AD公募REIT管理模式分析綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u5421AD公募REIT管理模式分析綜述 19771一、AD公募REIT管理模式分析 14479（一）AD公募REIT管理模式的現(xiàn)實(shí)困境 118064（二）AD公募REIT的管理模式探索 13174二、委托代理理論下管理模式分析 2一、AD公募REIT管理模式分析（一）AD公募REIT管理模式的現(xiàn)實(shí)困境如何對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行有效管理，如何保證REITs的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)是公募基金管理人面臨的重要問(wèn)題，也是具有普遍性的行業(yè)難題。管理模式是REITs穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的保障，這個(gè)觀點(diǎn)已得到廣泛的認(rèn)同?；谖覈?guó)公募REITs特殊的產(chǎn)品架構(gòu)，公募基金作為其發(fā)行平臺(tái)，公募基金并非實(shí)體公司，因此需要公募基金管理人履行職責(zé)。從現(xiàn)行的法律法規(guī)角度，AD公募REIT中的基金管理人B基金公司可以自行承擔(dān)全部的運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)，也可以將部分運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)委托給外部管理機(jī)構(gòu)。但監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確提出，公募基金管理人應(yīng)承擔(dān)REITs底層資產(chǎn)的主動(dòng)管理職能，應(yīng)強(qiáng)化公募基金的主動(dòng)管理職責(zé)，嚴(yán)禁形成“通道化”?；鸸芾砣嗣媾R運(yùn)營(yíng)管理項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)不足的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。盡管《公募REITs指引》對(duì)基金管理人的資格進(jìn)行了較為詳細(xì)的準(zhǔn)入限制，包括設(shè)立期限、部門設(shè)置、從業(yè)人員、管理經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面。但畢竟基金管理人之前從未對(duì)底層項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)進(jìn)行有效管理，缺乏實(shí)際管理經(jīng)驗(yàn)，在接手項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理后，未必能夠保證項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)效率和運(yùn)營(yíng)收益的穩(wěn)定，進(jìn)而影響REITs收益率的預(yù)期，從而對(duì)整個(gè)REITs產(chǎn)生不利影響。面對(duì)上述問(wèn)題，如果采取內(nèi)部管理模式，既然運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)不足，外部招聘短期無(wú)法迅速妥當(dāng)銜接，那么可以將底層項(xiàng)目原運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理人員進(jìn)行統(tǒng)一收購(gòu)，納入基金公司，從而在保證項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理維持原有效率的情況下實(shí)現(xiàn)人員編制的順利過(guò)渡，但此方案遇到多重障礙。比如與被收購(gòu)方的收購(gòu)事宜是否能夠順利實(shí)施、底層項(xiàng)目原運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理人員納入基金公司后的執(zhí)業(yè)資格問(wèn)題、REITs底層項(xiàng)目未來(lái)處置后管理人員安置問(wèn)題等。（二）AD公募REIT的管理模式探索經(jīng)過(guò)多次磋商探討，包括原始權(quán)益人、基金管理人在內(nèi)的多方主體一致認(rèn)為：委托原運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)繼續(xù)管理能夠短期實(shí)現(xiàn)各方利益最大化，是目前情況下的最優(yōu)解決方案。而在這種模式下，如何協(xié)調(diào)各方利益關(guān)系是當(dāng)務(wù)之急。AD公募REIT的多個(gè)參與主體，比如基金管理人B基金公司、原始權(quán)益人D集團(tuán)、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)C運(yùn)營(yíng)管理公司存在多重利益沖突，具有一定的復(fù)雜性?；鸸芾砣薆基金公司作為A基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的基金管理人，不但是A基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的責(zé)任主體，而且也是底層項(xiàng)目和項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)管理責(zé)任方。B基金公司將項(xiàng)目公司的部分管理職能委托給C運(yùn)營(yíng)管理公司后，在對(duì)項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)管理事宜方面，兩者是共同管理，而非全部委托由C運(yùn)營(yíng)管理公司全部管理，因此，B基金公司與C運(yùn)營(yíng)管理公司就項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理的職責(zé)邊界需要清晰界定。C運(yùn)營(yíng)管理公司作為原始權(quán)益人D集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方，具有利益關(guān)系，而與B基金公司僅僅是委托代理關(guān)系，因此產(chǎn)生的代理成本、甚至利益沖突將不可避免。D集團(tuán)是項(xiàng)目公司原股東D公司的實(shí)際控制方，享有項(xiàng)目公司及D公司的收益，AD公募REIT成立后，D集團(tuán)成為A基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的投資者，具有一定的利益關(guān)系。因此，基于前述因股權(quán)關(guān)系、投資關(guān)系、委托代理關(guān)系而交織成的復(fù)雜利益關(guān)系，在一定程度上會(huì)緩解代理成本或利益沖突，但畢竟原始權(quán)益人D集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方對(duì)底層資產(chǎn)由100%的控制權(quán)變?yōu)閷?duì)REITs基金20%的投資份額，雖有一定的利益關(guān)系但已嚴(yán)重弱化，在REITs存續(xù)期內(nèi)，是否能夠維持底層資產(chǎn)一如既往的高效運(yùn)營(yíng)，將來(lái)是否能夠出讓更多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目公司參與REITs，將存在重大不確定性。AD公募REIT很顯然采用的是外部管理模式，這種管理模式是權(quán)宜之計(jì)還是長(zhǎng)久之策，目前無(wú)法給出定論，但它是目前情況下，不同利益相關(guān)方能夠達(dá)成一致意見(jiàn)的最優(yōu)方案。這種管理模式也反映出我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計(jì)的復(fù)雜性和管理模式探索的特殊性。二、委托代理理論下管理模式分析基金管理人將部分運(yùn)營(yíng)管理權(quán)限委托給第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)，或者由內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，雙方構(gòu)成委托代理關(guān)系，這樣勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生委托代理成本?，F(xiàn)代意義的委托代理關(guān)系由羅斯（1973）提出。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為委托代理關(guān)系實(shí)質(zhì)是一種契約關(guān)系，基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)及追求自身利益最大化的動(dòng)因，代理人的行為決策可能會(huì)損害委托人的利益。Arrow（1985）認(rèn)為市場(chǎng)環(huán)境的不確定性，尤其是在信息不對(duì)稱和不確定性的雙重風(fēng)險(xiǎn)下，會(huì)加劇委托代理問(wèn)題。實(shí)際上，雙方不可避免存在一定的利益博弈。基于委托代理理論，由于信息不對(duì)稱和理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)等，“逆向選擇”、“道德風(fēng)險(xiǎn)”、“搭便車”等現(xiàn)象似乎不可避免，從而使委托人或代理人利益不同程度受損。如何既能降低委托代理成本又能實(shí)現(xiàn)雙方動(dòng)態(tài)的利益最大化。從實(shí)踐來(lái)看，充分的盡職調(diào)查和適度的利益綁定可能是降低委托代理成本的可行辦法，具體體現(xiàn)為運(yùn)營(yíng)管理公司的選擇和激勵(lì)機(jī)制兩個(gè)方面。比如AD公募REIT中，基金管理人在對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查后，選擇C運(yùn)營(yíng)管理公司繼續(xù)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)底層資產(chǎn)，C運(yùn)營(yíng)管理公司是D集團(tuán)（AD公募REIT20%份額的投資人）下屬子公司，長(zhǎng)期擔(dān)任底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理，具有豐富的管理能力。運(yùn)營(yíng)能力是選擇的基本標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)聯(lián)關(guān)系可以降低“道德風(fēng)險(xiǎn)”等代理成本。同時(shí)，又與其約定實(shí)行具有市