證券研究報

告提振內需，AI變革2025年春季電商零售行業投資策略主要內容宏觀：政策加碼，提振消費互聯網：理性競爭，AI+云推動產業變革黃金珠寶：渠道驅動轉向產品+品牌驅動，關注景氣拐點零售商業：供給側改革持續深化投資分析意見341.1

社零增速回升，線上&限額以下增速領先社零總額增速穩中有升。促消費政策刺激拉動，消費需求逐步企穩回升。展望25年，我們看好后續政策持續落地下居民消費意愿得到持續提升，品類升級需求進一步釋放。24Q4大盤增速有所回升，線上成為全年增長驅動力。線上消費滲透率不斷提高，持續領跑社零整體增長，成為拉動消費的重要驅動力，線下零售增速平穩。以舊換新政策持續發力，助力限額以上消費增長。2024年全年，限額以上商品零售和餐飲收入增速達2.7%/3.0%，低于整體商品零售額及餐飲收入3.2%/5.3%的增速。Q4以來，以舊換新政策陸續出臺，限上限下增速差距有所縮小。圖1：2024年12月社零總額同比增加3.7%圖2：線上帶動全年增長圖3：限額以上與限額以下增速趨近資料來源：國家統計局，申萬宏源研究51.2

提振內需，發展AI+消費表1：政府工作報告核心變化資料來源：國家統計局，中央人民政府網，中新社，新華網，國務院，Wind，申萬宏源研究分類23M723M823M923M1023M1123M1224M224M324M424M524M624M724M824M924M1024M1124M12吃類5.54.011.16.66.86.59.810.28.38.78.67.57.97.26.95.88.1服裝鞋帽、紡織品類2.34.59.97.522.026.01.93.8-2.04.4-1.9-5.2-1.6-0.48.0-4.5-0.3金銀珠寶類-10.07.27.710.410.729.45.03.2-0.1-11.0-3.7-10.4-12.0-7.8-2.7-5.9-1.0通訊器材類3.08.50.414.616.811.016.27.213.316.62.912.714.812.314.4-7.714.0家電類-5.5-2.9-2.39.62.7-0.15.75.84.512.9-7.6-2.43.420.539.222.239.3日用品類-1.01.50.74.43.5-5.9-0.73.54.47.70.32.11.33.08.51.36.3化妝品-4.19.71.61.1-3.59.74.02.2-2.718.7-14.6-6.1-6.1-4.540.1-26.40.8汽車-1.51.12.811.414.74.08.7-3.7-5.6-4.4-6.2-4.9-7.30.43.76.60.5建筑及裝潢材料家具-.0.1-.4.8-.0.5-.1.7-.2.2-.2.3.4.6.0.2-.1.2-.4.8-.1.1-.-1.1-.-3.7-.0.4-.7.4.10.5.8.8政策領域2024年核心內容2025年核心變化與新增舉措總體判斷強調“戰略機遇與風險挑戰并存”，經濟回升基礎尚不穩固，需增強信心。新增“外部環境更趨復雜嚴峻”，明確消費不振、企業困難等挑戰，但強化“新動能積蓄”信心。增長目標GDP增長5%，隱含名義增速7.4%。GDP增長5%（目標不變），隱含名義增速下調至4.9%。財政政策赤字率3%，專項債3.9萬億元，超長期特別國債1萬億元。赤字率提至4%，專項債增至4.4萬億元，超長期特別國債擴容至1.3萬億元（新增5000億元特別國債）。貨幣政策 靈活適度，加強總量與結構調節，避免資金空轉。 強化逆周期調節，新增“適時降準降息”，明確支持樓市股市健康發展，擴大科創、綠色等領域融資支持。以舊換新穩定和擴大傳統消費，鼓勵和推動消費品以舊換新，提振智能網聯新能源汽車、電子產品等大宗消費。安排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新。擴消費培育壯大新型消費，實施數字消費、綠色消費、健康消費促進政策，積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨“潮品”等新的消費增長點。創新和豐富消費場景，加快數字、綠色、智能等新型消費發展。落實和優化休假制度，釋放文化、旅游、體育等消費潛力。完善免稅店政策，推動擴大入境消費。消費供給側改革把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，更好統籌消費和投資，增強對經濟增長的拉動作用。制定提升消費能力、增加優質供給、改善消費環境專項措施，釋放多樣化、差異化消費潛力，推動消費提質升級。多渠道促進居民增收，推動中低收入群體增收減負，完善勞動者工資正常增長機制。產業政策發展新質生產力，鞏固新能源汽車優勢，布局生物制造、低空經濟等。新增“人工智能+”行動，明確商業航天、6G、具身智能等未來產業，加強產能預警與有序競爭。對外開放 擴大制度型開放，縮減外資準入負面清單。始終堅持對外開放不動搖，加大穩外貿政策力度,

支持企業穩訂單拓市場。大力鼓勵外商投資，持續擴大面向全球的高標準自由貿易區網絡，明確加入《數字經濟伙伴關系協定》進程，放寬電信、醫療領域外資準入。民營經濟 解決市場準入與賬款拖欠問題，弘揚企業家精神。 推動民營經濟促進法立法，明確“提高民企貸款占比”，嚴查亂收費，支持建立現代企業制度。就業民生 提高養老金標準，發展第三支柱養老保險。 城鄉居民養老金再提高20元/月，新增“技能導向薪酬制度”“清理欠薪與就業歧視”。表2：以舊換新拉動，以家電為代表領跑各品類零售額增長1.3

DeepSeek引領國產AI科技創新6DeepSeek-R1系列發布，推動AI信息平權，性能比肩GPT-o1。25年1月20日，DeepSeek發布了R1系列模型，該模型在數學、代碼、自然語言推理等任務中表現卓越，性能比肩OpenAI的GPT-o1。而DeepSeek-R1

API服務定價上為每百萬輸入tokens1元（緩存命中）/4元（緩存未命中），每百萬輸出tokens16元，約為GPT-o1的3.65%，標志著推理大型調用進入平價時代。DeepSeek上線20天全球日活DAU突破2000萬，成為全球增速最快的AI應用。國產AI發展勢頭迅猛，產品豐富刺激推理需求爆發。據AI產品榜，DeepSeek乘風而起，25年1月一舉躍遷月活第二位。據界面新聞，3月3日騰訊元寶App在蘋果中國區應用商店免費App下載排行榜升至第一，超越DeepSeek，豆包位居第四，國產AI應用端產品繼續激烈競爭。據Andreessen

Horowitz，DeepSeek在最新的網頁端AI產品中排名第二僅次于ChatGPT，僅用20天便達成一千萬用戶的突破。資料來源：

DeepSeek官方公眾號，AI產品榜，界面新聞，Andreessen

Horowitz，申萬宏源研究圖4：國產主流AI

API定價普遍較低 圖5：國產AI應用月活不斷提升表3：Top

10

AI產品榜單排名

AI網頁產品 AI移動端APP1

ChatGPT ChatGPT2

deepseek NOVAAI

CHATBOT3

character.ai Microsoft

Edge4

perplexity BaiduAI

Search5

JanitorAI photomath6

Claude QuarkAI

Assistant7

QuillBot Doubao8

SUNO character.ai9

SPICYCHAT.AI Chat&Ask

AI10

Doubao ChatOnAI資料來源：

AndreessenHorowitz，申萬宏源研究；注：網頁產品按每月獨立訪問量排名，APP按月活躍用戶數排名，數據采用25年1月數據主要內容宏觀：政策加碼，提振消費互聯網：理性競爭，AI+云推動產業變革黃金珠寶：渠道驅動轉向產品+品牌驅動，關注景氣拐點零售商業：供給側改革持續深化投資分析意見782.1

線上消費持續領跑大盤，滲透率持續提升線上消費動力保持強勁，持續帶動社零總額。2024年1-12月全國網上零售額累計增速達7.2%，增速環比-0.2pct，高于社零總體增速3.7pct。24Q4實物商品網上零售額為40095億元，同比+3.5%。快遞包裹數大幅增長，補貼與促銷刺激消費。平臺保障消費者體驗，投入售后體驗升級。據國家郵政局，24年Q4我國快遞業務量完成513.1億件，同比增長20.3%，持續領先實物商品網上零售額增速。資料來源:國家統計局，國家郵政局，申萬宏源研究圖8：快遞增速高于實物商品網上零售額資料來源:國家統計局，申萬宏源研究圖6：24年實物商品網上滲透率達到26.8%資料來源:國家統計局，申萬宏源研究圖7：線上消費持續領跑大盤92.2

阿里、京東GMV增速持續回升，微信小店試水送禮功能直播電商降速，阿里、京東GMV增速持續回升，預計25年份額讓渡進一步減緩。我們認為流量紅利的普適性下降，行業存量競爭的格局并未轉變，但直播電商受沖擊明顯，增速已逐步放緩，傳統電商份額有望停止流失。據36氪，2024年抖音電商GMV同比增長約30%，而在2022/2023年增速分別為320%/80%。聚焦用戶體驗+國補政策等拉動，我們認為阿里巴巴、京東GMV增速持續回升。微信小店試水送禮功能，開拓社交電商新消費場景。微信率先引領送禮場景，小店+藍包送禮順應春節熱潮，其中書籍類目訂單量環比增超100倍。其他電商淘寶、抖音、京東等同步布局。送禮功能的出現促進了電商社交屬性的增長，平臺品類布局提升，頭部平臺功能迭代，保持強勁競爭力。資料來源：36氪，官方公眾號，申萬宏源研究表4：微信引領電商送禮潮流資料來源：公司公告，晚點Latepost，36氪，申萬宏源研究測算圖9：直播電商GMV增速明顯放緩抖音2024/12/26率先推出“隨心送”功能，支持本地生活團購和電商等兩大領域的部分商品向好友贈送。25年12月26日就支持送電商和生物服務類禮物；淘寶2025/1/7可用于“送禮”的商品基本覆蓋完整的淘寶商品池。企業 上線時間 特點微信 2024/12/29在與好友個人聊天窗口，“禮物”功能正在小范圍灰度測試，與紅包并列，用戶可以隨時點擊“禮物”進行贈送。京東 2025/1/17僅支持“京東送禮”專區里邊展示的商品，后續會逐步擴大相關商品規模。2.3

平臺營收增長加速，盈利能力持續提升10阿里、京東營收增長加速，TR步入上行通道。阿里全季度收取0.6%技術服務費，全站推廣的便捷性和高效性，明顯帶動中小商家投放效果和投放意愿，貨幣化率回升+GMV增長同步拉動，客戶管理收入增長超預期。平臺持續繁榮商家生態，Q4第三方商家數量繼續保持同比高增，平臺及廣告服務收入環比加速至12.7%。平臺注重平衡增長與利潤，盈利能力持續提升。營收增長回升+供應鏈能力完善，阿里京東利潤持續釋放。24Q4阿里/京東Non-GAAP歸母凈利潤達511/113億元，同比+6%/+34%。資料來源:公司公告，申萬宏源研究注：阿里、京東24Q4數據為已披露實際值圖12：平臺盈利能力提升資料來源:公司公告，申萬宏源研究；注：阿里、京東24Q4數據為已披露實際值圖11：電商平臺24Q4維持良好營收增速圖10：阿里take

rate持續提升112.4

AI+云推動產業變革，互聯網平臺發力AI戰略資料來源：阿里云棲大會，Canalys，申萬宏源研究頭部云計算廠商加大AI投資，推動云基礎設施支出增速邊際擴張。據Canalys，我國云基礎設施服務支出逐年增長，其中領先的云計算提供商近期大幅增加了對AI基礎設施和高性能計算的投資。競爭格局上看，前三廠商阿里云/華為云/騰訊云分別占據36%/19%/15%市場份額，市場地位穩固。互聯網公司Capex上升顯著。AI成為互聯網公司競爭新場域，持續性資本支出助力公司進一步完善基礎設施建設，提升基礎應用和原生生態發展。據公司公眾號及新華社，阿里未來三年在云+AI硬件基礎設施將投入3800億，超越過去十年投入總和，隨著未來推理需求釋放，有望消化資本開支影響。圖13：我國云基礎設施服務支出保持增長 圖14：港股互聯網公司Capex投入顯著增長122.5

國產AI模型快速發展，阿里加速模型迭代資料來源：阿里云棲大會，騰訊數字生態大會，IT之家，ITBear，第一財經，界面新聞，申萬宏源研究AI公司相繼布局，多業務多生態模型迭代。以阿里、騰訊為代表的國內大廠紛紛加速AI領域布局，從芯片到模型全覆蓋。從技術突破層面看，以DeepSeek為代表的國產大模型，在低成本訓練以及長思維推理等關鍵領域已達國際先進水平，國內多家大廠旗下AI模型躋身國際第一陣營，文本、視覺、多模態等大模型持續迭代升級。3月6日阿里推出全新推理模型，阿里Qwen團隊官方發布最新推理模型QwQ-32B，數學推理、編程能力和通用能力均接近甚至超過DeepSeek-R1、OpenAI-o1-mini等領先模型。表5：大廠AI模型端情況及最新進展公司 AI芯片布局 AI

相關產品 最新進展阿里巴巴自研：研發機構達摩院，全資芯片子公司平頭哥通義千問系列模型1）25

年

1

月28

日，通義千問發布了視覺理解模型

Qwen2.5-VL；1月29

日，發布了旗艦版

MoE（混合專家）模型

Qwen2.5-Max。這兩款模型的發布標志著通義千問在多模態大模型領域的技術實力再上新臺階，并在多項核心性能指標上全面超越行業標桿。2）25

年

3

月

3

日，開源社區Hugging

Face最新榜單顯示，開源僅6天的阿里萬相大模型已反超DeepSeek-R1，登頂模型熱榜、模型空間榜兩大榜單，成為近期全球開源社區最受歡迎的大模型。自研：紫霄騰訊 投資：燧原外購：購買英偉達H系列GPU混元大模型1）25

年

1

月21

日，騰訊正式推出了混元

3D

生成大模型

2.0

版本及配套的一站式

AI創作平臺。該平臺通過文字、圖像甚至草圖輸入，能在30

秒內生成多個高質量的

3D

模型。2）25

年

3

月1

日，騰訊混元自研的快思考模型

Turbo

S

上線，其能夠實現

“秒回”，吐字速度提升一倍，首字時延降低

44%，在知識、數學、推理等多個領域展現出對標

DeepSeek

V3、GPT-4o、Claude3.5

等業界領先模型的效果表現。京東自研：金剛外購：國產AI芯片言犀大模型1）2月11日，京東云公布上線DeepSeek全尺寸模型。2）12日，言犀相關產品，含數字人、智能外呼、智能導購等全系產品已接入DeepSeek

R1/V3模型，率先在營銷服務場景落地，直接解決品牌商將DeepSeek“用”起來的問題。字節跳動自研：組建芯片研發團隊外購：英偉達、華為、寒武紀等豆包大模型1）2月12日，字節跳動豆包大模型團隊提出新稀疏模型架構UltraMem，推理速度較MoE架構提升2-6倍，推理成本最高可降低83%。2）3月3日，字節跳動發布國內首個

AI

原生集成開發環境（AI

IDE）——Trae國內版，搭載Doubao-1.5-pro及DeepSeek

R1/V3大模型。快手投資：凌川科技語言大模型快意、制作大模型可靈1）可靈大模型更新：24

年

12

月

18

日，快手可靈

AI

基座模型更新升級為可靈

1.6

模型，該模型對運動、時序類動作以及運鏡等文字描述的響應更加精準，能夠更好地生成與文字描述相符的視頻內容。）AI

工具更新：年

月

日，快手正式發布全球首個

D

感知文本生成視頻框架

CineMaster，用戶僅需輸入文字指令，即可生成具備精準空間布局和動態相機軌跡的視頻內容。132.6

底層模型突破將支撐AI應用爆發?

底層能力突破支撐AI應用爆發，應用端布局加速。隨著DeepSeek、通義千問等開源模型的崛起，AI模型推理成本下降，AI應用ROI有望不斷提升，推動模型與應用結合的能力躍遷，進一步加速AI應用內外部滲透推廣。其中，我們認為基于阿里頂級的大模型能力、強勁的算力基礎和服務能力，未來有望不斷與全球眾多行業核心業務聯手，加速擴展AI版圖。資料來源：阿里云棲大會，騰訊數字生態大會，IT之家，ITBear，第一財經，界面新聞，申萬宏源研究公司 核心AI

C端應用 現有業務協同 C端最新進展 投資公司字節跳

AI

視頻：即夢；動 AI

Chatbot：豆包條等辦公：飛書應用矩陣：抖音、TikTok、剪映、頭

25年3月5日，抖音App正在測試接入豆包App的先進AI技術，在短視頻頁面功能欄為豆包App開設入口，打破平臺壁壘，提升用戶使用AI功能

隨智能，云鯨智能等的便捷性，實現旗下抖音與豆包深度融合AI

Chatbot：通義巴 AI

生意助手（ToB）開源大模型社區：魔塔社區電商平臺：淘寶阿里巴

電商助手：淘寶問問（ToC）、辦公：釘釘交通：高德果合作為iPhone開發AI功能，為阿里AI在C端的發展帶來新機遇智譜

AI，零一萬物，百川25年2月13日，在迪拜2025峰會上，阿，里巴巴宣布將在中國市場和蘋

智能，月之暗面，MiniMax等元寶級AI

視頻平臺：騰訊智影AI

Chatbot：混元助手、騰訊

應用矩陣：QQ、微信及視頻號、QQ郵箱騰訊

推薦系統：廣告及內容推薦升

游戲：騰訊游戲等辦公：騰訊會議可調用DeepSeek

R1進行搜索。25年2月15日，微信搜索引入DeepSeek

R1開啟灰度測試，用戶只需在

MiniMax，智譜

AI，百川聊天界面選擇搜索框，選擇“AI

搜索”，再選擇DeepSeek

R1模型，即

智能，深言科技等百度AI

搜索：百度

AI

智能問答AI

Chatbot：文心一言AI

Agent

平臺：文心智體自動駕駛：蘿卜快跑文庫、百度網盤自由畫布的長文撰寫、AI對話等多功能上均可體驗該模型搜索引擎：百度搜索 生數科技，中科加禾，亙存應用矩陣：百度地圖、愛奇藝、百度

25年2月28日，百度文庫、百度網盤全量上線DeepSeek-R1滿血版，在

科技，無問蒼穹，西湖星辰等華為

自動駕駛：ADS

3.0硬件：手機、PC、智能家居等汽車：華為汽車操作系統：鴻蒙25年3月5日世界智能網聯汽車大會上，余承東宣布2025年華為將推出ADS

4.0，實現高速L3級自動駕駛商用，并在城區啟動L3級試點。面壁智能，生數科技美團

AI應用：團團、智能助手騎手端于2月上線智能助手功能，以AI輔助騎手跑單，提供對話式幫助文應用矩陣：覆蓋了外賣、生鮮、酒店、檔般的體驗，有效提升配送效率。商家端推出測試版功能

“團團”，接

光年之外，智譜AI，月之暗打車、金融、教育等多個業務場景。

入門店實際經營數據，為商家提供針對性的改進建議，助力商家優化經

面營策略。京東AI

Chatbot：京東

JIM電商應用：京東電商平臺：京東物流平臺：京東物流、達達年月日京東金融推出AI金融智能服務平臺，將依托行業大領先的模型和京東金融行業級知識庫，為用戶打造專屬大模型服務。科技，AI研究院表6：大廠AI應用端情況及最新進展圖15：阿里借夸克推進AI

C端應用布局142.7

本地生活：即時零售時代加速到來，京東入局外賣成競爭格局新變量即時零售憑借其對多元消費場景的精準覆蓋和高頻剛需品類的深度滲透，已成為驅動零售行業高速增長的新引擎。據商務部國際貿易經濟合作研究院，我國2023年即時零售行業規模達6500億元，2017-2023年CAGR達61.6%，預計2026年市場規模將達到11750億元，發展勢頭強勁。即時零售通過精準鎖定“即時需求”場景，構建了獨特的供給與履約體系。在需求端，即時零售以“30分鐘至2小時送達”的時效標準，直擊消費者對緊急性、便利性需求的核心痛點。在供給端，即時零售依托本地線下門店或前置倉，實現了“線上下單+即配到家”的閉環。這種“需求-供給-履約”的高度協同，使即時零售在快消品、生鮮等高時效敏感品類中形成顯著壁壘。資料來源:商務部國際貿易經濟合作研究院，奧緯咨詢，申萬宏源研究圖16：即時零售行業規模近年來快速增長表7：不同零售模式對比線下零售模式快遞電商線上電商模式社區電商即時零售模式需求類型計劃性需求、即時需求計劃性需求計劃性需求即時需求送達時長——1-5天次日30分鐘-2小時驅動要素門店驅動流量驅動場景驅動供給模式線下門店線上平臺、線下全國倉

線上平臺、線下中心倉+或城市倉 自提網點線上平臺+線下門店或前置倉交易履約到店消費線上下單、快遞到家或驛站線上下單、網點自提線上下單、即配到家典型代表沃爾瑪、永輝超市淘寶、拼多多多多買菜、美團優選美團閃購、京東到家152.7

本地生活：即時零售時代加速到來，京東入局外賣成競爭格局新變量資料來源:京東、艾媒咨詢，申萬宏源研究京東 美團商家資源主打堂食正規商家，注重高品質商戶22年末活躍商家數已接近千萬，中小商家資源池深用戶主要為一二線城市的用戶心智 高客單價用戶，注重產品品質積累2.9億用戶，用戶規模大，用戶依附心理強履約配送京東依托達達集團眾包物流，年活躍騎手近130萬2023年擁有745萬騎手，日均配送超過6000萬訂單京東入局外賣市場，定位差異下暫不會顯著影響競爭格局。京東于24年9月逐步進軍外賣市場，采取堂食餐廳高品質定位。我們認為，多年的積累下，美團在商家資源、用戶心智與履約配送角度都擁有堅實基礎。京東入局的主要目的并非改變目前外賣市場結構，而是將外賣定位為即時零售業務的延伸，意在吸收高質量客戶、打通即時服務流量通路。京東美團相繼宣布為騎手繳納社保，社保成本對利潤影響程度短期存在變量因素，AI等新技術賦能及單量需求上行，

長期社保成本有望被逐步消化。2月19日，京東宣布自3月1日起將逐步為京東外賣全職騎手繳納五險一金，美團同日發布騎手社保服務，預計從2025年第二季度開始，逐步為全職以及穩定兼職騎手繳納社保。圖18：2024年中國消費者使用的外賣圖17：京東外賣上線 表8：美團與京東外賣資源對比 平臺50%是美團主要內容宏觀：政策加碼，提振消費互聯網：理性競爭，AI+云推動產業變革黃金珠寶：渠道驅動轉向產品+品牌驅動，關注景氣拐點零售商業：供給側改革持續深化投資分析意見16174.1

黃金珠寶消費Q3觸底后降幅逐步收窄圖19：黃金珠寶零售額Q4降幅收窄圖20：金價上漲，投資保值需求刺激金條增長表現優于金飾圖21：央行時隔半年，連續4個月增持黃金資料來源：Wind，同花順

ifind，中國人民銀行，世界黃金協會，申萬宏源研究24年黃金珠寶行業景氣度呈現先揚后抑走勢，金價快速上漲抑制消費情緒，Q3觸底后，銷售旺季+金價漲幅放緩，跌幅逐漸收窄。央行連續4個月增持黃金儲備，24年11月-25年2月央行共計增持81萬盎司。0100200300400500600700-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%23年1-2月2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-1224年1-2月2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12月度金價同比金價（元/克）金價全年溫和上行，刺激需求釋放金價上漲+線下消費場景限制解除，消費者需求回補釋放雙節+春節旺季、黃金珠寶社零持續優于社零增長黃金珠寶社零同比 社零同比金價全年大幅上漲27.1%，觀望情緒抑制消費表現金價大幅跳漲，激發消費者觀望情緒，黃金社零增幅明顯受抑制金價單邊上行趨緩+銷售旺季來臨，消費降幅逐步收窄184.2

品牌破圈，老鋪黃金逆勢高速增長?

老鋪黃金持續逆勢高速增長。定位黃金高端產品空白市場，品牌破圈效應+產品設計差異化，老鋪黃金業績逆勢高速增長。據公司業績預告，24年公司預計實現凈利潤

14-15

億元，

同比增長236%-260%。資料來源：老鋪黃金公司公告，申萬宏源研究160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%40003500300025002000150010005000營業收入（百萬元）YoY400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%16001400120010008006004002000凈利潤

（百萬元）YoY24M113.2%-24.4%-38.6%-3.1%-16.0%-37.9%-24.3%24M2155.4%30.2%20.1%-5.9%32.5%12.6%38.2%24M349.6%2.0%-12.0%-9.9%9.5%3.8%16.1%24M4228.8%-10.5%-22.9%14.7%-2.0%-20.0%26.9%24M526.8%-15.6%-12.0%-6.0%2.5%-20.4%21.8%24M638.7%-9.8%-6.4%-6.8%13.5%-6.6%9.1%24M7-38.0%-19.2%-12.9%-40.1%7.3%-14.3%-2.9%24M843.2%-16.7%-16.9%29.7%-13.3%-14.9%2.2%24M945.1%-18.8%-14.1%39.9%-12.0%-8.5%3.2%24M1027.4%-12.0%-16.6%-29.6%-14.9%-5.9%16.0%24M1182.8%-19.3%-11.9%27.2%1.8%-7.2%12.0%24M1241.2%-9.3%33.6%15.3%-15.0%8.3%21.4%25M124.1%10.3%15.0%-1.9%3.3%25.8%59.1%老鋪黃金 周大福 老鳳祥 菜百股份 中國黃金 周大生 潮宏基表9：24年來老鋪黃金店效增長領跑0.0020.0040.0060.0080.00100.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24H1門店 線上平臺 單店平均銷售(右軸）億元百萬元圖22：24H1公司營收同比增長148%圖24：門店銷售持續突破新高資料來源：久謙，

申萬宏源研究圖23：2024年公司預計實現凈利潤14-15億元194.3

行業由渠道驅動轉向門店高質量發展，高端黃金定位稀缺資料來源：Wind，同花順

ifind，公司公告，胡潤中國高凈值人群品牌傾向報告，申萬宏源研究2020202120222023圖26：老鋪黃金新加坡門店即將落地開業1寶格麗寶格麗寶格麗寶格麗2卡地亞卡地亞卡地亞卡地亞3梵克雅寶梵克雅寶梵克雅寶梵克雅寶4蒂芙尼蒂芙尼蒂芙尼蒂芙尼5香奈兒香奈兒香奈兒周大福6 尚美巴黎尚美巴黎、周大福周大福香奈兒7 伯爵-伯爵寶詩龍8 周大福海瑞溫斯頓尚美巴黎伯爵9 萬寶龍萬寶龍海瑞溫斯頓尚美巴黎海瑞溫斯頓伯爵蕭邦老鋪黃金行業開店整體放緩，渠道高速擴張或接近尾聲。24年來金價大幅上漲，終端門店資本投入提升+同店壓力增加，渠道拓張逐漸放緩。24Q3周大生/中國黃金/周大福凈+5/-51/-145家門店，去年同期+96

/+206/+94家門店。我們預計25年品牌商將進一步加大對單店盈利質量提升的關注，隨著市場逐漸飽和，單純的門店數量對競爭優勢的維系能力將減弱，高品牌力+產品力會是重要的長期護城河。相較于其他大眾品牌，老鋪黃金的高端定位稀缺，占據國內高端古法金第一品牌心智。據胡潤研究院發布的《2023胡潤至尚優品-中國高凈值人群品牌傾向報告》，老鋪黃金已躋身高凈值人群最喜愛的十大珠寶品牌之列，是其中僅有的兩家中國珠寶品牌之一。目前，老鋪黃金首家新加坡門店即將落地，品牌開啟從本土市場走向全球品牌的戰略躍遷。表10：2023年老鋪黃金進入胡潤高凈值人群珠寶品牌榜圖25：頭部品牌門店凈增長逐季放緩204.4

老鋪黃金引領產品差異化，金價上行有望進一步打開價值空間產品力和品牌力將是黃金珠寶企業下一階段向上的核心驅動，老鋪黃金成為國內現象級品牌。隨著工藝升級+悅己審美興起，消費者對黃金產品和品牌的要求不斷提高。老鋪黃金古法金、金鑲鉆等產品精致細膩，有效融合現代審美和傳統文化元素，形成持久性產品討論和市場競爭力。25年2月25日老鋪黃金官宣漲價5%-10%，素金系列漲幅約10%，點鉆系列漲價約8%，距離2024年9月29日調價期間大盤金價上漲15.0%。資料來源：申萬宏源研究，同花順

ifind，老鋪黃金官網，世界黃金協會，中國黃金報社圖27：黃金珠寶大眾品牌自研+聯名提高產品力圖28：老鋪黃金新品迭代500003000025000200001500010000元圖29：老鋪黃金產品定價差異于同期主流黃金珠寶品牌214.5

關注Q2銷售低基數邊際改善+高分紅標的行業即將進入Q2低基數，關注邊際改善機會。24Q2-Q3金價跳漲，終端銷售放緩，影響加盟商開店拿貨意愿，傳導至黃金珠寶企業營收和利潤增長放緩，行業即將進入Q2低基數窗口期，有望迎來業績拐點。黃金珠寶高分紅。黃金珠寶品牌商以加盟模式為主，門店資本支出需求低+穩定現金流，奠定分紅基礎。我們預計24年周大生/菜百股份/中國黃金/潮宏基/老鳳祥股息率達5.8%/5.9%/5.4%/5.2%/3.5%。表11：黃金珠寶股息率平均約4%-6%資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究；股息率=預測歸母凈利潤*分紅率/總市值，其中分紅率假設持平最新報告期圖30：黃金珠寶公司24Q2營收增速下降圖31：黃金珠寶公司24Q2以來盈利增長短期承壓行業證券代碼證券名稱

總市值（億元）歸母凈利潤（億元）股息率(%)分紅比例（%）PE2025/3/1120202021

202220232024E2025E

2026E預測來源20202021202220232020-2023平均股息率2024E2025E20202021202220232024E2025E 2026E600655.SH豫園股份239.536.138.638.320.217.019.924.1申萬預測5.96.26.23.45.42.63.035.535.135.536.614.112.09.9002867.SZ周大生147.610.112.210.913.210.912.213.5申萬預測4.66.14.67.35.65.86.543.371.159.778.413.612.111.0605599.SH菜百股份87.63.63.64.67.16.77.58.3申萬預測-3.34.26.34.65.96.6-76.977.877.013.011.610.5黃金珠寶002345.SZ潮宏基49.91.43.52.03.33.94.65.4申萬預測2.72.72.73.32.85.26.2127.250.789.266.612.710.89.3600916.SH中國黃金142.85.07.97.79.710.011.412.6WIND一致預期1.92.83.55.33.45.46.253.750.865.977.714.312.611.3.SH老鳳祥........申萬預測..............主要內容宏觀：政策加碼，提振消費互聯網：理性競爭，AI+云推動產業變革黃金珠寶：渠道驅動轉向產品+品牌驅動，關注景氣拐點零售商業：供給側改革持續深化投資分析意見22233.1

24年線下零售分業態增長延續分化，政策提振下消費企穩分業態增速分化，線上+線下新興業態分流，傳統零售賣場求變。據國家統計局，2024年限額以上便利店/專業店/超市/百貨店/品牌專賣店零售額同比+4.7%/+4.2%/+2.7%/-2.4%/-0.4%，其中以品質優、體驗佳為代表的倉儲會員店零售額保持兩位數增長。促消費政策效果明顯，重點大型零售企業銷售逐月修復。24年7月50家重點零售企業零售額增長達-13.3%低谷值，下半年促消費政策落地，消費活力激發，零售消費逐月提振，12月降幅收窄至-0.1%，看好后續消費需求進一步企穩。圖33：50家重點大型零售企業零售額降幅逐月收窄資料來源:

中華全國商業信息中心，申萬宏源研究圖32：分業態增速分化資料來源：國家統計局，中國百貨商業協會，申萬宏源研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20202021202220232024百貨店超市專賣店奧萊便利店-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10同比增長243.2

情緒消費崛起，構建新需求模式需求端：情緒消費是消費升級背景下的新興趨勢。中國消費者對于情緒消費品類的購買偏好持續提升，24年泛二次元市場規模同比增長40.6%達1689億元，新一代消費者對于情緒價值的重視有望重塑終端需求結構。供給端：品牌商多品類布局滿足消費者核心情緒訴求。國內各大消費品牌以不同的市場定位和客群切入，IP+、文創風、國潮風全面興起，如名創優品等品牌聚焦IP經濟，深度挖掘品牌與知名IP潛力，用IP產品構建差異化與競爭力，提高用戶黏性和復購率。圖35：中國消費者情緒類消費偏好提升資料來源：尼爾森，艾媒咨詢，申萬宏源研究圖37：名創優品與全球知名IP哈利波特合作圖36：2017-2029E中國泛二次元經濟市場規模及預測圖34：IP經濟產業鏈60%50%40%30%20%10%0%年年253.3

他山之石：日韓情緒消費走向不同出口，中國式“悅己”大有可為對比全球，中國授權產品市場空間廣闊。據Licensing

International，23年中國授權商品和服務銷售額達138億美元位列Top4，但人均消費額僅9.8美元遠低于Top10其他國家，增長潛力充足。情緒價值消費，日韓走出不同成功路徑。韓國政府發布官方文件支持韓流kpop文化快速發展并走向世界，推動韓國音樂產業20-22年實現年均35%的快速增長。日本二次元動漫歷經數十年發展成為其文化代名詞，帶動全球動畫產業實現23年14%的規模增長。當前中國經濟文化蓬勃發展和民族自信心顯著增強，國潮國風元素備受消費者青睞，中式潮流或將成為新的消費風口。圖38：全球授權商品和服務銷售額Top10圖39：韓國音樂產業（包含K-pop）市場近幾年快速增長圖40：日本及世界動畫產業規模持續增長資料來源：

《2024

Global

Licensing

Industry

Study》，世界銀行，國家統計局，美國經濟分析局，歐盟統計局韓國白皮書登頂團，申萬宏源研究263.4

線下零售供給側改革，重心是質價比&體驗滿足?

質價比和體驗升級是目前線下零售升級的重要路徑。目前中國零售業已經進入供大于求的“買方時代”，傳統零售商以“場”為核心的運營模式，已逐漸脫離核心消費群體的價值訴求，這是零售行業面臨的明確且具備長期性的需求轉變。目前渠道的變革核心：1）以質量和體驗滿足消費者核心訴求（品類差異化策略），2）聚焦成本效率，以規模效應讓利消費者（效率領先策略）。圖41：零售策略調整優化資料來源：創新零售社，易觀數字商業，申萬宏源研究273.4

線下零售供給側改革——商超聚焦商品力資料來源：公司官網，公司公告，商業觀察家，申萬宏源研究?

以山姆、胖東來為學習模版，超市供應鏈正由原本的KA流量模型聚焦商品力模型升級，推動商品經營能力及供應鏈效率提升，構建線下渠道核心優勢護城河。圖42：超市渠道轉KA模式為商品模式公司2024以來調改店數量調改效果 下一步計劃增長60%以上，平均客流增長近兩倍永輝超市

41家 調改后門店日銷提升至3-5倍以上，平均客單價

計劃2025年將自主調改店數量增加至超過100家中百集團

10家大賣場

7-11月調改店銷售額同比提升超20%，來客數

未來，中百超市將持續加大門店調改力度，全面同比提升超30% 提升商品吸引力和服務競爭力步步高 14家調改店2025春節銷售額同比增長326%，進店客啟動2025春節后新一輪5家門店的調改，并把流突破200萬人次 2025年定調為品質服務年商品的汰換和服務的升級強化消費者的體驗，客流和日銷有望得到提振家家悅 1家天虹股份

1家無促銷活動的情況下，前三天日均銷售額達到增超過70%公司將根據各區域實際情況有序推動門店進行117萬元，同增102%，首周累計日均銷售額環

3.0版本的調改升級聯華超市

24家中環店調整一個月內，線下零售總額同比提升近2025年到2026年，聯華超市會依據商品和門店35%，客流同比提升約20%，客單提升14% 的雙新戰略，摸索確立商超業態的“新身份”重慶百貨

家調改門店POS銷售同比實現兩位數增長；超級

預計未來-年完成所有門店的調改升級；市集、品質生活館門店銷售增長約倍； 年超市計劃調改調改門店家70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%05010021 23 24胖東來收入 占許昌及新鄉社零比例 增速資料來源：36氪，許昌市人民政府，新鄉市統計局，聯商網，胖東來官方賬號，申萬宏源研究；注：23年增速為21-23年復合增速，24年增速為年同比增速表12：頭部超市調改店持續推進圖43：胖東來經營體量高速增長200 億元150資料來源：公司官網，聯商網，雪球，36氪，界面新聞，申萬宏源研究3.4

線下零售供給側改革——零售商業是“體驗”最佳的落地場景28資料來源：名創優品公司公告，申萬宏源研究資料來源：上海市國資委，雪球，搜狐，網易新聞，中購聯，申萬宏源研究?

為打開年輕消費者的消費心理閾值，”體驗“成為商業轉型重要抓手。線上平臺消費分流效應強，為適應消費變化和應對競爭，零售商業品牌都快速迭代業態與內容，建立圈層文化及互動場域，重視形成體驗的差異化壁壘。名創優品以IP場景化呈現和品類場景化，構建七層店態矩陣。大商股份、重慶百貨等老牌百貨商業推動門店調改升級，根據需求優化結構和動線，改善經營場景，增強商品力。圖44：名創創新店態矩陣 表13：百貨商業升級優化體驗經典案例 基本信息 調改舉措百聯ZX創趣場方米，開業后成為上海年輕一代社交消費的“二次元文化圣地”位于上海市南京路步行街，由原華聯商廈轉型

以內容經營為核心，聚焦海外頭部ACGN二次元零售改造而成，于2023年1月15日正式開業。項目

社交文化體驗業態，為Z世代客群創造出一個極富沉建筑面積11152.85平方米，經營面積5466平

浸式體驗的社交共振場，致力于打造“二次元文化標桿”凱德MALL·大峽谷位于北京市豐臺區，調改面積7800平方米，四季度改造完成首先進行空間改造，增加了10000萬平米的綠植濕地自2022年起持續進行改造升級，于2023年第

其次進行了品牌組合及服務品質的提升，引入多個品牌，覆蓋超市、餐飲、家具家居、禮品紀念品、美容保健、休閑娛樂等多個業態廣州黃埔大悅匯手大悅城后于2023年7月15日開業大悅城控股商業全新產品線“大悅匯”系列首

定位主要面向25-45歲城市新中產及家庭客群，以滿作，位于廣州市黃埔區，建筑面積6萬平方米，足客群對高頻美好生活的需求為經營導向，重新規劃前身為因疫情而未能成功開業的存量項目，轉

動線、優化店鋪切分，打通了通透整潔的商業場景公司 調改思路重慶百貨

汰換品牌，引進特色餐飲店鋪，打造特色風情街，轉變傳統商品營銷模式，優化購物環境，豐富賣場休息區等“構建大平臺、聚焦大消費、成就大生態”的三“大”戰略，進化項目的定位，優化結構動大商股份

線、提升經營品質、創新商業氛圍、增強場景體驗。創新營銷活動，組織精細運營，大力提升經營能力和盈利能力14%12%10%8%6%4%2%0%30002500200015001000500020192025E2020 2021 2022市場規模（億元）2023 2024yoy（右軸）3.4

線下零售供給側改革——奧特萊斯業態持續擴張以高性價比為特色的奧特萊斯業態快速發展。奧特萊斯重點服務于消費者性價比訴求，近年來在線下業態承壓的背景下逆勢增長，預計25年市場規模同比增長6%達2600億元，表現相對亮眼。在高性價比之外，部分奧萊以高體驗感吸引客戶。以百聯青浦奧萊為例，其通過開發特色體驗重拾線下聚客能力，打造全新商業生態，推動23年銷售額同比增長31%至61.7億元。2935%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%350300250200150100500圖45：奧特萊斯業態規模不斷增加圖46：奧特萊斯總數量不斷增加資料來源：觀研報告網，中國百貨商業協會，惠商云，奧萊領秀，百聯官網，聯商網，申萬宏源研究40%30%20%10%0%-10%-20%7060504030201002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售額（億元） yoy（右軸）圖47：百聯青浦奧萊銷售額穩居全國榜首2012

2013

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2024總數量（家） yoy（右軸）圖48：百聯青浦奧萊以特色體驗為主打3.5

積極引入AI工具，賦能降本增效隨著AI的快速發展，各個公司積極引入AI工具。AI工具的迅速發展為各行各業豐富的應用場景提供了降本增效的絕佳機會，眾多傳統零售行業也正在積極擁抱這一高效工具，輔助進行降本增效。AI工具輔助降本增效的途徑在于提升用戶體驗和降低運營成本。用戶體驗方面，AI可以24小時進行導購、售后等客戶服務，提升體驗；運營效率方面，AI可以接管絕大多數傳統人工工作，節省人力成本，同時還可進行更加精準的補貨預測。30資料來源：公司官網，中國連鎖經營協會，搜狐網，申萬宏源研究應用的AI工具 具體應用 應用成效器人面的解決方案通過智能語音聯絡中心、

智能IVR導航提高了15%的有效解決率；智能2023年，引入中關村重慶百貨科金的得助AI營銷機

智能客服、智能工單及 人力成本70%以上；AI智能外呼在降低60%人RPA等技術手段，獲得全工成本的同時使回訪總量增加5倍以上；智能工單使內部信息轉辦效率提高了50%以上鳥AI大模型發布會 助手等場景與領先的人形機器人

整合AI視覺識別、智能路紅旗連鎖

企業合作，積極推進

徑規劃等核心技術，打造

提升了消費者購物體驗；通過無人售貨系統減機器人無人售貨系統