廣東工業(yè)大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系財(cái)務(wù)管理教研室胡挺2021年3月2課程框架3價(jià)值創(chuàng)造理論4價(jià)值創(chuàng)造理論1.理解企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)角度企業(yè)價(jià)值受益人角度價(jià)值來源角度債務(wù)價(jià)值權(quán)益價(jià)值經(jīng)營(yíng)價(jià)值并購價(jià)值清算價(jià)值價(jià)值分享價(jià)值創(chuàng)造5價(jià)值創(chuàng)造理論1.1不一樣的情景假設(shè)決定不一樣的估值視角受益人角度——研究的重點(diǎn)在于股東的剩余索取權(quán)持續(xù)經(jīng)營(yíng)階段：債權(quán)人和股東對(duì)企業(yè)利益有不同的分享內(nèi)容；〔利息與分紅;〕清算階段：債權(quán)人關(guān)心公司清算資產(chǎn)的變現(xiàn)能力及償債能力；而股東更關(guān)心清償債務(wù)后剩余資產(chǎn)的狀況；(例：PB指標(biāo)對(duì)于股東的意義〕

應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)：因?yàn)椴煌馁Y本結(jié)構(gòu)決定了受益人對(duì)不同的收益風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)(例：不同行業(yè)周期中的電力企業(yè)境遇〕6企業(yè)價(jià)值受益人角度價(jià)值來源角度債務(wù)價(jià)值權(quán)益價(jià)值經(jīng)營(yíng)價(jià)值并購價(jià)值清算價(jià)值價(jià)值創(chuàng)造理論1.理解企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)角度7價(jià)值創(chuàng)造理論1.2不一樣的情景假設(shè)決定不一樣的估值視角價(jià)值來源角度——對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)的公司來說，研究的重點(diǎn)在于經(jīng)營(yíng)價(jià)值；清算價(jià)值與并購價(jià)值雖然不發(fā)生在日常估值中，但也可以提供分析企業(yè)價(jià)值的一個(gè)視角清算價(jià)值，用于陷入破產(chǎn)清算的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值就是現(xiàn)有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格〔提示：專有性上下與清算價(jià)值呈反比；例:百貨公司的店鋪與儀器生產(chǎn)線〕并購價(jià)值，協(xié)同價(jià)值以及并購過程中發(fā)生的商譽(yù)支付都是分析的重點(diǎn)；〔提示：必須比較并購對(duì)價(jià)與未來受益貼現(xiàn)值的關(guān)系——增厚是一次性的〕經(jīng)營(yíng)價(jià)值，持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的活動(dòng)；從利潤(rùn)到現(xiàn)金流正是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)8核心收益價(jià)值核心資產(chǎn)非核心資產(chǎn)非核心收益核心價(jià)值非核心價(jià)值價(jià)值創(chuàng)造理論1.3價(jià)值創(chuàng)造的根本就是制造現(xiàn)金流——包括核心及非核心業(yè)務(wù)具有戰(zhàn)略性、持續(xù)性、重要性的收益可界定為核心收益，相應(yīng)的資產(chǎn)為核心資產(chǎn)，相應(yīng)的業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，相應(yīng)的價(jià)值為核心價(jià)值。有時(shí)把核心資產(chǎn)成為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，核心業(yè)務(wù)成為經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)9價(jià)值來源角度——研究的重點(diǎn)在于經(jīng)營(yíng)價(jià)值關(guān)鍵在于找出現(xiàn)金流和最終形成價(jià)值的兩個(gè)關(guān)鍵趨動(dòng)因素：公司收入和利潤(rùn)的增速〔g)投入資本回報(bào)率(ROIC)價(jià)值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價(jià)值的跨越——“企業(yè)金融的禪〞固定增長(zhǎng)率假設(shè)10價(jià)值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價(jià)值的跨越——“企業(yè)金融的禪〞11e價(jià)值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價(jià)值的跨越——“企業(yè)金融的禪〞12價(jià)值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價(jià)值的跨越——“企業(yè)金融的禪〞13價(jià)值創(chuàng)造理論總結(jié)價(jià)值創(chuàng)造理論的核心是找到價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素首要驅(qū)動(dòng)因素是投入資本回報(bào)率〔ROIC)大于公司的加權(quán)資本本錢〔WACC)第二重要的驅(qū)動(dòng)因素那么是公司的成長(zhǎng)能力以及成長(zhǎng)的持續(xù)性傳統(tǒng)估值方法都是圍繞上面兩個(gè)方面，只是側(cè)重有所不同14課程框架152.1不同現(xiàn)金流的界定2.2重組會(huì)計(jì)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)2.4估測(cè)連續(xù)價(jià)值2.5估算資本成本2.6其他估值方法價(jià)值評(píng)估方法絕對(duì)估值——把判斷數(shù)量化相對(duì)估值——選擇可比公司16現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率——資金成本的計(jì)算現(xiàn)金流DCF估值三個(gè)環(huán)節(jié)現(xiàn)金流的界定與計(jì)量?jī)r(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定〔應(yīng)該分階段〕基于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的現(xiàn)金流，必須分階段17持續(xù)價(jià)值營(yíng)業(yè)價(jià)值顯性價(jià)值=明確預(yù)測(cè)期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和明確預(yù)測(cè)期穩(wěn)定增長(zhǎng)期顯性價(jià)值價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定〔如何分階段〕企業(yè)價(jià)值由顯性價(jià)值與持續(xù)價(jià)值構(gòu)成18現(xiàn)金流類型DCF模型貼現(xiàn)率FCFF企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)

企業(yè)自由現(xiàn)金流

WACC

FCFE權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)

權(quán)益自由現(xiàn)金流

ke

DDM股利折現(xiàn)模型)

現(xiàn)金股利

keKe=權(quán)益資本成本率WACC=加權(quán)平均資本成本率價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定〔選擇估值模型〕不同模型采用不同現(xiàn)金流、不同貼現(xiàn)率——DCF估值的匹配法那么19不同模型有不同的適用情況三種現(xiàn)金流估值的方法和思路根本相同，后續(xù)講解以FCFF為主；每種估值方法都有各自的適用范圍，也有各自的“盲點(diǎn)〞價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定20價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定21分析歷史績(jī)效估算持續(xù)價(jià)值預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流重組財(cái)務(wù)報(bào)表判斷穩(wěn)態(tài)到來的時(shí)點(diǎn)和持續(xù)狀態(tài)判斷——價(jià)格溢價(jià)能力成本競(jìng)爭(zhēng)能力資本運(yùn)轉(zhuǎn)效率投入資本(IC)、NOPLAT收入增長(zhǎng)、ROIC穩(wěn)態(tài)時(shí)期的g、利潤(rùn)率、WACC價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定從現(xiàn)金流到經(jīng)營(yíng)價(jià)值計(jì)算的一般步驟22價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定23價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)24價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)計(jì)算FCFF——所有工程都是當(dāng)期發(fā)生值而不是累計(jì)值一般采用間接法計(jì)算25價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)26價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)演算過程列示27ROIC現(xiàn)金稅率稅前ROIC經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率平均資本周轉(zhuǎn)率毛利率SG&A/收入折舊、攤銷/收入營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)/收入固定資產(chǎn)/收入MINMAXMAX價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)分析關(guān)鍵變量——ROIC28價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)29價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)分析關(guān)鍵變量——ROIC投入資本分析：資產(chǎn)角度(直接法〕經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)包括營(yíng)運(yùn)貨幣資金、應(yīng)收款項(xiàng)、存貨等經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付款項(xiàng)等30價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)債務(wù)資本只包括付息債務(wù)31價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)分析關(guān)鍵變量——ROICROIC與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的計(jì)算相對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率REP=ROIC/WACC經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)EP=NOPLAT-資本成本資本成本=投入資本*WACC32分析關(guān)鍵變量——收入增長(zhǎng)首先分解收入增長(zhǎng)每單位收入和價(jià)格并不相同，單位收入的上升可能來自于價(jià)格上升，也可能來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從低價(jià)向高價(jià)轉(zhuǎn)變建議直接分析分產(chǎn)品銷量和價(jià)格的變化〔甚至分區(qū)域〕收入分析僅僅是一個(gè)起點(diǎn)，還須結(jié)合應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)分析收入的含金量和銷售狀況的持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)分解價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)33原始會(huì)計(jì)報(bào)表可比會(huì)計(jì)報(bào)表剔除偶發(fā)因素價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)分析關(guān)鍵變量——收入增長(zhǎng)其次是剔除影響收入變化的非經(jīng)常性因素，比方貨幣影響：匯率變化對(duì)價(jià)格的影響并不能反映產(chǎn)品定價(jià)能力的變化兼并收購：收購增長(zhǎng)還是內(nèi)涵式增長(zhǎng)必須區(qū)分開來會(huì)計(jì)變更和非常規(guī)工程：因會(huì)計(jì)確認(rèn)方法帶來的收入增長(zhǎng)不具有實(shí)質(zhì)性34價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)ROIC和g都決定了增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)倍數(shù)——兩個(gè)都是！35價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)公司預(yù)測(cè)六步走一、準(zhǔn)備和分析歷史財(cái)務(wù)報(bào)表二、進(jìn)行收入預(yù)測(cè)：采用自上而下〔市場(chǎng)法〕或自下而上〔客戶法〕的方法來估計(jì)收入；三、預(yù)測(cè)損益表：關(guān)鍵是找出各工程的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因素以及與相關(guān)工程的比率關(guān)系四、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：找出核心投入資本和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)五、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：計(jì)算留存收益并預(yù)測(cè)其他所有者權(quán)益賬戶，利用超額現(xiàn)金和新增債務(wù)使報(bào)表平衡六、計(jì)算ROIC和FCF36價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)收入預(yù)測(cè)——自上而下與自下而上，前者適用于任何公司答復(fù)四個(gè)問題：市場(chǎng)空間有多大；公司是否具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)；競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)；目前增長(zhǎng)率如何，未來又如何借鑒波特五力模型37價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)損益表預(yù)測(cè)——多數(shù)以收入預(yù)測(cè)為起點(diǎn)38價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)——投入資本和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)39“塞子”價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)40價(jià)值評(píng)估方法2.4估測(cè)持續(xù)價(jià)值整個(gè)模型現(xiàn)金流化分為兩個(gè)區(qū)間：明確預(yù)測(cè)期、穩(wěn)定增長(zhǎng)期明確預(yù)測(cè)期：10-15年(高增長(zhǎng)公司及周期性公司可能需要更長(zhǎng))，進(jìn)行顯性預(yù)測(cè)與半顯性預(yù)測(cè)。顯性預(yù)測(cè)期：3-5年,制定完整三大報(bào)表半顯性預(yù)測(cè)期：重點(diǎn)放在幾個(gè)重要變量上〔收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率〕穩(wěn)定增長(zhǎng)期：公式計(jì)算或者估計(jì)退出倍數(shù)41顯性預(yù)測(cè)期半顯性預(yù)測(cè)期增速減緩，趨于行業(yè)速度投資收益率接近資金成本穩(wěn)態(tài)期增速=行業(yè)增速=GDP增長(zhǎng)投資收益率=資金成本價(jià)值評(píng)估方法2.4估測(cè)持續(xù)價(jià)值典型2/3階段模型42成長(zhǎng)性盈利能力現(xiàn)金流增長(zhǎng)模式投資率公司生命周期公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)生命周期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)需求供給價(jià)值評(píng)估方法2.4估測(cè)持續(xù)價(jià)值增長(zhǎng)模式的決定要素43價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢44CAPM模型：

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)成本(股東要求回報(bào))

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢45價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢46

1926~1998年1974~1998年1967~1998年算術(shù)平均收益率7.50%5.50%4.10%幾何平均收益率5.90%4.90%3.60%當(dāng)前為值1價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢47價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢48價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢49目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)實(shí)際負(fù)債系數(shù)價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢50價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢51=短期借款+長(zhǎng)期借款分析師估計(jì)得到價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢WACC計(jì)算(練習(xí)1)52=1.18/(1+30%*(1-25%))=0.96*(1+20%*（1-13%）/80%)價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢WACC計(jì)算(練習(xí)2)53ROIC=WACC價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢FCFF模型具體運(yùn)用54價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法55價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法56結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定用股權(quán)成本折現(xiàn)價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFE)FCFE模型具體運(yùn)用：57價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法58價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法用利潤(rùn)增長(zhǎng)率替代59結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定用股權(quán)成本折現(xiàn)價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法股利折現(xiàn)模型(DDM)DDM模型具體運(yùn)用：60價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法61價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法重置資產(chǎn)法(NAV)NAV法的一般程序623.1PE估值3.2PEG估值3.3PB估值3.4EV/EBIDA3.5相對(duì)估值法的優(yōu)缺點(diǎn)3.6不同估值方法的應(yīng)用價(jià)值評(píng)估方法絕對(duì)估值——把判斷數(shù)量化相對(duì)估值——選擇可比公司63相對(duì)估值的理論根底64相對(duì)估值的理論根底65外部因素行業(yè)產(chǎn)品地域客戶群體季節(jié)其它企業(yè)因素經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿管理效率研發(fā)能力成長(zhǎng)階段其它相對(duì)估值的理論根底可比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)核心:擁有相似的未來現(xiàn)金流特征〔收益、風(fēng)險(xiǎn)〕66相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：根本原理〔1〕模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型——永續(xù)增長(zhǎng)兩邊同時(shí)除以EPS67相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：根本原理〔2〕模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型——高增長(zhǎng)企業(yè)，參照兩階段模型P/E取決于以下變量：高增長(zhǎng)階段與穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的支付比率、Ke及增長(zhǎng)率68相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：根本原理〔3〕69相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：根本原理〔4〕70常數(shù)增長(zhǎng)情況進(jìn)一步的，當(dāng)公司進(jìn)入常數(shù)增長(zhǎng)階段后，往往是依靠?jī)?nèi)部留存收益進(jìn)行擴(kuò)張，那么其增長(zhǎng)率g=ROE*(1-d)相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：根本原理〔2〕71相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：根本原理〔3〕72相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：決定要素盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高1〕ROE=Ke，常數(shù)增長(zhǎng)公司的市盈率與零增長(zhǎng)公司的市盈率是相等2〕ROE>Ke，常數(shù)增長(zhǎng)公司的市盈率大于零增長(zhǎng)公司的市盈率，ROE越大，市盈率越高3〕ROE<Ke，常數(shù)增長(zhǎng)公司的市盈率反而要比零增長(zhǎng)公司的市盈率低增長(zhǎng)：未必越高越好。僅當(dāng)ROE>Ke，才有成長(zhǎng)性溢價(jià)1〕ROE=Ke，增長(zhǎng)不改變市盈率2〕ROE>Ke，增長(zhǎng)率越高，市盈率越越高3〕ROE<Ke，增長(zhǎng)越高，市盈率越低。73相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：難點(diǎn)選擇具有相同前景的可比公司，并找出估值倍數(shù)不同