證券研究報

告投資復蘇，布局成長2025年建筑裝飾春季投資策略主要內容經濟增長目標強勁，保障政策陸續出臺投資拉動，兩端發力化債+市值管理推動央國企估值修復投資分析意見341.1

地方投資意愿與能力雙向修復，25年基建投資溫和復蘇資料來源：政府官網基建投資需兼顧地方政府投資意愿與能力2025年地方政府政府投資意愿隨著中央政策基調轉變而更加積極，地方政府投資能力有望隨化債政策推進以及“兩新兩重”戰略深化而提升。綜合考慮下，我們認為2025年基建投資有望溫和復蘇。1.2

投資意愿：25年5%經濟增速目標強勁，保障發展一系列增量政策出臺，保證實現經濟增長目標2024年9月以來，中央積極推出一系列增量政策，持續加大財政政策調節力度，同時重新提及“更好發揮政府投資帶動作用”。2025年5%GDP增速目標強勁，投資有望成為主要抓手。表：近期主要政策梳理時間機構/部門會議/文件 主要政策內容2024-7-18中央政治局二十屆三中全會 統籌發展和安全，著力推動高質量發展2024-9-26中央政治局會議1）加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三保”工作分析研究當前經濟形勢和經濟工作 2）要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。3）對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。2024-10-12財政部國新辦新聞發布會 1）加力支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度，支持地方化解隱性債務。2）疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩。2024-11-8國務院全國人大常委會表決通過《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，議案提出建議增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，2024—2026年全國人大常委會新聞發布會 每年2萬億元。2）2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。3）2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元到期償還。2024-11-13城鄉建設部 的公告》財政部、稅務總局、住房

《關于促進房地產市場平穩健康發展有關稅收政策1）契稅方面，將現行享受1%低稅率優惠的面積標準由90平方米提高到140平方米。2）增值稅方面，在有關城市取消普通住宅和非普通住宅標準后，對個人銷售已購買2年以上（含2年）住房一律免征增值稅。3）將土地增值稅預征率下限降低0.5個百分點。2024-12-9中央政治局會議分析研究2025年經濟工作1)明年要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆周期調節，打好政策“組合拳”。2)要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。2024-12-12中央經濟工作會議總結2024年經濟工作，部署2025年經濟工作大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求，加力擴圍實施“兩新”政策，更大力度支持“兩重”項目。適度增加中央預算內投資。加強財政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資。及早謀劃“十五五”重大項目。大力實施城市更新。--年政府工作報告制定年發展目標年國內生產總值增長目標%左右，更好統籌發展和安全，實施更加積極有為的宏觀政策，實施適度寬松的貨幣政策，擴大國內需求，高質量完成“十四五”規劃目標任務，為實現“十五五”良好開局打牢基礎。資料來源：國務院、財政部

561.3

投資意愿：地方化債思路轉變，發展擺在首要位置中共中央政治局會議：要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案中央經濟會議：統籌好地方債務風險化解和穩定發展，經濟大省要真正挑起大梁2024年政府工作報告：統籌好地方債務風險化解和穩定發展…妥善化解存量債務風險、嚴防新增債務風險////資料來源：中國政府網二十屆三中全會：統籌好發展和安全，落實好防范化解房地產、地方政府債務、中小金融機構等重點領域風險的各項舉措/全國人大常委會辦公廳新聞發布會：化債方案提出“6+4+2”組合拳，2028年之前地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億降至2.3萬億/從“化債中發展”轉向“發展中化債”2024年3月，《政府工作報告》要求統籌好地方債務風險化解和穩定發展，進一步落實一攬子化債方案，妥善化解存量債務風險、嚴防新增債務風險，地方政府工作重點聚焦于防風險。二十屆三中全會后，政策思路轉向“發展中化債”。2024年11月全國人大常委會表決通過《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》。體量上，化債方案提出“6+4+2”組合拳，2028年之前地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，地方政府化債壓力減輕。方案提及通過實施置換政策，幫助地方暢通資金鏈條。方案提及將原本用來化債的資源、受制于化債壓力的政策空間、用于化債化險的時間精力均騰出來用于發展經濟。我們認為隨著化債思路轉變，疊加地方債務壓力緩解，2025年經濟有望企穩回升，基建行業投資同步復蘇。圖：化債政策時間軸71.4.1

投資能力：中央財政+專項債，供血項目建設地方政府新增專項債券及再融資專項債券發行規模（月度）（單位：億元）資料來源：Wind地方政府新增專項債券及再融資專項債券發行規模（周度）（單位：億元）資金多領域發力，推動項目實施從中央財政看，25年赤字率擬按4%左右安排、比上年提高1個百分點，赤字規模5.66萬億，比上年增加1.6萬億。從專項債節奏看，25年專項債擬發行4.4萬億，比上年增加5000億元，超長期特別國債擬發行1.3萬億，比上年增加3000億元。從化債節奏來看，根據《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，預計24-26年每年置換2.8萬億隱性債務，27-28年每年置換8000億隱性債務。我們認為資金多領域發力，25年項目投資建設節奏有望恢復。81.4.2

投資能力：地方債務有望隨化債資金下達而獲得緩解表：2023年末全國專項債+一般債+城投債+城投非債債務余額約102萬億，同比+10%地區專項余額一般債余額城投債余額城投非債債務余額合計余額2022202320222023202220232022202320222023新增同比內蒙古自治區1,7472,1132,1912,37340311,4892,5095,4677,0271,55929%浙江省9,06911,2953,0083,02315,96417,51669,16882,72397,208114,55617,34818%廣東省14,49318,3432,4412,6571,8231,85635,70740,11054,46462,9668,50216%四川省7,9309,6102,5552,6726,1996,72053,40061,87770,08380,87910,79615%海南省1,3671,71677479316197147462,8713,27440314%山東省12,90015,5381,8741,6357,7948,77235,34639,40057,91465,3457,43113%新疆維吾爾自治區3,9154,9202,6362,6938769054,7435,13912,17013,6561,48512%河南省8,1189,7022,6002,6203,9214,93924,36026,23038,99843,4914,49212%福建省6,3217,5031,6421,5412,1452,52419,97221,63530,07933,2033,12410%河北省8,2439,7453,2953,4001,2241,47512,74913,47925,51228,1002,58810%湖北省6,8378,0152,6142,8825,0525,78924,64826,38639,15143,0723,92110%西藏自治區1612252723072142575034721,1501,26111110%重慶5,2746,2121,1051,1125,3735,89619,20120,56630,95333,7862,8339%山西省2,8433,3331,7271,8419401,0377,2187,66512,72813,8771,1499%安徽省7,3638,0451,2251,1364,7295,26317,43219,03530,74933,4802,7319%江蘇省9,0759,9332,0881,90825,16626,66879,49586,945115,824125,4549,6308%陜西省3,1353,8681,9892,0502,7282,87616,69417,74124,54626,5351,9898%甘肅省3,2513,7971,4041,3563082088,1838,85113,14714,2111,0658%廣西壯族自治區3,4694,2322,4962,2161,6061,43216,37117,86123,94225,7401,7988%江西省6,0627,1472,1672,2104,3994,79519,84520,68632,47334,8392,3667%遼寧省1,5072,2831,5811,2542471831,9301,8985,2655,6183537%上海3,8343,9111,9091,90492797215,33416,48922,00423,2751,2716%湖南省5,4746,3533,0883,1946,8437,22023,22123,96538,62540,7312,1065%寧夏回族自治區3053427197011451454074561,5761,644674%北京3,9784,7461,3971,3701,0841,29951,15752,38157,61559,7972,1814%天津4,5274,9917978793,3823,53113,32013,44022,02722,8418144%云南省4,9435,6852,3622,19498891016,12616,28924,41925,0796603%黑龍江省1,9792,3522,8662,8192571651,4751,3886,5776,7241472%青海省5746121,2711,29190644413982,3772,365-110%吉林省2,7803,1951,9111,8619879065,9885,58211,66611,544-122-1%,,,,,,--%5107,868116,401611,155666,704932,1421,024,67692,53410%資料來源：Wind

注：城投非債債務為城投公司有息負債剔除城投債91.5.1

投資能力：“十四五”收官之年，共謀“十五五”資料來源：發改委官網課題名稱 研究方向究總結“十四五”以來區域協調發展的進展成效和存在的短板弱項，圍繞構建優勢互補高質量發展的“十五五”時期推進區域協調發展的思路和舉措研

區域經濟布局和國土空間體系，研究推進區域協調發展戰略、區域重大戰略、主體功能區戰略、新型城鎮化戰略深度融合的總體思路，提出“十五五”時期促進區域協調發展的階段性目標、重點任務和政策措施建議。“十五五”時期西部大開發思路和舉措研究系統梳理總結“十四五”規劃以來西部大開發戰略實施情況、西部地區發展情況、重大政策落實情況，研究提出“十五五”西部大開發的總體思路、重大問題和政策舉措建議。“十五五”時期東北全面振興思路和舉措研究科學評估“十四五”時期東北地區在維護國家“五大安全”、經濟社會發展等方面取得進展成效，分析存在的困難問題，結合國內外形勢變化研判東北全面振興面臨發展機遇，研究提出“十五五”時期東北全面振興總體思路，以及支持東北地區更好維護國家“五大安全”、推動東北全面振興取得新突破的重點任務和政策措施。局的思路和舉措研究“十五五”時期推動京津冀形成更緊密協同發展格

研判“十五五”時期國內外發展環境變化對京津冀協同發展的影響，分析當前及今后一段時期京津冀協同發展面臨的困難和問題，研究提出“十五五”時期推動京津冀形成更緊密協同發展格局的總體思路、主要目標、重點任務和政策舉措建議。“十五五”時期推進海洋強國建設重大問題研究貫徹落實黨中央、國務院關于發展海洋經濟推進建設海洋強國的重要部署，結合中國式現代化的內涵要求和國際海洋發展趨勢，在分析“十四五”推進海洋強國建設面臨的問題及原因的基礎上，研究“十五五”推進海洋強國建設的總體思路、發展布局、目標體系，并提出推動海洋經濟成為新增長點和建設海洋強國的重點任務、政策建議。重大問題研究全面評估我國重要江河湖泊水生態環境現狀，識別長江、黃河等七大流域和太湖、白洋淀、滇池、“十五五”時期重點流域水環境綜合治理規劃編制

洱海等重要湖泊當前面臨的水生態環境突出矛盾問題，研判“十五五”重點流域水環境綜合治理的重點區域和領域，提出推動重點流域高水平保護與高質量發展互促互進的總體思路。在此基礎上，有針對性地提出統籌推動全國重點流域水環境質量進一步改善的工作思路、主要任務和對策建議，并從提升流域治理綜合性、系統性的角度進一步優化相關技術路線和建設內容。推進跨區域重大合作思路和機制研究深入調研跨域重大合作平臺、省際交界地區等建設發展情況，通過信息化、大數據等手段梳理當前存在的困難問題，聚焦深化戰略區域互聯互通、產業協作、協同創新、資源要素高效流動集聚等方面，研究“十五五”推進跨戰略跨區域重大合作平臺建設、省際交界地區高質量發展等相關舉措。聚焦“十五五”加快打造新質生產力推進區域產業發展要求，梳理重點區域優勢特色產業集群發展現狀，提煉其共性規律和經驗做法。圍繞發揮區域比較優勢，鞏固區域優勢產業領先地位，構建區發揮區域比較優勢打造優勢特色產業集群舉措研究

域經濟新增長引擎，加強區域間產業協作等方面，研究塑造跨區域高質量發展新動能新優勢的舉措圍繞培育新興產業、未來產業跨區域發展，推進區域產業數字化，研究提升區域產業集群發展能級加快培育發展新質生產力的路徑。表：2024年度發改委研究課題節選101.5.2

中央提及建設韌性城市，“智慧”城市建設空間大資料來源：國務院官網韌性城市有望激發智能化市政基礎設施建設和改造需求2024年12月5日國務院印發《關于推進新型城市基礎設施建設打造韌性城市的意見》，提出韌性城市以智能設施建設為基礎，以智慧應用場景為依托，推動城市基礎設施數字化改造，構建智能高效的新型城市基礎設施體系，持續提升城市設施韌性、管理韌性、空間韌性。1.6

預計25年廣義基建投資+9.8%，狹義基建投資+5.2%政府投資意愿與能力雙向修復，預計25年基建投資溫和復蘇預計24/25年廣義基建投資同比+9.4%/+9.8%，狹義基建投資同比+4.4%/+5.2%。表：2025年基建投資數據預測匯總表資料來源：國家統計局

11年份廣義基建投資狹義基建投資交通運輸、倉儲和郵

水利、環境和公共設施政業投資 管理業投資電力、熱力、燃氣及水的生產供應業投資交通固定資產投資公共設施管理投資電力、熱力的生產供應投資(億元)(億元)(億元)(億元)(億元)(億元)(億元)(億元)2016152,012122,27653,62868,64729,73627,90356,77622,6382017173,085143,29161,18682,10529,79431,15168,26222,0552018176,184148,38763,57284,81427,79832,23569,96919,3422019182,056153,00865,73487,27429,04932,45170,17919,3042020188,089154,10266,65487,44933,98734,75269,19622,5852021188,480154,11967,72086,39934,36136,22068,29723,3082022210,174169,18173,88395,29840,99238,54575,19428,9722023227,455177,03481,64095,39450,42139,14274,59336,8812024E248,732186,15087,77398,37762,58239,44376,08547,5772025E同比(%)272,985廣義基建投資197,063狹義基建投資94,795交通運輸、倉儲和郵102,267水利、環境和公共設施75,922電力、熱力、燃氣及水40,859交通固定77,606公共設施管理59,947電力、熱力的（公布值）政業投資管理業投資的生產供應業投資資產投資投資生產供應投資201615.716.99.523.311.34.722.911.7201714.919.014.821.20.811.621.8-1.920181.83.83.93.3-6.73.52.5-12.320193.33.83.42.94.50.70.3-0.220203.30.91.40.217.07.1-1.417.020210.20.41.6-1.21.14.2-1.33.2202211.59.49.110.319.36.410.124.320238.25.910.50.123.01.5-0.827.3E........2025E9.85.28.04.021.33.62.026.012總結一：25年經濟增長目標強勁，基建投資復蘇?

我們認為，隨著中央政策基調轉向，將發展擺在首要位置，同時再次提及發揮好政府投資帶動作用，地方政府化債思路也逐步由“化債中發展”轉向“發展中化債”，我們認為在政策的逐步落實推進過程中，地方政府投資意愿與能力雙向修復。2025年GDP增速目標設定5%，增長勢頭強勁，投資有望成為拉動經濟主要抓手，投資有望復蘇，我們預計2025年廣義基建投資+9.8%，狹義基建投資+5.2%。資料來源：Wind，公司公告主要內容意愿與能力雙向修復，25年投資回暖成長領域向內擴內需，向外走出去化債+市值管理推動央國企估值修復投資分析意見13142.1

投資成為主要抓手，聚焦兩端發力資料來源：國務院、發改委、國家統計局經濟大省財政實力強，依靠地方財力，配合中央財政+社會資本拉動投資代表區域長三角、粵港澳、京津冀等，建設方向城市更新、低空經濟、產業園區等，投資建設模式更多為政府+社會資本合作。薄弱地區政策空間和資源優勢大，吸引社會資本，配合中央財政+地方財政拉動投資代表區域新疆、西藏、成渝等，建設方向煤化工、礦山開采、新能源大基地、傳統基建等，投資建設主體以社會資本為主，通過企業在當地進行資本開支建設投運工廠以此拉動投資。152.2

以城市更新為切入點，存量建筑市場持續挖掘資料來源：國務院、發改委、國家統計局高層多次強調城市更新重要性，25年建設有望提速2025年3月9日住建部部長表示“2000年以前建成的城市老舊小區都要納入城市更新改造范圍”，“城中村改造范圍已經擴大到全國地級及以上城市，要在去年新增100萬套的基礎上，繼續擴大改造規模”。我們認為隨著建筑行業進入存量時代，存量建筑市場挖掘成為下一步重點方向，城市更新成為切入點，涵蓋舊改、城改等。162.3.1

城市更新帶動房屋檢測評估和裝配式建筑需求資料來源：國務院、發改委、國家統計局房屋檢修及修繕涉及領域多，流程繁瑣不同于新建建筑，存量建筑房屋檢修及修繕實操層面具備較強的不確定性，檢修及修繕作業環境復雜，同時牽扯領域較多，同時需根據檢修結果出具的修繕方案，對參與企業檢測評估實力提出進一步要求。172.3.2

城市更新帶動房屋檢測評估和裝配式建筑需求資料來源：國務院、發改委、國家統計局?

房屋檢測評估、裝配式建筑需求獲得提振182.3.3

裝配式建筑契合高效、綠色理念根據中建協認證中心，2023年全國新開工裝配式建筑7.6億m2，近5年CAGR=21%，占新建建筑面積的比例約為27%，較19年提升13.6pct。從結構類型來看，2021年鋼結構建筑新開工面積達2.1億平方米，占新開工裝配式建筑的比例為28.8%。《“十四五”建筑業發展規劃》中，提出到2025年，裝配式建筑占新建建筑的比例達到30%以上，預計25年裝配式建筑仍將保持較強的增長動能。2023年全國新開工裝配式建筑面積滲透率27%資料來源：住建部，中建協認證中心資料來源：住建部2021年與2020年新開工裝配式建筑各結構類型占比2.4

鋼結構行業有望受益制造業景氣復蘇資料來源：富煌鋼構招股書，RCC數據庫

19鋼結構在工業領域應用占比較高，有望受益制造業景氣復蘇鋼結構可分為輕型鋼結構、多高層重鋼結構、大跨度空間鋼結構等，適應于以廠房倉儲、辦公商業、文體教育醫療設施等不同場景。從下游場景來看，工業/公建/商辦/住宅占比分別為43%/30%/21%/6%，制造業需求占比較高。隨著國內工業升級及設備更新等需求持續，鋼結構廠房長期需求有望持續釋放。表：鋼結構建筑在各領域的應用狀況2023年鋼結構建筑在各領域的應用占比分類主要用途主要特點輕型鋼結構輕型工業廠房、倉庫、各類交易市場等輕型、便捷多高層重鋼結構大型公共建筑、寫字樓、電視塔等高聳、重載大跨度空間鋼結構大型工業廠房、機場航站樓、會展中心、體育場館、劇場等大跨、空間大電力鋼結構電廠、輸變電鐵塔等自重輕、強度高橋梁鋼結構公路鐵路橋梁、市政橋梁等跨度大、荷載能力強海洋石油鋼結構海洋石油鉆井平臺等強度高、安全性高202.5

低空經濟成為新型投資建設方向資料來源：政府官網?

多地發布低空經濟實施方案，25年配套基礎設施建設有望提上日程城市發布時間政策名稱主要內容深圳 2023年12月《深圳市低空經濟產業創新發展實施方案（2022-2025年）》到2025年深圳市低空經濟產業要大幅向前邁進，發展水平全國領先，產業規模邁上更高臺階，產業創新能力國際領先，全市載貨無人機商業飛行突破上海2024年8月《上海市低空經濟產業高質量發展行動方案（2024-2027年）》“設施網”“空聯網”“航路網”“服務網”四網建設：建設低空經濟特色園區、低空經濟總部集聚區和研發創新服務平臺。蘇州2024年2月《蘇州市低空經濟高質量發展實

到2026年，建成1～2個通用機場和200個以上垂直起降點；圍繞物流配送、載人飛行、旅游消費、應急救援、城市管理等領域打適一批示范應用場景，開通至周施方案（2024-2026年）》 邊機場3~5條通用航空短途運輸航線、100條以上無人機航線。無錫2024年4月《無錫市低空經濟高質量發展三

到2026年，無錫市形成以宜興丁蜀低空經濟產業園、梁溪科技城等試點片區為支探，以傳統通用航空、無人駕駛航空力重點的產業空間布局，構建集研發制造、年行動方案（2024-2026年）》

商業應用、基礎設施、服務配套“四位一體”的低空經濟協同發展體系，低空經濟產業產值規模突破300億元。全市低空經濟領域國家級、省級專精特新企業達到5家以上，國家高新技術企30家以上。常州2024年9月《常州市低空經濟高質量發展三

提出了加強統籌協調、強化政策支持、完善要素保障三方面舉措。市政府分管副市長牽頭，統籌推進低空經濟發展，研究重大政策和事項，解決重要問題。大力年行動方案（2024-2026年）》 支持低空經濟領域重點項目建設和重點企業發展。強化空間、技術、資金、人才、數據、用能等關鍵要素高效精準供給，支持低空經濟重點企業發展。連云港 2025年1月方案指出，預計到2027年，初步構建形成“1（花果山國際機場）+2（東海、灌南通用機場）+N（直升機場、起降點等）”起降設施體系，建成40個以上低空《連云港市低空經濟高質量發展

航空器起降場（點），開通15條以上低空航線。到2027年，培育或引進低空經濟領域省級及以上創新平臺載體

3至5家

，力爭集聚低空經濟相關企業

50家

，低實施方案（2025—2027年））

空經濟全產業鏈規模超過

80億元

。將低空經濟納入全市“5+N”未來產業體系。

到2027

年，建成以特色海洋、低空物流、低空文體旅為引領的多元化、多層次應用場景體系

。南通 2024年11月《南通市低空經濟高質量發展行

力爭到2027年，全市新增低空制造業企業50家、服務業企業50家，規劃建設通用機場1—2個、無人機試飛基地2—3個，新建低空航空器起降場（點）100個以動方案（2024—2027年）》 上、新開通低空航線50條以上，全市低空經濟發展生態基本構建，將我市打造成長三角低空經濟產業制造和場景應用先行區。鎮江2024年9月《鎮江市低空經濟高質量發展三

《方案》指出，要構建低空智慧物流體系，依托物流頭部企業，研究開通無人機B2B、B2C物流配送航線，布局“干-支-末”無人機配送網絡，探索“無人機+無年行動方案（2024-2026年）》

人車+無人倉"智慧物流新模式。重點打造“跨江”“沿江”低空物流示范基地，發揮江河交匯的地理優勢，支持物流企業拓展水上物資運輸服務;鼓勵開展無人機配送試點業務，逐步推動多場景無人機配送應用落地。南京2024年5月到2026年，南京低空經濟產業規模超500億元；建成240個以上低空航空器起降場及配套的信息化基礎設施；建成3個以上試飛測試場和操控員培訓點，規劃建設《南京市促進低空經濟高質量發

1一2個通用機場，開通120條以上低空航線，全市低空經濟領域高新技術企業超120家；建成15個省級以上創新平臺；培育30個以上具備示范效應的創新應用場展實施方案（2024

2026年）》

地。聚焦有效保障低空飛行活動、提升低空產業集聚水平、拓展培育低空應用場景、打造低空科創策源中心和完善低空經濟配套措施5個方面，共提出了20項重點任務。杭州2024年7月到2027年，在打造“全國低空經濟領軍城市”的總目標下，《方案》主要涉及5項具體目標。一是低空產業能級大幅提升，引育鏈上企業600家以上，產業規模突《杭州市低空經濟高質量發展實

破600億元；二是低空交通網絡基本成型，建成低空航空器起降場（點）275個以上，開通低空航線500條以上，建成統一管理服務平臺；三是低空管理體系有效施方案（2024—2027年）》

運行，實現無人機安全運行超百萬架次/年；四是低空應用場景豐富多元，低空物流總量進入全國前5位，低空飛行量超過180萬架次/年；五是低空試點示范成效顯著，全力爭創國家低空經濟相關試點，全市～個區、縣（市）成為省級示范，形成一批試點經驗。212.6

薄弱區域政策寬松，以資源吸引社會資本投資建設資料來源：Wind、自然資源部新疆煤炭儲量潛力巨大，在國家能源安全戰略中占據更加重要的地位據自然資源部，2022年新疆煤炭儲量占全國總儲量17%，僅次于山西及內蒙兩大傳統產煤區。隨著我國油氣對外依存度提升，新疆作為我國重要的能源接替區和戰略能源儲備區，在我國能源供應體系中的重要性不斷提升。新疆原煤產量逐年提升，但產量仍有巨大潛力2023年新疆原煤產量達3.71億噸，同比增長7%，2019-2023年復合增速為17%，產量占全國總產量9%，產量占比提升仍有較大空間。2022年中國煤炭儲量分布情況新疆原煤產量及占比情況（單位：億噸）222.7.1

新疆煤價更具競爭力，煤化工成本優勢大資料來源：Wind煤價對煤化工成本影響較大根據寶豐能源2023年年報，烯烴產品原材料占總成本比例為54%，焦化產品為71%。新疆煤價格優勢明顯，有助于煤化工產業形成競爭優勢由于新疆煤炭資源的埋深較淺、開發的條件良好，且當地對自身煤炭資源消納有限，新疆坑口煤口徑售價長期比寧夏、山西等地低100~500元/噸。各煤化工基地坑口煤價（單位：元/噸）232.7.2

政策推動就地轉化，新疆煤化工產業有望蓬勃發展資料來源：國務院、發改委政策推動新疆煤化工產業建設建設煤炭煤化工產業基地對新疆經濟發展意義重大，煤炭就地轉化符合國家對新疆未來經濟社會發展的戰略目標。2024年5月，自治區政府領導明確提出要立足新疆資源稟賦和產業基礎，加快油氣、煤炭煤電煤化工等“八大產業集群”建設。表：政策推動新疆打造煤化工產業基地時間 機構/部門 會議/文件 主要內容2021/6/11

發改委《新疆維吾爾自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和

2035

年遠景目標》以準東、吐哈、伊犁、庫拜為重點推進新疆大型煤炭基地建設，實施“疆電外送”“疆煤外運”、現代煤化工等重大工程。2022/1/29發改委、國家能源局《“十四五”現代能源體系規 研究推進內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林、山西晉北、新疆準東、新疆劃》 哈密等煤制油氣戰略基地建設。2023/7/26新疆維吾爾自治區政府《新疆維吾爾自治區工業領域碳達峰實施方案》加快發展煤炭加快發展煤炭煤電煤化工產業集群，釋放煤炭先進產能，加強煤制油氣、富油低階煤分質分級和清潔高效利用，大力發展現代煤化工，加快建設準東、哈密國家煤制油氣戰略基地，推進煤制油氣產業向特種燃料、高端化學品等方向轉變，發展煤制烯烴、芳烴、含氧化合物等基礎化工原料以及高端聚烯烴、高性能聚酯、纖維等產品。新疆維吾爾立足新疆資源稟賦和產業基礎，加快油氣、煤炭煤電煤化工、綠色國務院新聞辦公室“推動高質量

礦業、戰略性新興產業等“八大產業集群”建設2024/5/21自治區政府發展”系列主題新聞發布會立足國家所需、新疆所能，持續推進國家大型油氣生產加工和儲備基地、大型煤炭煤電煤化工基地、大型風電基地、國家能源資源陸上大通道建設242.7.3

24年項目審批節奏加快，25年有望形成實物工作量資料來源：政府官網?

2024年生態環境部環評通過3個現代煤化工項目，地方發改委核準通過2個現代煤化工項目，國家發改委核準通過2個傳統煤化工項目，項目審批節奏較22、23年加快。表：國家發改委、生態環境部、地方發改委近幾年煤化工審批情況序號區域企業項目名投資額（億元）地方發改委核準時間生態環境部環評批復日期1新疆新疆山能化工有限公司準東五彩灣80萬噸年煤制烯烴項目2092021年獲核準批復2024-1-182新疆新疆東明塑膠有限公司年產80萬噸煤制烯烴項目1902022年前2024-1-223陜西陜煤集團榆林化學有限責任公司1500萬噸/年煤炭分質清潔高效轉化示范項目烯烴、芳烴及深加工工程17602020-12-12024-1-154內蒙古內蒙古寶豐煤基新材料有限公

一期260萬噸/年煤制烯烴和配套40萬噸司 /年植入綠氫耦合制烯烴項目4782020年2022-11-235寧夏寧夏寶豐能源集團股份有限公司第二套50萬噸/年煤制烯烴項目1212024-10-31尚未批復6新疆新疆其亞新材料有限公司600萬噸/年煤基甲醇項目3002024-7-9尚未批復年產超過20億立方米的煤制天然氣項目、年產超過100萬噸的煤制油項目，由國務院投資主管部門核準序號區域企業項目名投資額（億元）

生態環境部環評批復 國家發改委核準時間日期1陜西中國神華神華榆林循環經濟煤炭綜合利用項目- - 2024-10-212內蒙古內蒙古華星新能源有限公司40億Nm3/年煤制天然氣項目229 2019-9-9 2022/4/19、2024/4/9新建煤制烯烴、新建煤制對二甲苯（PX）項目，由省級政府按照國家批準的相關規劃核準252.8

高層外交引領，全面推動“一帶一路”合作深化資料來源：中國政府網時間 外訪地點 主要內容2022年9月 哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦國家主席習近平出席在撒馬爾罕舉行的上海合作組織成員國元首理事會第二十二次會議，并應邀對哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦進行國事訪問。2022年11月印度尼西亞、泰國國家主席習近平應邀赴印度尼西亞巴厘島出席二十國集團(G20)領導人第十七次峰會、赴泰國曼谷出席亞太經合組織(APEC)第二十九次領導人非正式會議并對泰國進行訪問。2022年12月沙特阿拉伯國家主席習近平應沙特阿拉伯王國國王薩勒曼邀請，赴利雅得出席首屆中國一阿拉伯國家峰會、首屆中國一海灣阿拉伯國家合作委員會峰會并對沙特進行國事訪問。2023年3月俄羅斯國家主席習近平對俄羅斯進行國事訪問，在莫斯科克里姆林宮同俄羅斯總統普京舉行會談。兩國元首共同簽署《中華人民共和國和俄羅斯聯邦關于深化新時代全面戰略協作伙伴關系的聯合聲明》和《中華人民共和國主席和俄羅斯聯邦總統關于2030年前中俄經濟合作重點方向發展規劃的聯合聲明》2023年8月南非國家主席習近平出席在南非舉行的金磚國家領導人第十五次會晤，并對南非進行國事訪問2023年11月美國國家主席習近平同美國總統拜登舉行中美元首會晤，同時出席亞太經合組織（APEC）第三十次領導人非正式會議。2023年12月越南國家主席習近平對越南進行國事訪問，雙方宣布中越兩黨兩國關系新定位：在深化中越全面戰略合作伙伴關系基礎上，攜手構建具有戰略意義的中越命運共同體。2024年5月法國、塞爾維亞、匈牙利國家主席習近平對法國、塞爾維亞、匈牙利三國進行國事訪問2024年7月哈薩克斯坦、塔吉克斯坦國家主席習近平出席上海合作組織阿斯塔納峰會，并對哈薩克斯坦、塔吉克斯坦進行國事訪問2024年10月俄羅斯國家主席習近平出席金磚國家領導人第十六次會晤年月秘魯、巴西國家主席習近平應邀赴秘魯出席亞太經合組織（APEC）第三十一次領導人非正式會議并對秘魯進行國事訪問，赴巴西出席二十國集團（G）領導人第十九次峰會并對巴西進行國事訪問2022-2024年高層外交活動較多2022年以來，中國領導人出訪頻率高，從出訪國家及區域來看，領導人足跡遍及中亞、中東、拉美、東南亞等“一帶一路”共建國家集中的地區。表：2022-2024年中國領導人出訪梳理262.9

對外工程落地成果頻現，新簽合同額恢復明顯2024年對外新簽保持正增長近年來我國對外工程承包完成額和對外工程承包新簽合同額穩定增長。2011-2019年對外工程承包完成額CAGR約為6.6%，對外工程承包新簽合同額CAGR約為7.8%。2020-2023年受國內外疫情影響，對外完成額和新簽額增速有所放緩。2024年對外新簽保持正增長，同比增長1.1%，對外工程完成額同比增長3.1%。從歷史規律看，海外工程新簽轉化為完成額約兩年時間，后續發展更值期待。圖：我國對外工程承包完成額情況（億美元）圖：我國對外工程新簽合同額情況（億美元）資料來源：國家統計局272.10

亞非拉為海外工程拓展重點區域完成營業額2017201820192020202120222023M1-11亞洲52.4%53.7%56.8%57.2%55.7%53.2%53.1%非洲30.4%28.9%26.6%24.6%24.0%24.4%23.7%歐洲5.5%5.9%6.2%8.9%10.1%10.3%10.4%拉丁美洲7.6%7.1%6.7%5.1%5.1%7.3%8.2%大洋洲及北美洲4.1%4.4%3.7%4.2%5.1%4.8%4.6%表：中國對外承包工程業務新簽合同額地區分布新簽合同額2017201820192020202120222023M1-11亞洲54.1%49.4%54.2%56.0%47.4%48.8%50.4%非洲28.8%32.5%21.5%26.6%30.1%28.4%32.2%歐洲6.5%5.9%12.4%8.2%10.5%8.1%5.0%拉丁美洲.%.%.%.%.%-.%大洋洲及北美洲4.6%4.7%4.3%3.4%4.2%-4.0%非洲及拉美區域對外承包工程業務新簽合同額占比提升，工程業務保持良好勢頭從我國海外新簽合同額地區分布看，亞洲地區占比保持在50%左右，穩居第一位；非洲區域占比2019年一度下降到21.5%，但近年逐步回升，2023年1-11月占比達到32.2%；拉美區域2023年1-11月占比達到8.4%，高于歐洲區域。從對外承包工程業務完成營業額看，2023年1-11月，亞洲地區占比53.1%，依然穩居第一位；非洲受到19-20年新簽合同占比相對較低的影響，完成營業額有所下滑，但隨著近年來新簽合同額占比回升，未來工程業務完成額有望保持良好勢頭。表：中國對外承包工程業務完成營業額地區分布資料來源：中國對外承包工程發展報告，《2021年對外承包工程行業回顧和2022年發展展望》，中鐵建工第二公司，中工國際2023年年報。282.11

礦山工程服務產業鏈發展更值期待資料來源：中國地質網礦山工程服務產業鏈發展值得期待結合各區域發展結構，我們認為非洲市場增長動能聚焦于礦山開發和基建建設需求，亞洲市場聚焦于傳統基建建設和新型基建建設，近些年隨著亞非拉新簽訂單比重回升，資源開發角度礦山工程開采、運維，鋼鐵、水泥產線工程服務等需求有望迎來提升。圖：非洲礦產資源分布292.12

建筑企業出海大勢所趨，央國企是主力軍自2013年“一帶一路”倡議提出以來，大型建筑央企和國際工程企業海外收入增勢明顯2023年相關企業海外收入占我國對外承包工程完成額的53%，較2013年上升25pct。2024年上半年，相關企業海外收入占我國對外承包工程完成額比例提升到62%。表：建筑央企和四大國際工程企業海外收入占對外承包工程完成額情況資料來源：各公司年報，國家統計局單位：億元人民幣201320142015201620172018201920202021202220232024H1中國交建海外收入56462275187011769549629919489871162696中國中鐵海外收入223262301276417429451471548584623341中國鐵建海外收入213236276328380356356387470541603308中國化學海外收入95118121144174302277242282339355207中國能建海外收入172227294328398390406322463468561281中國中冶海外收入118121159124158225230178201230264133中國電建海外收入370407519540632664746675675748813413中工國際海外收入8993777410394513228487136中材國際海外收入11917218616115916116812013316620194中鋼國際海外收入44028505232242424549747北方國際海外收入2426426365818584727612753對外承包工程業務完成額8497874795941058611388111771192410766999510425113395133占比28%32%35%35%40%41%40%41%47%51%53%62%302.13

大型建筑央企和國際工程企業海外新簽合同勢頭良好?

隨著我國對外工程新簽合同額整體恢復，大型建筑央企和國際工程企業海外新簽合同勢頭良好。表：各公司海外營收及新簽訂單情況一覽表資料來源：Wind單位：億元（如無特別說明）營收情況（2023年）新簽訂單情況（2024年）公司類型公司營業收入海外收入海外收入占比新簽訂單海外新簽訂

海外新簽訂

新簽訂單同單 單占比 比海外新簽訂單同比備注中國化學1792.0355.320%3669113331%12%13%中國交建7586.81162.1157%13%中國能建4060.3561.21410%15%建筑央企中國電建6094.1813.313%12707224018%11%4%中國鐵建11379.9603.15%30370312010%-8%23%中國中鐵12634.7622.65%2715222098%-12%11%中國中冶6338.7263.54%124839327%-12%48%北方國際214.9126.959%11.6億美元---37%-未披露海外訂單情況國際工程企業中工國際123.770.657%-24.1億美元--4%中材國際458.0200.944%63436257%3%9%中鋼國際263.897.337%19716383%2%54%志特新材22.43.716%-----未披露建筑民企精工鋼構165.112.88%2203014%8%203%東南網架...%%-%-鴻路鋼構235.40.00.0%283---5%-未披露海外訂單情況2.14

民營建筑企業有望緊抓產業出海機遇，加大海外布局民營建筑企業有望緊抓產業出海機遇，紛紛加大海外布局國內建筑民企出海潛力較大，其中志特新材、精工鋼構、東南網架等上市企業已有較成熟海外項目經驗，23年以來，志特新材與精工鋼構在海外新簽多項重大訂單。表：23年以來志特新材與精工鋼構海外新簽訂單情況資料來源：Wind

31企業 公告日期 客戶名稱 項目內容 金額志特新材2024/8/13馬來西亞中建簽署了F&N

Cow

Barn,

Gemas建筑工程項蓋物和墻面覆層工程中鋼結構產品的供應和安裝的工作目的分包合同，由公司負責該項目的屋頂覆

約合人民幣4,419.22萬元2024/11/19中國化學工程（馬來西亞）有限公司簽署了其位于馬來西亞吉打州建筑工程項目新型模架體系、裝配式活動房、裝配式PC及其他建筑新型材料建材產品的供應工作的采購合同，由馬來西亞志特負責該項目的

約合人民幣2,928.65萬元2024/12/3-簽署了柬埔寨某綜合度假村項目部分鋁合金模板采購合同，該項目位于柬埔寨王國西哈

合同總金額（含稅）約為人民努克市，由公司負責該項目塔樓三層以上鋁

幣2,610.19萬元模深化、供應及運輸工作精工鋼構2023/12/25BDOUnibank

Inc構專業承包業務BDO

Corporate

Center

Makati項目之鋼結

2.18億美元2024/5/21Bawani

Company

Limited

JointVenture

業承包業務SixConstructCompany

Limited&

Al 沙特DAMMAM

STADIUM項目之鋼結構專

1.17億美元32總結二：成長領域向內擴內需，向外走出去?

向內擴內需以投資為主要抓手，經濟大省和薄弱區域兩端發力，其中經濟大省憑借自身財政實力擴大投資，在城市更新、低空經濟、產業園區等方面發力，薄弱區域憑借資源優勢和政策寬松招商引資，在煤化工、礦產開發等方面加碼。向外走出去以“一帶一路”為契機，高層外交引領，亞非拉為重點區域，大型建筑央企和國際工程是主力軍，同時優秀民營企業加入出海浪潮，更具彈性。內需投資拉動領域，鋼結構推薦鴻路鋼構，關注東南網架，煤化工關注東華科技、中國化學，城市更新關注深圳瑞捷、華陽國際，低空經濟關注深城交、華設集團，向外走出去民營企業推薦志特新材，國際工程推薦中鋼國際、中材國際，關注中工國際、北方國際。資料來源：Wind，公司公告主要內容意愿與能力雙向修復，25年基建回暖2025年重點關注順周期彈性方向化債+市值管理推動央國企估值修復投資分析意見33343.1

存量時代破凈建筑央國企分紅率穩定，股息率較高中國建筑行業邁入存量時代，建筑央國企利潤穩定，同時維持高分紅高股息率，建筑央企分紅率保持10-20%，部分地方國企分紅率50%以上，但估值相對較低。建筑公司為負債擴張型企業，資產主要為應收賬款類，長期現金流和資產可變現能力遭遇質疑。表：建筑央國企分紅率穩定，股息率較高資料來源：Wind注：收盤價選擇//公司代碼公司PBPE2023年每股分紅分紅比率股息率601390.SH中國中鐵0.494.80.2115.52%3.61%601186.SH中國鐵建0.445.00.3518.21%4.22%601800.SH中國交建0.556.40.2920.00%3.11%601117.SH中國化學0.727.90.1820.04%2.48%601618.SH中國中冶0.638.80.0717.21%2.32%601669.SH中國電建0.616.80.1418.10%2.81%601868.SH中國能建0.9411.30.0313.57%1.13%600039.SH四川路橋1.4310.70.5250.04%6.97%600502.SH安徽建工0.745.30.2628.73%5.82%600170.SH上海建工0.7113.70.0634.00%2.42%000498.SZ山東路橋0.643.90.1812.20%3.12%353.2

化債落地，建筑央企有望迎來資產質量修復拐點化債落地疊加清欠政策推動，建筑央企有望迎來資產質量修復拐點2024年10月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于解決拖欠企業賬款問題的意見》，明確要加強政府投資項目和項目資金監管，定期檢查資金到位情況、跟蹤資金撥付情況。據測算，浙江建投、陜建股份、安徽建工等國企按組合計提的4年以上壞賬準備占凈利潤比例超過100%；中國中冶、中國交建、上海建工等央國企均超過30%。隨著化債措施持續落地，疊加政策推動下項目清欠取得進展，相關企業資產質量有望明顯修復表：化債對八大建筑央企及部分地方建筑國企凈利潤影響測算資料來源：Wind單位：億元 股票代碼 公司應收賬款賬齡（4-5年）應收賬款賬齡（5年以上）按組合劃分4年以上已計提的應收賬款壞賬準備按組合計提的42023年公

年以上壞賬準司凈利潤

備占凈利潤比例應收賬款余

按組合劃分應

按組合劃分應額 收賬款余額

收賬款壞賬準備應收賬款余

按組合劃分應

按組合劃分應額 收賬款余額

收賬款壞賬準備601800.SH

中國交建50.043.724.1124.275.065.689.7302.2 30%601390.SH

中國中鐵建筑央企49.716.83.966.330.714.518.4376.4 5%601618.SH

中國中冶38.719.311.7122.340.739.951.6114.1 45%601669.SH

中國電建20.217.58.840.935.528.437.2171.9 22%地方建筑國企600502.SH

安徽建工13.012.68.814.413.013.021.820.6106%600170.SH

上海建工13.27.62.535.113.26.89.316.656%600248.SH

陜建股份42.140.420.439.835.335.355.647.5117%.SZ 江建投........ %3.3

國資委對央企考核聚焦資產質量央國企提升核心競爭力，考核指標質量導向明顯2023年1月，國資委中央企業負責人會議提出，進一步優化中央企業經營指標體系為“一利五率”，用凈資產收益率替換凈利潤，營業現金比率替換營業收入利潤率。央企將繼續以“一利五率”為目標管理體系25年延續“一利五率”考核要求，“營業收現率”替代“營業現金比率”成為新現金流考核指標。圖：央國企考核指標重視企業高質量全面發展資料來源：國資委

36兩利四率（2022）利潤總額凈利潤營業收入利潤率資產負債率研發經費投入強度全員勞動生產率兩增一控三提高一利五率（2023）利潤總額資產負債率凈資產收益率(新增)營業現金比率(新增)研發經費投入強度全員勞動生產率一增四提升一穩一利五率（2024）利潤總額資產負債率凈資產收益率營業現金比率研發經費投入強度全員勞動生產率穩定增長持續優化一企一策雙加分上市公司市值管理一利五率（2025）利潤總額資產負債率凈資產收益率營業收現率（變化）研發經費投入強度全員勞動生產率一企一策雙加分上市公司市值管理一增四提升一穩373.4

政策組合拳落地，市值管理深入推進資料來源：國務院、證監會、國資委政策鼓勵多種方式推動上市企業價值提升，明確市值管理納入央企業績考核。2024年4月新“國九條”首次明確表態“制定上市公司市值管理”，并納入企業內外部考核評價體系。2024年11月證監會發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》，要求長期破凈公司披露估值提升計劃等作出專門要求。今年以來政策持續聚焦央企市值管理，強調從“軟約束”向“硬考核”轉變，通過將市值管理納入央企績效考核來提升估值水平，并鼓勵央企探索第二增長曲線業務，助力穿越周期。表：近期市值管理相關政策梳理時間 機構/部門 會議/文件 主要內容2024/1/24

國務院國資委

國務院新聞辦發布會國務院國有資產監督管理委員會產權管理局負責人謝小兵表示進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核。鼓勵上市公司以