深度復盤：日本加息=美國衰退?首席經濟學家：章俊宏觀分析師：張迪、詹璐宏觀專題報告深度復盤：日本加息=美國衰退?——全球市場跟蹤系列2024年08月10日“降息交易”轉向“衰退交易”。8月1日的ISM美國制造業PMI和8月2日的美國/日元利差回報指數(Yencarryindex)和(2)機構持有的日元合約敞口(YenNetLongofleveragedfunds/assetmanager)。自2024年7月末，日元匯率開始大YenCarryIndex也跌至222點左右，跌幅約10%風險提示時，EFFR已經高達9.81%;2000年8月首次加息時聯邦基金利率超過6.50%;2006衰退來看。(2)非農時薪增速下半年預計不會大幅低于3.4%,其他收入途徑增長平2.0%左右。(3)自2023年底部回升受阻的投資并未出現不濟再度超預期弱化前暫時維持美聯儲9月首次降息，年內降息兩次共計50BP的假仍有進一步降低的空間，但美債收益率的合理中樞短期不應大幅低于4.0%。如果即使美聯儲降息也不易快速穩定至100下方。美股年內在分母(利率)和分子(利中國銀河證券|CGS宏觀專題報告目錄一、全球市場緣何下跌? 4(一)引發市場下跌的“三道裂痕” 4 7二、CarryTrade是日美股市聯動下跌的推手嗎? 9 12(一)日本1989年加息v.s.美國1990~1991年儲貸危機 (二)日本2000年加息v.s.美國2000~2001年互聯網泡沫 (三)日本2006年加息v.s.美國2007~2009年金融危機 四、日本加息與美國衰退之間并無因果關系 24(一)日本1989年以來的加息與美國衰退并無直接的因果關系 24(二)美國下半年“軟著陸+預防式降息”概率依然較高 五、風險提示 中國銀河證券|CGS宏觀專題報告但在8月5日的全球權益市場大跌之后，市場一度定價了美聯儲2024年降息超125BP的情況，衰資料來源：Wind,中國銀河證券研究院—美元兌日元—東京日經225指數點2024-05草2024-05(一)引發市場下跌的“三道裂痕”7月下旬之前，資本市場以美聯儲“溫和降息”為主流預期。首先，美國7月11日公布的6月CPI為3.0%,低于市場預期，美聯儲進入溫和降息周期的預期加強，美債收益率出現顯著回落，美元指數下行，權益市場方面以羅素2000指數為代表的中小盤股明顯占優。隨后，7月13日特朗普遇刺事件發生，特朗普大選獲勝概率劇增，“特朗普交易”對市場形成一定擾動，但整體上并未脫離“溫和降息交易”的方向，直到7月下旬“三道裂痕”的出現。中國銀河證券|CGS圖2:7巨頭2023年以來漲幅，科技巨頭業績未超預期引發近期下跌圖3:日本央行超預期加息并開始縮表80%60%40%20%---微軟圖5:美聯儲在通脹下行而失業率上升的背景下鋪墊9月降息本銀行超預期緊縮，委員會以7:2的多數票決定加息0.15%,使政策利率上限升至0.25%,圖5:美聯儲在通脹下行而失業率上升的背景下鋪墊9月降息2010-122011-112012-102010-122011-112012-102021-122022-1l2023-10圖4:美日利差收窄助力日元短期大幅升值(右軸%)請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。中國銀河證券|CGS造業PMI和8月2日的美國勞動市場數據顯著不及預期，失業率上行觸發“Sahm法則”,引發了美國短期進入衰退和大幅降息的恐慌。首先，8月1日ISM制造業PMI僅錄得46.8%,收益率跌破4%,美元指數走低而三大股指集體大跌。的4.1%升至4.3%。失業率超預期上行觸發了重要的衰退信號—至3.795%,收益率曲線整體陡峭化。美國三大股指集體大跌，納指跌2.43%至16776.16,標普500跌1.84%至5346.56;美元指數大幅下行至103.2295。至此，日元圖6:制造業PMI圖6:制造業PMI持續低于榮枯線引發衰退預期(%)圖7:Sahm法則衰退預警的觸發引發市場擔憂(%)-2010-122011-112012-102021-122022-112023-102010-122011-112012-102021-122022-112023-102003-122014-12的負反饋仍是核心因素。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報告圖9:美股波動率上行可能引發做空波動率交易反轉，加劇多頭平倉在8月5日市場開盤后，日經225指數大幅低開，盤中下跌觸發熔斷機制，最終跌12.4%收日本養老金等本土機構削減權益持倉。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。中國銀河證券|CGS圖11:日經225波動率超新冠疫情時期，風險提升加劇機構平倉(%)圖10:日元升值可能沖擊海外收入顯著的日股，引發下跌圖11:日經225波動率超新冠疫情時期，風險提升加劇機構平倉(%)2023-102023-112023-120802015201720192021(2)利潤與估值方面，7月中旬標普500的2024年盈利預期已經高達263美元/股，對轉的沖擊：8月1日不及預期的制造業PMI引發衰退預期，而鷹派日本央行和鋪墊9月降息的美聯儲導致日元顯著升值，開啟了套息交易的反轉。7月30日至8月5日大幅升值的日元步提高，而部分投資者在波動率大漲的情況下降低了風險偏好進行平倉。美股的大跌和美國衰退預期又進一步向日元和日本市場傳導，最終引發了全球市場的動蕩。圖12:標普500P/E處歷史高位，盈利不及預期沖擊指數(左軸：美元/股)0圖13:納斯達克100指數的遠期PE尚未到達危險區間請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報告Carrytradeunwinding(套息交易平倉)是本輪日、美股市聯動下跌的重要原因。套息交易是指利用不同資產或貨幣之間的利率差異來獲取收益。日元因日本經濟政策可預測性強成為套息交易最受歡迎貨幣之一。從2022年開我們發現，在日本央行鷹派加息、美聯儲降息漸進的背景下，日元告別了單邊貶值趨勢，美國機構幅度。值得注意的是，從目前的數據來看，日元合約敞口雖然收窄但仍有一定體量，下一輪的日元0.0%政策目標利率主要原理是投資者會選擇拆借低利率的貨幣(下稱拆借貨幣),然后兌換成高利率貨幣(下稱兌入貨幣)后進行投資并獲得收益。而由于高利率貨幣所計價的資產往往也對應著更高的投資回報率，投資者將投資到期后的資產換回低利率貨幣，以此實現最終的匯報。這個過程實際上是在做多高利(1)拆借貨幣和兌入貨幣的利差是否足夠“有利可圖”且保持穩定。拆借貨足夠低廉才能確保套息交易的成本可控，有“套利空間”,一旦拆借貨幣的利率升高，意味著套息交易的成本上升，收益率下降，甚至轉負，因此(2)兌入貨幣的資產回報是否高于拆借貨幣利率。兌入貨報率一定要高于拆借貨幣的利率才能讓整個套息交易有利可圖，如果兌入貨幣的投(3)拆借貨幣的幣值相對于兌入貨幣保持足夠低廉和穩定。拆中國銀河證券|CGS宏觀專題報告日元因日本經濟穩定、長期低利率以及貨幣政策可預測性強成為套息交易最受歡迎貨日本央行長期實行的低利率政策，導致借貸日元的成本極低，加之日本經濟的穩定性和日元屬性，使其成為理想的融資貨幣。此外，日元作為全球主要儲備貨幣，具有高流動性，便于大規模外匯交易。在過去的幾十年中，日本央行在大多數時間內維持相對寬9資料來源：Wind,中國銀河證券研究院圖16:美國和日本10年國債收益率(%)美日國債收益率利差99資料來源：Wind,中國銀河證券研究院manager):指的是機構持有的凈日元合約頭告(LargeTraderReporting)會在每周二公布CME交易所中大型交易商持有合約的數量，合約美日利差(右軸)日本加息42068-右軸：日元合約敞口0資料來源：Bloomberg,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院日元套息交易的歷史可以追溯到1999年。日本央行于1999年決定實施零利率政策，而日本早在1980年就實行了可自由兌換的浮動匯率制度，日元進而成為了全球成本最低的借貸貨幣之一。彼時由于美國剛經歷互聯網危機，美聯儲于2001年1月開始降息并連續13次降息，將聯邦基金利率從6%降至2003年的1%,日元的借貸成本優勢并未顯現。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報告日元的套息交易真正開始于2004年，從2004年6月起，美聯儲連續17次提高美元利率，將聯邦基金利率從1%推高至5.25%。歐元區利率也在2005年開始上行。因此由于歐美各國頻繁加息，利率水平不斷升高，而日元與美元、歐元、英鎊等貨幣間存在較大利差，美日利差在2006年6月達到最高點5.25%,投資者紛紛借入日元，并在外匯市場購買美元、歐元等高息貨幣用于投資股票、房地產等市場，或者直接購買以這些高息幣種計價的高收益資產。因此20的套息交易大幅上升，日元基金合約敞口在2007年1月達到了-15萬張，通過拆借日元進行套息交易的規模在此時達到最高，USDJPY套息交易回報達到了137的階段性高點。后續隨著2008年金本輪套息交易始于2022年，可分為兩個階段，階段一是2022年2月至2022年12月，階段二是2023年2月至7月。階段一：在美聯儲2022年開始加息后，美日利差就快速上漲，從2022年3月的0.6pct上漲至2022年12月的4.6%,美國聯邦基金利率的上調為套息交易的基本面基礎打開了空間。在此期間美元兌日元匯率從114上漲至22年10月的148。套息交易在此時經歷了一波高漲，YenCarryIndex回報收益從2022年3月的158左右上漲至2022年12月最高點208左右，合約敞口達到了-11389單。然而在2022年底，隨著10月美國通脹數據超預期回落，通脹預期降溫，市場對美聯儲YenCarryIndex最低下降至了180左右，合約敞口也在2023年2月回正至4117單。階段二：2023年2月美聯儲再次加息重燃套息交易熱情。2023年2月，美聯儲在首次議息會160,重新點燃了套息交易的熱情。到了2024年7月，YenCarryIndex達到了歷史性的247點，合約敞口擴大至-202829單，反映出市場的極度活躍。2021-102021-122022-102022-122021-102021-122022-102022-122023-102023-12只9古只97月31日起，日本央行的加息決定和美國失業率的超預期上升，促使日元匯率走強，USD/JPY匯率回落至144左右。這一轉變迫使投資者和基金迅速平倉，以規避損失，引發了所謂的"套息交易"平倉潮。7月30日，合約敞口急劇縮減至-97581單，YenCarryIndex也跌至222點左右，跌幅約10%。為了平倉手中的日元空頭合約，投資者加大了對日元的購買力度。這種資金的大規模流入不僅加劇了日元的升值壓力，同時也導致了資金從日本股市的撤離，進中國銀河證券|CGS宏觀專題報告NEBR衰退日本短期政策利率資料來源：Wind,中國銀河證券研究院(一)日本1989年加息v.s.美國1990~1991年儲貸危機經濟增速的下滑，日本開啟擴張性貨幣政策，央行從1986年1月開始降息，13個月內降息5次，從1986年初的13054點上升到1988年末的30159點，1989年5月加息前夕，日經225指數來到34077點，區間漲幅超過160%。1989年日本央行最終決定加息，在1989年5月到1990年8月期間總計5次加息，合計350BP,主要為了預防資產價格進一步膨脹、產出缺口持續為正下的經從價格水平來看，日本CPI和核心CPI出現了顯著回升。其中，CPI由1987年1月份的-1.1%上行至1989年5月份的2.9%。1987~1988年日本核心CPI中樞約為0.8%,但在1989年5月份達到了3%,物價上行壓力較大，通脹預期較強。圖23:日本圖23:日本GDP、產出缺口和失業率(%)N圖22:日本CPI和核心CPI從GDP增長和產出缺口來看，日本央行在加息前觀測到GDP增速快速上行，產出缺口保持正值區間已持續20個月，且不斷快速擴張，支持加息。1989年Q1GDP同比增速高達6.8%,產出缺口為2.56%。從股債匯表現來看，加息前后日元相對美元處于貶值狀態，債市收益率整體平穩，股指加速上行。匯率方面，日元自1985年開啟的升值在1988年末夏然而止，進入1989年日元開始轉為貶值，加息前美元兌日元從1988年末123.6的位置來到137.9,貶值幅度約-10.4%。彼時，日本官方和學界往往認為貶值有利于出口和經濟增長，加息是否會導致日元升值也是一個重要的考量因素，因此日元的階段性貶值也為日本加息提供了有利條件。OO圖24:日經225指數(點)圖25:10年期日本國債收益率(%)和日元匯率本次衰退程度較淺。本輪日本加息與美國陷入衰退并無直接關聯，美國經濟走向衰退的主因是美聯儲在1987至1989年中持續的緊縮、儲貸危機和海灣戰爭引發石油危機的疊加。儲貸危機并不是一個短期現象，其從1980年持續至1995年左右，破產和被接管儲貸機構和商業銀行在1980年代末期達到頂峰，沃爾克和格林斯潘自1986年以來的連續緊縮加速了儲貸機構的風險暴露。在廣場協定助力美元貶值而油價相對抬升的基礎上，價格水平在1987中國銀河證券|CGS宏觀專題報告年出現較快上行。雖然1987年2月的“盧浮宮協定”暫緩了美元貶值，但低位的美元和美日貿易戰加劇了通脹擔憂，造成了“通脹恐慌”,沃爾克在1987年4月再次加息。同年8月，格林斯潘接棒沃爾克成為新任美聯儲主席并繼續緊縮，但1987年的加息周期由于在10月份出現的“黑色星期一”股災而暫停，利率由4月的6%升至10月的7.3%后再度降低至6.5%左右。不過，此前的加息力度并不足以解決通脹抬升的問題，格林斯潘風而行”的制度繼續加息。隨著利率的升高，儲貸機構問題持續暴露，圖26:1987年美聯儲開始加息，房價開始逆轉資料來源：Wind,中國銀河證券研究院圖27;高利率環境加速儲貸銀行倒閉出清—破產數量：儲貸機構——破產數量：商業銀行—破產數量：儲貸機構——破產數量：商業銀行0寸資料來源：FDIG,中國銀河證券研究院上行和儲貸危機拖累增長的基礎上，美國又在1990年8月卷入了海灣戰爭和相關的石油危機。資料來源：Wind,中國銀河證券研究院0資料來源：Wind,中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報告圖30:10年期美債收益率與美元指數日央行1989-1990加息10Y美債收益率%日央行1989-1990加息——標普500月均值NBER衰退975資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院從日央行加息后資產價格的走勢來看，日央行加息導致日本金融條件短暫收緊，日債收益率上行；不過，本輪加息戳破了日本的金融和地產泡沫，導致日債在1990年達到高點后跟隨政策利率持續下行，直至亞洲金融危機結束。盡管1989年5月首次加息后，日本10年期國債收益率仍在5%左右震蕩，但隨著日央行持續提高利率，其在1990年8月達到了7.88%的高位，隨后在日央行日元走勢則較為反常，在加息后兌美元短暫貶值，隨后在1990至1995年日本經濟下行、利率降低期間保持升值，這可能與同期美元相對有關。美元兌日元在1990年4月達到158的高峰，隨后盡管日央行開始持續降調利率，日元整體延續升值，美元兌日元在1995年4月觸及84下方。權益資產方面，本輪加息引發了日本的金融和地產泡沫崩塌，日經225指數在1989年末觸及近39000的高點后開始連續大幅下跌，直至1992年跌至17000點下方。--g中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院中國銀河證券|CGS宏觀專題報告(二)日本2000年加息v.s.美國2000~2001年互聯網泡沫亞洲金融危機之后，日本央行于1999年2月開始了史無前例的零利率政策，以對抗通貨緊縮壓力并防止經濟進一步惡化，并在同年4月宣布將堅持零利率直至通縮擔憂解除1。零利率政策并未長期持續：在2000年8月11日的公開市場操作指引決定中，日本央行將鼓勵隔夜無擔保利率上浮至0.25%。在日本央行加息8個月后，美國于2001年4月被國家經濟研究局(NBER)判定陷入衰退，持續約8個月。日本央行2000年加息的主要理由是認為經濟出現顯著改善的跡象，伴隨著通脹回升的希望，而并非為了壓制通脹或保匯率。日本央行在8月11日的公開市場操作指引中認為“在過去一年半的時間里，由于宏觀經濟政策的支持、世界經濟的復蘇、信息和通信領域的技術創新等因素，日本經濟有了顯著改善。目前，日本復蘇跡象，主要由企業固定投資帶動的逐步上升趨勢可能會認為日本經濟已經達到了消除通貨緊縮擔憂的階段，這是退出零利從日本CPI和剔除能源食品的CPI來看，2000年8月加息前過去12個月兩者的平均增速分別為-0.63%和-0.30%,即經濟依然處于通縮狀態，加息明顯不是為了防止通脹進一步上行。自1991年以來日本通脹增速在經濟陷入資產負債表衰退、老齡化開始導致總需求不足的境地后出現連續下行，1998年下旬以來持續處于通縮階段。本次加息只2002-112009-112002-112009-118資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院從GDP增長和產出缺口來看，日本央行在加息前觀測到GDP增速自2000年以來明顯改善，支持貨幣政策正常化。2000年Q1和Q2實際GDP同比增速分別為3.2%和2.9%,顯著高于自1997年Q4以來經濟持續負增長的狀態(除1999年Q3短暫轉正),這種增長疊加當時的互聯網熱潮與日本投資增速的回升提振了央行對于年8月加息前也已經基本回正，這符合小幅加息0.25%以溫和應對經濟增長回升的判斷。官員2https://www.boj.or,jplen/mopo/mpmdeci/mpr_2000/k000811.htm請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。中國銀河證券|CGS2003-102008-102003-102008-102003-102008-102003-102008-10日央行2000-8加息0一日經225指數月均值點資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院率在美聯儲自1999年連續加息后正處于1991年以來的最高位，目標利率高達6.5%,經濟中國銀河證券|CGS宏觀專題報告2002-112009-112002-112009-118資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院?0~期膨脹高峰”滑向“幻想破滅”階段已有征兆，這也并非日最后，日本央行的加息似乎也未導致日元同期顯著升值和美元交易逆轉可能并未明顯加劇互聯網泡沫的破滅。美元兌日元在2000年的月均值基本在105至108左右，加息后也并未出現顯著升值，處于相對高位，不存在大幅做空日元進行套息交易的風險。此后，隨著加息后遭遇的外需下滑、通縮壓力回升和經濟放緩等情況年3月在先降息10BP后進一步宣布實施量化寬松(QE)并快速回到零利率狀態，因此在美國2001年陷入衰退期間日元是持續貶值而非升值的，美元兌日元至2002年Q1升至133左右，所3FRB:FOMCMinutes-December19請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報告圖41;美股下行與日本央行加息的時點更多是巧合圖41;美股下行與日本央行加息的時點更多是巧合資料來源：2003-102008-102003-102008-10資料來源：Wind,中國銀河證券研究院Wind,中國銀河證券研究院從日本央行加息后資產價格的走勢來看，日本經濟疲弱和美國進入衰退主導了價格變動。日本央行2000年8月加息后，日本10年期國債收益從1.69%左右反彈至1.8%上方，但在日本央行2001年再度降息至零并實施QE的情況下轉而大幅下行。日元方面同期同樣呈現了貶值的狀態，美元兌日元從105左右一路升值2002年初的133。日經225指數同期也大幅下跌，從加息前17000點左右的水平降至2001年末的10000點附近。美國方面，雖然美聯儲在2000年末開始降息，但隨著互聯網泡沫的持續破滅，美國股市和10年期美債收益率均出現大幅下行，而美元指數在降息期間可能由于兌美元現金避險的需求保持了相對強勢，整體維持在1102000-112003-102000-112003-102000-112003-10資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院(三)日本2006年加息v.s.美國2007~2009年金融危機日本央行在2006年7月和2007年2月兩次加息0.25%4,而第二次加息幾個月后，美國次貸4https://www.boj.orjplen/mopo/mpmsche_minu/minu_2006/index請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報告將有助于確保價格穩定和實現中長期的可持續增長。日本經濟繼續溫和擴張，國內外需求以及企業和家庭部門保持良好平衡。在這種環境下，維持先前的政策利率水平可能會導致未來經濟活動和價格大幅波動。”GDP和產出缺口連續7個季度上行可能是日本央行加息的主要判斷依據。2006年前兩個季度的實際GDP同比增速分別為2.5%和1.4%。產出缺口也在同期持續恢復，在2005年Q4回正至經濟增長的信心。通脹方面，本輪加息前日本CPI剛剛轉正，核心CPI依然為負，顯然通脹不是核在2006年加息之前，受益于全球經濟的復蘇和日本國內經濟活力，日經225指數從2003年的低點逐漸回升，在2005年形成了牛市，最高沖至17323.97點，較2003年低點上漲118%。在兩次加息后雖有小幅波動，但依舊在2007年6月沖上了18001.37點。債市方面，日本十年期國債收益率從2005年后同樣走高，從2005年最低點1.23%上行至2006年6月的1.89%,經濟繁榮和股市強勁推動債市收益率上行。匯率方面，由于美國率先在2004年6月加息，日元兌美元匯率持續承壓，從2005年短暫走強到103左右后就開始貶值，在加息前最高貶至1美元兌118日元左右。綜合來看，2006年日本央行加息主要是基于對自身經濟復蘇和通脹預勢也從一定程度上支持了日本央行的加息，同時也響應了全球貨幣政策收緊的趨勢，是又一次日本2009-102010-112011-122005-112012-112009-102010-112011-122005-112012-11資料來源：Wind,中國銀河證券研究院日央行加息資料來源：Wind,中國銀河證券研究院中國銀河證券|CGS宏觀專題報告2009-102010-112011-122009-102010-112011-12資料來源：Wind,中國銀河證券研究院圖47;日經225在首次加息后小幅波動但快速止跌轉漲2009-102010-112011-12NBER2009-102010-112011-12NBER衰退0資料來源：Wind,中國銀河證券研究院2007年美國衰退是由于次貸危機引發，而次貸危機的原因是金融監管放松下地產證券化加速了以房貸為標的的大量金融衍生品。2004年6月，美聯儲開始了加息進程，將聯邦基金利率從1%提高到1.25%,此后在兩年的時間里，連續加息17次，直至2006年6月，利率達到了5.25%。美聯儲在2004年7月第一次加息的FOMC聲明中表示加息是因為“產出繼續以穩健的速度擴張，勞動力市場狀況有所改善”,并且認為“即使在采取這一行動之后(加息),貨幣政策的立場仍然寬松，再加上生產率的強勁潛在增長，正在為經濟活動提供持續的支持。”經濟走向過熱是美聯儲加息的主要原因。從2003年Q3至2004Q2,美國經濟連續4個季度保持高增長，并連續三個季度增長在4%以上。同時產出缺口也在持續收窄，從2003年Q3的-3470億美元收窄至2004年Q2的-1060億美元，并在2004年Q4轉正。價格增速亦不阻礙美聯儲加息。在價格方面，當時美國PCE在2004年6月升至2.89%,連續三個月在2%以上運行，經濟擴張下通脹存在上行的風險也給了美聯儲加息的理由。美聯儲加息時認為“未來幾個季度實現可持續增長和價格穩定的上行和下行風險大致相等”,通脹雖然不是導致圖48:美國NBER衰退NBER衰退實際GDP折年數同比%-右軸02009-102010-112011-122005-112009-102010-112011-122005-112012-118資料來源：Wind,資料來源：Wind,中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。圖50:10年期美債收益率和美元指數NBER衰退資料來源：Wind,中國銀河證券研究院圖51:標普500在日央行加息后持續上行資料來源：Wind,中國銀河證券研究院本輪美國衰退的原因仍是內生性的，美聯儲的緊縮戳破了地產和相關的金融衍生品泡沫。不難看出美國房價增速放緩時間早于日本加息，危險的種子早已埋下。美聯儲錯誤的估計了房價下跌帶來的風險，最終由次貸市場引發了全球金融危機。2004年美聯儲開始加息抑制通脹，聯邦基金利率從1%上升至2007年的5.25%。加息導致的流動性短缺使美國房價增速開始下降，在經歷了2005年的增速高點后，2006年下降至6.24%,2007年開始負增長。投資者對于房市的信心也開始下降，房市的降溫導致前期通過ARM等手段融資的家庭出現資不抵債的情況，美國住房貸款違約率上升至接近10%。這些內生性因素和日本的經濟周期并無明顯關聯，也不是由日本央行加息所引發的。圖52:美聯儲加息顯著抑制房價增速圖53:美國消費者信心指數住房指標在2005年就開始下行OO從資產價格表現來看，日本加息也并未對美國資本市場造成顯著影響。日本央行加息后，海外資本并未有過多回流，日本市場在第一次加息后保持穩定。匯率方面，日本首次加息后，美元兌日儲連續降息后才開始升值。外匯保證金合約交易量增速也沒有明顯上升，第一次加息前6個月平均導致套息交易反轉的壓力并不明顯。債市方面，10年期日本國債收益率在第一次加息后反從1.9%請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報告回落至1.64%,之后再1.6%-1.8%之間波動。同時美日國債利差并未明顯收窄，依舊維持在3%左右，在第二次加息后短暫下跌至2.8%左右后又重新走高。2004-112009-112004-112009-114206資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院此輪套利交易平倉沒有引發劇烈的股市震蕩。2007年2月日本央行第二次加息后，套利交易有小幅震蕩但隨后再次開始高漲，合約敞口在2007年6月26日達到最低點的-142834單，美日10年期國債收益率利差此時為3.225%,標普500維持在1500點以上。之后合約敞口逐漸收窄，在2007年8月轉正，主要原因是市場對美聯儲降息預期提升，導致美債收益率逐漸下降。當年7月美國10年期國債收益率最高點達到5.26%,而在8月就跌破了5%,美日國債利差也收窄到3%以下，因此套息交易利潤空間受挫，Carrytrade開始平倉。但日元套息交易的快速平倉并沒有導致危機股市，標普500在8月和9月震蕩下滑到1450點后，又在10月沖回了1500點以上。右軸：日元合約敞口0右軸：日元合約敞口062006-112006-112006-112006-118資料來源：Wind,Bloomberg,右軸：日元合約敞口02007-052007-05中國銀河證券研究院中國銀河證券|CGS宏觀專題報告年就期望加息預防經濟泡沫，但由于同年10月19日美國“黑色星期一”造成市場和匯率動蕩以及本央行同樣判斷經濟和通脹出現回升跡象，基于此嘗試退出首次實施的零利率政策。加息的背景是且產出缺口轉正，貿易差額也在持續上行中；政策利率遂在2006和2007年兩次被提高，而隨著圖58:日本作為“生產國”,經濟和利率周期同步或略滯后于作為“需求國”的美國99.098.097.096.02004-112009-112014-112019-11 (EFFR)的水平來看，日本央行1989年5月末首次加息時，EFFR已經高達9.81%;2000年8月首次加息時聯邦基金利率超過6.50%;2006年加息時，EFFR也已經在5.0%上方。這意味著美國隨后的衰退基本是由于此前經濟擴張中形成的“儲貸危機”、“互聯網泡沫”和“地產與次貸危機”國，其經濟和利率周期也都有相應滯后。我們認為除了經濟周期的滯后，日本1989年加息慢于美請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報告國的另一原因是1987年日本央行嘗試加息時缺乏獨立性，同期的美國市場和日元匯率震蕩以及日本經濟廳計劃征消費稅等問題使政府反對果斷的加息，這推后了央行提高利推了日本資產泡沫。2000年和2006年日本加息更晚的額外原因可能是其自身經濟的疲弱和持續通縮的狀態使日本央行對貨幣政策正常化保持謹慎；相比于通脹穩定為正的美國，陷入通縮的日本在提高貨幣政策方面更加小心翼翼。同時，這幾輪日本首次加息時日元貶值壓力在2024年加息以防止過度貶值的必要性。因此，本輪日本央行加息也并不意味著美國經濟將在未來進入衰退。2024下半年美國經(1)美國2024年赤字率可能接近7%,大財政的托底也對總需求形成支撐，美國經濟在金融條件并不緊張、政府需求不弱的情況下較難大幅下滑。從1990-1991、2001和2008-2009三輪至2021年疫情期間財政對私人部門的直接轉移支付在加息周期繼續支撐消費，本次美聯儲緊縮周期財政持續保持擴張。相比之下，此前三輪衰退出現前財政緊縮更加明顯：赤字率下滑至1989年的2.7%,從1992年的4.5%連續下滑至1999年的-1.3%,以及從2003年的3.3%下滑至2007年的1.1%。而2020至2023年的赤字率分別為14.7%、11.8%、5.3%和6.2%,2024年至少為6.5%以上。反常的赤字率疊加緊湊的勞動市場產生有韌性的薪資增(2)盡管不同測算方式下的超額儲蓄上半年均已經耗盡，占可支配收入55%-60%左右的薪資收入是美國消費韌性的重要支撐，而非農時薪增速下半年預計不會大幅低于3.4%,在通脹下行的背整體上，收入端在勞動市場難以突然失速的情況下仍在支持消費，預計下半年美國個人消費支出環比折年增速仍在1.5%-2.0%左右。(3)投資端，美國工業在高利率的壓制下一直難以開啟補庫村周期，包括軟件和知識產權在內的各項投資回升幅度均有限；而房地產行業也面臨“供需雙弱”的問題，高價格壓制需求和成屋供中國銀河證券|CGS給的不足使投資再度走弱。自2023年底部回升受阻的投資并未出現不可持續的高增長，庫存亦處于底部區間，并不具備進一步顯著下滑導致衰退的基礎。(4)勞動市場方面，盡管近期失業率等重要數據顯示出其進一步走弱的跡象，但勞動市場的緩慢緩和更多由供給端的移民驅動，需求端在經濟仍穩定、降息在路上的背景下不易大幅走弱。短期來看，7月失業率的超預期上行主要是暫時性失業主導，近期的非制造業PMI和失業金申領人數也顯示就業并未大幅走低，薪資的相對粘性也支持需求僅是緩慢走弱的觀察。圖60:前兩輪衰退前赤字收緊，本輪赤字短期繼續擴張2005-112023-102030-12圖61:本輪美國赤水平較失業率來說較為反常(%)財財政赤字因此，我們傾向于美國2024年依然是“軟著陸+預防式降息”,在勞動市場和其他經濟再度超預期弱化前暫時維持美聯儲9月首次降息，年內降息兩次共計50BP的假設。但需要注意的是，三季度通脹和勞動市場數據大概率進一步走低，這可能會令市場在“衰退交易”和“溫和降息交易”之間搖擺。在市場降息預期搖擺之下，10年期美債收益率和美元指數短期仍有進一步降低的空間，但美債收益率的合理中樞短期不應大幅低于4.0%。如果過度的“衰退交易”引發10年期美債收益率快速向3.5%接近則需要警惕收益率回升風險，同時如果經濟數據的韌性導致收益率從4.0%繼續顯著回升，也是進一步做多債券的機會。美元指數在美國與其他國家利差和經濟差不會快速收窄的情況下依然偏強，即使美聯儲降息也不易快速穩定至100下方。美股年內在分母(利率)和分子(利潤)兩端均有支撐，亦不具備轉入持續下跌的基礎，但三季度在波動率放大的情況下震蕩可能更高。日本央行年內更鷹派的態度和美日利差的收斂可能使日元年內繼續升值，雖然套息交易在較大的利差下仍將持續。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。資料來源：Fed.CMEWind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。資料來源：Fed.CMEWind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院聯邦基金利率上限(%)-----美聯儲SEP(2024-6)………CME聯邦基金利率(20248-5)CME聯邦基金利率(20248-5.圖64:Sahm法則警示經濟進入衰退，但經濟實際并未衰退(%)圖65:薪資增速年內仍可以支撐消費資料來源：Fred,中國銀河證券研究院資料來源：Fred,中國銀河證券研究院NBER衰退-Sahm法則-------05衰退預警圖62:Sahm法則警示經濟進入衰退，但經濟實際并未衰退(%)私企非農時薪同比%ECI私營企業薪資同比(%)圖63私企非農時薪同比%ECI私營企業薪資同比(%)圖63:失業率貢獻拆解顯示7月0.2%的增幅主要源于暫時性失業中國銀河證券|CGS宏觀研究報告中國銀河證券|CGS宏觀研究報告圖表目錄圖