Research脈搏檢查：預計2024年第四季度觸底跡象顯現，但前景仍需謹慎；盡管我們尚未看到有意義的反彈，且復蘇之路仍充滿波動，但自2024年第四季度以來已出現觸底跡象，環比增長有所改善(報告銷售額平均增長14%,而2024年第三季度為7%,基數較低),春節假期后的消費回落情況也好于預期。在經歷了過去兩年的激烈價格競爭后，從2024年下半年開始，我們看到部分品類(如餐飲、乳制品、方便面)的價格趨勢有所好轉。2024年第四季度/下半年的利潤率喜憂參半，得益于原材料價格/成本控制得當，部分公司利潤率出現積極變化，但營銷和業務擴張方面的投資也給一些公司帶來了短期的利潤率壓力。周瓦萊麗展望2025年，各公司給出的指引總體較為謹慎；但鑒于政府致力于促進消費，各公司對長期發展持更為積極的態度，并預計未來將逐步復蘇，部分公司還計劃加大投資。考慮到基數效應，我們預計2025年多數品類的增長將呈現后半段發力態勢(家電除外，因下半年開始實施以舊換新政策);不過，在第一季度，我們也注意到一些公司/品類盡管面臨高基數，但仍能實現穩健增長，如安踏、古井貢酒、捷安特、老鋪黃金、白色家電。政策影響仍是關鍵看點：1)美國關稅是市場的主要擔憂之一，因為這可能對利潤率和終端市場需求產生負面影響，尤其是那些在美國市場有重要業務的公司(如服裝/鞋類代工商)。2)在國內市場，我們的宏觀團隊認為，如果貿易緊張局勢持續升級且全球經濟增長進一步放緩，國內生產總值(GDP)預測存在下行風險。我們的宏觀團隊預計，財政政策寬松將成為主要的政策支持，以抵消美國關稅帶來的增長阻力。從消費方面來看，直接消費支持措施的推出,以及與財富效應相關的收入房地產市場等政策的實施情況將是關鍵所在。克里斯蒂娜·劉在鐘洪達+823978200hogpdmge朱莉婭-穆Thisdocumentisprovidedfortheexclusiveuseofportnews@.GoldmanSachs第四季度業績的關鍵發現52025年上半年的預期與盈利修正周期對比11GS行業/股票偏好宏觀數據點顯示觸底跡象；關注后續政策執行/關稅影響估值方法和風險披露附錄8April2025ThisdocumentisprovidedfortheexclusiveuseofportneoldmanSachsr我們上調對多元化零售商、乳制品、飲料和餐飲行業的評級(從“中性”上調)。板塊/公司的獨特機會。股票推薦(買入標的):安踏(港股)、茅臺、美的、東財、蜜雪冰城、百勝中中國耐用消費品：白色家電2024年總結：我們預計2025年第一季度表現穩健，中國運動服裝：2024年下半年總結：謹慎給出25%的增長預期；關注成本、小眾品牌機遇及海外市場中國耐用消費品：在美國宣布對等關稅后，重新審視關稅影響并更新預測— ThisdocumentisprovidedfortheexclusiveuseofportGoldmanSachsChin資料來源：公司數據、VisibleAlphaThisdocumenisprovidedfortheexclusiveuseofportnr盡管到目前為止消費尚未出現顯著反彈，但我們已看到自去年第四季度起消費觸底的跡象，隨著政策支持的逐步到位，消費有望回暖。國家統計局數據顯示，1月和2月零售額同比增長4%(11月和12月分別為3.0%和3.7%);從企業層面來看，由于基數較低以及春節假期提前，增長情況有所改善，春節假期后的消費回落情況也未如預期般嚴重。按渠道來看，去年第四季度線上銷售持續領先，線上促銷活動時間延長，對部分品類(如運動服裝)的折扣造成了一定壓力。第四季度的利潤率表現喜憂參半。從積極的一面來看，有利的商品價格以及企業自身的成本控制努力，使得部分企業的利潤率表現好于預期。在餐飲行業，多數企業利潤率超出預期(例如海底撈得益于商品價格下降以及供應鏈效率提升，其毛利率表現良好；百勝中國/顧家家居得益于運營效率，其餐廳利潤率/營業利潤率超出預期)。運動服裝品牌在下半年的毛利率趨勢出現逆轉，原因是折扣和渠道組合的影響，但運營費用的表現好于預期。部分日用品企業(如蒙牛、康師傅)得益于毛利率的擴大和/或運營費用的節省，核心營業利潤率超出預期。另一方面，一些企業因營銷/業務擴張方面的投入而導致利潤率未達預期，比如名創優品(在直接面向消費者業務方面的投入)和石頭科技(積極的品牌/營銷投入以及新產品/渠道擴張)。對于化妝品行業而言，第四季度銷售與利潤率之間的矛盾持續存在，因為競爭加劇而需求停滯，即巨子生物的銷售額超出預期，但因品牌升級和新產品投入，利潤率略有下降；而毛戈平的銷售額未達預期，但利潤率符合預期。LGHH在中國的銷售額增長了DD%,符合預期，但營業虧損低于預期。圖表2:1-2月零售銷售額環比增長有所改善來源：國家統計局圖表3:近幾個月來，網絡零售額的增長速度一直超過零售總額的增長速度。來源：國家統計局圖表4:在公司層面，我們同樣普遍看到線上業務在2024年第四季度超越線下表現資料來源：公司數據，高盛全球投資研究部編制，國家統計局Thisdocumentisprovidedfortheexclusiveuseofportnews2025指導方針仍需謹慎，但預計政策將逐步提供支持企業普遍對2025年的前景持謹慎態度，消費形勢仍不穩定，政策效應逐步顯現，經濟復蘇尚需時日。不過，鑒于政府致力于提振消費(詳情請見我們對消費政策的解讀),企業對長期前景較為樂觀，期待需求逐步復蘇。按類別來看，餐飲企業普遍采取穩健的擴張策略(海底撈目標為門店總數增長20%左右，九毛九未設定具體開店目標，百勝中國則尋求系統銷售額增長20%左右);運動服裝企業包括安踏(安踏主品牌增長10%左右，斐樂增長20%左右，其他品牌增長30%以上)、李寧(銷售額持平)、特步(凈利潤增長10%以上，銷售額增長)和寶勝(銷售額增長持平)總體上都較為謹慎；家電企業維持去年的增長預期(收入增長5%至10%,利潤增長更快);大型日用品企業的預期仍較為謹慎，等待宏觀經濟和消費趨勢的進一步明朗。不過，對于具有獨特增長機會的企業(如“新消費”類企業),增長預期依然強勁。定價：折扣控制；部分參與者對產品組合和菜單進行調整從2024年下半年開始，我們看到企業開始談論促銷控制。近幾個月來，多個海底撈和九毛九繼續執行嚴格的促銷策略，肯德基在2024年12月平均提價2%;在食品飲料行業，康師傅從2024年下半年開始提高方便面和大包裝飲料的價格；乳制品行業由于渠道庫存水平健康，去庫存后，預計2024年的定價情況會更好，折扣會更少；家電行業通過以舊換新計劃改善產品結構，從而支撐了平均售價。在運動服裝領域，自2024年第三季度以來對折扣促銷的擔憂有所緩解，因為今年到目前為止，除耐克外，線下折扣趨勢總體健康穩不過，我們也看到一些公司/品牌仍在為消費者如必勝客在12月推出了新菜單，其價格更低，這得益于其強大的供應鏈和成本控制能力；產品/渠道組合也會影響定價趨勢，8April2025門指標20年第一年第三年三械年如四事度報二F年三不三季度4同04個個個市值加權平均值)個在本次財報季中，令我們感到意外的是，一些公司在談及2024年的支出計劃時，更多地提到了增加投資，而非面對需求疲軟時的謹慎支出。李寧計劃增加在推廣核心品類和重大體育賽事方面的廣告和促銷投入；蒙牛預計銷售、一般及行政費用比率同比略有上升，但基數較低，重點在于通過重新整合來提升市場份額；在化妝品和零食行業，各企業更多地投資于渠道拓展，以培育明星產品或提升品牌影響力。2024年，海外市場成為部分精選消費品類別的亮點，包括鞋服代工企業、白色家電、知識產權零售商和寵物護理產品。盡管多數已公布業績的公司在第四季度海外市場的表現依然出色，但進入2025年，由于美國關稅的不確定性，情況變得令人擔憂。美國“對等”關稅計劃的范圍和規模超出市場預期，如果企業需要分擔這一影響，可能會對利潤率構成壓力，同時也會對需求端產生負面影響。我們的美國消費團隊近期下調了2025年的DCF預期，原因是關稅和通脹的不確定性以及近期消費趨勢的放緩：美國宏觀經濟團隊也將經濟衰退的概率從35%上調至45%。像裕元這樣的代工企業表示，由于需求存在不確定性.2025年下半年的訂單可見度較低；盡管中國對美出口的代工企業所受影響有限，但東南亞(美國出口的主要生產基地)的關稅可能會帶來更顯著的影響。對于耐用消費品而言，三大白色家電企業(美的、海爾、海信)在第四季度的有機收入增長加速至HSD-DD%,這得益于國內市場的改善.包括以舊換新刺激措施的支持以及強勁的出口增長。盡管這些公司仍表示短期內海外訂單保持強勁但我們認為關稅影響帶來的不確定性尤其會在2025年下半年顯現。相比之下，白色家電企業對新興市場占有率提升所驅動的增長更為樂觀。從積極的一面來看，擁有空白市場滲透機會的企業(如泡泡瑪特、名創優品)可能會88GoldmanSachs圖表6:服裝/鞋類代工和家用電器對美國市場的依賴程度最高圖表7:服裝/鞋類代工、寵物護理以及清潔電器對海外市場的(包括香港澳門)依賴程度最高。圖表8:對于家電產品而言，以舊換新活動促進了國內銷售；而對于其他公司，海外業務的增長通常優于國內業務的增長。部分公司國內/海外業務與整體業務的增長對比(202Thisdocumentisprovidedfortheexclusiveuseofportnews@.GoldmanSachs本土領先品牌持續超越跨國公司零售銷售額均實現了兩位數以上的增長，而寶勝國際的銷售額同比下降3%,滔搏國際則同比下降了10%以上(截至11月的季度),耐克(截至11月)/阿迪達斯的營收分別同比下降11%/增長16%。在化妝品領域，本土品牌總體上仍優于跨國據),高絲/愛茉莉太平洋的銷售額同比大幅下降30%以上。本土品牌之間也存在差異，巨人/卡賓/毛戈平的銷售額同比增長50%至70%,百雀羚/上海家化同比增長約20%,而百植萃/貝泰妮的銷售額則出現同比下降。圖表9:與2019年相比，本土品牌總體表現優于跨國品牌；但各品牌之間的表現差異進一步加大。2024年第四季度最讓我們感到意外的是什么?積極的驚喜：1)包括百勝中國、海底撈、蒙牛、康師傅、美的、海信在內的多家公司盈利超出預期；2)包括樂普醫療、泡泡瑪特在內的“新消費”類公司在2024年下半年表現強勁，2025年展望依然樂觀；3)美的、上海梅林正廣和等公司提高了股東回報；4)神州租車業績超出預期，下半年銷售額強于預期；5)捷安特業績超出預期，下半年銷售額強于預期，長期展望更為樂觀。負面意外：1)2024年第四季度線下客流量持續承壓。名創優品在中國的同店銷售優品在DTC方面進行了投資。ThisdocumentisprovidedfortheexclusiveuseofportneldmanSachsr由于積極的品牌推廣和營銷投入，石頭科技的利潤未達預期。注潛在的關稅影響。持以及海外銷售的穩健增長(更多詳情見追蹤報告)。對于餐飲企業，我們預計一季度的同店銷售額增速(SSSG)將普遍下降(百勝中國、九毛九、海底撈),主要是由份的不一評價),線下折扣水平也較為健康(耐克除外，其仍在清理渠道庫存)。對到去年春節的高基數，情況可能好于預期。擁有獨特增長機會的公司，包括泡泡瑪特、樂普、古茗、捷安特，一季度的增長態勢良好。圖表10:我們預計寵物食品和家用電器將在2025年引領增長復蘇。,5.2%5.0%4.8%4.8%4.2%3.8%2.7%2.3%1,9,JewelryJewelryThisdocumentisprovidedfortheexclusiveuseofportnews@.GiantBiogene GoldmanSachsChi圖表12:在2024年第四季度，多元化零售商、新興家電和化妝品實現了最高的同比增長。郵門 -0.7% -68%--0.1%523.1%2.1%郵門 -0.7% -68%--0.1%523.1%2.1%24.1%-11.7%年)9.1%9.1% 0.6%至 觀打自由支配現金流增長(形容詞)圖表13:高盛消費者研究預測，多元化零售商、化妝品和寵物護理行業預計在2025年實現同比最高增長，對比2019年和2024年的情況。 F8B(assume10/2Q=1H,304 DisposableincomegrHouseholdConsumpbiongrowThisdocumentisprovidedfortheexclusiveuseofportnews@q圖表14:各行業GPM預測GoldmanSachs圖表17:年初至今，多元化零售商和寵物護理行業的盈利預期上調幅度最大。圖表18:2024年預期收益修正及各行業股價表現GoldmanSachs我們更新了未來3至6個月的行業偏好(見圖表19),與3月份更新時的偏好有所不同。1)我們繼續看好多元化零售商(國內市場需求強勁且有海外擴張機會兒數量增加將有利于嬰幼兒配方奶粉)和飲料(市場滲透機會)。2)鑒于定價趨勢改善，且若消費/客流量恢復，該行業將從中受益，我們將餐飲業從中性上調至首選行業。該行業的領先企業可能會迎來重新整合的機會；我們預計領先的現制飲品企業將實現快速增長。3)鑒于關稅方面的不利因素，我們將白色家電從最看好下調至中性。4)服裝代工、家具、投影儀、非必需小家電、珠寶和非超高端烈酒仍是我們最不看好的行業。中立的調味品、化妝品、零食、啤酒、大小廚房電器、RVC(可能類別，此處保留原詞)、寵物食品、超高檔烈酒、預制食品、體育用品零售商、家具、投影儀、非必需的小型廚房電器、珠寶、非超高檔烈酒Thisdocumentisprovidedfortheexclusiveuseofport期國TtNN304年想Sxm期K輛T%2貌貌1711In唐唐K黃a=1高8召21高8召77721或或I0553I110%?n?6宏觀數據點顯示觸底跡象；關注后續政策執行/關稅影響存在波動，但宏觀數據也顯示出觸底跡象：1)收入/就業：2024年第四季度，信心自2024年11月以來環比提升；3)房地產市場：盡管仍在等待一手房和二手房價格企穩的具體跡象，但已出現復蘇的苗頭。3月16日，國務院發布了《促進消費的專項行動計劃》,該計劃概述并重申 (2025年家電以舊換新計劃規模達3000億元),同時我們也注意到一些省庭分別給予1萬元、5萬元、10萬元補貼),文件中還提到了戶外、IP、服費，還會從收入和財富效應方面提供支持。加征34%的關稅；4月4日，中國宣布對所有美國輸華商品加征34%的關稅。盡管我們的宏觀團隊維持全年國內生產總值(GD指出，如果貿易緊張局勢持續升級，全球經濟增長進一步放緩，存在下行風險。宏觀團隊仍預計財政政策寬松將成為主要的政策支持，以抵消美國關稅帶來的增長阻力。GoldmanSachs圖表21:高盛中國家庭可自由支配現金流模型人民幣十元)轉移收人5432s005432s00(256.59324)9 1237895.413.54702(892(48自由現金流出67?g?圖表22:2024年第四季度人均家庭可支配收入同比增長有所改善來源：國家統計局圖表23:2024年第四季度人均家庭消費同比增速加快來源：高盛全球投資研究，CEIC數據ThisdocumentisprovidedfortheexclusiveuseofportneGoldmanSachs圖表24:過去幾個月消費者信心持續提升圖表25:第四季度城鎮失業率小幅下降圖表26:2月份一級/二級市場ASP連續下降Arng70ctiespimaryASPIhdeArng70ctiespimaryASPIhdeNaofcleswthpimaryASPdecreasedmom(FHS)-AgTypeBcliesAvgTypeCciesecondaryThisdocumentisprovidedfortheexclusiveuseofporGoldmanSachs資料來源：CEIC、高盛全球投資研究(專有調查)WeakerFiagronth,lowerrMouta60051ou12mTPaAHahare)Rnbe/RS88TbasedWeareBuyraledonYUMCwih12-mof…TsingtaoH0168.HKchannelnwestmentbypoers:3)Unsu00esstulnationalscaepncTingy0322H16.5X2026EPEdiscountedbackto2025year-endusing7.CRBeverage2460.HKBuy