上海財經大學碩士學位論文我國開放式基金資產估值研究姓名：鄭穎萍中請學位級別：碩士專業：金融學指導教師：李曜20070510我國開放式苺金資產估值研究中文摘要基金資產凈值的確定即基金資產估值，是指按照公允價值計算基金凈資產價值 的過程。封閉式基金是國內最早應用公允價值進行資產計價的經濟主體，但基金資 產估值的重要性是隨著開放式基金的產生和發展而凸顯的。在開放式基金的運作機 制中，基金管理公司必須接受投資人的申請，以“基金份額凈值土交易費用”為價格 進行申購或贖回基金份額。由于開放式基金的資產估值行為直接影響到基金持有人 的利益，其產品特點決定它對基金資產估值有著更高的要求。影響基金資產估值的因素主要是估值原則和估值運作模式。基金資產估值原則 根據基金品種的不同而存在根本差異。本文主要通過股票基金資產估值、貨幣市場 基金估值、債券基金資產估值這三類基金資產估值的發展過程以及基金資產估值的 運作模式來闡述分析影響公允估值的各類因素，探討取得公允價值的可行方法。其 中股票是資本市場的最主要投資品種，股票基金的發展歷史最長，因此證券投資 基金會計核算辦法正是以封閉式股票基金的運作實踐為基礎建立了競價市場價格 估值的基本原則。通常情況下，證券交易所股票通過市場競價交易產生股票價格， 但也有可能會出現市場價格缺失或市場價格失真情況，因而導致基金資產估值發生 偏差，對基金持有人產生不公平。如果要對股票資產進行非市場價格的公允估值， 就要根據具體情況選擇不同的估值方法。根據目前的法規指導性意見，以及參照各 類投資估值辦法，非市場價格估值方法主要包括：最近交易日價格、修正最近交易 曰價格、成本法、凈資產法等。隨著我國債券市場的發展，在股票市場不景氣的經濟周期中，債券投資的賺錢 效應催生了貨幣市場基金和債券基金的發展。做為新型基金產品，貨幣市場基金的 估值不在證券投資基金會計核算辦法規范之列，與股票基金資產估值方法不同， 貨幣市場基金采用攤余成本法結合影子定價評估的估值管理辦法。目前我國影子定 價操作方法主要是采取凈現金流折算法來計算債券的影子價格，其中合理地確定市 場收益率是影子定價方法的重要組成部分。在影子定價操作方法取得公允市場收益 率方面，目前己經經歷三個發展階段，在市場的檢驗中逐漸完善和規范。針對影子 價格偏離超標的風險，有以下三種處理方案：調整貨幣市場基金投資組合、披露影 子價格偏離度超標信息、調整基金資產估值。僨券基金的投資范圍涵蓋貨幣市場基金的投資范圍，其重疊部分適用貨幣市場 基金的估值方法，但因為產品定位不同，以及投資債券品種的范圍不一樣，其估值 方法與貨幣市場基金也存在差異。目前在估值實務中，我國債券基金投資交易所市我 國 幵放 式 苺金 資 產估 值 研究場債券按照市場收盤價估值，投資銀行間市場偵券基本上是共同參照歷史成本法與 公允價值法來進行估值；而中短僨基金投資交易所市場憤券按照市場收盤價佔值， 投資銀行間市場憤券是采用攤余成本法結合影子定價評估的估值管理辦法。目前憤 券基金資產估值存在的問題包括：銀行間債券市場無法提供債券基金估值基礎、中 短債基金影子定價操作方法米取得統一規范。除了估值方法之外，基金資產估值的運作模式對于估值的公允性也具有重要意 義。目前我國基金資產估值工作主要由基金管理人與基金托管人來共同完成，估值 運作模式大概可分為一般性基金資產估值、基金估值小組估值、交易型幵放式指數 基金計算并發布*金份額參考凈值。而國際基金資產估值運作模式更加專業化和集 約化，其特點體現在第三方中介機構參與和公司型開放式基金中常設佔值委員會， 更有利于體現估值公允性。本文認為在幵放式基金資產估值工作的未來發展方向中應充分逬循有效原則， 借鑒國際經驗，尋求最接近公允價值的操作方法，如：強化信息披露、大力發展獨 立第三方中介機構、完苒證券市場相關制度等。關鍵詞：基金 資產估值 公允價值我 國 開放 式 祛金 資 產估 值 研究AbstractFund asset valuation is the process of determining a fiinds net asset value according to its fair value. Initially applied to closed-end funds in China, asset valuation demonstrates its increasing importance with the emergence and development of open-end funds.Compared with closed-end funds，open-end funds have a higher standard of asset valuation when the prices of subscription and redemption directly depend on their netasset value per share. Thus the discussion of asset valuation of open-end funds es to as well.Fund asset valuation is basically influenced by principles for asset valuation and modes of asset valuation practices. Since principles for asset valuation differs according to fund types, this paper expatiates factors that affect fair valuation and discusses possible approachesin fair valuation from perspectives of equity funds, money market funds and bond funds.The principles for auction market in The Accounting Measures for Security Investment Funds are based on the operation of closed-end equity funds since equities are the major investment instrument on the market with equityfunds having the longest history. Usually, the prices of listed stocks are determined by market auctions, but incorrect fund asset valuations due to absence or distortion of market prices may harm fund holders interest. Therefore, fair valuation of equity assets shall refer to the closing prices of last trading day，the corrected prices of last trading day, the cost, the net asset value, and etc-In bear markets, money market fund and bond fund develops due to the Matthew Effect. As a newtype of funds, money market funds are not regulated by The Accounting Measures for Security Investment Funds; instead，they are priced by amortized cost approach and shadow pricing. The shadow prices of bonds are computed with discounted net cash flow approach，in which a reasonable market rate of return is crucial. The methods to determine the fair market rate of return have undergone three stages of development, and are gradually improved and regulated. Adjustment of investment portfolio of money market fluids，disclosure of overdeviation of shadow price and adjustment of fund asset valuation can be adopted to deal with overdeviation risks of shadow prices.The investment scope of bond ftinds includes that of money market funds, so the asset valuation approaches of money market fluids are applicable to the overlapping part. In the practices of bond fund valuation, exchange-traded bonds are priced at their closing market prices, and inter-bank traded bonds are priced at their historical cost or fair values. As for我 國 幵放 式 基金 資 產估 值 研究middle to short term bond funds, exchange-traded bonds are valuated by their closing market prices, while inter-bank traded bonds are valuated through amortized cost approach and shadow pricing. Problems exist in bond fund valuation，such as the lack of bond fund valuation basis in inter-bank bond market and the different practices in shadowBesides valuation approaches, the modes of fund asset valuation practices are also important to the fairness of valuation. At present，fund assets are valuated by fund managers together with custodians. There are different valuation practices: general fund asset tion, valuation by fund valuation team the ETF listing 10PV. International fund asset valuation modes are more professional and more efficient compared with domestic practices in that a third party is involved in valuation and the fairness of valuation is guaranteed by a valuation committee in company type open-end funds.This paper argues that to seek fair value, asset valuation of open-end funds shall observe the effectiveness principle, learn from international experiences, e.g., enhancing information disclosure, developing third-party valuation service, and improving regulations of securities market，and etc.Key Words： fund valuation fair value聲明及論文使用的授權本 人鄭 重聲 明所 呈交 的論 文是 我個 人在 導師 的指 導下 進行 的研 究 工 作及 取得 的研 究成 果。 除了 文中 特別 加以 標注 和致 謝的 地方 外， 論 文 中不 包含 其他 人已 經發 表或 撰寫 的研 究成 果。論 文作 者簽 名 CT?年 b月 4日同 意上 海財 經大 學有 關保 留使 用學 位論 文的 規定 ，即 ：學 校有 權 保留 送交 論文 的復 印件 ，允 許論 文被 查閱借 閱； 學校 可以 上網 公布 全 部內 容， 可以 采用 影印 、縮 印或 其他 復制 手段 保存 論文 。論 文作 者簽 名 年 （ 月 4曰經 審査 ，確 認該 論文 已符 合上 海財 經大 學博 、碩 士學 位論 文的 要 求 。導 師簽 名職稱 ;工 作單 位二 炎對 rz公 ey年 第七章結論部分對我W基金資產估值未來發展方向進行了歸納和總結。第二章 基金資產估值在我國的發展自1997年11月14日，中國證監會正式頒布證券投資基金管理暫行辦法, 我國證券投資基金業開始了規范發展之路。1998年3月，依據證券投資基金管 理暫行辦法成立的幵元、金泰證券投資基金成為中國首批規范運作的封閉式基 金，1999年基金行業經歷了第一波大發展，從南方至富W老十家基金管理公司初 具規模，截止2000年底，基金總數堉加到33只，資產凈值約840億元。2000年 10月，中國證監會發布了開放式證券投資基金試點辦法，我國開放式基金呼之 欲出。2001年9月，第一只開放式基金一一華安創新證券投資基金據此發行，2001我國開放式堪金資產估值研宄年全年共發行了 3只開放式基金。隨后在政策推動和市場需求的共同作用下，幵 放式基金成為基金行業主流產品，中國基金行業進入快速發展時期，并且隨著資 本市場的繁榮發展高速擴容。截止2006年末，我國基金總數達到321只，資產凈 值約8560億元，其中開放式基金268只，基金資產凈值約6940億元，占基金行 業的81%、基金行業的快速發展伴隨著基金資產估值運作的發展和完善。基金資產估值, 本文也稱為核算估值，是指按照公允價值計算基金凈資產價值的過程。封閉式基 金是國內最早應用“公允價值”進行資產計價的經濟主體。2007年起開始執行的 新企業會計準則第22號金融工具確認和計M第七章“公允價值確定”中，對 公允價值定義是“指在公平交舄中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者 僨務清償的金額。在公平交易中，交易雙方應當是持續經營企業，不打算或不需 要進行清算、重大縮減經營規模，或在不利條件下仍進行交易。”，并且對存在活 躍市場和不存在活躍市場等各種情況下公允價值的取得做出了具體規定。這標志 著我國經濟社會的計量標準發生了巨大的轉變，歷史成本法不再是不容置疑的原 則，公允價值這一計量標準幵始為主流經濟主體所應用。而在1998年封閉式基金 面世之始，公允價值還是一個新生事物，甚至當時國內都沒有一個成文的法規來 明確這一定義。封閉式基金以一元面值發行，在證券交易所上市后，交易環境獨立于基金本 身，進行撮合成交，基金規模穩定不變；交易價格隨行就市，并不完全以基金份 額凈值(NAV)為準。因此當時關于基金資產估值的問題并沒有引起充分的重視，有 關估值原則只是根據發行監管部門的要求通過基金合同沿襲下來。直至開放式基 金發行，在開放式基金的運作機制中，基金管理公司必須接受投資人的申請，以 “基金份額凈值i交易費用”為價格進行申購或贖回基金份額，基金資產估值的重 要性才凸顯出來。在開放式證券投資基金試點辦法出臺之后，2001年財政部 頒布了證券投資基金會計核算辦法，自2002年1月1円開始適用于基金行業。證券投資基金會計核算辦法的制定是建立在股票型封閉式基金運作的實 踐基礎上，它明確了采用競價市場價格估值的基本原則，但是基本上回避掉了如 何取得非市場估值價格的問題。證券投資基金會計核算辦法奠定了我國基金資 產估值的基礎，但是它必然需要在開放式基金業務發展實踐中不斷接受檢驗，進 行補充和修改。隨著基金行業的飛速發展，在證券市場總體低迷不振的背景下，為了彌補股 票基金業績不佳的缺憾，各類非股票投資基金產品推陳出新，2002年9月第一只 僨券基金南方寶元債券基金開始發行，2003年12月第一只貨幣市場基金華安現金1中國銀河證券莩金研究中心，“中國證券投資基金2006年行業統計報告”，中國證券報，2007年丨月8曰我W 開放式莩金資產估值研究富利基金開始發行，2005年8月第一只中短債基金博時穩定價值僨券基金推向市 場。新型基金產品的問世對基金資產估值運作提出新的要求。2004年8月，證監 會與人民銀行共同頒布了貨幣市場基金管理暫行辦法，2005年4月，做為配套 實施辦法證監會又發布了關于貨幣市場基金投資等相關問題的通知，以規范貨 幣市場的估值運作。2006年1月證監會在基金行業內部發布了關于中短期憤券 基金的內部審核指引對有關問題進行規范。面對新的投資產品和不斷發展的資 本市場環境，如何解決偵券市場部分產品價格缺失，甚至于市場價格失真的問題, 在利率市場化過程當中如何維護貨幣市場基金的平穩運作，如何解決銀行間偵券 市場中公允價值取得等等，這些問題顯得日益迫切。除去基金業之外，近年來隨著中國經濟的發展，利率市場化程度的不斷推進, 資本市場上各類經濟業務空前繁榮活躍，經濟活動中對計母精確度的要求越來越 高，金融資產核算估值的問題將不獨是基金行業的困惑，而將成為一個重要的經 濟課題。對于大多數的經濟主體，“公允價值”的概念引入時日尚淺，公允價值在 整個經濟環境中的應用也還不廣泛，因此取得公允價值的各方面成本還是很高， 關于公允價值的公信力還是有各種各樣的爭議。本文以下將通過股票基金資產估 值、貨幣市場基金估值、債券基金資產估值這三類基金資產估值的發展過程以及 基金資產估值的運作模式來闡述分析影響公允估值的各類因素，探討取得公允價 值的可行方法。第三章 股票基金資產估值第一節 我國股票基金資產估值的基本原則根據證券投資基金運作管理辦法的規定，百分之六十以上的基金資產投 資于股票的為股票基金。本文在這里把封閉式基金和開放式基金中的股票型基金、 指數型基金、偏股型基金和平衡型棊金都定義為股票投資方向基金。截止2006年 12月31日，股票投資方向基金共有230只，資產凈值合計7353. 37億元，占全部 基金資產凈值的85. 86%。截至2006年12月底，滬深A股流通市值合計約24000 億元，股票投資方向基金資產凈值占到A股流通市值的30. 64%左右 2。目前滬深兩市共有1416只股票，基金一般不投資其中約140只ST &*ST股票， 基金可投資股票近1300只。股票是資本市場的最主要投資品種，股票基金的發展 歷史最長，因此證券投資基金會計核算辦法正是以股票封閉式基金的運作實2中國銀河證券基金研究中心，“中國證券投資基金2006年行業統計報吿”，中田證券報 , 2007年丨月8 口我國開放式基金資產估值研究踐為基礎建立了競價市場價格估值的基本原則。我國基金資產估值的