粗鋼產量結束兩年負增長后實現微增，需求端基建已經擺脫疫情影響，但大幅增長面臨債務的約束，其更可能是鋼鐵需求端的托底而非刺激，且更多需要中央發力，制造業投資增速的回暖是鋼鐵有利的一面，其內部雖有差異，但不乏汽車、船舶這類的亮點，未來制造業有望貢獻更多。但鋼鐵需求的最大變量仍在地產，若銷售遲遲無法回暖，新開工和從行業財務表現來看，鋼鐵行業在2022年大幅惡化后，2023年邊際向好，利潤改善明顯，但仍處于歷史較低水平。考慮到下游房地產的情況，盈利改善的持續性則有待觀察。此外，虧損企業占比雖有所下降但仍處于較高水平，行業負債率仍有提升，現金流也有待債券市場方面，鋼鐵行業融資情況有所好轉，融資缺口持續收窄。從到期壓力來看，約40%的債券在年內到期，時間分布相對均勻。二級市場信用利差顯著收窄，“弱資質”主體收益率也隨市場趨勢性下行。個體層面，個別主體仍存在收入下滑、現金流表現不佳、債務負擔偏重、到期債券占比偏高、短期償債指標偏弱等壓力。考慮到鋼鐵企業盈利邊際1 3 3 5 5 7 8 10 10 12 13 13 13 15 16 16 18 18 20 22 242鋼鐵行業過去幾年經歷了明顯的變化，從產量來看，2023年粗鋼產量10.19億噸，同比微增0.6%，結束了產量的連續2年下滑，在地產沖擊的影響下實屬不易。鋼材上，2023年產量13.63億噸，同比增長5.2%。從重點鋼企的日均產量來看，也呈現出與2021年和2022年--2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年粗鋼產量粗鋼產量同比數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理3數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理區域分布上，河北和江蘇仍是最大的兩個產區，也是唯二的產量破億噸的省份，2023年產量分別為2.11億噸和1.19億噸，占比分別為20.7%和11.6%。其次則為山東、遼寧和山西，產量占比分別為7.3%、7.3%和6.2%，同時前5省份保持穩定，其他省份產量均不足4000噸，占比不足4%。從變化來看，2019-2023年的5年間，青海和天津的降幅最為明顯（-58.7%和-25.1%），青海產量本就很低，而天津粗鋼產量從2194.77萬噸降至1644.48萬噸，區域產業出現弱化。另一個需要關注的是河北省，其產量從2.41億噸降至2.11億噸，降幅12.9%，產量占比降低3.3個百分點。最為最大的粗鋼產區，河北鋼鐵行業在多重因素影響下，也出現了一定變化，以唐山為例，其鋼鐵行業盈利在2022年弱化明顯，直至2023年3季度才出現明顯回暖。過去5年，產量前10（2023年）的省份中，廣西和福建的增幅在40%以上，安徽增速約20.8%，廣東增速約14.3%，山西增長4.2%，其他省份相對穩定，增減變化40數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理房地產基本是鋼鐵最重要的下游，基本上貢獻了三成的需求。而房地產過去幾年的景氣度未見好轉，也是鋼鐵需求最大的負面因素。首先是投資端，2021年2月創新高后（38.3%）一路下行，2023年1季度短暫回暖后，2季度開始繼續走低，目前看趨勢已放緩，但仍在磨底過程中。銷售的表現也基本趨同，增速仍在下探，但趨勢已放緩。2023年全國商品房銷售面積11.17億平方米，比上年下降8.5%，其中住宅銷售面積下降8.2%；商品房銷售額11.66億元，同比下降6.5%，其中住5數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理從建筑施工的角度來看，僅有竣工面積表現良好，更多的是保交樓的要求，而新開工和施工面積依然表現不佳，新開工面積降幅雖有收窄，但2023年全年仍在-20.4%的水平，而隨著竣工面積的提升，2023年施工面積則處于走弱趨勢中，如果新開工無法回暖，施工面積的下降可能仍會持續，而這將是對鋼鐵需求最明顯的沖擊。而新開工面積的復蘇一方面需要銷售的回暖，另一方面也需要解決房企6數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理地產之外，鋼鐵最主要的需求就是基建。2022年和2023年基礎設施建設的投資增速整體表現尚可，分別為11.52%和8.24%，已擺脫疫情的影響回歸正常，這是鋼鐵需求最重要穩定器。但基建也存在地方債務等困擾，當下化解地方債務是核心目標，最重要的基建投資主體受到抑制，尤其是高債務風險區域。近期，中央已對12個重點省份的政府投資項目作出了明確要求，嚴控新增，在建項目分情況對待，處理方式包括緩建和停建。在地方債數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理分項來看，鐵路運輸和電力等能源建設領域表現良好，2023年全年投資增速分別為達7到25.2%和27.3%，這基本上也處于2018年以來的高點，而公路運輸和水利建設則相對平庸，道路運輸業的投資增速2023年轉負（-0.7%），接近2021年的低點（-1.2%），水利、環境數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理鋼鐵的下游主要需求還包括以機械、汽車、船舶等為主的制造業，制造業的固定資產投資增速自2021年初以來，持續處于下降通道中，2023年下半年有所企穩，前7個月5.7%的增速是本輪的新低，此后穩步回升，2023年全年為6.5%。其中，汽車行業保持著較高投資增速，全年同比增長19.4%。汽車行業經過多年的反復，產量終于在2023年邁上了3000萬輛的大關，全年產量3011.32萬輛，同比增長9.30%?；仡櫄v史，我國汽車產量經過多年高速發展，產量于2017年達到2994.20萬輛，但此后景氣度轉弱，產量逐步下降，2020年達到階段性的低點2462.50萬輛，近幾年在新能源汽車強勢增長的帶動下，產量逐步回升。同時，據中國企業工業協會數據，2023年全年汽車銷量也突破3000萬輛，達到3009.40萬輛，同比增長12.0%。汽車行業的用鋼需求短期內仍有慣性，中長期的關注點在于汽車銷售這8數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理機械領域，在疫情沖擊和經濟增長的壓力下，機械設備的投資增速也處于下行通道中，未來的回暖仍有賴于宏觀經濟的復蘇。而鐵路、船舶、航空航天等領域投資增速已呈現底部回升態勢，2023年前4個月創下本輪新低-8.2%后，逐步回暖，全年增速2.8%。其中，造船業表現突出，2023年前11個月，我國新接船舶訂單量6485萬載重噸，手持船舶訂單量13409萬載重噸，分別同比增長63.7%和29.4%；造船板產量2023年達到1399萬噸，同比增長15.9%，雖較2022年的增速有所下降（2021年和2022年增速分別為7.9%和32.3%），但仍數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理92023年我國粗鋼出口9930.16萬噸，進口1139.95萬噸，凈出口8790.21萬元；鋼材出口9026萬噸，進口765萬噸，凈出口8261萬噸。從需求來看，鋼鐵的凈出口約占全國需求的8%-10%左右的比重?？紤]到當前的海外經濟和國際環境，出口的情況很可能會出現波動，14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年粗鋼進口數量粗鋼出口數量一粗鋼凈出口數量數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理2023年底，鋼材的庫存位于季節性低點，后續兩個月可能面臨攀升，但隨著春節開工的到來，庫存有望逐步消耗。與過去年度相比，預計2024年不會出現顯著的變化，整體處數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理2023年鋼材價格走勢近似“V”型，1季度在地產銷售回暖和經濟向好的預期中走強，數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理討論鋼價，鐵礦石必不可少，2023年6月后基本上可以認為鐵礦石帶動鋼價上漲。我國鐵礦石的對外依賴度高達75%左右，2023年鐵礦石進口量11.79億噸，同比增長6.6%。從歷史的走勢來看，目前鐵礦石的價格已處于相對高位，低庫存以及美國的降息預期仍是其價格的利好，同時海外礦山減產這一常規操作也極易刺激到其價格。若未來鐵礦石價格能夠保持相對穩定，對鋼價也是一定支撐。但鐵礦石作為一個極易炒作的品種，若價格出現明地產仍在弱化，對鋼鐵的影響有減弱趨勢，但若銷售遲遲無法回暖，新開工和施工面積仍難以表現，那么地產這一負面沖擊仍將持續，這也是鋼鐵面臨的最大變量?；ǚ矫嬉褦[脫疫情的影響回歸正常，構成鋼鐵需求的穩定器，但大幅增長面臨債務的約束，因此基建對鋼鐵的需求更可能是托底而非刺激，且更多需要中央發力。制造業投資增速的回暖是鋼鐵有利的一面，其內部雖有差異，但不乏汽車、船舶這類的亮點，未來有望貢獻更多。進出口可能面臨海外影響而波動，但慣性的存在以及占比使得潛在的降幅預計也在可承受總體來看，鋼鐵的需求和宏觀經濟高度相關。我們簡單探討粗鋼產量和GDP的關系，過去10年，粗鋼產量/GDP這一指標逐年下降，2023年為8.1%，較2022年下降0.3個百分點。我們假定2024年GDP增速5%（現價），按照8%的比值預測2024年粗鋼產量增速3.91%，按照繼續下降0.3個百分點后的7.8%計算，2024年粗鋼產量預測增速1.31%?；谖覈慕洕鲩L目標，我們相信鋼鐵行業的需求很難再出現顯著的弱化了。當然，這部分的推測過于線性化，作為最核心的經濟體量在，鋼鐵這一工業糧食的穩定性就相對有保障，但需要警2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年粗鋼產量/GDP數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理2023年鋼鐵行業（黑色金屬冶煉及壓延加工業）營業收入83,352.40億元，同比下降2.20%，繼2022年轉負后連續兩年負增長，但降幅已收窄；月度營業收入（累計值）增速均為負。從利潤來看，全年實現利潤總額564.80億元，同比大幅增長157.30%。從月度數據來看，行業利潤總額（累計值）自2022年2月起負增長，至2023年2月利潤總額全部轉負，當年4月短暫回正后，5月再次轉負，6月起開始重新盈利，但增速仍為負，直至10月增速轉正，達到37.00%，此后直至年末同比增速大幅提升，改善跡象明顯。3530252050-5-10-15120,000100,00080,00060,00040,00020,000-2017年2018年2019年2020年3530252050-5-10-15120,000100,00080,00060,00040,00020,000-2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年200500-50-100-150數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理2023年鋼鐵行業毛利率整體呈回落后反彈趨勢。從年初至5月，毛利率水平持續下滑，由2022年末的7.29%下降至5月的2.82%，但此后波動上升，且臨近年末增幅較快，2023年末達到8.86%，為2021年7月以來的最高水平。對比近幾年情況來看，2023年5月之前處于2018年以來的同期最低水平，之后逐漸好轉，并于年末趕超之前兩年，已在中樞附近。而42202018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072022-032022-072022-112023-032023-072023-11864203月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-1110008006004002000-200-40086420數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理另一方面，我們關注行業虧損企業占比的情況。2023年年內虧損企業占比整體呈下降趨勢，在第二季度出現了小幅的回調，但下半年繼續下降，由6月的37.51%下降至11月的31.49%，但在近年來整體水平中仍較高。隨著行業兼并重組的進行，行業集中度不斷提升，504540353025202018-022018-062019-022019-062020-022020-062020-102021-022018-022018-062019-022019-062020-022020-062020-102021-022021-062022-022022-062022-102023-022023-062023-105050453025202月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年4035數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理資產運營效率方面，具體關注鋼鐵行業應收賬款、產成品存貨和存貨的變化情況。2023年以來，應收賬款整體呈持續增長趨勢，由2月的3,540.20億元增長至10月的4,462.70億元，為2019年末以來的高點。存貨方面，2023年上半年規模迅速減少，2023年6月達到全年的低點7,612.90億元，此后出現小幅回升，總體處于近年來中等水平。其中，產成品存貨呈波動下降趨勢，2023年11月達到全年的202018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-101000095009000850080007500700065006000600055005000450040003500300025002000數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理2023年，行業資產負債率總體仍延續2021年末以來的持續上升態勢，由年初的62.03%增長至2023年11月的64.54%，但在12月再次出現了回落。整體來看盡管幅度不大，但資產負債率全年整體呈上升趨勢。在行業盈利才現改善且持續性仍待觀察時，杠桿的提升帶來202018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-1263.0062.0061.0060.0066.0065.0064.00數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理此部分，我們通過上市的發債鋼鐵企業來觀察行業現金流，共包括上市鋼企37家。經營活動層面，在2022年顯著下滑后，2023年前3季度同比下降近4成。同時，對外投資亦有所收緊，投資活動凈流出規模約占2022年的41%，籌資活動前的現金凈流入253億元，雖有弱化，但幅度尚可?；I資活動則呈現近幾年持續凈流出的狀態，凈流出規模繼續減少。在20172017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1-9月經營凈現金流投資凈現金流籌資凈現金流現金及現金等價物凈增加額00數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理總體來看，鋼鐵行業在2022年大幅惡化后，2023年邊際改善明顯，尤其是利潤表現，但目前仍處于歷史相對較低的水平，這是需要關注的點。同時，考慮到房地產的情況，盈利改善的持續性則有待觀察。上市鋼企表現折射出行業現金流仍有弱化。此外，虧損企業從一級市場表現來看，2023年鋼鐵主體發行總額1707億元，雖然仍在延續2019年以來的持續減少，但降幅已大幅縮小，同比增速為-1.22%。同時，到期規模同樣小幅下降，2023年償還1979.16億元，同比下降8.83%。凈融資額方面，2023年融資缺口已有所收窄，為-272.16億元，同比增長38.53%。2024年1月29日，中國寶武鋼鐵集團有限公司發行了全國首單科技創新低碳轉型“一帶一路”債券，發行規模100億元，期限3年，創下了近年來央企公司債券最大發行規模和同規模公司債券最低發行利率，結合最近三年35003500300025002000150010005000-500-1000201920202021202220232018數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理截至2024年1月31日，鋼鐵行業存續債3053.31億元，其中2024年內到期（含回售和贖回，下同）1221.31億元，占比約40%。從月份來看，3月、4月、7月的到期量較大，接近到期量到期量1,200.00-1,000.00400.00200.00600.00800.00數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理從個體來看，河鋼集團有限公司（以下簡稱“河鋼集團”）和首鋼集團有限公司（以下簡稱“首鋼集團”）存量債超500億元，山東鋼鐵集團有限公司（以下簡稱“山鋼集團”）、河鋼股份有限公司（以下簡稱“河鋼股份”）、鞍鋼集團有限公司存量債超百億，中國寶武鋼鐵集團有限公司（以下簡稱“中國寶武”）僅一只存量債，規模1期來看，山鋼集團約一半的債券在2024年到期，江蘇沙鋼集團有限公司（以下簡稱“沙鋼集團”）和寶山鋼鐵股份有限公司則有約90%的債券需2024年償還（含回售和贖回），尤其是沙鋼集團，到期占比很高，盡管是民營龍頭，但其再融資情況易受資本市場的影響而存量債余額2024年到期-數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理2023年鋼鐵行業信用利差大幅收窄，尤其是上半年，基本上是單邊下行的行情，5月中信用利差(BP)0從個體的絕對收益來看，目前收益率在5%以上的個券僅是遼寧方大集團實業有限公司的2只中票，近1年從接近6.5%的高點下行了約53BP。收益在4%-5%之間的僅有9只債券，涉及主體包括江蘇永鋼集團有限公司（以下簡稱“江蘇永鋼”）、包頭鋼鐵（集團）有限），行，以23包鋼MTN001(科創票據)為例，其發行票面利率5.4%，起息日2023年3月10日，目可以看到，行業內的“弱資質”也隨著整個債券市場趨勢性走強，配置性價比已明顯降低，但考慮到當前的市場收益水平，個別主體仍有一定的挖掘空間。注：若2023年初債券尚未發行，則2023年1月3日估值采用其數據來源：Wind、勝遇研究團隊整理個體層面，中國寶武仍是行業內的巨無霸，總資產達1.37萬億，其次的河鋼集團和首鋼集團總資產在5000億元-6000億元的區間。重點指標方面，河鋼集團、廣西柳州鋼鐵集團有限公司和河鋼股份資產負債率均超過了70%，山鋼集團和本鋼集團有限公司（以下簡稱“本鋼集團”）資產負債率更是超過了80%。從營收變化來看，2023年1-9月同比下降的企業較多，其中降幅較大的為山鋼集團（-28.93%）和鞍山鋼鐵集團有限公司（-20.35%），