把握春旺，關注提價與發(fā)貨改善2025年春季建材行業(yè)投資策略主要內(nèi)容水泥：低庫存驅(qū)動漲價，盈利修復可期消費建材：集中度提升與重裝修貢獻彈性玻纖：價格修復可持續(xù)，應用場景仍擴張玻璃：竣工有壓力，關注供給端主動收縮風險提示和估值31.

水泥：低庫存驅(qū)動春旺漲價春節(jié)期間錯峰生產(chǎn)執(zhí)行到位，水泥與熟料庫存雙雙處于低位。根據(jù)卓創(chuàng)資訊和數(shù)字水泥，截至2月底，全國熟料庫容比44%，同比下降21.5pct，水泥庫容比53.9%，同比下降10.1pct。低庫存的原因主要在于：1.2024年冬季錯峰生產(chǎn)執(zhí)行相對較好；2.今年過年相對較早，農(nóng)歷收工相對晚，水泥和熟料發(fā)貨時間長；3.今年是一個旱冬，冬季降水量較少，南方區(qū)域工地施工條件相對較好。低庫存推動近期水泥價格持續(xù)上漲。進入三月后，隨氣溫回暖，水泥發(fā)貨逐步改善，

低庫存蘊含的漲價勢能逐步釋放：長三角地區(qū)3月5日起第二輪推漲30元/噸；京津唐地區(qū)3月4日起提價100元/噸；黑吉遼地區(qū)3月4日起提價50元/噸；山東多地陸續(xù)調(diào)漲50元/噸；山西多地陸續(xù)調(diào)漲30元/噸。圖：水泥庫容比處于近年來低位（%）圖：熟料庫容比開年以來位于多年最低水平（%）資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究

4304050607080900102 030709111204 0520180620190820201020210%80%70%60%50%40%30%20%10%0102030405060708091011121.

水泥：行業(yè)凝聚“反內(nèi)卷”共識，盈利中樞上行低庫存的客觀條件外，行業(yè)內(nèi)達成“反內(nèi)卷”共識是此輪漲價的重要原因。一方面，

水泥行業(yè)經(jīng)歷多年價格戰(zhàn)，企業(yè)盈利已接近底部，但行業(yè)格局并未因價格戰(zhàn)而實質(zhì)性改善。企業(yè)認識到價格戰(zhàn)只能帶來對公司資產(chǎn)負債表的損害，以及對行業(yè)中長期盈利的破壞，痛定思痛尋求盈利恢復。理性競爭的行業(yè)共識逐步達成。2024年10月31日，水泥協(xié)會召開了加強水泥行業(yè)自律推進高質(zhì)量發(fā)展座談會，行業(yè)頭部企業(yè)董事長、總裁等多數(shù)參會交流。會議達成了“要強化行業(yè)自律，防止‘內(nèi)卷式’惡性競爭”的共識，并為水泥行業(yè)規(guī)劃了“當下要堅持常態(tài)化錯峰生產(chǎn)；中長期來看，要推進區(qū)域聯(lián)合重組，壓減低效產(chǎn)能”的發(fā)展路徑。我們認為此次會議非常重要，標志著水泥行業(yè)無序價格戰(zhàn)的時代基本結(jié)束，未來行業(yè)盈利中樞將逐步修復。長期防止內(nèi)卷化競爭堅持常態(tài)化錯峰生產(chǎn)中期短期推進區(qū)域聯(lián)合重組壓減低效產(chǎn)能資料來源：各公司公告，數(shù)字水泥網(wǎng)，申萬宏源研究

5-4-20020406010080120海螺水泥

冀東水泥

華新水泥

天山股份

祁連山

寧夏建材

塔牌集團

萬年青

上峰水泥圖：水泥企業(yè)單噸凈利快速下降，幾乎觸底（元/噸） 圖：水泥行業(yè)自律推進高質(zhì)量發(fā)展座談會達成共識2021 2022 2023 2024H161.

水泥：產(chǎn)能處置穩(wěn)步推進，供給收縮得到落實產(chǎn)能置換新規(guī)出臺，超產(chǎn)問題正逐步解決。2024年11月1日開始執(zhí)行的水泥行業(yè)新版產(chǎn)能置換實施辦法，完善了產(chǎn)能核定方式，取消以水泥回轉(zhuǎn)窯窯徑為依據(jù)核定產(chǎn)能的規(guī)定，推動備案產(chǎn)能與實際產(chǎn)能統(tǒng)一。超產(chǎn)問題已開始逐步解決，行業(yè)產(chǎn)能有望得到限制。此前的水泥產(chǎn)能置換實施辦法中，通常以水泥回轉(zhuǎn)窯外徑換算水泥熟料產(chǎn)能。但經(jīng)過技術(shù)的發(fā)展，水泥產(chǎn)線已經(jīng)普遍存在不擴大回轉(zhuǎn)窯外徑的同時，擴大實際產(chǎn)能的情況。單純以水泥回轉(zhuǎn)窯窯徑為依據(jù)，核定的產(chǎn)能已不能如實反映實際生產(chǎn)能力?！秾嵤┺k法》明確，為推動備案產(chǎn)能與實際產(chǎn)能的統(tǒng)一，對于實際產(chǎn)能大于備案產(chǎn)能的合規(guī)生產(chǎn)線，可按本辦法補齊差額產(chǎn)能并完善備案、環(huán)評、能評等相關手續(xù)。按照當前水泥行業(yè)產(chǎn)能置換通常按照1.5：1或2：1的比例減量置換，補指標或有望促使產(chǎn)能實質(zhì)性退出。至少已有46多條產(chǎn)線完成產(chǎn)能補充，對應8.6萬噸/日，2680萬噸/年的產(chǎn)能退出。我們統(tǒng)計自2024年下半年至2025年3月3日，已有46條產(chǎn)線完成5.7萬噸產(chǎn)能指標的補充，平均置換比例1.51:1（含同一廠區(qū)置換），對應已有8.6萬噸/日（2680萬噸/年）的產(chǎn)能實質(zhì)性退出。我們預計后續(xù)產(chǎn)能補充和置換將得到加速，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)估算，預計全國熟料實際產(chǎn)能將逐步由22億噸縮減到18億噸以下。水泥回轉(zhuǎn)窯外徑水泥熟料產(chǎn)能（噸/天）Φ=2.8米500Φ=3.0米800Φ=3.2米1000Φ=3.5米1500Φ=4.0米2500Φ=4.3米3000Φ=4.6米4000Φ=4.8米5000Φ=5.2米6000Φ=. 米Φ=6.4米10000表：此前產(chǎn)能置換使用的產(chǎn)能核定表數(shù)量表：已執(zhí)行補指標產(chǎn)能梳理產(chǎn)線(條） 46內(nèi)部置換產(chǎn)線(條） 20跨省置換產(chǎn)線(條） 8備案產(chǎn)能合計(t/d) 193217補指標產(chǎn)能合計(t/d) 57377補充后產(chǎn)能規(guī)模(t/d) 247344實際退出產(chǎn)能規(guī)模(t/d) 86438平均置換比例 .

平均超產(chǎn)比例 28.0% 資料來源：工信部，數(shù)字水泥網(wǎng)，申萬宏源研究1.1海螺水泥：盈利中樞向上，成本優(yōu)勢擴大資料來源：各公司公告，申萬宏源研究7成本優(yōu)勢領先的水泥行業(yè)巨頭。海螺水泥是中國水泥行業(yè)巨頭，具備成本、規(guī)模、布局的優(yōu)勢，其著名的“T型戰(zhàn)略”利用長江的黃金水道將長江沿岸的石灰石資源與長三角及華東沿海地帶的水泥需求完美結(jié)合，打造了其國際水泥行業(yè)巨頭的優(yōu)勢地位。截至2024年中報，公司擁有熟料產(chǎn)能2.74億噸，水泥產(chǎn)能3.99億噸，骨料產(chǎn)能1.51億噸，商品混凝土產(chǎn)能4,460萬立方米，光儲發(fā)電裝機容量545MW。單噸盈利持續(xù)領先，行業(yè)盈利底部具備安全邊際。我們測算，2024年上半年海螺水泥單噸凈利26.3元，單噸成本184.6元，單噸費用22.5元，盈利能力持續(xù)領先。上半年行業(yè)已進入虧損狀態(tài)，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，2024年上半年全國水泥產(chǎn)量8.5億噸，行業(yè)虧損10億元，平均每噸虧損1.2元，照此測算，海螺水泥單噸凈利較行業(yè)平均高出27.5元，若剔除海螺水泥自身，行業(yè)單噸虧損幅度還要更大。水泥行業(yè)產(chǎn)線啟停成本低，供給短期可調(diào)節(jié)，理論上全行業(yè)虧損狀態(tài)不可持續(xù)，提價是必由之路。

故我們判斷海螺水泥盈利已至底部，考慮下半年盈利有所修復，我們按照27.5元/噸盈利底，2.7億噸銷量估算，海螺水泥的

水泥業(yè)務盈利底在74.25億元左右，疊加海外/商混/骨料等，公司業(yè)績底預計在80億元左右。放緩資本開支，分紅率維持高位。根據(jù)公司公告，公司2023年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的支出金額共141.7億元（yoy-46.8%)，節(jié)奏大幅放緩。2024年前三季度購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的支出進一步下降10.8%。公司資本開支放緩，在公司股票長期破凈的背景下，未來提升公司估值，提高分紅率可期。表：海螺水泥盈利規(guī)模仍大幅領先行業(yè)銷量萬噸

12800.03818.02848.410603.0418.0730.9929.0噸單價元/噸236.0241.1304.2237.8258.6248.9221.3噸成本元/噸184.6216.1241.2216.8222.3194.5169.4噸毛利元/噸51.425.063.021.036.454.451.9噸費用元/噸22.550.240.642.69.425.941.22024H1 海螺水泥冀東水泥華新水泥天山股份寧夏建材塔牌集團上峰水泥噸凈利 元/噸 . -. . -. . . .圖：公司資本開支減少，分紅提升可期100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%300250200150100500購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金:億元yoy81.2華新水泥：海外水泥高成長性逐步顯現(xiàn)資料來源:公司公告，信用評級報告，萬得，申萬宏源研究注：公告與信用評級報告口徑略有不同塔吉克斯坦柬埔寨吉爾吉斯斯坦烏茲別克斯坦坦桑尼亞贊比亞和馬拉維尼泊爾阿曼南非莫桑比克熟料產(chǎn)能（萬噸/年）

水泥（萬噸/年）211 273124 16878 105155 203248 300100 166124 154304 360102 16862 194尼日利亞（擬收購）巴西（擬收購）880萬噸骨料海外水泥業(yè)務布局加速，盈利能力增強。公司已在塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、柬埔寨、尼泊爾、坦桑尼亞、贊比亞、馬拉維、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韋（在建）、尼日利亞（擬收購）等13個國家布局，海外水泥熟料產(chǎn)能為1,544萬噸/年，水泥粉磨能力為2,254萬噸/年。2024年1-9月，公司海外水泥及商品熟料銷量1,204.63萬噸，同比增長41%，實現(xiàn)營業(yè)收入59.36億元，同比增長49%；實現(xiàn)凈利潤8.47億元，同比增長32%，海外水泥凈利潤占比已達到公司整體的53.6%；測算海外凈利率約14.1%，遠高于公司平均水平。擬收購豪瑞尼日利亞84%股權(quán)，與巴西骨料項目，海外布局更進一步。公司公告擬以8.38億美元收購LafargeAfrica

Plc83.8%的股權(quán)。收購完成后公司海外水泥產(chǎn)能將新增1060萬噸達到3314萬噸、增幅近50%。LafargeAfrica

Plc是豪瑞集團非洲子公司，在尼日利亞交易所上市，在尼日利亞擁有四家水泥工廠，持有優(yōu)質(zhì)的石灰石資源，合計水泥年產(chǎn)能1060萬噸，混凝土年產(chǎn)能40萬方，2024年前三季度收入2.90億美元，凈利潤0.36億美元。公司擬收購巴西骨料項目EMBU

S.A.

ENGENHARIA

E

COMéRCIO

公司，該公司在圣保羅州有4座骨料工廠，供計880萬噸產(chǎn)能，資源儲量豐富，有助于推動海外多元化發(fā)展。海外高盈利有望持續(xù)。非洲城鎮(zhèn)化率低，人均水泥消費量少，未來伴隨著經(jīng)濟高速發(fā)展和城鎮(zhèn)化率及人口的增加，

非洲水泥市場增長可期。同時，非洲國家如尼日利亞水泥產(chǎn)能資源相對稀缺，供給格局相對較優(yōu)。我們看好華新水泥出海加速，盈利彈性增強。表：華新水泥產(chǎn)海外能布局情況 圖：華新水泥海外收入占比快速提升 圖：海外盈利能力顯著高于國內(nèi)706050403020100海外收入：億元收入比例(%)增速（%）70

35%60

30%50

25%40

20%3020

15%10

10%0 5%-100%91.3塔牌集團：區(qū)域格局較好，優(yōu)質(zhì)高分紅標的資料來源:公司公告，卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究惠州355001000028.2%梅州441002500056.7%龍巖835001000012.0%粵東區(qū)域格局良好，公司具備話語權(quán)。塔牌集團是粵東地區(qū)具有較大影響力的水泥制造企業(yè)，擁有廣東省梅州市、惠州市和福建省龍巖市三大水泥生產(chǎn)基地。根據(jù)公司公告，公司熟料產(chǎn)能1,473萬噸，排名第16名，水泥產(chǎn)能2,200萬噸。公司在核心區(qū)域梅州布局產(chǎn)線3條，其中兩條萬噸產(chǎn)線，梅州產(chǎn)能市占率高達56.7%。公司產(chǎn)能布局合理，資源稟賦強，區(qū)域內(nèi)格局相對封閉，公司具備市場話語權(quán)?；洊|地區(qū)城鎮(zhèn)化率仍有提升空間，輻射大灣區(qū)景氣可期。根據(jù)《廣東省新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2021—2035年）》，2025年廣東省常住人口城鎮(zhèn)化率要達到77%，到2035年要達到82%，我們測算公司主營的粵東七城合計城鎮(zhèn)化率僅62%左右，較全省目標有較大空間，未來水泥需求或能穩(wěn)中有增。公司惠州產(chǎn)能較珠三角相對較近，有望受益于大灣區(qū)發(fā)展?，F(xiàn)金流豐厚，股利分紅具備吸引力。公司2024年8月發(fā)布《未來三年股東回報規(guī)劃(2024-2026)》，承諾公司2024-2026年每年現(xiàn)金分紅原則上不低于公司當年實現(xiàn)歸屬于上市股東凈利潤的70%，每年每股現(xiàn)金分紅金額原則上不低于0.45元人民幣。若每股收益低于0.45元，則從未分配利潤中補足0.45元每股分紅。按照3月10日收盤價7.78元估算，公司未來三年股息率不低于5.

8%，股息率具備較高吸引力。圖：公司在核心梅州區(qū)域市占率較高 圖：粵東地區(qū)城鎮(zhèn)化率仍有上升空間 圖：公

司2024-2026年每股股利將維持高位城鎮(zhèn)化率區(qū)域產(chǎn)能（t/d）

塔牌產(chǎn)能(t/d)

市占率 惠州2023 73汕尾2023 59河源2023 52潮州2023 65梅州2023 54汕頭2020 71揭陽2021 52粵東城合計0.100.20.50.40.30.60.72005年

2009年

2013年

2017年

2021年

2025年每股股利(元)101.4上峰水泥：水泥業(yè)務小而美，能耗持續(xù)優(yōu)化噸毛利較高，盈利能力強。截至2024年中報，上峰水泥擁有熟料產(chǎn)能1800萬噸/年，水泥產(chǎn)能2000萬噸/年，擁有新型干法水泥熟料生產(chǎn)線十三條，產(chǎn)能規(guī)模居行業(yè)第14位。上半年公司噸毛利51.9元，位居行業(yè)前列。公司具備三大優(yōu)勢：1.立足華東，區(qū)位布局優(yōu)勢。公司主要產(chǎn)能一半以上布局于華東地區(qū)，礦山儲備豐富，長三角核心區(qū)域市場空間廣闊。2.單位產(chǎn)品能耗持續(xù)優(yōu)化，成本優(yōu)勢和碳強度優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)，根據(jù)公司ESG報告，2023年公司平均噸熟料消耗標煤102.57kg，噸熟料電耗52.37度，噸水泥粉磨電耗28.62度。其中噸煤耗較2022年下降3.22kg，煤耗下降幅度較快，公司成本持續(xù)優(yōu)化。3.噸成本連續(xù)低于行業(yè)平均，噸毛利連續(xù)高于行業(yè)均值。公司持續(xù)降本，并充分發(fā)揮良好的區(qū)位優(yōu)勢，加大替代燃料、替代原料投入，持續(xù)鞏固成本優(yōu)勢。股權(quán)投資成績斐然：上峰水泥積極開拓股權(quán)投資業(yè)務，加大新經(jīng)濟股權(quán)投資業(yè)務布局。公司近年投資了湖州盛元、晶合集成、廣州粵芯、上海超硅、盛合晶微等多個新興產(chǎn)業(yè)標的。2020年以來公司累積獲得投資收益5.32億元，較大幅度增厚了公司業(yè)績。資料來源:卓創(chuàng)資訊，公司公告，申萬宏源研究54%20%10%9%圖：上峰水泥產(chǎn)線集中于華東地區(qū)(t/d）

圖：公司噸毛利持續(xù)跑贏行業(yè)平均（元/噸）

圖：公司噸成本低于行業(yè)平均（元/噸）5%

2%華東 西北 華南 西南 華北 東北2001801601401201008060402002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1上峰水泥行業(yè)平均3002502001501005002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1上峰水泥行業(yè)平均主要內(nèi)容水泥：低庫存驅(qū)動漲價，盈利修復可期消費建材：二手房交易改善，發(fā)貨增長可期玻纖：價格修復可持續(xù)，應用場景仍擴張玻璃：竣工有壓力，關注供給端主動收縮風險提示和估值11122.消費建材：二手房成交持續(xù)活躍，消費建材需求向好資料來源:萬得，申萬宏源研究注：中圖為銷售面積12個月移動平均增速地產(chǎn)竣工下降背景下，存量翻新/二手房裝修的重要性提升。消費建材多處于地產(chǎn)后周期板塊，與地產(chǎn)竣工相關度較高，地產(chǎn)竣工通常滯后于新開工2-3年，2021年開始的新開工下降預計將持續(xù)拖累竣工。在此背景下，存量房屋重裝修的重要性進一步上升。應當認識到，存量翻新屬于大額低頻消費行為，一方面與房齡高度相關，另一方面與居民收入預期相關性強。2025春節(jié)后二手房成交正旺，消費建材發(fā)貨改善可期。春節(jié)后二手房成交持續(xù)活躍，我們統(tǒng)計2025年春節(jié)后，7城二手房成套數(shù)已超過2022年與2024年同期。我們預計在成交帶動下，消費建材企業(yè)一季度發(fā)貨情況將有所改善，衛(wèi)浴、涂料、防水/瓷磚、管材發(fā)貨或逐步改善。后續(xù)居民收入預期隨經(jīng)濟復蘇改善后，二手房交易有望持續(xù)改善，帶動消費建材需求。底部競爭到盈利修復，行業(yè)正處于重要拐點。近期石膏板、涂料、防水等多個品類陸續(xù)提價，行業(yè)價格戰(zhàn)情況逐步緩解。我們認為提價是向上拐點的重要信號，企業(yè)正從渠道調(diào)整、品類擴張、份額爭奪逐步回到盈利改善的起點。圖.春節(jié)后7城二手房成交套數(shù)恢復較好（套）

圖.2024年下半年以來，北京二手房成交持續(xù)活躍圖.新房裝修順序與重裝修順序油工軟裝水電管材硬裝衛(wèi)浴涂料新房翻新木工板材瓦工防水/瓷磚05001,0001,5002,0002,50001

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122022年 2023年 2024年 2025年-%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020-022021-052022-082023-11 2025-02北京:二手房成交(簽約)住宅面積:TTM132.1北新建材：石膏板提價正當時，關注彈性修復資料來源:公司公告，申萬宏源研究全國石膏板市占率近七成，全球最大的石膏板輕鋼龍骨集團。據(jù)建筑材料聯(lián)合會石膏建材分會，2023年底全國石膏板有效產(chǎn)能46.7億平方米，2023年全國石膏板產(chǎn)量32.1億平方米，銷量亦達到32.1億平方米；根據(jù)北新建材年報，2023年北新建材石膏板產(chǎn)能35.03億平方米，產(chǎn)量21.65億平方米，銷量21.72億平方米，由此測算，公司的石膏板產(chǎn)量市占率和銷量市占率都在67%以上，有效產(chǎn)能市占率更是達到75%，是石膏板行業(yè)的頭部企業(yè)，也是全球最大的石膏板輕鋼龍骨產(chǎn)業(yè)集團。相較于其他建材，石膏板行業(yè)韌性更強。2021年地產(chǎn)下行以來，占65%市占率的北新建材的石膏板業(yè)務銷售并未顯著下降，

表現(xiàn)出了超出其他建材品類的超強韌性。我們認為石膏板的韌性主要來自其輕質(zhì)、環(huán)保、高性價比的特點，以及在存量市場的應用逐漸成為行業(yè)增長的重要驅(qū)動力。隨著中國城鎮(zhèn)化進程進入減速階段，新建建筑需求放緩，存量建筑改造、翻新及功能升級需求顯著提升，石膏板憑借其性能優(yōu)勢和政策支持，或?qū)⒗^續(xù)保持相對穩(wěn)定的市場空間。石膏板漲價，盈利或逐步改善。近日，泰山玻纖發(fā)布提價函，對全國泰山系列石膏板上漲

0.50元/平;非泰山系列石膏板

(含OEM貼牌)上漲

0.30

元/平;裝飾石膏板上漲

0.30

元/平。

“泰山”是公司的高端品牌，貢獻主力營收與利潤，“泰山”率先提價對石膏板行業(yè)信號意義重要，行業(yè)盈利或進入改善期。圖：北新建材石膏板的產(chǎn)量、銷量、產(chǎn)能市占率均在65%以上圖：北新建材中高端和高端品牌的界限在模糊化表：泰山石膏率先開始提價泰山石膏提價函提價范圍：全國提價幅度：泰山系列石膏0.5元/平，非泰山石膏系列0.3元/平，裝飾石膏板0.3元/平。提價時間：2025年3月5日起76%74%72%70%68%66%64%62%產(chǎn)量市占率銷量市占率產(chǎn)能市占率142.2偉星新材：高壓下收入仍然相對穩(wěn)定，厚積薄發(fā)久久為功零售管材頭部企業(yè)，品牌+服務+布局領先。偉星新材是國內(nèi)零售PPR管材行業(yè)頭部，以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)品牌以及“星管家”服務，以穩(wěn)健的長期可持續(xù)發(fā)展作為企業(yè)核心價值，保持了歷年優(yōu)秀的收入、利潤、現(xiàn)金流的增長。根據(jù)公司公告，公司銷售結(jié)構(gòu)中69%左右是零售，31%左右是地產(chǎn)工程。公司零售占比較高，有望充分受益于二手房交易回暖與重裝修需求的提振。高壓下收入仍然相對穩(wěn)定。在2024年相對嚴峻的市場環(huán)境下，公司仍然實現(xiàn)收入的相對平穩(wěn)，由于23年同期投資收益較高以及銷售費用增加，公司凈利潤有所下滑。根據(jù)公司業(yè)績快報，2024年實現(xiàn)營業(yè)收入62.70億元，yoy-1.7%；歸母凈利潤9.55億元，yoy-33.4%。我們測算2024Q4公司實現(xiàn)營業(yè)收入25.0億元，yoy-5.1%，qoq+74.8%；歸母凈利潤3.3億元，yoy-40.8%，qoq+16.4%。2024年市場需求仍然低迷，行業(yè)競爭有所加劇，投資收益規(guī)模減少進一步惡化了公司的表觀利潤。但我們認為，公司經(jīng)營久久為功，公司持續(xù)在品牌與渠道建設上的投入，以及長期穩(wěn)健經(jīng)營的管理理念，將有助于公司在高壓環(huán)境中積蓄力量。公司保持高分紅率，分紅額度提升明顯。2014-2023年，公司股利支付率保持在66%-87%之間，并于2023年達到新高，為股東帶來可觀回報。現(xiàn)金分紅總額保持持續(xù)增長，由2014年的2.67億元增長至2023年的12.57億元，CAGR達到18.78%，高于公司歸母凈利潤增速。2023年公司每股分配股利0.8元，股利支付率達到歷年新高的87.8%。圖：公司產(chǎn)品體系逐步豐富資料來源:公司公告，申萬宏源研究圖：公司零售占比較高，消費屬性強69%31%零售 工程0%20%40%60%80%121086420圖：分紅率維持高位，分紅額度穩(wěn)中有升14 100%2014201520162017201820192020202120222023現(xiàn)金分紅總額(億元) 股利支付率152.3兔寶寶：家具廠渠道性價比突出，高分紅價值持續(xù)資料來源:公司公告，申萬宏源研究人造板行業(yè)過去幾年發(fā)生了較為深刻的變化，渠道主體發(fā)生了“木工-全屋定制-家具廠”的變化趨勢。木工代表低端零散需求，全屋定制代表高端升級消費，而家具廠渠道居于其中，代表裝修的性價比。在行業(yè)總量溫和回落，渠道結(jié)構(gòu)顯著變化的背景下，公司逆勢進行渠道擴張。截至2024年中報，公司裝飾材料門店共4322家，其中鄉(xiāng)鎮(zhèn)店1168家，易裝定制門店914家，已通過經(jīng)銷商體系合作家具廠客戶約2萬家。與之對應的，公司業(yè)績快報顯示，2024年公司營收平穩(wěn)增長，剔除各項減值之后，公司全年盈利接近10億元，增長可觀。OEM模式考驗公司管理能力，核心在于上游供應商、下游經(jīng)銷渠道以及自身的產(chǎn)品形象。人造板材上游木材原材料區(qū)域及供應商分布零散，公司自2010年開始大力發(fā)展OEM模式，當前已經(jīng)是公司的核心成本。OEM模式成本傳導順暢，產(chǎn)能調(diào)節(jié)靈活，考驗廠商的品牌力。兔寶寶的品牌授權(quán)費領先于同行業(yè)其他廠商，品牌力更強。2019-2023年，公司市場宣傳推廣費由7917.1萬元增長至10542.7萬元，CAGR為7.42%。主業(yè)穩(wěn)增長、現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅率高三重價值不改，看好公司輕裝上陣。人造板行業(yè)以輕資產(chǎn)OEM運營為主，行業(yè)分散，市場空間大，近年正經(jīng)歷幾大重要變化：家具廠渠道占比逐步提升，顆粒板占比逐步提升，線上渠道重要性逐步提升，幾大變化一定程度上對沖了房地產(chǎn)銷售的下行。人造板行業(yè)消費屬性強，現(xiàn)金流表現(xiàn)好，OEM為主輕資本開支，公司現(xiàn)金分紅具備吸引力。建議從渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整、人造板發(fā)貨量穩(wěn)定增長、現(xiàn)金分紅持續(xù)旺盛三個角度把握公司價值。圖：兔寶寶裝飾材料專賣店數(shù)量快速增加 圖：兔寶寶市場營銷推廣費穩(wěn)步增長（萬元）

圖：兔寶寶股利支付率較高，分紅具備吸引力0%20%40%60%80%100%8765432102014

2015

2016

2017

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2020

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2022

2023已現(xiàn)金分紅總額(億元) 歸母凈利潤(億元)股利支付率0.00.51.01.502000400060008000100002022 20232019 2020 2021市場宣傳推廣費(萬元）占營業(yè)收入比例（%）40% 12000 2.035%30%25%20%15%10%5%0%010002000300040002019年2020年2021年2022年

2023年裝飾材料專賣店數(shù)量（單位：家） 同比增速主要內(nèi)容水泥：低庫存驅(qū)動漲價，盈利修復可期消費建材：二手房交易改善，發(fā)貨增長可期玻纖：提價逐步落地，應用場景仍在擴張玻璃：竣工有壓力，關注供給端主動收縮風險提示和估值16173.玻纖：電子布再次提價，行業(yè)盈利進一步改善資料來源:卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究電子紗集中提價，盈利中樞抬升。2月24日，玻纖電子紗和電子布進一步提價，此輪漲價是2024年一季度以來玻纖多產(chǎn)品復價趨勢的延續(xù)。2024年一季度起，玻纖普通無堿粗紗、風電紗、短切紗、熱塑紗、合股紗等產(chǎn)品陸續(xù)于3月、6月、11月提價，玻纖行業(yè)價格中樞見底回升的確定性較高。后續(xù)不排除其他品類的玻纖產(chǎn)品價格進一步上漲的可能性。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2025年3月6日，G75電子紗全國均價約9000元/噸，電子布7628均價4.10元/米，電子布均價已同比轉(zhuǎn)正，盈利改善逐步落地。此輪漲價是2024年一季度以來玻纖多產(chǎn)品復價趨勢的延續(xù)。2024年一季度起，玻纖普通無堿粗紗、風電紗、短切紗、熱塑紗、合股紗等產(chǎn)品陸續(xù)于3月、6月、11月提價，玻纖行業(yè)價格中樞見底回升的確定性較高。后續(xù)不排除其他品類的玻纖產(chǎn)品價格進一步上漲的可能性。圖.電子紗與電子布均價逐步修復圖.復價仍然將是2025年玻纖行業(yè)的主線（元/噸）7000800090001000011000120003.54.04.55.03.0/// ///米）/ /電子紗價格（元/噸）350040004500500055006000650007 2016-01 2017-07 2019-01 2020-07 2022-01 2023-07 2025-01風電搶裝+中高端國產(chǎn)替代搶裝結(jié)束+地產(chǎn)基建下行地產(chǎn)基建需求旺盛產(chǎn)能大幅投放+去杠桿風電搶裝+汽車復蘇+產(chǎn)能收縮地產(chǎn)需求低迷產(chǎn)能大幅投放+需求回落2024.3玻纖復價2024.11年內(nèi)第二輪復價183.玻纖：風電招標高增長，風電紗確定性高資料來源:金風科技，沃萊新材，艾邦光伏網(wǎng)，申萬宏源研究2024年風電招標景氣度高，

2025年風電裝機確定性強。根據(jù)金風科技，

2024年前三季度風電新增119GW招標量，同比增長93%。按照通常招標領先裝機4-6個季度測算，2025年風電裝機有望表現(xiàn)強勢。2022年以來海風項目受制于多種因素裝機較弱，2024年下半年風電項目核準、招標節(jié)奏有所改善，我們預計2025年風電裝機持續(xù)強勢。性價比優(yōu)勢推動應用場景擴張。玻纖作為復合材料的基材，性能仍有不斷提升的空間，性價比不斷升級，

有望在多個領域擴大滲透率。光伏邊框為代表的新型應用場景有望加速擴張。相較于鋁邊框，玻纖-聚氨酯復合材料邊框有防腐蝕性能高、耐候性能耗、比重低、絕緣性好、碳排放低、力學性能強等優(yōu)點。尤其在鋁價不斷上升背景下，玻纖復合材料性價比更加凸顯，滲透率有望更進一步。圖.風電招標快速增長（GW)性能鋁邊框復合材料邊框（玻纖-聚氨酯）防腐蝕性能不耐鹽霧酸堿耐鹽霧、耐酸堿耐候性能不耐濕熱耐濕熱、耐紫外線力學性能200Mpa800-1200Mpa碳排放T/CO215.8T鋁邊框的10%絕緣性能導電絕緣、抗PID優(yōu)異比重2.7g/cm32.1g/cm3表.玻纖復合邊框具備相對優(yōu)勢-20%0%20%40%60%80%100%1401201008060402002020年2021年2022年2023年2024M9風電招標容量（GW)yoy193.玻纖：供給端增量溫和釋放，冷修調(diào)整調(diào)整或逐步釋放資料來源：各公司公告，卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究企業(yè) 地址 產(chǎn)線 產(chǎn)能 產(chǎn)品 狀態(tài)Q1 中國巨石 九江 5線/1 10 無堿粗紗 一窯兩線，一線25年2.7點火Q1

內(nèi)蒙古天皓

呼和浩特

二期/1 15 無堿粗紗

二期工程池窯2線目前窯體已經(jīng)建成，預計一季度末或4月點火Q1泰山玻纖山西太原1線15無堿粗紗2025年2月15日點火Q1中國巨石桐鄉(xiāng)3線(12)無堿粗紗2025年1月3日冷修,12改20Q1光遠新材河南林州4線0.2低介電玻纖2025.1.6點火泰山玻纖 滿莊3線102016/04/18 無堿粗紗開工Q1光遠新材河南林州5線0.2低介電玻纖2025.2.15點火泰山玻纖

滿莊試驗2線12016/01/01 無堿粗紗開工Q2中國巨石九江5線/210無堿粗紗一線25年2.7點火，二線計劃6月前后點火中國巨石 桐鄉(xiāng)4線182015/12/28 無堿粗紗開工Q2山東玻纖格賽博1線8無堿粗紗2024.12冷修，預計2025.5復產(chǎn)中國巨石 桐鄉(xiāng)6線3.52015/06/30 無堿粗紗開工Q3山東玻纖沂水8線15ECER玻纖新線點火泰山玻纖 滿莊2線102015/06/18 無堿粗紗開工Q4Q4邢臺金牛泰山玻纖邢臺山西6線2線1515無堿粗紗無堿粗紗籌建，25年或存點火可能一線已于1月點火，二線或年底/2026年點火冀中能源

邯鄲長風1線天蜀玻纖

瀘州天蜀1線132014/10/01 中堿合股粗紗2010/10/01 無堿粗紗開工開工生產(chǎn)企業(yè) 生產(chǎn)線 設計產(chǎn)能 投產(chǎn)時間 在產(chǎn)產(chǎn)品 狀態(tài)中國巨石 桐鄉(xiāng)5線 18 2016/12/20 無堿粗紗 開工山東玻纖 沂水2線 6 2016/05/10 無堿粗紗 開工泰山玻纖

滿莊試驗3線 1 2016/04/30 無堿粗紗 開工我們統(tǒng)計2025年新增玻纖產(chǎn)能合計約91.4萬噸，實際產(chǎn)能沖擊或?qū)⒈憩F(xiàn)溫和。根據(jù)卓創(chuàng)資訊及各公司公告，我們統(tǒng)計2025年一季度已有25.4萬噸（含電子紗）產(chǎn)能點火，15萬噸產(chǎn)能冷修，預計2025年仍有點火計劃的產(chǎn)線合計6條78萬噸，合計凈新增約91.4萬噸，其中包括山東玻纖2024年底冷修，年中復產(chǎn)的8萬噸產(chǎn)能，同時邢臺金牛、泰山玻纖的合計30萬噸產(chǎn)能預計在2025年底或者2026年初點火，實際的產(chǎn)能沖擊或?qū)睾陀邢蕖Ｓ欣湫揞A期的產(chǎn)能約71.5萬噸

。我們統(tǒng)計2016年及之前點火至今未做過冷修的產(chǎn)能合計有10條產(chǎn)線71.5萬噸產(chǎn)線，這些產(chǎn)能窯齡已到9年以上，未來逐步進入冷修或停產(chǎn)的概率較大，或?qū)⒅鸩截暙I供給減量，進一步改善玻纖行業(yè)供給壓力。表.2025年預計產(chǎn)能變化情況（萬噸） 表.2016年之前點火未冷修的產(chǎn)能合計71.5萬噸（萬噸）3.1中國巨石：成本與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)貢獻超額利潤資料來源：李成良等《復合材料在大型風電葉片上的應用與發(fā)展》，

20卓創(chuàng)資訊，公司官網(wǎng)產(chǎn)品手冊，申萬宏源研究中國巨石通過風電、熱塑、電子紗、出口等高端品的結(jié)構(gòu)占比不斷提升，不斷鞏固盈利優(yōu)勢。實現(xiàn)并保持“熱固粗紗全球第一、熱塑增強全球第一、電子基布全球第一”風電紗方面：公司自主研發(fā)第四代E9高模量玻纖紗，模量超過100Gpa，領先全行業(yè)。高模量紗價格通常遠高于普通玻纖紗，盈利能力更強。熱塑、短切紗方面：公司在成都基地和桐鄉(xiāng)基地分別建設兩條年產(chǎn)15萬噸的短切原絲產(chǎn)線，未來將進一步提高熱塑和短切紗占比。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，短切紗價格顯著高于直接紗。電子布方面：公司主要生產(chǎn)7628厚布，穩(wěn)居該品類市場領導者地位，公司電子布單位成本顯著低于同行業(yè)，盈利能力高于同行。表.中國巨石高模量紗性能不斷進步上市年份說明拉伸模量(Gpa)拉伸強度(Mpa)軟化溫度提高E1900-2000838℃E6量都優(yōu)于E玻纖。- 73-752009年

拉伸強度、模量、彎曲強度、模

81-832500-2700898℃氧化鈣含量低于11.5%，強度優(yōu)E7

2010年

于E玻纖30%，模量高于E玻纖 89-9123%。2800-3000921℃在E6、E7的基礎上，進一步推動E8

2016年

大型風力電機的革新和應用，抗

95-98疲勞更好，風區(qū)適應更廣。3100-3500930℃模量更高，強度更高，耐高溫性E9

2020年

更優(yōu)，抗疲勞性更強，低碳環(huán)保

100-103更佳。3100-3500970℃10000800060004000200002400tex纏繞直接紗價格（元/噸）

OCV中國1200-2400tex高模量紗

1200tex環(huán)氧風電用紗-tex高模量紗

工程塑料增強短切紗(mm)10000800060004000200002400tex纏繞直接紗價格（元/噸）

OCV中國1200-2400tex高模量紗

1200tex環(huán)氧風電用紗-tex高模量紗

工程塑料增強短切紗(mm)120100806040200圖.中國巨石E9高模量紗性能領先 圖.OC中國高模量紗價格高于直接紗（元/噸）圖.風電紗和短切紗價格高于直接紗(元/噸）模量(Gpa）213.1中國巨石：成本與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)貢獻超額利潤資料來源：萬得，卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究。圖.玻纖行業(yè)良性循環(huán)，強者恒強圖.中國巨石上市早，融資擴產(chǎn)完成產(chǎn)能規(guī)模趕超（萬噸）玻纖行業(yè)強者恒強，中國巨石同時把握兩大機遇。玻纖行業(yè)資金密集型+尾部企業(yè)成本定價，相近價格下不同企業(yè)盈利能力有差異。盈利能力強的企業(yè)能夠獲得更好的現(xiàn)金流進行技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴張以及進一步的成本下降，同時也便于融資中國巨石上市較早，把握住了資本市場融資優(yōu)勢，是行業(yè)內(nèi)少有的完成規(guī)模趕超的企業(yè)。2.同時中國巨石把握住周期底部建設產(chǎn)能，行業(yè)上行時點火取得超額收益。近年中國巨石持續(xù)擴產(chǎn)，大線占比逐步提升，平均單線產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴大。圖.中國巨石總產(chǎn)能規(guī)模與平均單線產(chǎn)能持續(xù)增長（萬噸）1312111098765430501001502002503003502009-012011-042013-07 2015-10 2018-01 2020-04 2022-07 2024-10公司產(chǎn)能總計 單線產(chǎn)能

(右)0204060801001202004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016中國巨石 國際復材223.2中材科技：玻纖、葉片、鋰膜多元化布局積極推進資料來源:公司公告，泰山玻纖信用評級報告，申萬宏源研究當前產(chǎn)能2025年產(chǎn)能產(chǎn)能增幅銷量2021年

2022年

2023年

2024H1

2024H1增速玻纖：萬噸14017021.4%玻纖及制品：萬噸111116.2135.768.17.20%鋰膜:

億平40100150.0%風機葉片：GW11.414.421.67.52-21.60%葉片：

套4630513010.8%鋰膜：億平11.317.38.115.10%“做強葉片、做優(yōu)玻纖、做大鋰膜”，同時從事高壓復合氣瓶、膜材料及其他復合材料制品的研發(fā)、制造及銷售。2024年上半年，公司銷售風電葉片7.52GW，玻纖銷量銷量68.1萬噸，銷售鋰電池隔膜8.1億平米。同時公司近期布局年產(chǎn)2,600萬米特種玻纖布項目，參股年產(chǎn)5萬噸巖纖板工業(yè)化生產(chǎn)線項目，投資28,061.01萬元建設“年產(chǎn)10萬只氫氣瓶生產(chǎn)線建設項目（一期5萬只）”。公司多元化經(jīng)營持續(xù)推進。泰山玻纖產(chǎn)能增量可觀。全資子公司泰山玻纖年產(chǎn)能規(guī)模世界第二，截至中報年產(chǎn)能140萬噸，公司規(guī)劃山西太原2條產(chǎn)線合計30萬噸高性能玻纖智能制造基地，預計將在2025年H1與H2逐步投產(chǎn)。風電葉片重組中復連眾，盈利水平改善。中材葉片重組中復連眾后，兩家企業(yè)合計擁有葉片市占率超過40%，合計擁有4630萬套葉片產(chǎn)能。中材葉片+中復連眾經(jīng)歷磨合期后，有望顯現(xiàn)出“1+1＞2”的整合效果。鋰電池隔膜產(chǎn)能建設接近尾聲，芳綸涂覆隔膜產(chǎn)品開發(fā)實現(xiàn)技術(shù)突破。截至2023年底，公司已具備40

億平米基膜的生產(chǎn)能力，其余各基地項目建設已進入尾聲，預計2024年底將全部建成后將達到100億米左右鋰膜產(chǎn)能。表.中材科技2025年產(chǎn)能仍有增量 表.中材科技主要產(chǎn)品產(chǎn)銷情況233.3長海股份：產(chǎn)能高成長，玻纖及制品一體化發(fā)展資料來源:公司公告，卓創(chuàng)資訊，萬得，申萬宏源研究產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著。公司擁有以玻纖紗、玻纖制品及玻纖復合材料為主的縱向產(chǎn)業(yè)鏈，及子公司天馬集團以玻纖紗、玻纖制品、化工類產(chǎn)品及玻璃鋼制品為主的橫向產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，公司當前擁有5條產(chǎn)線合計42萬噸玻纖產(chǎn)能（其中7萬噸冷修），根據(jù)公司評級報告，公司擁有17萬噸化工制品產(chǎn)能，以及2條已投產(chǎn)薄氈產(chǎn)能+3條規(guī)劃薄氈產(chǎn)能合計10億平方米。在建60萬噸玻纖智能制造基地，產(chǎn)能增量大。項目計劃總投資達63.47億元，其中一期建設產(chǎn)能為30

萬噸，兩期項目合計規(guī)劃投資63.47億元，8月份智能制造第一條產(chǎn)線15萬噸已投產(chǎn)，未來仍有45萬噸規(guī)劃。我們預計公司智能制造基地產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將偏向中高端，且智能化水平提高后，綜合成本將下降。風電紗研發(fā)加速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級持續(xù)化。根據(jù)公司2023年年報，公司的“風電用高性能玻璃纖維經(jīng)編織物的研發(fā)“和”風電葉片表面用玻璃纖維濕法薄氈的研發(fā)”兩個項目以分別進入小試和研發(fā)階段，我們預計未來將伴隨新增產(chǎn)能投產(chǎn)，加速風電紗布局。圖.公司毛利率與凈利率連續(xù)多個季度逐季改善生產(chǎn)線

設計產(chǎn)能 投產(chǎn)時間 在產(chǎn)產(chǎn)品 開停狀態(tài) 類型 開始日期常州1線32011/01/01無堿粗紗開工復產(chǎn)點火

2024/10/29長海1線72018/03/18無堿粗紗開工2018/03/18常州2線72012/04/01無堿粗紗停工冷修2024/10/12長海3線102021/08/31無堿粗紗開工新點火2021/09/14長海4線152024/8/28智能制造1線開工新點火2024/8/28長海5線15智能制造2線已動工長海6線15智能制造3線規(guī)劃長海7線 15 智能制造4線 規(guī)劃表.長海股份玻纖產(chǎn)能梳理（萬噸）4540353025201510502020-032020-122023-032023-122024-092021-09 2022-06銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)主要內(nèi)容水泥：低庫存驅(qū)動漲價，盈利修復可期消費建材：二手房交易改善，發(fā)貨增長可期玻纖：提價逐步落地，應用場景仍在擴張玻璃：光伏玻璃提價落地效果好風險提示和估值24254.玻璃：光伏玻璃春望提價，浮法玻璃關注供給收縮?

光伏玻璃：搶裝帶動下游需求改善景氣度回升。政策指引下，下游分布式光伏項目搶在2025年4月30日前并網(wǎng)，集中式光伏新能源發(fā)電搶在2025年5月31日前并網(wǎng)，帶動近期光伏玻璃景氣度修復。下游組件開工率有所提升并積極備貨，玻璃廠商庫存開始回落，開工率逐步修復，景氣度正處于逐步改善中。2月底三月初，光伏玻璃提價2元/平，推動行業(yè)盈利逐步修復。?

平板玻璃：竣工疲弱，冷修周期已逐步靠近。建筑玻璃是地產(chǎn)竣工端高關聯(lián)品種，房地產(chǎn)竣工面積通常滯后于新開工三年，房地產(chǎn)新開工自2021年開始大幅下滑，2024年下半年開始房地產(chǎn)竣工下滑幅度擴大，同期玻璃理論毛利開始下滑，并一度進入毛利虧損區(qū)間。虧損背景下，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能快速回落，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至2月底，玻璃行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能9471.3萬重量箱/月，同比下降13.4%，已連續(xù)多月同環(huán)比下降。未來仍有較多產(chǎn)能或進入冷修周期。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，我們整理發(fā)現(xiàn)當前平板玻璃在產(chǎn)日熔量15.9萬噸，其中2015年之前點火在產(chǎn)的產(chǎn)線共3.1萬噸；當前正停工冷修的產(chǎn)能2.4萬噸。行業(yè)內(nèi)冷修周期靠近，2025年供給收縮可期。資料來源:卓創(chuàng)資訊，隆眾資訊，申萬宏源研究日熔量（t/d)2015年之前點火產(chǎn)能31300在產(chǎn)總產(chǎn)能159065已停工冷修產(chǎn)能24250圖：平板玻璃產(chǎn)能持續(xù)收縮中（萬重量箱/月） 圖：平板玻璃理論毛利在2024年持續(xù)回落（元/噸）

表：平板玻璃2025年有望冷修產(chǎn)能超3萬噸圖：光伏玻璃總在產(chǎn)產(chǎn)能連續(xù)回落2000150010005000-500-1000玻璃毛利

華北動力煤80100602022-11

2023-08

2024-05圖：光伏玻璃庫存見頂回落2025-02產(chǎn)能利用率:光伏玻璃:當周值

%4540353025201510502021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06

2024-12庫存天數(shù)-15%-10%-5%0%5%10%15%60007000800090001000011000120002018/1

2019/1

2020/1

2021/1

2022/1

2023/1

2024/1

2025/1產(chǎn)能 同比

玻璃毛利

天然氣

玻璃毛利

華北石油焦264.1旗濱集團：產(chǎn)能投放逐步完成，成本優(yōu)勢維持盈利資料來源：公司公告，萬得，卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究表：旗濱集團光伏玻璃已點火產(chǎn)能梳理（t/d）?

規(guī)模與成本領先的綜合性玻璃企業(yè)。截至2024年中報，公司擁有24條優(yōu)質(zhì)浮法玻璃生產(chǎn)線（16,600噸/日）、9條光伏玻璃生產(chǎn)線（10,600噸/日）、4條高性能電子玻璃生產(chǎn)線（345噸/日）、2條中性硼硅藥用玻璃生產(chǎn)線（65噸/日）、11條鍍膜節(jié)能玻璃生產(chǎn)線（年產(chǎn)能5,280萬平方米）、33條中空玻璃生產(chǎn)線（

年產(chǎn)能910

萬平方米），

在建2

條光伏玻璃生產(chǎn)線（2,400噸/日）。浮法玻璃產(chǎn)能規(guī)模位居行業(yè)第二位，光伏玻璃、節(jié)能玻璃產(chǎn)能規(guī)模位居行業(yè)第三位，電子玻璃、藥用玻璃產(chǎn)能規(guī)模位居行業(yè)前列。上半年，昭通光伏1條1,200噸/日光伏玻璃生產(chǎn)線、馬來西亞沙巴光伏1條公司擁有硅砂資源儲量2.79億噸，硅砂礦及硅砂加工廠設計年產(chǎn)能810萬噸，報告期自產(chǎn)硅砂生產(chǎn)成本持續(xù)降低。光伏玻璃毛利率與頭部企業(yè)接近。根據(jù)三家公司中報，旗濱集團、福萊特、信義光能的光伏玻璃毛利率分別為21.2%、24.7%、21.5%，旗濱集團略落后于頭部兩家企業(yè)，但差距并不大。公司產(chǎn)能建設陸續(xù)完成，在建工程與資本開支規(guī)模降低。隨著公司主要產(chǎn)線逐步投產(chǎn)，公司資本開支和在建工程規(guī)模逐漸下降，預計未來自由現(xiàn)金流將有所改善。地址 產(chǎn)線名稱 日熔量狀態(tài)

投產(chǎn)日期福建省 漳州旗濱光伏玻璃一線 1200開工

2023/01/05福建省 漳州旗濱光伏玻璃裝置 1200開工

2023/07/02湖南省 郴州旗濱光伏一窯五線1 1200開工

2022/04/08湖南省 郴州旗濱光伏一窯五線2 1200開工

2023H1湖南省 郴州旗濱光伏一窯五線3（浮法） 1000開工

2023H2云南省 昭通旗濱光伏玻璃裝置1線 1200開工

2024/05/15浙江省 寧波旗濱光伏玻璃裝置二線開工

//浙江省 寧波旗濱光伏玻璃裝置一線 開工

//馬來西亞 旗濱集團(馬來西亞)有限公司一線 1200 開工

2023/10/28

圖：旗濱集團光伏玻璃毛利率和頭部兩家比較接近（%）1,200噸/日光伏玻璃生產(chǎn)線相繼建成，彝良砂礦、古達砂礦相繼建成投產(chǎn)。

圖：旗