heting@wuxs@43%37%31%25%19%13% 市公司可以在其間互相轉換，形成優勝劣汰的機制。2）以機構投資者43%37%31%25%19%13% 《保險業開展黃金投資試點；資本市次重大金融改革：1986年以金融自由化為特征的第一次金融“大爆炸”《保險業開展黃金投資試點；資本市2）德國：證券市場較為穩定，全能銀行混業模式。一戰后期，融業長期以來一直實行混業經營，以銀行主導的全能銀行模式存在。古老和最重要的金融中心之一，截至202 4 5 7 9 3.1.英國：金融改革開放提升競爭活力，從分業 4.3.差異化發展，大型券商在機構業務占據絕對優勢，中小型券商以服務本 5 6 6 8 8 8 9 9 4 7 了混業與分業的交替，各項制度的完善，最終進入了新時代的穩定發展。185年的證券交易固定傭金制度，通過實行傭金協商制來放松金融管制。這一改革使得開始實行利率市場化。隨著匯率和利率波動的增加，金融衍生品服務需求大幅度增長。表1：美國投行發展歷史金融機構，雷曼兄弟，JP摩根依次誕生入監管體系《格拉斯-斯蒂格爾法》出臺，摩根士丹利的金融巨頭輪番出現，全能銀行頂著“金融控股公司”的名字再現江湖《多德—弗蘭克華爾街改革和個人消費者保數據來源：應展宇《美國投資銀行監管制度演變的政治經濟分析》，宋艷偉《美國金融監管發展趨勢》，共產黨員網，武漢大學經濟法研究所，經濟參考網，證券時報，《中國金圖1：前十大經濟體股票市場總市值與證券化率（截至2025年1月18日）70.00250%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00200%150%100%50%0%美國中國德國日本印度英國法國意大利加拿大俄國總市值（萬億美元，左軸）證券化率（右軸）數據來源：gurufocus，東吳證券研究所換，形成了一個優勝劣汰的機制。圖2：美國交易所市場架構數據來源：《美國資本市場體系的結構特點》，高頓網校，東吳證券研究所了我國投資者的投機性強，短期投資較多。2005年至2024年，美國紐交所平均換手率圖3：紐交所，納斯納克與中國股票市場月均股票成交額對比7000060000500004000030000200001000002000-012000-012000-082001-032002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072012-042013-062014-012014-082015-032016-052017-072018-022018-092019-042020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-07紐交所（億美元）納斯達克（億美元）中國股票市場（億美元，7.3匯率計算）數據來源：Wind，東吳證券研究所表2：2005年以來美國與中國股市換手率比較AMEX數據來源：Wind，NYSE，東吳證券研究所圖4：2023年全球交易所期貨日均交易量（按地區）歐洲歐洲23%亞太地區3%北美73%其他數據來源：BIS，東吳證券研究所圖5：2023年全球交易所期權日均交易量（按地區）其他亞太地區其他歐洲17%北美81%數據來源：BIS，東吳證券研究所險的需求。2023年，芝商所日均交易量在2439萬份合圖6：芝商所2023年產品結構金屬金屬農產品4%28%數據來源：芝商所2023年報，東吳證券研究所2003年，從事證券業務的金融控股公司增加數量最多，從2000年的37個增至2003年圖7：美國金融法案通過后的金控公司數量的變化（家）60504030200從事保險承銷的FHC從事證券承銷買賣的FHC從事商人銀行業務的FHC20002003數據來源：劉翠蘭《美國混業經營六年實踐》，東吳證券研究所注：2003年數據截止至2003年一季度末圖8：美國金融法案后金融控股公司資產規模（億美元）180001600014000120001000080006000400020000從事保險承銷的FHC從事證券承銷買賣的FHC.2000.2003數據來源：劉翠蘭《美國混業經營六年實踐》，東吳證券研究所注：從事證券承銷買賣的資產總額2003年數據截止至2003年一季度末圖9：金融控股公司模式金融控股集團數據來源：東吳證券研究所費用，短期持有的利息收入和資本利得，代理買賣傭金等。各種期限的政府債券（包括與通貨膨脹掛鉤的證券）、其他政府支持的證券表3：高盛主要業務結構各種期限的政府債券（包括與通貨膨脹掛鉤的證券）、其他政府支持的證券 承銷投資級和高收益債券、銀行和過橋貸款（包括與收購融資相關的貸款承銷投資級和高收益債券、銀行和過橋貸款（包括與收購融資相關的貸款抵押貸款商業抵押貸款相關證券、貸款及衍生品，住宅抵押），商品衍生品，其次是實物商品，涉及原油和石油產品、包括通過結構性信貸和資產支持貸款向客戶提供擔（包括住宅和商業抵押貸款）、公司貸款和消費貸款（包括汽車貸款和私人學生貸款）為支持的倉儲貸款。公司還通過根據轉售協議（轉售協議）購買的證券向構建指數、行業板塊、金融指標和單個公司股票的衍生品，并在市執行和為機構客戶在全球主要股票、期權和期貨交易所的交易為機構和個人客戶管理資產、提供投資和財富咨詢解決方案、務管理公司提供財務規劃和咨詢服務，以及為財富根據基金或獨立管理賬戶收益的一定比例，或當收益超過指定基準或其他根據基金或獨立管理賬戶收益的一定比例，或當收益超過指定基準或其他 包括與公司資產管理活動相關的貸款活動，包包括與公司資產管理活動相關的貸款活動，包數據來源：高盛2022年年報，東吳證券研究所證券交易所簽訂了著名的Parkinson-Goodison棄固定傭金制，同時結束了自身的壟斷地位，接受外國公司成為交易所的會員。同時，大的收益。經歷了第一次金融“大爆炸”后的的國際股票承銷業務。本處于被收購的境地。表4：“金融大爆炸”改革后英國投資銀行業所有權變化情況德累斯頓銀行德意志銀行摩根建富摩根大通銀行家信托數據來源：《英國金融“大爆炸”與倫敦金融城的復興》高小真、蔣星輝，東吳證券研究所圖10：英國富時100指數歷史走勢90008000700060005000400030002000100001984-01984-01-031985-06-191988-05-231991-04-261994-03-311995-09-201997-03-071998-08-262000-02-162001-08-062003-01-242004-07-142005-12-302007-06-212008-12-042010-05-272013-05-072014-10-222016-04-122017-09-282019-03-182020-09-042022-02-222023-08-16FTSE100數據來源：Wind，東吳證券研究所圖12：英國上市公司數量及總市值8000070000600005000040000300002000010000019901992199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024mm總市值(億英鎊)上市公司家數（家，右軸）25002000150010005000數據來源：Wind，東吳證券研究所圖11：英國IPO融資規模及IPO家數90180807060504030200806040200mmIPO融資規模(億英鎊)IPO家數（個，右軸）數據來源：Wind，東吳證券研究所圖13：英國股市成交金額（億英鎊）300002500020000150001000050000數據來源：Wind，東吳證券研究所作用。19世紀70年代至一戰前，是德國金融的大發展時代，金融體系基本框架逐漸形同時金融監管模式也從2002年的分業監管轉變為統一監管沃塞斯特恩-皮瑞拉。但是由于激進經營且成為美國次貸市場和次貸證券化的重要參與2000年，瑞士蘇黎士信貸集團收購美國帝杰證券公司；200商在2002加入競爭，與我國券商擁抱互聯網，有著極為相似的背景。縱觀日本證券子公司業務范圍的限制。日本正式進入混業經營。網絡券商瞄準了零售業務的發展契機，如雨后春圖14：日本券商行業發展歷程證券自由化和市場化逐步加深，證券行業進入與此同時，OTC市場隨著日本自動報價系統的啟動從原本逐步壯大。產泡沫”破滅往的20%，、,迅速在個人投資端搶占市場份額。量的30%，經過近15年前的80%。公司業務范數據來源：許多奇《從“分業”到“混業”日本金融業的法律轉變及其借鑒》，方芳《試析美國和日本網絡券商的發展》，東吳證券研究所圖15：東京證券交易所市值總計與交易額50004000120050004000100080030006002000400200020000總市值（萬億日元，右軸）交易額（萬億日元，右軸）上市公司數（家，左軸）數據來源：JSDA，東吳證券研究所圖16：日本股市投資者結構（按市值）llllllllllllllll100%80%60%40%20%llllllllllllllll政府企業個人保險公司政府企業個人保險公司投信海外投資者證券機構數據來源：JSDA，東吳證券研究所在2006年以前日本證券業的經紀傭金收入占較為穩定的特殊局面。形成這種局面的主要原因是，在日本自營收入除了包含券商自圖17：日本證券行業收入結構100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024經紀業務傭金收入承銷業務傭金收入