企業研究論文-創業資本的藝術與治理機制摘要解決創業資本問題必須建立創業資本市場，將制度機制與契約機制巧妙地組合，這就是創業資本的藝術。創業投資家與企業家的關系，不僅是資金與項目的關系，創業投資家對創業企業提供的不僅是資金或資本，更重要的是非金融貢獻。針對創業投資中面臨的逆向選擇與道德風險難題，可以采取不同的有效治理機制，即：通過科學安排交易發起、專門篩選、一般性篩選和項目評估，盡職調查了解把握項目質量信息，從而降低逆向選擇風險；通過監督機制、約束機制、激勵機制及風險控制機制等，防范道德風險。關鍵詞創業資本；創業投資；治理機制一、創業資本應運而生創業資本之所以具有特殊的“藝術”含義，乃在于創業投資家與企業家的關系，不僅是資金與項目的關系，創業投資家對創業企業所提供的，不僅有資金或資本，更重要的是非金融貢獻，即創業投資家對創業企業具有管理協助、強化監控及聲譽資本作用。而這些正是作為一般是技術專家出身的創業者所缺乏的東西。從管理協助(即我們通常所說的“增值服務”)看，作為創業資本基金經理的創業投資家，是專長于將創業企業從發展階段引入正規發展階段，且熟悉創業行業及相關產業的專家。應用其豐富經驗，能從管理上協助雛形企業解決發展過程中的生產、營銷及分配所面臨的問題。從管理監控看，跟蹤監控體現了股份所有權所產生的監控機制及創業投資家的杠桿管理所產生的力量。在分段投入資本的情況下，由于前期資金不能滿足創業業務需要，因而對后續投資追加與否的權利，嚴格限制了企業家的經營管理行為，也使創業投資家在投票權、更換CEO權等重大決策問題上具有主導作用，這類似于債務管理中的杠桿收購機制。此外，在企業早期階段，創業資本家與企業家之間信息不對稱最為突出，嚴密監控也是對逆向選擇問題的回應。聲譽是企業發展壯大的重要條件，類似投資銀行承銷企業證券，創業資本家亦作為聲譽中介為創業企業提供社會資信信號。一家創業企業能得到創業投資基金(尤其是名聲顯赫的基金)的青睞，本身就是社會對企業潛質的肯定。創業資本家加盟企業后，無疑可以擴展企業的產品市場，拓寬融資渠道并改善財務結構。顯然，創業投資家對企業的金融與非金融的貢獻相結合，不僅為企業提供了創業資本，也為企業節約了營運成本且為創業企業開劈了成功道路。因此，對于初創階段的企業，創業資本家的非資本投入具有特殊的價值。但是，當創業家(企業經理人)經驗逐漸豐富、技能趨于熟練并建立起自己的聲譽后，創業投資家的管理、監控及聲譽資本的相對價值就下降了。因此，企業獲得一定成功后，創業資本必須轉入新一輪的早期階段投資，以使其非資本貢獻獲得更大收益。二、創業投資中的難題：逆向選擇與道德風險從創業投資的緣起及投資對象的特性看，創業投資是對高技術、高風險及不確定性的創新企業的融資及管理需求的回應。由于投資對象的高技術性、不確定性及高風險性，所以創業投資產生了高度的信息不對稱。信息不對稱(astmmetrocinformation)是指活動中某些參與人擁有某個信息，但另一些參與人未擁有這個信息，它將導致由于隱藏信息所造成的逆向選擇(adverseselection)和由于隱藏行動所造成的道德風除(moralhazard)兩大問題。逆向選擇是指交易發生或簽定契約之前，擁有信息較少的一方不能察知另一方的真實情況而傾向于作出錯誤的選擇。道德風險是指交易發生或簽定契約后，擁有信息較少的一方不能觀察到另一方的真實行為而蒙受損失的可能性。在創業投資前期，處于信息劣勢的是創業投資家(買方)，處于信息優勢的是創業企業家(賣方)，所交易的商品是創業企業的股權，因此實際上創業企業將股權出售給創業資本機構的過程是企業權益融資的過程。如果創業企業的質量很好，具有很好的投資價值，首先獲得這個信息的是內部人，其次是關聯人，只有在內部人與關聯人的資本實力無法滿足創業企業發展的需求時，才開始尋找創業資本。從創業企業的角度看，勢必有一部分最優質創業企業被內部人與關聯人過濾掉，創業資本無法獲得投資于最優秀創業企業的機會，從而使得尋求創業資本進行外部融資的創業企業的整體質量低于創業企業的平均質量。這是創業資本機構所面臨的比較獨持的逆向選擇問題。因此創業投資家在追求項目成功及投資價值最大化的過程中，如果不去改善信息不對稱的狀況而總是在談判中盡量壓低創業企業的股權價格，其結果就是將許多優秀的項目排斥在篩選范圍之外，阿克洛夫所描述的二手車市場的逆向選擇問題也就發生了。即買者不了解二手車的質量狀況，只進行價格談判時，往往會出現劣質汽車能夠成交，而優質汽車不能夠成交的現象。在信息不對稱的市場中，劣質產品將優質產品驅逐出市場，這就是著名的“檸檬市場問題”。在創業投資簽定契約后，創業企業家的道德風險的主要表現有以下幾種：一是享受豪華的辦公場所和高于一般標準的薪酬職務消費，從而增加自己的利益；二是偷懶或不作為；三是追求自由現金流(jensen，1986)；四是投資高風險項目。第一種在各種類型的投資企業中都可能出現，相對也較容易發現和防范。這里重點說明后三種類型的道德風險。1.偷懶或不作為主要體現在創業資本進入后，創業企業的發展進入了新階段，企業效益也隨之提高。這種情況不可避免地使得創業企業家有了成功的喜悅，并容易滿足現狀并產生自滿情緒，從而降低了創業企業家努力程度，因此工作中的“偷懶”或不作為現象出現了。2.對自由現金流的追求是創業企業家道德風險的一個重要問題。所謂自由現金流，就是企業中現金流超出企業因發展需要的所有項目投資的部分，這部分現金流往往被企業管理層用來為自己牟利。創業企業家由于經受了創業過程中現金短缺的痛苦，所以在尋求創業資本融資時就往往夸大創業企業的價值，夸大項目的投資額，以期獲得自由現金流。在融資成功后，他們更有動機利用流通領域的現金流動，為自己挖掘自由現金流，這無疑會損害創業資本投資者的利益。3.投資高風險項目是創業企業家道德風險另一個主要表現。這種情況在以技術創業的創業企業家中表現更加明顯。在創業資本注入后，可能會將資金投入到與企業現有技術相關不大而他們認為更有發展前途的其他新技術的開發中。用創業企業的資金去搞這種高風險的研發，技術研發一旦成功，他作為技術的擁有者，增加了對其他股東的談判籌碼，不僅鞏固了他在現企業的地位，而且為他下一步二次創業打下基礎；即使研發失敗，這個損失由現企業承擔，他自己也僅僅按股權比例分攤相應的部分。三、創業資本針對逆向選擇的制度設計逆向選擇最終將導致市場失靈，使真正的創業投資無法繼續。由于市場失靈對創業投資家及創業家雙方都不利，因此雙方都有從根本上解決逆向選擇問題的動機。從理論上分析，解決逆向選擇的辦法法有種，一是(買方)篩選和甄別(Screening&sorting)，二是(賣方)信號傳遞(Signaling)。前者指買方為了解決逆向選擇問題，需要花費一定的成本去發現欲購商品的真實價值，以便在與賣方的討價還價中，顯示對商品真實價值的認識，從而在交易中說服賣方以合理的價格出售優質商品。所謂信號傳遞，就是經營優質商品的賣方設計一種機制并將付出一定的成本，向買方傳遞一個信號，告知買方他們是經營優質商品的賣方，而這種機制是經營劣質商品的賣方是無法復制的，即使復制，高昂的復制成本也讓他們承受不起。在創業資本的發起階段，有限合伙人(資本提供人)總是傾向于選擇具有專家管理水平和誠實信用品德的普通合伙人(創業投資家)來經營創業資本基金。但“管理水平”、“誠實品德”等都是創業投資家的內部信息，資本提供人并不能直接了解和掌握；另外，資本提供人在簽定有限合伙協議前對基金成功的概率也不了解。這樣，就有可能出現創業投資家夸大自己的能力及信用品德、隱瞞自己的不足及道德缺陷等，從而使有限合伙人產生逆向選擇問題。因此，在設立創業投資有限合伙基金時，必須通過一些具有甄別功能和信號傳遞功能的外部信息來對創業投資家進行客觀評價