年開始，到1988年共調整了13次；日本最為頻繁，從1951開始，到1988年共調整了100多次。（3）規定信用限額。日本的一些交易所把最低保證金限額規定為30萬日元，但一些大的證券公司將這一限額規定在100萬日元以上，以限制風險承受力薄弱的投資者參與。為防止信用交易過度，韓國證交會規定了保證金貸款的最高限額：證券公司提供的信用交易不得超過其資本金的15096，其中賣空不得超過資本金的50；一家證券公司對單個客戶提供的墊頭貸款最高限額為5000萬韓元；股票貸款最高限額為2000萬韓元等。（4）限制賣空行為。如美國證券交易委員會為防止空頭投機者故意擾亂市場，操縱股價，子1938年公布了10A-1、10A-2、10A-3等三項法規，限制信用賣空者的交易行為，這就是所謂“波幅檢測規則”（tick-testrules）。（5）實行抵押制度。一是認定從事證券抵押業務的金融機構的資質。如美國規定進行證券抵押貸款業務的銀行只限于美聯邦儲備制會員銀行，或者符合證券交易法、各州銀行法和聯邦儲備法規定的非聯邦儲備制會員銀行。開展證券抵押業務的經紀商必須是全國性證券交易所會員，或為全國性證交所會員從事中介業務的證券自營商和經紀商。二是規定除支付保證金外，還必須提供相應的抵押品。如進行買空時購入者的證券即為經紀商的墊付價款的抵押品。此外，如提高信用交易保證金中現金部分的比率、限制抵押證券的種類，降低抵押證券換算比率等，都是常用的做法。（三）國外證券市場對信用交易機制的監管經驗縱觀國外一些證券市場對信用交易機制的監管實踐，不難看出，這些證券市場在長期的監管實踐中積累了比較成熟的監管經驗。1.法律法規是監管的前提。美國于1934年頒布的證券交易法將信用交易首次納入了法律法規監管范疇，之后信用交易機制一直在法律法規監管的框架內運作。目前，國外一些發達證券市場已經形成了一套成熟的法律法規體系；而完整成熟的信用交易法律法規體系，反過來又推動了信用交易機制的規范化和法制化。一些新興的證券市場在引入信用交易機制時，借鑒成熟市場的這一做法，使信用交易機制很快進入發展軌道。可見，健全的法律法規體系為信用交易機制的運作和監管提供了法制平臺。2.保證金比率是監管的直接工具。保證金比率是貨幣市場和資本市場之間資金流動的調控閥。一些國家證券市場都規定了買空賣空保證金的比率。初始保證金比率的高低及松緊調控，直接影響到整個社會的貨幣供給結構，引導資金的有序流動；各交易所和經紀商也可根據市場狀況，在各自的權限范圍內適時調整維持保證金比率，對信用量進行調控。3.證券金融機構是監管的關鍵。證券金融機構處于中介地位，是金融管理當局聯結投資者的紐帶。其資金實力、風險承受力和資信狀況等，對于信用交易機制的風險監管甚為關鍵。對證券金融機構的資本充足率、證券金融機構和銀行機構融資額度對其資本凈值的倍數。一家金融機構對一家經紀商或證券金融機構的融資額度對其凈值的比率等都有明確要求。由于融資機構通過信用融資可獲得相應的利息和服務收入，在利益機制的驅動下，其行為有可能與貨幣政策的調控方向相悖，因而在加強監管的同時，還要求證券金融機構要有高度的自律性和法律意識。4.供抵押的優質證券是監管的基礎。一些發達國家和地區對抵押證券的規模、質地和流通性都有嚴格要求。根據市場化的程度不同，對可供抵押的證券的要求也不同。日。韓當時市場化程度較低，因而要求較嚴，即必須是由主管部門指定的并在主板市場上交易的證券，各抵押證券都規定了相應的換算率。美國市場化程度較高，因而要求較松，將抵押證券分為合格、不合格和豁免三類，除不合格證券外其余兩類都可作為抵押證券。四、我國證券市場引入信用交易機制的可行性分析信用交易機制與證券市場其他交易機制一樣，是在證券市場發展基本成熟和具有相當規模