宏觀專(zhuān)題宏觀專(zhuān)題證券分析師證券分析師程強(qiáng)資格編號(hào)：S0120524010005郵箱：chengqiang＠研究助理研究助理戴琨資格編號(hào)：S0120123070006郵箱：daikun＠相關(guān)研究相關(guān)研究1.《關(guān)于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一些思l如何評(píng)估近期地產(chǎn)政策的力度和預(yù)期效果？結(jié)合前期多地陸續(xù)放開(kāi)限購(gòu)等，近期地產(chǎn)增量政策可以主要?jiǎng)澐譃樘嵴褓?gòu)房需求與收儲(chǔ)去庫(kù)存兩大類(lèi)，對(duì)此我們分別進(jìn)行梳理，并討論其效果和預(yù)期影響：提振購(gòu)房需求類(lèi)政策：開(kāi)年以來(lái)，提振購(gòu)房需求類(lèi)政策從兩個(gè)方向入手，其一是多地陸續(xù)放開(kāi)限購(gòu)；其二是央行實(shí)施的降低首付比、取消房貸利率下限、下調(diào)公積金貸款利率等政策，集中發(fā)生在5月17日。公積金貸款利率下調(diào)對(duì)居民利息支出影響：2024年居民利息支出有望降低87億，2025年起居民年利息支出有望降低超200億；調(diào)整首付款比例對(duì)居民當(dāng)期支出影響：2024年居民當(dāng)期購(gòu)房首付支出有望降低近3000億元；取消個(gè)人住房貸款利率下限影響：大中城市大多已放開(kāi)首套房貸利率下限，邊際影響預(yù)計(jì)將體現(xiàn)在尚未放開(kāi)下限的一線城市和部分二線城市；新設(shè)3000億保障性住房再貸款影響：類(lèi)似2023年租賃住房貸款支持計(jì)劃的擴(kuò)大版，實(shí)際效果仍需地方政府著力推動(dòng)貸款落地；結(jié)合租賃住房貸款支持計(jì)劃和保障性住房再貸款額度來(lái)看，預(yù)計(jì)滿額撬動(dòng)實(shí)際貸款額度約6000億。6000億貸款在中性情形下預(yù)計(jì)能夠收購(gòu)合計(jì)4891萬(wàn)平米商品房，對(duì)應(yīng)全國(guó)住宅商品房需收儲(chǔ)庫(kù)存量的約5%。l資本市場(chǎng)對(duì)近期地產(chǎn)政策如何反應(yīng)？總體上看，權(quán)益市場(chǎng)對(duì)近期地產(chǎn)政策預(yù)期的演繹最為顯著和充分，債券市場(chǎng)反應(yīng)卻較為平淡：債券市場(chǎng)映射：地產(chǎn)債修復(fù)行情仍有空間。近期地產(chǎn)政策調(diào)整密集公布，利率債反應(yīng)都呈現(xiàn)出政策公布前緊張、政策公布后走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)；與此相對(duì)，在政策預(yù)期漸強(qiáng)的基礎(chǔ)上，地產(chǎn)債指數(shù)則持續(xù)上行。2023年尾以來(lái)，新一輪地產(chǎn)政策預(yù)期發(fā)酵，地產(chǎn)債指數(shù)再次迎來(lái)一輪新的修復(fù)行情。本次政策提出政府回購(gòu)尚未開(kāi)發(fā)的土地幫助資金困難的房企紓困，房企償債能力有望提升，本輪地產(chǎn)政策儲(chǔ)備仍可期待，后續(xù)或仍將釋放增量政策利好，地產(chǎn)債修復(fù)行情或仍有空權(quán)益市場(chǎng)映射：房地產(chǎn)板塊底部脈沖，后續(xù)需關(guān)注基本面線索。在地產(chǎn)政策改善及其引致的宏觀復(fù)蘇預(yù)期的刺激下，這輪地產(chǎn)行情仍有繼續(xù)演繹的可能，大金融與地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)或也將繼續(xù)受擴(kuò)散，作為潛在“收儲(chǔ)”主體的地方國(guó)企也可能出現(xiàn)機(jī)會(huì)。然而，2022年以來(lái)，權(quán)益市場(chǎng)已然發(fā)生過(guò)至少4輪較大的地產(chǎn)板塊脈沖，但最終均未走出真正的反轉(zhuǎn)行情，考慮到板塊底部反彈或蘊(yùn)含著較強(qiáng)的籌碼博弈因素，本輪行情在時(shí)間或者空間上的持續(xù)性在根本上仍需更強(qiáng)的基本面線索支撐，如后續(xù)政策細(xì)節(jié)的充實(shí)、政策工具的豐富以及地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)的反應(yīng)等，這是我們需要重點(diǎn)觀測(cè)與跟蹤的要點(diǎn)。l對(duì)“收儲(chǔ)→去庫(kù)存”模式的一個(gè)理論探討：1）收儲(chǔ)需要多少資金？最終出資人是誰(shuí)？2023年以來(lái)，各地區(qū)的地產(chǎn)政策圍繞“以舊換新”展開(kāi)，需要注意的是“以舊換新”與“收儲(chǔ)”并不存在完全的包含與被包含關(guān)系。通過(guò)梳理2023年以來(lái)全國(guó)各地區(qū)的地產(chǎn)以舊換新政策，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的“以舊換新”主要有三種類(lèi)型：一是中介優(yōu)先售房；二是舊房收購(gòu)；三是換房補(bǔ)貼。我們認(rèn)為合意收儲(chǔ)資金應(yīng)該包含兩種“收購(gòu)”，一是地方國(guó)宏觀專(zhuān)題有企業(yè)在收購(gòu)已建成未出售的商品房時(shí)所需要的資金，二是指開(kāi)發(fā)商或國(guó)資平臺(tái)收購(gòu)舊房所需要的資金，即“以舊換新”中舊房收購(gòu)所需資金，我們分別進(jìn)行計(jì)算：針對(duì)地方國(guó)有企業(yè)在收購(gòu)已建成未出售的商品房時(shí)所需要的資金：計(jì)算得出30城地方國(guó)有企業(yè)在收購(gòu)已建成未出售的商品房時(shí)所需要的資金約為0.78-1.03萬(wàn)億元，按照GDP比重推演全國(guó)新房收儲(chǔ)資金約為1.81-2.38萬(wàn)億元。針對(duì)開(kāi)發(fā)商或國(guó)資平臺(tái)收購(gòu)舊房所需要的資金：計(jì)算得出全國(guó)收儲(chǔ)中的二手房金額約為1.56-2.34萬(wàn)億元。因此綜合來(lái)看，全國(guó)收儲(chǔ)金額約為3.37-4.72萬(wàn)億元，若部分地區(qū)去化周期過(guò)高可能會(huì)存在高額溢價(jià)“收儲(chǔ)”現(xiàn)象，全國(guó)收儲(chǔ)資金或有可能提升。在資金來(lái)源或出資方式上，地產(chǎn)收儲(chǔ)需要資金方形成合力，隱債化解背景下的地方政府或在一定程度上受到掣肘，這可能需中央政府進(jìn)行適度加杠桿對(duì)收儲(chǔ)予以加持。未來(lái)一是需要關(guān)注PSL新增情況；二是關(guān)注財(cái)政/準(zhǔn)財(cái)政工具，國(guó)開(kāi)行等其他部門(mén)也可對(duì)此進(jìn)行相應(yīng)支持。l2）如何保證盈虧平衡？原有的“地價(jià)→房?jī)r(jià)→租金”的盈虧循環(huán)模式可能在收儲(chǔ)模式下逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤白饨稹績(jī)r(jià)→地價(jià)”。整個(gè)模式從政府出讓土地的投資行為轉(zhuǎn)變?yōu)樽饨饹Q定居民購(gòu)房的消費(fèi)行為模式，租金收益率和貸款利率的相對(duì)高低關(guān)系成為決定居民行為的關(guān)鍵。l風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算中部分假設(shè)存在主觀性，假如測(cè)算中的收購(gòu)折扣等假設(shè)不及預(yù)期或超預(yù)期，測(cè)算結(jié)果可能隨之變化；新房收儲(chǔ)金額測(cè)算過(guò)程中選擇的30城樣本有限，以30城GDP占全國(guó)的比例來(lái)推算全國(guó)新房收儲(chǔ)金額可能存在偏差；地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱幅度超預(yù)期、部分房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵、地產(chǎn)收儲(chǔ)政策不及預(yù)期或超預(yù)期。宏觀專(zhuān)題1.如何評(píng)估近期地產(chǎn)政策的力度和預(yù)期效果？ 42.資本市場(chǎng)對(duì)近期地產(chǎn)政策如何反應(yīng)？ 72.1.大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：權(quán)益市場(chǎng)的演繹最為顯著 72.2.債券市場(chǎng)映射：地產(chǎn)債修復(fù)行情仍有空間 82.3.權(quán)益市場(chǎng)映射：房地產(chǎn)板塊底部脈沖，后續(xù)需關(guān)注基本面線索 93.對(duì)“收儲(chǔ)→去庫(kù)存”模式的一個(gè)理論探討 3.1.收儲(chǔ)需要多少資金？最終出資人是誰(shuí)？ 3.2.如何保證盈虧平衡？ 4.風(fēng)險(xiǎn)提示 圖1：公積金貸款利率調(diào)整影響測(cè)算 4圖2：04/24-05/17部分大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn) 7圖3：近期利率債短端表現(xiàn)明顯優(yōu)于長(zhǎng)端，收益率曲線陡峭化 8圖4：今年伴隨著市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期漸強(qiáng)，地產(chǎn)債指數(shù)持續(xù)上行 8圖5：2022年以來(lái)，除本輪反彈外，房地產(chǎn)板塊共經(jīng)歷過(guò)4輪較為明顯的脈沖式超額行 圖6：2022年以來(lái)的5輪地產(chǎn)超額行情及地產(chǎn)鏈條相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)（行業(yè)指數(shù)區(qū)間漲跌幅，%） 圖7：2022年以來(lái)的5輪地產(chǎn)超額行情及地產(chǎn)鏈條相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)（歸一化指數(shù)） 圖8：本輪行情的持續(xù)性在根本上仍需更強(qiáng)的基本面線索支撐 表1：調(diào)整首付比對(duì)當(dāng)期支出影響 5表2：房貸利率下限政策情況 5表3：保障性住房再貸款收購(gòu)商品房效果測(cè)算 6表4：全國(guó)各地“以舊換新”統(tǒng)計(jì)： 表5：全國(guó)地方國(guó)有企業(yè)在收購(gòu)已建成未出售的商品房時(shí)所需要的資金約為：1.81-2.38萬(wàn)億元 表6：全國(guó)開(kāi)發(fā)商或國(guó)資平臺(tái)收購(gòu)舊房所需要的資金約為：1.56-2.34萬(wàn)億元 宏觀專(zhuān)題4/18性個(gè)人住房貸款利率政策下限、下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率、調(diào)整個(gè)人住房貸款最低首付款比例和設(shè)立3000億元保障性住房再貸款四項(xiàng)地產(chǎn)調(diào)控政策的重要變化，結(jié)合前期多地陸續(xù)放開(kāi)市北上廣深以及天津部分區(qū)域、珠海橫琴和海南省保留了限購(gòu)措施。限購(gòu)的放開(kāi)解除了居民購(gòu)房的行政約束，有助于鼓勵(lì)有購(gòu)房需求、有購(gòu)房能力的居民買(mǎi)得到公積金貸款利率下調(diào)對(duì)居民利息支出影響：2024年居民利息支出有望降低售額比例和公積金貸款年償還比例均沿用最新的2022公積金貸款余額(億元)▲30,00020,00010,000宏觀專(zhuān)題個(gè)百分點(diǎn)，若全年住宅銷(xiāo)售金額同比降幅在近3000億元，能夠一定程度上降低居民購(gòu)房負(fù)擔(dān)，并對(duì)制，規(guī)定新建商品住房銷(xiāo)售價(jià)格同環(huán)比連續(xù)三個(gè)月下降的城市可自行決定階段性下限影響或主要體現(xiàn)在鼓勵(lì)尚未放開(kāi)城市放開(kāi)下限，且二套房貸利率下限也已放房貸利率下限政策城市劃分房貸利率下限首套房LPR-20bp，二套房LPR+20bp取消下限條件同環(huán)比均連續(xù)3個(gè)月下降最新評(píng)估時(shí)間2024年3月評(píng)估時(shí)間范圍2023年12月-2024年2月70大中城市中符合條件的39其中一線廣深其中二線南京、青島等11城70大中城市中不符合條件的31其中一線北上其中二線天津、石家莊等20城實(shí)際已放開(kāi)下限城市資料來(lái)源：Wind，人民銀行，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，中的國(guó)務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)上表示，新設(shè)的3000億保障市政府選定的地方國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款收購(gòu)已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房。在落地方式上較為細(xì)化，明確要求城市政府選定地方國(guó)有企業(yè)作為收購(gòu)主體，該國(guó)有企業(yè)及所屬集團(tuán)不得涉及地方政府隱性債務(wù)，不得是地方政府融資平臺(tái)，也就意味著本次設(shè)立的保障性住房再貸款實(shí)際落地預(yù)計(jì)將通過(guò)地方國(guó)企而非城投作為執(zhí)行通道，這背后或有配合化債大背景、避免增加隱債和宏觀專(zhuān)題促進(jìn)收購(gòu)商品房建設(shè)保障房的過(guò)程更加市場(chǎng)化的考慮。人民銀行按照貸款本金的加快收購(gòu)商品房建設(shè)保障房的進(jìn)度，但實(shí)際貸款落地仍然是難點(diǎn)，人民銀行結(jié)構(gòu)款立的保障性住房再貸款將通過(guò)地方國(guó)企而非城投展開(kāi)業(yè)務(wù)，且再貸款覆蓋比例從結(jié)合租賃住房貸款支持計(jì)劃和保障性住房再貸款額度來(lái)看，預(yù)計(jì)滿額撬動(dòng)實(shí)保障性住房再貸款效果百城新建住宅均價(jià)元/平米16,355保障性住房再貸款億元3,000再貸款比例%60租賃住宅貸款支持計(jì)劃億元1,000再貸款比例%撬動(dòng)貸款億元6,000滿額收購(gòu)面積(平均75折)萬(wàn)平米4,891全國(guó)商品房(住宅)需收儲(chǔ)庫(kù)存萬(wàn)平米99685.79對(duì)應(yīng)收儲(chǔ)占比%4.91宏觀專(zhuān)題發(fā)”進(jìn)一步提升政策斜率，房地產(chǎn)市場(chǎng)新機(jī)制正在醞釀與生成。伴隨著全國(guó)多個(gè)城市地產(chǎn)政策松綁加速等相關(guān)政策發(fā)力，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)供求關(guān)系模式正在逐步發(fā)生邊際改善，但距離政策最終落實(shí)落細(xì)或仍需一定場(chǎng)的反應(yīng)則較為平淡，國(guó)債受到央行對(duì)長(zhǎng)債收益率關(guān)注等其他擾動(dòng)，收益率明顯幣匯率指數(shù)整體有所下行，但即期人民幣兌美元總體上看，權(quán)益市場(chǎng)對(duì)近期地產(chǎn)政策預(yù)期的演繹最為顯著和充分，債券市場(chǎng)反應(yīng)卻較為平淡。-0.53-0.53美元兌人民幣率匯保租房REITs中證REITs中證地產(chǎn)債中證國(guó)債恒生科技恒生指數(shù)房地產(chǎn)服務(wù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)萬(wàn)得全A宏觀專(zhuān)題近期地產(chǎn)政策調(diào)整密集公布，利率債反應(yīng)都呈現(xiàn)出政策公布前緊張、政策公在靴子落地前，債市交易盤(pán)已經(jīng)積累起了不低的做多意愿，且債牛的核心邏輯并沒(méi)有發(fā)生改變，安全資產(chǎn)稀缺導(dǎo)致利率債配置需求持續(xù)增加。短線邏輯上，利率自律機(jī)制和央行整頓存款市場(chǎng)高息攬儲(chǔ)亂象，部分受影響的高息通知存款、協(xié)議存款集中退出，這些資金預(yù)計(jì)將部分回流債市，且存款實(shí)質(zhì)性降息后預(yù)計(jì)也有存款轉(zhuǎn)向理財(cái)?shù)臎_動(dòng)；長(zhǎng)線邏輯上，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，企業(yè)投資新主線設(shè)備升級(jí)改造利好長(zhǎng)遠(yuǎn)，但短期內(nèi)或難以帶來(lái)直接的效益改善，居民購(gòu)房意愿淡化，實(shí)體信貸可能持續(xù)偏低。利率債供給節(jié)奏只能階段性影響市場(chǎng)，而增量配置資金可能是持續(xù)性的，長(zhǎng)期來(lái)看增量資金預(yù)計(jì)將壓低各類(lèi)利率債的收益率，在前期調(diào)整后，長(zhǎng)端收益率上行較多，目前地產(chǎn)政策與特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃靴子均已落的密集出臺(tái)成為2023年上半年地產(chǎn)債修復(fù)行情的觸次迎來(lái)一輪新的修復(fù)行情。本次政策提出政府回購(gòu)尚未開(kāi)發(fā)的土地幫助資金困難的房企紓困，房企償債能力有望提升，本輪地產(chǎn)政策儲(chǔ)備仍可期待，后續(xù)或仍將釋放增量政策利好，地產(chǎn)債修復(fù)行情或仍有（%）——中債國(guó)債到期收益率:10年（%）金融支持地產(chǎn)16條+多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工宏觀專(zhuān)題近期權(quán)益市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的這一邊際變化進(jìn)行了較為樂(lè)觀的定價(jià)，自政策寬松預(yù)期發(fā)酵以來(lái)，房地產(chǎn)板塊及部分地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)出現(xiàn)了明顯的超額收益，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改定房地產(chǎn)市場(chǎng)，堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，因城施策用足用好政財(cái)政部、人民銀行等有關(guān)部門(mén)出臺(tái)措施，通過(guò)政策性銀行專(zhuān)項(xiàng)借款方式支持已售續(xù)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)存量融資展期，加大保交樓基于上述背景，回顧2022年以來(lái)的權(quán)益市場(chǎng)，若以萬(wàn)得了近期的快速反彈外，房地產(chǎn)板塊共經(jīng)歷過(guò)4輪較為明顯的脈沖式超額行情，可以發(fā)現(xiàn)，這幾輪行情的啟動(dòng)均伴隨著市場(chǎng)政策預(yù)期的發(fā)酵以及地產(chǎn)政策的重要邊及大金融板塊，可以發(fā)現(xiàn)，這幾輪地產(chǎn)的超額行情往往伴隨著向整個(gè)地產(chǎn)鏈多環(huán)業(yè)金屬也在有色漲價(jià)邏輯支撐下走強(qiáng)，這些并不能簡(jiǎn)單歸因于地產(chǎn)行情的擴(kuò)散，宏觀專(zhuān)題但本輪地產(chǎn)行情在短期若能持續(xù)，相關(guān)地產(chǎn)鏈行業(yè)應(yīng)仍有演繹機(jī)會(huì)，高切低下可以適當(dāng)關(guān)注歷史表現(xiàn)較好且當(dāng)前漲幅相對(duì)不明顯的板塊，此外亦可重點(diǎn)關(guān)注部分資料來(lái)源：Wind，德邦研究所；以2021/12/31起2022/3/162022/8/112022/11/42023/7/182024/4/24前4輪均值2022/4/62022/9/262022/11/292023/8/292024/5/17萬(wàn)得全A6.36-8.633.59-3.385.91-0.51房地產(chǎn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)32.5337.464.618.9027.9522.6027.6445.2519.7519.75房地產(chǎn)服務(wù)22.06開(kāi)工端普鋼 14.63-7.7312.165.44-0.16 11.48-11.459.860.049.33 16.23-10.0313.206.539.64 5.95-11.735.65-9.418.91 4.48-15.36-2.18-4.43-2.756.12工業(yè)金屬2.48水泥6.48工程機(jī)械-2.38商用載貨車(chē)-4.37竣工端玻璃玻纖6.407.49-136.407.49-13.45裝修建材20.19-11.5822.129.0922.709.96房屋建設(shè)8.068.06-0.605.85-0.605.8510.33裝修裝飾4.80后周期白色家電8.108.402.79-10.37-0.53-2.54-6.734.464.115.63黑色家電-2.31廚衛(wèi)電器6.837.25-8.27-10.33-12.02-1.183.564.452.90-6.74-9.794.098.955.57照明設(shè)備-1.67小家電-2.53家居用品7.01大金融銀行0.655.89-6.620.655.89-6.627.335.615.3721.398.747.62保險(xiǎn)10.95證券5.50宏觀專(zhuān)題地產(chǎn)基本面指標(biāo)2020年以來(lái)走勢(shì)24/0424/0324/0223/1223/1123/1023/0923/0823/0723/0623/0523/0423/0323/02銷(xiāo)售商品房銷(xiāo)售面積-20.2-19.4-20.5-8.5-8.0-7.8-7.5-7.1-6.5-5.3-0.9-0.4-1.8-3.6商品房銷(xiāo)售額-28.3-27.6-29.3-6.5-5.2-4.9-4.6-3.2-1.51.18.48.84.1-0.1投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額-9.8-9.5-9.0-9.6-9.4-9.3-9.1-8.8-8.5-7.9-7.2-6.2-5.8-5.7開(kāi)工施工竣工房屋新開(kāi)工面積-9.4-24.6-27.8-29.7-20.4-21.2-23.2-23.4-9.4-24.6-27.8-29.7-20.4-21.2-23.2-23.4-24.4-24.5-24.3-22.6-21.2-19.2房屋施工面積-10.8-11.1-11.0-7.2-7.2-7.3-7.1-7.1-6.8-6.6-6.2-5.6-5.2-4.4房屋竣工面積-20.4-20.7-20.217.017.919.019.819.220.519.019.618.814.78.0土地百城成交土地總價(jià)-14.20.46.7-17.8-23.6-21.6-24.9-21.0-22.9-12.0-6.0-14.4-9.0-4.3百城成交土地占地面積-8.8-2.5-1.8-18.9-21.3-8.8-2.5-1.8-18.9-21.3-18.2-19.9-16.6-12.2-2.82.4-3.32.41.1資金房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源-6.6-6.4-9.8-9.0-6.6-6.4-9.8-9.0-15.2-24.9-26.0-24.1-13.6-13.4-13.8-13.5-12.9-11.2房?jī)r(jià)70城新房?jī)r(jià)格指數(shù)-3.5-2.7-1.9-0.9-0.7-0.6-0.6-0.6-0.6-0.4-0.5-0.7-1.4-1.9一線城市-2.5-1.5-1.0-0.10.30.40.70.61.01.31.72.01.71.7二線城市-2.9-2.0-1.10.10.20.30.20.30.20.50.50.2-0.2-0.7三線城市-4.2-3.4-2.7-1.8-1.6-1.5-1.4-1.4-1.5-1.4-1.6-1.9-2.7-3.370城二手房?jī)r(jià)格指數(shù)-6.8-5.9-5.1-4.1-3.7-3.4-3.2-3.2-3.1-2.8-2.5-2.7-2.9-3.4一線城市-8.5-7.3-6.3-3.5-2.9-1.9-1.4-1.6-1.4-0.40.40.91.11.0二線城市-6.8-5.9-5.1-4.0-3.6-3.3-3.2-3.0-2.7-2.4-2.1-2.2-2.4-2.9三線城市-6.6-5.7-5.1-4.2-3.9-3.6-3.5-3.5-3.5-3.4-3.3-3.6-3.9-4.4資料來(lái)源：Wind，德邦研究所；房?jī)r(jià)指數(shù)數(shù)據(jù)為當(dāng)月同比，其余為累當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，僅僅刺激地產(chǎn)消費(fèi)的政策較難起到明顯效果，尤其是在漸進(jìn)式利率下降、漸進(jìn)式放開(kāi)限購(gòu)的背景下，地產(chǎn)的關(guān)鍵問(wèn)題正逐步從刺激相關(guān)消費(fèi)轉(zhuǎn)移到了去庫(kù)存。目前市場(chǎng)期待通過(guò)收儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)有效去庫(kù)存，該模式下市場(chǎng)有兩個(gè)核心關(guān)切：一是總資金需求是多少、最終出資人是誰(shuí)？二是盈虧平衡問(wèn)題如何解決？由于當(dāng)前的政策仍有諸多細(xì)節(jié)尚未公布，因此我們?cè)谙挛膶?duì)“收儲(chǔ)→去經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)舊房?jī)?yōu)先推售，若一定期限內(nèi)舊房售出則按流程購(gòu)買(mǎi)新房，否則退還的效率；二是舊房收購(gòu)，是指有房屋置換需求的購(gòu)房者，確定購(gòu)買(mǎi)的新樓盤(pán)項(xiàng)目來(lái)的主流；三是換房補(bǔ)貼，即地方政府對(duì)出售自有住房并購(gòu)買(mǎi)新建商品住房的個(gè)人或家庭給予一定的購(gòu)房補(bǔ)貼，例如一次性補(bǔ)貼或契稅宏觀專(zhuān)題周期大于36個(gè)月的9城去化周期分別平均為15.36、28.86和42.96個(gè)月，銷(xiāo)售面積，考慮到地方國(guó)有企業(yè)在收購(gòu)過(guò)程中主要是針對(duì)流動(dòng)性較低的已建成未出售的商品房，我們假設(shè)在待售面積中約有五成是流動(dòng)性較低亟需地方企業(yè)收購(gòu)城地方國(guó)有企業(yè)在收購(gòu)已建成未出售的商品房時(shí)所億元?？紤]到經(jīng)濟(jì)體量越高，地方政府組織地方國(guó)有企業(yè)收購(gòu)住房的能力越高，部分地區(qū)去化周期過(guò)高可能會(huì)存在高額溢價(jià)“收儲(chǔ)”現(xiàn)象，全國(guó)新房收儲(chǔ)資金或有可能繼續(xù)提升。場(chǎng)政策博弈的核心變量。受疫情影響，居民住房購(gòu)買(mǎi)力變化，因此住宅空置率在疫情后小幅上升。從政策出發(fā)，二手房收儲(chǔ)資金漸進(jìn)式發(fā)力的可能性較高，即先售面積乘以全國(guó)平均空置率與合意空置率之差的計(jì)算結(jié)果來(lái)表征二手房的待售面無(wú)錫、青島、長(zhǎng)春、佛山、南京、嘉興、徐州、深圳、廈門(mén)、常州、福州、武漢、南316城為：濟(jì)南、重慶、天津、寧波、長(zhǎng)沙、廣州、蘇州、鄭州、昆明、無(wú)錫、青島、長(zhǎng)春、佛49城為：深圳、廈門(mén)、常州、福州、武漢、南寧、東莞、北宏觀專(zhuān)題扣，考慮到之前地產(chǎn)政策頻繁出臺(tái)下，從成交熱度來(lái)看，部分城市二手房的成交恢復(fù)在一定程度上好于一手房，我們認(rèn)為這一輪政策組合拳更多傾向于新房，考我們假設(shè)二手房的收購(gòu)打折力度強(qiáng)于一手房，例如在情形一、二和三下，二手房在資金來(lái)源及方式上，地產(chǎn)收儲(chǔ)需資金方形成合力，隱債化解背景下的地方政府或在一定程度上受到掣肘，這可能需中央政府進(jìn)行適度加杠桿對(duì)收儲(chǔ)予以加“通過(guò)國(guó)有保障房運(yùn)營(yíng)公司收購(gòu)一部分區(qū)域位置、教育等產(chǎn)業(yè)配套優(yōu)越的二手住格決定房?jī)r(jià)，房?jī)r(jià)決定租金價(jià)格的模式，轉(zhuǎn)變?yōu)樽饨饍r(jià)格決定房?jī)r(jià)，房?jī)r(jià)再反向決定土地價(jià)格，即政府根據(jù)租金制定房?jī)r(jià)，居民或會(huì)調(diào)整購(gòu)買(mǎi)新房的行為，影響房企拿地。整個(gè)模式從政府出讓土地的投資行為轉(zhuǎn)變?yōu)樽饨饹Q定居民購(gòu)房的消費(fèi)行為模式，租金收益率和貸款利率的相對(duì)高低關(guān)系成為決定居民行為的關(guān)鍵，當(dāng)之差高于政府貼息率，居民購(gòu)房意愿短期較難出現(xiàn)大幅提升，倘若租金收益率與貸款利率之差低于政府貼息率，居民購(gòu)房意愿或出現(xiàn)大幅提升，收儲(chǔ)折扣或可以隨之降低。此外，由于收儲(chǔ)中存在折扣問(wèn)題以及為了緩解存量壓力政府延遲釋放二手住宅至市場(chǎng)的問(wèn)題，完成收儲(chǔ)路徑下的盈虧