行業更新2025年2025年4月17日領先領先即時零售成本優化能力及平臺運營是維持穩定市占率的關鍵通過推廣后廚直播增強消費信任；2）推出“美團閃購”獨立入口，整合電倉從3萬個到2027年拓展至10萬，降低履約成本。京東則宣布外賣百億補貼政策以及外賣日單量突破500萬、擬招募5萬全職騎手的計劃。過6000億元，對傳統可滲透市場滲透率分別達到30%/6%。從市場格局來看，2024年，餐飲外賣市場規模維持穩定格局，美團/餓了么市占比 65%/33%；即時零售行業仍以美團閃購、餓了么占領超過65%的市場份額，京東秒送（原京東到家）市占率約9%，其他平臺以自營超市和前置倉模式為主，如盒馬、美團小象超市、叮咚買菜等。均領先行業，短期仍有領先優勢。我們在圖表11中估算各平臺核心財務數據占GMV比重，美團即時配送收入結構相對分散，餐飲外購成本項最大為配送、補貼兩項，GMV利潤率0.4%。貼對培養用戶心智有利，但長期市占率的關鍵還是在于供應鏈及運營能力同時考慮新會員體系有望提升用戶粘性及跨場景轉化，我們繼續看好美團的長期增長潛力及盈利能力。京東即時零售進入外賣意在補足消費場景，以品質外賣以及傭金優惠為切入點在初期快速起量，我們認為公司加大補貼重在培養外賣用戶下單心智并撬動即時零售全品類銷售，秒送頻道在京東體系的用戶滲透率長期仍有較大提升空間，補充主站211配送場景，鞏固其在優勢品類如3C數碼、商超等領域的供應鏈優勢。粘性，強化商戶服務能力。對比阿里88VIP、京東PLUS聚焦高消費人群、通過收費獲取額外優惠/增值服務的會員模式，我們認為美團會員體系可對標攜程，二者都是根據過往消費金額對用戶分費或低價提供權益促進復購及交叉銷售。性及跨場景轉化，我們認為行業格局將持15倍市盈率，對應17%的利潤增速，下行空間有限。行業與大盤一年趨勢圖行業表現谷馨瑜,CPAconnie.gu@孫夢琪mengqi.sun@bocomgroup.趙麗,CFAzhao.li@hanna.cai@bocomgroup此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或22025年4月17日估值概要公司名稱股票代碼評級目標價(當地貨幣)(當地貨幣)——每股盈利————市銷率——股息率FY25EFY25E(報表貨幣)FY26E(報表貨幣)FY25E倍()FY26E倍()FY25E倍()FY26E倍()騰訊控股583.0458.026.329.316.4阿里巴巴165.0106.886.3103.99.07.5拼多多165.092.494.13690HK226.0網易124.097.454.559.513.02.1京東62.035.33.1攜程9961HK605.0449.826.430.816.00.6百度111.082.571.3快手64.010.28.6騰訊音樂TMEUS17.017.415.25.04.5京東物流2618HK18.50.40.3新東方9901HK46.014.312.0嗶哩嗶哩26.021.615.8同程25.522.32.30.9金山軟件3888HK50.036.62.02.316.815.04.03.60.4好未來0.7網易云音樂9899HK184.017.315.64.03.7第四范式6682HK64.036.80.5歡聚時代JOYYUS60.040.35.00.9途虎9690HK21.017.417.0愛奇藝順豐同城9699HK13.58.00.30.525.7有道12.07.72.743.421.1匯通達9878HK21.011.40.912.410.00.10.1高途25.70.8閱文集團中性28.025.116.615.23.02.8東方甄選中性15.624.3摯文集團中性網龍網絡中性9.7達達中性0.30.3移卡9923HK中性0.517.7平均14.914.12.6資料來源：彭博，交銀國際預測，每股盈利基于Non-GAAP基礎*數據截至2025年4月17日下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或32025年4月17日外賣行業格局及運營數據概覽圖表1:外賣市場行業規模及滲透率估算（十億人民幣）餐飲外賣即時零售（十億人民幣）——餐飲到家滲透率—O—非餐到家滲透率032%30%29%29%29%25%7186105174212931,8721,5151,6711,5151,2787%6%1,1553%1,2787%6%4%5%4%圖表2:外賣市場市占率估算美團外賣美團閃購餓了么京東到家小象超市盒馬叮咚買菜80%60%5%5%4%4%21%80%60%5%5%4%4%21%5%6%4%23%5%2%33%2%32%2%33%4%9%4%9%4%9%34%34%4%21%22%40%66%65%65%64%66%65%65%45%20%48%45%20%39%33%39%0%2022202320242022202420232025E2025E2022202320242022202420232025E餐飲外賣即時零售-非餐量對比2024年日單量6000萬+2000-3000萬950萬+100萬+美團外賣美團閃購餓了么叮咚買菜圖表4:美團外賣單量分布，非正常、住宅及其他非正餐早-餐非正餐早-餐/下午茶/夜宵正餐-午餐/晚餐69%69%65%其他39%40%41%50%52%54%住宅區201920202024E圖表5:美團外賣、閃購日單量峰值趨勢：餐飲外賣用了近10年時間從500萬達到1億7,800日單峰值（萬）7,8009,80010,0007,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0005007009001,0001,2002,50020160920170320170620182016092017032017062018032018052019042019072020082021082022082023052023082024082025年目標美團外賣4Q22202308202408202504美團閃購下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或42025年4月17日圖表6:活躍商戶數對比2024年1450萬截至2024年末60萬+（截至截至2024年末60萬+（截至2024.09）5600+家570+家41萬年活躍商戶數大型連鎖零售商本地小商戶品牌商營業門店數京東秒送閃購合作商戶圖表圖表745騎手（萬）4013362023年2024年2023.10-2024.09截至2024.08獲得收入騎手月均有單騎手活躍騎手年活躍騎手餓了么達達秒送圖表7:美團閃電倉運營數據整理閃電倉2000億元500萬+10萬+截至2024.103萬+截至2025.042027年目標1Q252027年目標數量日均訂單市場規模圖表圖表（百萬）美團全景流量美團外賣全景流量750大眾點評全景流量餓了么全景流量60070245032030002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05圖表10:美團騎手單均配送成本及餐飲外賣UE變化4.0-2.0-4.00.20.30.4UE-外賣UE-外賣0.20.30.4。。7.17.37.17.0 ———————e—-o—o-0.4-0.4-1.2-2.72016201720182019202020212022209.3%9.3%下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或52025年4月17日圖表11:2024年平臺財務數據占GMV-美團即時配送收入結構相對分散，餐飲外賣配送收入貢獻最大，騎手成本是最大成本項，2024年GMV利潤率為2.7%，閃購成本項最大為配送及補貼，GMV利潤率0.4%0.4%1.9%15.2%-8.6%4.7%0.4%1.9%15.2%-8.6%-0.6%-1.1%-2.2%-2.2%2.7%2.7%配送服務傭金收入營銷收入其他收入騎手成本其他成本補貼其他運營利潤1.8%-3.6%1.9%-0.7%2.5%-2.9%-1.8%-1.8%0.4%配送服務傭金收入營銷收入其他收入騎手成本其他補貼其他運營利潤2024叮--20%-43%40%-26%收入履約成本其他運營費用運營利潤下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或62025年4月17日能力3月31日，美團推出全新會員體系，通過成長值（對應消費金額+任務分）劃分六檔會員等級，提供低價神券包購買、酒店升房/早餐、機票免費退改、免費充電寶、影音VIP等最高16項生活場景權益。其中神券包作為通用權益，覆蓋外賣、到店團購、酒旅等業務場景。整合為“神會員”，以“省錢包”的形式簡化商家營銷路徑及用戶操作。2024合，2024年7月，“神會員”由外賣延展至美食團購、酒店，實現跨業務覆蓋。 式，我們認為美團會員體系可對標攜程，二者都是根據過往消費金額對用戶分團通過跨場景會員體系和權益梯度設定提升用戶對會員感知，吸引用戶增加購圖表12:美團外賣、88VIP、京東Plus會員對比（百萬)占月活用戶比例過半過半京東Plus下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或72025年4月17日圖表13:美團會員權益vs.攜程權益攜程普通白銀黃金鉑金黑金黑鉆黑鉆成長值0-499成長值500-1999成長值2000-4999成長值5000-9999成長值10000-29999成長值30000+40000+神券神券包￥2.996張/月￥2.9915張/月￥2.9925張/月年卡￥19.9/99張/月-月卡￥2.99/25張/月每日領券酒店免費升房-2次/季度不限次不限次免費早餐2次/季度不限次不限次預定折扣9.5折起8.5折起8.5折起*優享會酒店延遲退房不限次不限次無憂取消-2次/季度不限次提前入住-2次/季度不限次-歡迎水果-2次/季度-行政酒廊-飛機安心退--免費改簽--機場貴賓廳休/息室-機場快速安檢-不限次機場保障服務不限次機場餐飲折扣尊享登機服務首都機場限時免費機上WIFI報銷憑證免郵不限次-2次/季度安心退改-國內12次/年境外無限改簽更優方案在線換坐50次/年高鐵休息室汽車接送機升車型-租車專享價88折汽車快速出票汽車票免服務費旅游度假門票0元購-旅游路線會員價95折一日游會員價91折度假無憂退訂旅行WIFI折扣95折鴻鵠豪華接機不限次免費充電寶-4小時/月-生活特權月卡-√展演特權√影音騰訊視頻VIP-3日卡1次周/-客服專屬客服-√√直達專席-7x24H優先服務√外幣兌換專享匯率-45種幣種兌外幣免加急費移動話費免費領分期免息積分特權√下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或82025年4月17日圖表14:88VIPvs.京東Plus權益京東PLUS￥88/年購物卡￥88/年￥168/年￥148/年購物大促消費券免郵-自營商品不限次退貨最高￥288/年最高抵￥25/次免費上門退換貨售后-自營電器180天只換不修*天貓超市/天貓國際阿/里健康/488+天貓大牌/100+淘寶熱店-每月8日住行飛豬會員出行特權高德打車會員滴滴出行折扣禮包酒店首旅首享會會員京東酒店券包影音優酷/芒果2選1網易云音樂黑膠VIP-優酷/芒果2選1網易云音樂黑膠VIP-吃喝玩樂-京東外賣10元券，麥當勞等連鎖品牌免費問診-免費體檢客服全程1對1跟進夸克網盤會員-夸克網盤會員京東讀書VIP菜鳥寄件特權/分期免息/專享立減/觀影優惠下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或92025年4月17日圖表15:交銀國際互聯網及教育行業覆蓋公司股票代碼公司名稱評級目標價(交易貨幣)潛在漲幅最新目標價/評級發表日期子行業百度2025年02月19日快手2025年03月26日歡聚集團2025年03月21日騰訊音樂2025年03月19日網易云音樂2025年02月25日嗶哩嗶哩2025年02月21日愛奇藝2025年02月19日摯文集團中性2025年03月14日閱文集團中性2025年03月04日2025年03月21日電商京東2025年03月07日電商阿里巴巴2025年02月21日電商中性2025年01月22日電商新東方教育科技2025年03月31日有道2025年02月21日2025年01月24日高途2024年11月20日2025年03月20日騰訊控股2025年03月20日網易2025年01月20日網龍網絡中性2025年04月02日途虎2025年03月21日2024年12月02日京東物流2025年03月07日順豐同城2024年07月12日達達集團中性2024年11月14日2025年03月28日商戶服務移卡中性2025年03月28日商戶服務同程旅行2025年04月16日在線旅行社攜程集團2024年11月19日在線旅行社第四范式2025年03月10日資料來源：FactSet，交銀國際預測*截至2025年4月17日下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或102025年4月17日香港中環德輔道中68號萬宜大廈10樓總機:(852)37661899傳真:(852)21074662分析員個股評級定義: 分析員行業評級定義：同步：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現與大盤標桿指數一致。落后：分析員預期所覆蓋行業未來12個香港市場的標桿指數為恒生綜合指數，A股市場的標桿指數國中概股50（美元）指數中性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一致。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或112025年4月17日本研究報告之作者﹐茲作以下聲明﹕i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點及;ii他)們之薪酬與發表于報告上之建議/觀