企業價值收益法評估操作實務企業價值收益法評估操作實務內容目錄

1、企業價值收益法評估的概念；

2、收益法評估現金流的種類及適用條件；3、收益法評估基本操作實務；4、收益法評估中需要注意的幾個問題；5、收益法評估案例分析；

2025/3/152企業價值收益法評估操作實務第一部分：企業價值收益法評估的概念2025/3/15企業價值收益法評估操作實務3一、企業價值收益法評估的概念1、什么是企業價值？企業作為一個以盈利為目的的組織機構，它可以為其擁有者產生收益，因此我們認為企業是存在價值的；企業價值通常被理解成企業所能創造出的價值；在財務管理學中，企業價值通常是指企業在一定風險條件下能夠提供報酬的能力價值，即企業價值是報酬能力與風險水平的函數；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務4一、企業價值收益法評估的概念（續）2、什么是企業價值評估？企業是一種特殊的商品，在社會經濟生活中可以自由交易，企業價值評估業務就應運而生。企業價值是企業進行交易活動的基礎。企業價值評估，為交易者提供了透明、高效的信息傳遞機制，使交易者能夠及時把握企業價值的有關信息，節省了交易成本，提高了市場交易的效率。2025/3/15企業價值收益法評估操作實務5一、企業價值收益法評估的概念（續）中國資產評估協會發布的《企業價值評估指導意見》中定義企業價值評估為：企業價值評估是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程；由上述定義可以看出企業價值評估的評估對象包括：企業整體價值，從資產負債表“左邊”看就是全部資產，從資產負債表“右邊”看就是股權（所有者權益）+負債（債權人權益）2025/3/15企業價值收益法評估操作實務6一、企業價值收益法評估的概念（續）股東全部或部分權益價值。為企業全部或部分股權投資的價值；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務7一、企業價值收益法評估的概念（續）3、企業價值的收益法評估概念如果說企業價值的成本法評估可以理解通過評估企業擁有資產的價值來評估企業整體的價值的話，那么企業價值收益法評估則是通過估算建設、購置企業所投入的資金所能產生的回報的價值來估算企業的價值；如果說成本法評估我們主要關注的是企業資產負債表的“左邊”的話，則收益法評估我們主要關注的是企業資產負債表的“右邊”；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務8一、企業價值收益法評估的概念（續）企業的資產負債表可以簡化如下：2025/3/15企業價值收益法評估操作實務9營運資金短期負息負債固定資產長期負債無形及其他長期資產股權/所有者權益一、企業價值收益法評估的概念（續）企業價值成本法是通過估算企業各資產的重置成本（現行價值）來估算企業整體價值；企業價值的收益法則是通過估算形成企業投資的未來投資回報來估算企業價值；衡量投資回報的標準包括：利潤：這里的利潤與會計中的利潤是一致的，即在企業每年創造的收益中將企業固定、無形等資產的折舊/攤銷扣除；現金流：與利潤相比最主要的就是不扣折舊/攤銷；現金流標準更符合衡量投資回報的含義，因此收益法評估多采用現金流標準；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務10第二部分：

收益法評估現金流的種類及適用

條件；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務11二、收益法評估現金流的種類及適用條件1、企業價值收益法評估的基本理論公式2025/3/1512企業價值收益法評估操作實務二、收益法評估現金流的種類及適用條件（續）2025/3/1513企業價值收益法評估操作實務二、收益法評估現金流的種類及適用條件（續）2025/3/1514企業價值收益法評估操作實務二、收益法評估現金流的種類及適用條件（續）2、評估“標的”或V0組成2025/3/15企業價值收益法評估操作實務15營運資金短期負息負債固定資產長期負債無形及其他長期資產股權/所有者權益二、收益法評估現金流的種類及適用條件（續）3、V0的三種形式1）短期負息負債+長期負債+股權/所有者權益（全投資）形成所謂的無負債現金流=經營凈利潤+折舊/攤銷+全部負息負債利息（1-所得稅率）-資本性支出-營運資金增加2025/3/15企業價值收益法評估操作實務16營運資金短期負息負債固定資產長期負債無形及其他長期資產股權/所有者權益二、收益法評估現金流的種類及適用條件（續）2）股權/所有者權益（股權投資）形成所謂股權現金流=經營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負息負債本金減少2025/3/15企業價值收益法評估操作實務17營運資金

股權/所有者權益（財務杠桿）固定資產無形及其他長期資產二、收益法評估現金流的種類及適用條件（續）3）長期負債+股權/所有者權益（長期資產投資）形成所謂長期資產現金流=經營凈利潤+折舊/攤銷+長期負債利息（1-所得稅率）-短期負息負債本金減少-資本性支出-營運資金增加2025/3/15企業價值收益法評估操作實務18固定資產長期負債無形及其他長期資產股權/所有者權益二、收益法評估現金流的種類及適用條件（續）4、四種形式現金流的適用條件1）全投資現金流投資回報的衡量標準為：經營凈利潤+折舊/攤銷+全部負債利息（1-T）-資本性支出-營運資金增加實際為全部投資的回報，多用于控股股權的評估；2）股權/所有者權益（股權投資）現金流形成所謂股權現金流=經營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負息負債本金減少；可以用于控股權評估（例如銀行、保險等金融企業）；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務19二、收益法評估現金流的種類及適用條件（續）3）長期負債+股權/所有者權益（長期資產投資）現金流衡量投資回報的標準為：形成所謂長期資金的現金流=經營凈利潤+折舊/攤銷+長期負債利息（1-T）-短期負息負債本金減少-資本性支出-營運資金增加；多用于資產組收益法的評估；采用長期資產現金流應該注意被評估的長期資產全部是由長期負債和股權形成的，不包括短期負債。2025/3/15企業價值收益法評估操作實務20二、收益法評估現金流的種類及適用條件（續）4）股權分紅現金流衡量投資收益的標準為分紅現金流（少數股權）=以前年度未分配利潤+本年經營凈利潤-法定公積金-任意公積金主要用于少數股權評估；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務21

第三部分：

收益法評估基本操作實務2025/3/15企業價值收益法評估操作實務22三、收益法評估基本操作實務1、洽談接受委托1）了解評估目的；2）了解委托方和被評估企業經營業務情況誰是委托方？誰是被評估單位？評估標的：被評估企業股權結構，所評估的股權比例；被評估企業經營業務；3）請委托方提供近3-5年的審計報告或財務報告了解被評估企業近期經營歷史情況，分析確定收益法的適用性；估算收費額；4）簽訂委托協議；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務23三、收益法評估基本操作實務（續）2、前期準備；1）根據被評估企業的經營情況準備資料清單；2）準備相關數據表格：截止評估基準日成本法表格；根據被評估企業所在不同行業的特點制訂適合行業特點的數據表格；例如：制造行業根據被評估企業是否存在控股長期投資，決定是否需要增加填報表格的會計主體；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務24三、收益法評估基本操作實務（續）3）請被評估單位根據被評估企業未來發展規劃對未來（一般為5年）的經營數據進行預測，并對預測依據進行必要的說明；未來預測的假設前提：按基準日被評估企業按其現狀持續經營為前提；不考慮本次評估相關經濟行為對被評估企業未來經營的影響；如果被評估的是股權的市場價值，則未來預測應該建立在全體市場參與者角度上，剔除個別因素可能產生的協同效應的影響；2025/3/1525企業價值收益法評估操作實務三、收益法評估基本操作實務（續）3、現場核查/調查1）召開動員協調會：被評估公司主要領導主持、相關部門參加；與會的部門一般應該包括：財務部門、技術研發部門、采購部門、市場部門、質量檢驗部門、人力資源部門、生產部門、設備維修保障部門、辦公室等2）對被評估企業主要生產線、設備等進行必要的核實；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務26三、收益法評估基本操作實務（續）3）部門訪談：對被評估企業各相關部門負責人進行訪談；訪談的主要內容和工作底稿記錄4）宏觀經濟發展了解國家相關部門網站：國務院/中央政府；國家發改委/地方發改委國家統計局/地方統計局2025/3/15企業價值收益法評估操作實務27三、收益法評估基本操作實務（續）相關研究部門網站：中國社會科學研究院國家發改委宏觀經濟研究院國家信息中心境外一些研究機構世界銀行/亞洲開發銀行2025/3/15企業價值收益法評估操作實務28三、收益法評估基本操作實務（續）5）行業發展的了解行業協會網站相關研究網站CVSource

行業研究塞迪咨詢研究中經網站中國報告大廳《/report/》中國產業調研網《/R_DianLi/》各大券商網站2025/3/15企業價值收益法評估操作實務29三、收益法評估基本操作實務（續）4、對被評估企業管理層的預測進行審核（1）銷售收入預測：根據歷史數據預測未來；未來收益應該符合行業發展的總體趨勢；如果被評估企業的未來經營預測如果與行業整體趨勢不一致，則需要明確理由量、價關系匹配；隨著生產經營發展，量應該是增大的，但單價應該降低的預測“量”要考慮市場需求和生產能力；預測“價”要考慮定價模式市場定價：一般應該有逐步降價的趨勢，但資源性資產例外2025/3/15企業價值收益法評估操作實務30三、收益法評估基本操作實務（續）政府定價：非市場定價，例如：電、氣等，這種情況一般都按基準日實際價格預測，除非有證據表明未來價格有變動聯動定價：政府定價中目前較多的是所謂聯動定價。未來經營應該趨于穩定由于生產能力是確定的，因此產量是有限的由于價格也不會無限下降或上漲，因此也是趨于穩定具有周期性的經營應該以一個周期的平均值為基礎考慮；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務31三、收益法評估基本操作實務（續）預測一般都是以基準日價格為不變價，不考慮通貨膨脹因素（如果要考慮通脹因素，則折現率也要相應考慮通脹因素）；銷售收入的預測案例2025/3/15企業價值收益法評估操作實務32三、收益法評估基本操作實務（續）（2）成本、費用預測：根據成本、費用與銷售收入比率趨勢審核未來預測；成本、費用變化一般符合學習曲線的規律；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務33三、收益法評估基本操作實務（續）5、營運資金增加預測營運資金預測需要考慮的因素：生產經營方式：批量生產情況訂單生產情況標的企業經營歷史情況被評估企業歷史年超過3-5年采用被評估企業自身數據估算營運資金被評估企業經營歷史不足3年（期）可以采用參考對比公司資金周轉數據估算被評估企業的營運資金2025/3/15企業價值收益法評估操作實務34三、收益法評估基本操作實務（續）批量生產性企業營運資金估算被評估企業為批量生產型根據被評估企業歷史財務數據計算被評估企業資金年周轉次數；根據歷史資金周轉次數估算未來的資金周轉次數；根據被評估企業未來經營預測估算未來預測成本、費用中的付現成本根據未來資金周轉次數和付現成本估算未來營運資金需求量2025/3/15企業價值收益法評估操作實務35三、收益法評估基本操作實務（續）如果被評估企業缺乏經營歷史數據，無法合理估算其資金年周轉次數利用行業數據估算年資金周轉次數；利用對比公司數據估算年資金年周轉次數。2025/3/15企業價值收益法評估操作實務36三、收益法評估基本操作實務（續）被評估企業營運資金估算方法：營運資金年需求量＝年度預測付現成本、費用合計/營運資金年綜合周轉次數營運資金年綜合周轉次數＝360/(存貨周轉天數+應收賬款周轉天數－應付賬款周轉天數＋預付賬款周轉天數－預收賬款周轉天數)該估算營運資金方法的參考依據《流動資產貸款管理暫行管理辦法》-銀監會2010年1號令附件《流動資金貸款需求量的測算參考》2025/3/15企業價值收益法評估操作實務37三、收益法評估基本操作實務（續）2025/3/15企業價值收益法評估操作實務38三、收益法評估基本操作實務（續）營運資金估算中周轉天數的估算應收賬款周轉天數＝360/應收賬款周轉次數應收賬款周轉次數=銷售收入/平均應收賬款余額預收賬款周轉天數＝360/預收賬款周轉次數預收賬款周轉次數＝銷售收入/平均預收賬款余額存貨周轉天數＝360/存貨周轉次數存貨周轉次數＝銷售成本/平均存貨余額2025/3/15企業價值收益法評估操作實務39三、收益法評估基本操作實務（續）預付賬款周轉天數＝360/預付賬款周轉次數預付賬款周轉次數＝銷售成本/平均預付賬款余額應付賬款周轉天數＝360/應付賬款周轉次數應付賬款周轉次數＝銷售成本/平均應付賬款余額2025/3/15企業價值收益法評估操作實務40三、收益法評估基本操作實務（續）批量生產型企業營運資產估算案例2025/3/15企業價值收益法評估操作實務41三、收益法評估基本操作實務（續）估算營運資金需要注意的問題：估算營運資金需要采用付現成本當企業生產、銷售營運資金年周轉次數大于4，也就是周轉天數少于90天時，長期貸款利息一般可以不作為付現成本、費用2025/3/15企業價值收益法評估操作實務42三、收益法評估基本操作實務（續）批量生產型企業的一些特殊情況下資金年周轉次數的估算：發電企業：電力上網費用電網每月結算一次，因此可以認為資金每年周轉12次；產品生產、銷售周期相對比較固定的企業如：生物疫苗、血液制品，根據國家規定血液制品要有90天的“窗口期”，成成品要有檢測，檢測期也有一定的時間要求等，對于這樣企業也可以根據生產、銷售產品的周期計算資產年周轉率。2025/3/15企業價值收益法評估操作實務43三、收益法評估基本操作實務（續）訂單生產型企業營運資金需求估算根據訂單合同約定的付款進度與生產進度在時間進度上的差異估算營運資金根據訂單協議，通常都會有客戶分期付款的安排，如訂單協議簽訂后付款30%，交貨后再付70%等；企業生產也需要根據生產進度支付相應的成本、費用。2025/3/15企業價值收益法評估操作實務44三、收益法評估基本操作實務（續）

訂單生產企業營運資金估算案例分析2025/3/15企業價值收益法評估操作實務45三、收益法評估基本操作實務（續）營運資金預測中需要關注的問題基準日不是“年底”而是“年中”時營運資金的預測營運資金的需求量在一個會計年度中可以認為是一致的，保持不變的；未來預測的年營運資金需求量是企業生產、銷售需要的營運資金，不是需要增加的營運資金；但未來現金流需要估算的是營運資金的“增加”或“減少”，因此必須根據本期生產、銷售所需要的營運資金減去上期剩余的營運資金數量估算營運資金的“增加值”。特別需要關注的是基準日被評估企業已經擁有的營運資金2025/3/15企業價值收益法評估操作實務46三、收益法評估基本操作實務（續）企業是否可以有負營運資金？負營運資金估算案例企業不需要用未來經營現金補充營運資金，并不代表可以不用預測未來的營運資金！！！2025/3/15企業價值收益法評估操作實務47三、收益法評估基本操作實務（續）6、折舊/攤銷與資本性支出預測折舊、攤銷預測的一般原則：需要按賬面價值估計折舊、攤銷；如果按基準日凈值為基礎估算折舊、攤銷則需要按尚可使用年限估算年折舊額，并且每年的資本性支出也要考慮折舊；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務48三、收益法評估基本操作實務（續）折舊、攤銷預測方法原值法：所謂原值法就是以企業固定資產賬面原值/無形資產原值為基準，以固定資產折舊年限/無形資產攤銷年限為折舊/攤銷年限，計算年折舊/攤銷的方法；凈值法：所謂凈值法就是以企業截止評估基準日固定資產賬面凈值/無形資產攤余價值為基準，以固定資產尚可使用年限/無形資產尚可攤銷年限為折舊/攤銷年限計算折舊/攤銷的方法；目前業內采用凈值法居多。2025/3/15企業價值收益法評估操作實務49三、收益法評估基本操作實務（續）資本性支出預測如果采用全投資自由現金流，企業資本性支出的來源應該是經營收益，因此從理論上說資本性支出不應高于企業經營收益；企業資本性支出應該與年折舊相匹配；確保未來經營可以持續/折舊數額可以保持如果企業采用加速折舊，則資本性支出應該與正常折舊計算情況下的年折舊情況匹配；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務50三、收益法評估基本操作實務（續）資本性支出預測方法：根據企業未來規劃預測主要對被評估企業近期的資本性支出預測；根據固定資產使用情況預測采用年金方式根據趨勢和年折舊額預測對于增值稅一般納稅人，對于設備支出應該考慮增值稅抵扣；折舊攤銷及資本性支出預測案例（凈值法）2025/3/15企業價值收益法評估操作實務51三、收益法評估基本操作實務（續）7、標的企業非經營性資產、負債的辨識與剝離；非經營性資產的概念：所謂非經營性資產就是這類資產不產生收益或者產生的收益沒有包含在收益法的未來經營預測中的資產；非經營性資產包括：閑置資產、非生產和經營用資產、長期投資、多余現金和金融性資產、在建工程等；閑置資產：沒有或者暫時沒有發揮作用的多余資產（不包括冗余資產）；非生產經營資產：家屬樓、職工子弟學校、醫院等；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務52三、收益法評估基本操作實務（續）長期投資：對外進行的長期股權投資、債權投資；多余現金和金融性資產：超過生產經營用的現金；在建工程：正在建設的資產，該資產的未來收益沒有被預測到收益法的未來收益中；其他與主營業務無關的資產；非經營性負債：所謂非經營性負債就是形成非經營資產的負債，非經營性負債一定對應有非經營性資產。金融性負債應付股利（如果當貨幣資金少于應付股利，則可能為負息負債）用于非經營性資產的負息負債其他與主營業務無關的負債2025/3/15企業價值收益法評估操作實務53三、收益法評估基本操作實務（續）8、負息負債的辨識負息負債的概念：形成企業經營性資產的債權；銀行貸款；應付利息；企業發行的債券；企業間的融資；企業資產建設中的剩余的未付款；專項應付款（目前存在爭議）；超過企業存量貨幣資金的應付利潤。2025/3/15企業價值收益法評估操作實務54三、收益法評估基本操作實務（續）非經營性資產、負債以及負息負債辨識、剝離案例2025/3/15企業價值收益法評估操作實務55三、收益法評估基本操作實務（續）9、折現率的選擇折現率實際是期望投資回報率，我們可以總結出折現率的定義公式其中：“年收益流”是每年產生的收益形成的收益流；“產生收益流投資的價值”是指產生收益流的全部資產的價值；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務56三、收益法評估基本操作實務（續）在折現率r的定義公式中：分子—收益流和分母—產生收益流資產的價值兩個參數（1）分子—收益流衡量收益流的收益口徑一般包括：現金流利潤（2）分母—產生收益流的投資價值形成產生收益流資產的投資一般包括：股權投資全投資=股權投資+債權投資產生收益流資產的價值類型一般包括：市場價值投資價值2025/3/15企業價值收益法評估操作實務57三、收益法評估基本操作實務（續）由于折現率計算中分子、分母采用的參數“口徑”不同，因此會產生不同口徑的折現率《企業價值評估指導意見（試行）》中第29條規定：“注冊資產評估師應當確信資本化率或折現率與預期收益的口徑保持一致。”2025/3/15企業價值收益法評估操作實務58三、收益法評估基本操作實務（續）“保持折現率與預期收益流口徑一致”的含義如果預期收益預測口徑為利潤口徑；則折現率也應該是利潤口徑折現率；如果預期收益預測口徑為現金流口徑；則折現率也應該是現金流口徑折現率；如果預期收益預測口徑為稅前（稅后）收益流口徑；則折現率應該相應采用稅前（或者稅后）的折現率；如果預期收益預測口徑為全投資（股權）收益流口徑；則折現率應該相應采用全投資（股權）收益口徑；2025/3/15企業價值收益法評估操作實務59三、收益法評估基本操作實務（續）股權資本折現率與CAPM1）股權資本折現率2025/3/15企業價值收益法評估操作實務60三、收益法評估基本操作實務（續）資本定價模型（CapitalAssetPricingModelorCAPM)Re=Rf+Beta×ERP+Rs(擴展的CAPM)

其中：

Rf：

無風險回報率ERP：市場風險超額回報率(Rm-Rf)Beta：風險系數Rs：公司特有風險超額回報率2025/3/15企業價值收益法評估操作實務61三、收益法評估基本操作實務（續）該模型是由美國學者威廉夏普（WilliamSharpe）、林特爾（JohnLintner）、特里諾（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在股票投資組合的基礎上發展起來的現代金融市場價格理論的支柱CAPM是一種市場一般均衡模型，它對證券價格行為、風險報酬關系和證券風險的合適衡量提供了明晰的描述一般認為CAPM是股權投資、稅后、現金流口徑的折現率2025/3/15企業價值收益法評估操作實務62三、收益法評估基本操作實務（續）全投資資本折現率與WACC其中：Re：股權投資回報率，Rd：債權投資回報率E：股權市場價值D：債權市場價值T：適用所得稅率2025/3/15企業價值收益法評估操作實務63三、收益法評估基本操作實務（續）WACC的“口徑”問題全投資、稅后、現金流口徑折現率2025/3/15企業價值收益法評估操作實務64三、收益法評估基本操作實務（續）折現率使用不恰當舉例：1）采用利潤口徑作為收益流預測口徑，但在估算折現率時，采用CAPM模型或WACC模型計算出來的CAPM或WACC作為折現率2）采用現金流作為預期收益口徑，但選擇所謂行業“凈資產報酬率”作為折現率采用凈資產報酬率作為折現率與現金流預期收益口徑不但存在口徑不一致問題，還存在“分母口徑”不是市場價值/投資價值而是賬面價值的問題2025/3/15企業價值收益法評估操作實務65三、收益法評估基本操作實務（續）10、折現率參數估算1）估算無風險回報率Rf：應該取長期國債到期收益率(YieldToMatureRate,或YTM)截止評估基準日剩余期限超過5-10年回避再投資風險復利收益率應該選擇多個國債到期收益率的平均值2025/3/15企業價值收益法評估操作實務66三、收益法評估基本操作實務（續）Y：到期收益率；n:M：到期一次還本付息額；Pb：市場買入價2025/3/15企業價值收益法評估操作實務67三、收益法評估基本操作實務（續）Rf估算案例采用Wind數據終端計算采用其他方法估算2025/3/15企業價值收益法評估操作實務68三、收益法評估基本操作實務（續）2）估算Beta:股票風險系數反映單個股票與市場整體變化的差異市場變化的反映指標滬深300上證180/深證100市場整體變化與單個股票波動的相關性t檢驗采用Wind資訊數據終端估算Beta2025/3/15企業價值收益法評估操作實務69三、收益法評估基本操作實務（續）采用其他方式估算Beta上網上查詢相關股票數據計算指數收益率計算股票收益率2025/3/15企業價值收益法評估操作實務70三、收益法評估基本操作實務（續）Y:特定股票收益率率X:衡量股票市場波動的指數收益率變化周期---月采用60~120個月歷史數據估算Beta案例2025/3/15企業價值收益法評估操作實務71三、收益法評估基本操作實務（續）Beta計算采用的歷史數據年限估算對比公司Beta系數時，采用歷史數據的年限采用多長時間為好呢？是不是時間越長越好呢？Alexander和Chervany，在1980年檢驗了1962—1975年間在紐約證券交易所交易的500只股票及組合的β穩定性。結果表明估計時限并非越長越好，最佳的估計時間段是4—6年。2025/3/15企業價值收益法評估操作實務72三、收益法評估基本操作實務（續）估算Beta采用的股市指數Beta系數是衡量特定單個股票波動率與整個股票市場波動率之間的關系，因此采用衡量股市整體變化的指數不同，Beta系數也不一樣：2025/3/15企業價值收益法評估操作實務73三、收益法評估基本操作實務（續）因此在估算Beta系數時一定要說明是針對哪個指數的Beta，否則就會有很多Beta系數一般應該采用哪個指數為好呢？與ERP相匹配與對比公司上市的市場協調一般認為選擇橫跨滬深兩市的指數為好，如滬深300指數。2025/3/15企業價值收益法評估操作實務74三、收益法評估基本操作實務（續）3）估算ERP（Rm-Rf）ERP估算多采用歷史數據法收集滬深300（上證180和深證100指數）成分股2001年~2010年的每年平均收益計算2001~2010年每年年末無風險收益率計算2001~2010年的每年ERP計算2001~2010年每年ERP的平均值2025/3/15企業價值收益法評估操作實務75三、收益法評估基本操作實務（續）2025/3/15企業價值收益法評估操作實務762010年市場超額收益率ERP估算表序號年分Rm算術平均值Rm幾何平均值無風險收益率Rf(距到期剩余年限超過10年）ERP=Rm算術平均值-RfERP=Rm幾何平均值-Rf無風險收益率Rf(距到期剩余年限超過5年但小于10年）ERP=Rm算術平均值-RfERP=Rm幾何平均值-Rf1200115.06%8.35%3.83%11.23%4.52%2.79%12.27%5.56%220027.45%1.40%3.00%4.45%-1.60%2.74%4.71%-1.34%3200311.40%5.69%3.77%7.63%1.92%3.14%8.26%2.55%420047.49%1.95%4.98%2.51%-3.03%4.64%2.85%-2.69%520057.74%3.25%3.56%4.18%-0.31%2.94%4.80%0.31%6200636.68%22.54%3.55%33.13%18.99%2.93%33.75%19.61%7200755.92%37.39%4.30%51.62%33.09%3.85%52.07%33.54%8200827.76%0.57%3.80%23.96%-3.23%3.13%24.63%-2.56%9200945.41%16.89%4.09%41.32%12.80%3.54%41.87%13.35%10201041.43%15.10%4.25%37.18%10.85%3.83%37.60%11.27%11平均值25.63%11.31%3.91%21.72%7.40%3.35%22.28%7.96%三、收益法評估基本操作實務（續）4）估算公司特有風險Rs企業特有風險的組成公司規模風險--小公司風險高于大公司公司盈利狀況—盈利的公司要必虧損的公司風險低其他特有風險特定產品市場風險特定原材料供應風險2025/3/15企業價值收益法評估操作實務77三、收益法評估基本操作實務（續）企業的規模大小影響其投資風險和期望投資回報率美國企業規模大小對其期望投資回報率影響的研究IbbotsonAssociate/SBBIGrabowski-KingStudy2025/3/15企業價值收益法評估操作實務78三、收益法評估基本操作實務（續）IbbotsonAssociate研究數據2025/3/15企業價值收益法評估操作實務79三、收益法評估基本操作實務（續）IbbotsonAssociate研究數據2025/3/15企業價值收益法評估操作實務80三、收益法評估基本操作實務（續）Grabowski-King研究2025/3/15企業價值收益法評估操作實務81三、收益法評估基本操作實務（續）Grabowski-King研究數據2025/3/15企業價值收益法評估操作實務82三、收益法評估基本操作實務（續）國內對Rs的估算：對滬、深兩市的1,000多家上市公司作為樣本點，選擇其2005～2010年的數據進行了分析研究按按總資產規模進行分組，分別為以下9組：2025/3/15企業價值收益法評估操作實務83三、收益法評估基本操作實務（續）再在上述按總資產劃分的分組中，再按收益能力指標ROA的大小進行第二次排序，并進行分組，分組情況如下2025/3/15企業價值收益法評估操作實務84序號總資產規模分組標準（億元）總資產回報率分組標準（%）樣本點數量10≤S<5R<02820≤S<50≤R<105330≤S<5R≥103045≤S<10R<02255≤S<100≤R<1014865≤S<10R≥1042710≤S<15R<010810≤S<150≤R<1074910≤S<15R≥10171015≤S<20R<071115≤S<200≤R<10281215≤S<20R≥10411320≤S<30R<5271420≤S<30R≥5341530≤S<40R<5261630≤S<40R≥5501740≤S<50R<5301840≤S<50R≥5411950≤S<100R<5322050≤S<100R≥56921S≥100R<51922S≥1005≤R<105123S≥100R≥1032三、收益法評估基本操作實務（續）公司特有超額收益中國研究2025/3/15企業價值收益法評估操作實務85三、收益法評估基本操作實務（續）Rs=3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA

其中：Rs:公司特有風險超額回報率；

S:公司總資產賬面值（按億元單位計算）；ROA：總資產報酬率；Ln：自然對數。2025/3/15企業價值收益法評估操作實務86三、收益法評估基本操作實務（續）5）Rd:企業債權投資的期望收益率國際算法找與被評估企業處于同級或近似的債券作為對比對象計算對比對象的到期收益率國內算法目前有采用的是加權平均貸款利率Rd也可以取一年期的貸款利率2025/3/15企業價值收益法評估操作實務87三、收益法評估基本操作實務（續）Rd的取值一定要與企業負息負債的成本相協調，必要時需要進行債權價值重估如果Rd取市場貸款利率，則企業的負息負債的成本應該也是市場成本，所有非市場債權的成本應該進行債權市場價值調整債權市場價值重估案例2025/3/15企業價值收益法評估操作實務88第四部分收益法評估中需要注意的幾個問題2025/3/15企業價值收益法評估操作實務89四、收益法評估中需要注意的幾個問題1、Beta系數中有關資本結構的問題我們采用Beta的估算方法估算出來的Beta被認為是含有對比公司自身資本結構（財務杠桿）的Beta，由于各公司自身財務杠桿不一樣，對Beta會產生一定影響，我們需要調整這個影響采用如下公式剔除對比公司Beta系數中的財務杠桿影響Wd：為對比公司債權市場價值We：為對比公司股權市場價值T：對比公司適用所得稅率2025/3/15企業價值收益法評估操作實務90四、收益法評估中需要注意的幾個問題（續）以對比公司UnleveredBeta的平均值作為被評估企業UnleveredBeta利用被評估企業的資本機構確定其ReLeveredBetaβL被評估企業資本結構確定方法對比公司資本結構/最優資本結構疊代方式確定資產結構2025/3/15企業價值收益法評估操作實務91四、收益法評估中需要注意的幾個問題（續）對比公司資本結構/最優資本結構什么是對比公司資本結構？所謂最優資本結構就是對股權所有者來說可以獲利最大的資本結構2025/3/15企業價值收益法評估操作實務92四、收益法評估中需要注意的幾個問題（續）舉例說明：當一個企業全部是股權資金，沒有債權資金，如果企業的股權資金100萬元，年收益10萬元，資金年回報率為10%，如果此時債券市場上的債券成本是5%，則該企業的股東可以發行債券30萬元，將企業資本結構改為股權70萬元，債權30萬元（這里假定不考慮債券發行成本等），如果此時企業每年仍收益10萬元，則債權投資者獲利30×5%=1.5萬元，股權所有者獲得10-1.5=8.5萬元（不考慮稅），此時的股權投資者的投資回報率為8.5/70=12.1%，高于未發債券前的回報率，因此可以看出改變資本結構可以提高股權回報率。2025/3/15企業價值收益法評估操作實務93四、收益法評估中需要注意的幾個問題（續）但并不是可以無限制擴大債券發行規模，當債券發行到一定比例后，債權投資者就會由于承擔的風險加大而要求更高的回報率，這時就可能使得繼續增加債權比例不會增加股權的回報率，反而可能會由于增加企業破產成本（BankruptcyCost)，因此理論上存在一個資本結構，在該結構下股權投資者具有最大回報率。最優資本結構：能使股權投資者獲得最大回報率的資本結構2025/3/15企業價值收益法評估操作實務94四、收益法評估中需要注意的幾個問題（續）2、最優資本結構的估算企業最優資本結構隨行業的不同而不同一般認為資金密集性行業最優資本結構D/E相對高一點；反之，技術密集性或高科技企業最優資本結構D/E相對低一點；如果認為市場調節是有效的，則可以將對比公司實際的資本結構作為對比公司的最優資本結構；估算最優資本結構目前一般參考對比公司資本結構估算，2025/3/15企業價值收益法評估操作實務95四、收益法評估中需要注意的幾個問題（續）最優資本結構的適用性在采用現金流評估控股股權價值時適合采用最優資本結構在采用股權現金流估算企業價值時，理論上應該考慮被評估企業由目前資本機構轉變到最優資本結構的過程股權現金流=經營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負息負債本金減少2025/3/15企業價值收益法評估操作實務96四、收益法評估中需要注意的幾個問題（續）采用疊代方式估算被評估企業的資本結構采用疊代方式確定被評估企業的資本結構第一步：以股權賬面價值為初始值計算資本結構第二步：以已經計算出來的資本結構計算被評估企業的LeveredBeta第三步：以上述LeveredBeta計算折現率并進而估算出新的被評估企業股權價值第四步：檢查新計算得到的股權價值與上一次計算得到的股權價值誤差是否滿足要求，滿足則停止，否則進入下一步第五步：以新計算出來的股權價值計算新資本結構，并返回第二步2025/3/15企業價值收益法評估操作實務97四、收益法評估中需要注意的幾個問題（續）舉例：采用疊代方式估算資本結構2025/3/15企業價值收益法評估操作實務98四、收益法評估中需要注意的幾個問題（續）3、含稅盾WACC和不含稅盾的WACC1）含稅盾的現金流：

(收入-成本-期間費用)(1-T