本材料僅可分發給中國大陸的合格投資實體。這是對發布于2024年12月3日的英文報告告的客觀性。投資者在做出投資決策時，本報告之觀點應僅作為投資者的考慮因素之前言032025年全球展望04各類資產摘要11新興市場42專題研究50主要作者54究部在過去數周就每個資產類別、行業和地區編制的總計約100篇單獨年度展望報告走勢仍是影響展望的關鍵因素，但美國在貿易、移民、財政和監管方受到更多關注。這些調整會對美國和其他地區2025年及以后的局到目前為止，全球經濟擴張仍具有韌性。反通脹速度減慢而制了央行政策寬松的空間，這和我們的預測一致。不過，美國市場持續領跑和全球疲軟（除了科技行業）令人感到意外。我們的2025年基準預期是全球增長減速但依為美國國債前景喜憂參半。我們看好美元兌望，預計高等級債券利差變動不大，但我們仍對新興市場固定收益但是，政策不確定的背景，再加上地緣政治風險，意味著宏觀經濟波動加劇，且其謹致謝忱，42025年全球宏觀經濟格局應變得更不穩定，原因是市場面臨越發復雜的局面。宏觀動態和貨幣政策的交互作用將推動商業周期的演變，而新一屆美國政府的潛在政策變化將帶來更多不確定性。技術創新和人工智能周期的擴散仍將是各個市場的主要驅動因素，同時未來幾個季度變現將更受關注。這種情況下投資者應保持開放的心態和靈活的投資策略。我們的多資產展望的整體主題是：a）國家和地區之間自上而下的宏觀差異造成政策利率的正常化并不均衡；b）政策驅動下各個市場自下而上的分化；c）潛在的放松管制以及貿易、財政和能源政策的變化使美國例外主義的延續態勢得到鞏固。對于2025年，摩根大通認為增長前景更具韌性，預計短期內不會出現衰退（2025年上半年的概率為15%）。美國仍將是全球增長引擎，因為其勞動力市場仍然健康，信用基本面穩固，系統流動性充裕，而且人工智能相關資本支出也在擴展。2025年，我們預計全球增長率（4季度季調后同比）將從2024年的2.7%降至2.2%（美國從2.4%降至2.0%，歐元區從1.1%降至0.7%，中國從4.8%降至3.2%（假設美國對華關稅升至60%。全球CPI（4季度季調后同比）預計將從3.0%降至2.7%（美國核心PCE從2.8%降至2.3%，歐元區HICP從2.4%降至2.0%只是供需失衡方面的差異將使各國通脹放緩的過程更趨分化。貨幣政策方面，2021和2022年實施的快速、激進且同步的緊縮周期過后，全球大多數央行已逐漸摒棄了限制性政策立場。各地區推動通脹放緩進程的力量不太可能相同，這就意味著各家央行的行進軌跡可能遠不會像之前的同步緊縮周期那樣并駕齊驅。降低政策利率的央行占比應在2025年下半年見頂，隨后下降（圖1）。預計美聯儲將降息100個基點至3.75%，并且存在提前暫停的風險。我們預測美聯儲的資產負債表將在2025年1季度末停止收縮（圖2）。美國大選對中國的影響最為顯著，假設美國對華關稅升至60%，即使已經考慮了額外的政策刺激，我們還是將2025年GDP預測增速下調了0.8個百分點。歐洲同時面臨疲軟的周期性需求和結構性阻力，而歐洲央行更有可能完成降息周期，將政策利率降至中性（1.75%）以下。利率市場反映的美聯儲、歐洲央行和英國央行的累計降息幅度基本符合我們的預期，它低估了澳大利亞央行和新西蘭央行的政策寬松幅度并高估了挪威央行和瑞典央行政策寬松幅度（圖3）。受匯率方面的挑戰影響，大多數新興市場央行的政策利率正常化進程也將較慢。00發達市場*在《GlobalDataWatch》報告覆蓋范圍內（包括9家發達市場央行和22家新興市場央行）的百分比資料來源：摩根大通全球經濟研究團隊）；3500美聯儲歐洲央行英國央行日本央行35003000250020005000-500-10001Q231Q25-15001Q231Q251Q111Q131Q151Q191Q111Q131Q151Q19資料來源：摩根大通5新西蘭央行的寬松幅度并高估了挪威央行和瑞典央行寬松已實施的降息以及各發達隔夜指數掉期（OIS）市場反映的和摩根大通預測的到2026年底的累計降息幅度；基點資料來源：摩根大通特朗普政府對移民、貿易和財政政策的態度，以及監管框架的潛在變化將對美國乃至全球其他地區的宏觀經濟狀況產生關鍵影響。我們的經濟團隊構建的整體框架是在其他條件不變的情況下，特朗普的政策應強化美國例外主義主題，而且這很可能會以全球其他地區為代價。理論上，這些政策應影響供給曲線，進而給通脹帶來上行壓力，只是其實際影響仍不確定，這是因為特朗普當選的核心原因之一是要降低通脹并緩解美國家庭的負擔能力危機。我們的基準假設是對中國實施60%的關稅，其他關稅談判則更多地被視為討價還價的工具。財政方面，我們假設美國將減稅，但總體上可能被財政環境和全面延長《減稅與就業法案》的高成本所制約。大多數人仍對政府效率計劃和削減支出的程度持懷疑態度，但需要保持開放心態，這是因為新一屆政府可能帶來意外利好。我們預計移民政策將有所收緊，但排除大規模驅逐移民的可能性。最后，我們的傾向是金融和能源行業以及氣候和反壟斷政策的監管框架將變輕。放松管制和更友好的營商環境的益處可能被低估，同樣被低估的還有打開生產率增長空間和資本部署的潛力。基準情境在美國例外主義得到強化的情況下，我們對美國風險資產持樂觀態度，央行不斷放松政策使商業周期延長，同時美聯儲在2025年1季度結束量化緊縮將提供額外支持。穩健的勞動力市場走勢、可能下降的能源價格和以促進營商為導向的新一屆美國政府應給美國消費者和企業帶來幫助。上述展望的風險來自高估值和倉位調整，特別是如果美聯儲在2025年晚些時候對潛在加息敞開大門的話。我們設定的標普500指數2025年目標為6,500點，每股收益為270美元（同比增長10%）。利率的進一步下降應有助于標普500指數之內和各種規模的公司出現更廣泛的盈利復蘇。2025年的核心股票主題是在不同步的地區商業周期和央行政策、美國新一屆政府的政策議程演變、盈利增長的范圍擴大以及擁擠的動量因子倉位調整影響下，個股、風格、行業和題材更趨分化。我們也看好美元，并預計歐元/美元將跌破平價（2025年1季度報0.99我們預測關稅沖擊之下人民幣將走弱（2025年1季度報7.40，2025年2季度報7.50同時我們預計美元/日元將因日本央行更鷹派的政策而回落（2025年1季度報151，2025年2季度報148）。包含關稅問題的韌性情境將限制部分央行，特別是新興市場央行在弱勢貨幣思路下將政策利率正常化的能力。美國通脹放緩范圍擴大的情境將給美元看漲情緒帶來一定挑戰，因為這將給予美聯儲更完整的降息周期，并很有可能推動美元/歐元回落。利率方面我們對做多歐元久期很有信心（2025年下半年10年期德國國債收益率低于2%），原因是具有挑戰的增長前景和疫情前的通脹起點使我們對央行將通脹拉回目標水平的能力更有信心，同時風險偏向下行。在我們的韌性基準情境中，美國國債的前景相對好壞參半（2025年3季度觸及4.10%的低點），但在曲線短端有看漲久期的傾向，這是因為市場反映的是通脹不會完全放緩。日本方面，我們預計日本央行將比市場反映的更強硬，并且青睞日本國債曲線變平交易。我們還認為日本央行的前景和美國的前景幾乎無關，原因是在不發生全球衰退的情況下，目前的大多數通脹壓力都更多地源于國內服務部門，全球或美國因素的影響則較小。在美聯儲無法完成降息周期的韌性宏觀前景中，除了關稅沖擊可能帶來的額外風險，我們對整個新興市場6都持謹慎態度。如果新興市場普遍面臨匯率壓力，有能力繼續降息的央行就會極少，流動性緊縮措施和使用外匯儲備將成為亞洲各央行的第一道防線。我們整體上對信用持樂觀態度，預計歐元投資級債券利差將小幅擴大，美元投資級債券利差將稍稍收窄。大宗商品方面，疲軟的石油供需基本面可能拉低油價，特朗普的能源議程將產生進一步的助推作用。我們仍同樣看跌基礎金屬，因為其將進一步反映中國的關稅風險。我們繼續長期看漲黃金。情境多資產投資組合基準情境：韌性增長，不均衡的通脹放緩觸發不同步的央行寬松政策美國例外主義有利美元，看好美國風險資產。美國國債前景好壞參半，但基于央行完成降息周期的相對能力做多歐元久期。看好美元兌歐元和兌人民幣匯率，后者受關稅影響較大。看好信用，預計歐元投資級債券利差小幅擴大，美元投資級債券利差稍稍收窄。對新興市場固定收益持謹慎態度。看跌石油和基礎金屬，看漲黃金資料來源：摩根大通有利風險情境我們認為，風險資產的有利情境對應的情況是管制如期放松、政府效率提高和美國人工智能主題的擴展支持增長前景帶來建設性的風險情緒。進一步的投資，疊加資本部署的增長和生產率的提升可能形成正反饋循環，從而有可能提振宏觀經濟環境和盈利。美國經濟未來增速從2%的水平反彈可能限制美聯儲繼續降息的能力，但這也可能出現在其他地區政策利率正常化和歐元區通脹放緩進程變得更加穩固的情況下。我們認為這樣的有利需求沖擊將使全球其他地區的貝塔收益率變得不那么明顯。進一步實施美國例外主義會促進做多美元股票和做多美元的行為。具體到歐元區來說，我們認為有利風險情境更有可能來自促成俄烏和平協議的地緣政治解決方案。這可能對能源價格產生一定下行壓力，同時通過烏克蘭重建渠道支持歐元區需求，特別是德國的需求。不過，我們認為細節很重要，介于停火和適當的和平協議之間的成果將決定歐元區經濟的上行空間。資料來源：摩根大通不利風險情境展望未來，股票面臨兩種不利風險，二者將對美聯儲政策和利率走勢產生截然相反的影響。一種風險情境來自特朗普的顛覆性政策引發的硬著陸，但我們認為這應是短暫性沖擊，并可能成為擴大風險敞口的絕佳機會，原因是我們認為在較低水平上存在現成的隱含特朗普看跌期權。第二種風險和促使美聯儲重啟政策利率規劃的粘性通脹態勢有關。這可能屬于更深遠的風險，而且可能要更謹慎地對待。簡單地通過前瞻性指引來重啟利率規劃可能造成流動性和金融環境收緊，從而減少最終的加息需求。第一種風險和特朗普的顛覆性政策有關，它可能削弱信心并影響情緒，在貿易戰變得更突出和徹底遣返移民的背景下，其政策可能造成全球經濟放緩和美國經濟衰退（硬著陸）。隨著宏觀經濟和就業條件顯著惡化，這應促使美聯儲降息。這種情境下的利率策略將涉及做多美國久期，原因是美元曲線預計將出現牛陡，而且發達市場利率曲線很可能都出現類似動向。在這種情境下，新興市場固定收益將表現落后，和典型的美國衰退貝塔收益率一致。如果出現這種風險，匯率前景就會顯得不明朗，對美元的漲跌出現分化。典型的優質資產避險以及在美國衰退時尋找安全資產的行為應形成美元微笑曲線，即美元在衰退中走強；不過，該微笑曲線的防御屬性將給高收益資產帶來較大壓力，甚至是在借入貨幣（日元、歐元）有機會反彈的情況下。全球市場已經在夏末/秋初檢驗了這一情景，當時私營部門就業人數陡然減少和失業率上升引發了增長恐慌。雖然此項風險更多地源于美國極端政策，但可以將市場整體走勢作為模板。鑒于美國新一屆政府將標普500指數的表現作為重點關注的整體指標，該風險情境能否真的成為逢低吸納良機將取決于財務狀況的反饋循環，同時存在的不可忽略的風險是部分更極端政策被撤銷。雖然不能排除極具顛覆性的政策出現的可能性及其可能給股票帶來的下行風險，但我們也應該記住，隱含的對沖性股票7看跌期權會讓2025年的市場觸底反彈，而這源于當選總統特朗普、美聯儲和中國的刺激措施。我們認為，如果實際情況表明邁向通脹目標的路徑將像最近那樣艱難的話，特朗普看跌期權的行權價格就會高于美聯儲看跌期權的行權價格。硬著陸資料來源：摩根大通在我們看來，第二種風險更多地源于美聯儲的貨幣政策發生鷹派轉向。如果核心PCE止住下滑腳步并在未來幾個月開始向3%靠攏，我們認為在通脹預期上升的情況下或無法排除美聯儲轉而采取更強硬立場的風險。如果上述通脹走勢出現在財政進一步擴張之際，美聯儲的耐心甚至會受到進一步考驗，這更有可能發生在2025年下半年。美聯儲在利率降至中性水平之前加息的情況很少見，但有這種可能，而且其出現形式可能是釋放下一次行動的方向并不確定的信號，即可能加息也可能降息。在我們看來，該風險情境對風險資產而言相當不利，利率上升使美元看漲，并可能造成美元曲線熊市變平。美聯儲是否需要將這樣的鷹派轉向轉化為加息取決于經濟韌性，而金融環境的急劇變化可能限制加息需求。資料來源：摩根大通針對潛在政策變化的交易思路具有特殊性或較低的貝塔收益率由于美國政策的潛在變化的次序和細節存在不確定性，我們要著重介紹在我們看來具有牢固基本面錨點、更多地受特異因子驅動而且應當更能抵御潛在政策變化影響的幾種交易。股票方面，特異的投資方案是在新興市場超配印度和阿聯酋；超配日本銀行股并超配美國工業股，包括網絡安全、數據中心和電力公司。利率方面我們認為超配歐元區久期并通過變平交易低配日本國債曲線短端最有吸引力。此外，我們發現新興市場中有吸引力的交易是超配印度盧比久期，在不對沖匯率的情況下做多土耳其政府債券以及在對沖匯率的情況下做多中國政府債券，原因是需要政策刺激，只是這方面的準繩實際上取決于關稅和貿易戰。如果通脹持續存在，我們還會青睞智利的盈虧平衡通脹率擴大交易。匯率方面我們愿意（相對于日元、瑞典克朗、挪威克朗）做空歐元指數，做多土耳其里拉，原因是政策相對正常化，同時基于和美國例外主義的正相關性做多以色列新謝克爾。大宗商品方面我們建議做多黃金，因為它得到了多種宏觀情境的支撐，同時做空石油，原因是疲軟的供需基本面為特朗普的能源議程提供了幫助。信用方面我們認為資產負債表面對貿易戰的韌性強于盈利，這將使此類資產較為堅挺。通過創紀錄的再融資和負債結構轉型，我們看到了大量債務展期。因此，在未出現行業過剩的情況下，我們認為只有衰退才會造成違約率上升。做多土耳其債券，智利的盈虧平衡通脹率擴（相對于日元、瑞典克朗、挪威克朗）做空歐做多黃金，做空石油資料來源：摩根大通8作為一種資產再通脹交易，2024年投資者一直在同時推升股票和債券市場，特別是散戶投資者購買了大量股票基金和創紀錄的債券基金（圖4）。出色的股票收益可能是債券基金資金流入創歷史新高的一個重要因素，原因是散戶投資者希望阻止其配置的股票過度上漲。在圖5中可以看到股權配置的累積，它反映了股票、債券和現金在非央行私人投資者的全部金融資產中所占的百分比。圖4:全球股票和債券資金流10億美元，年度凈銷售額，即包括凈增銷售額+全球公募基金和ETF基金分紅再投資，美國境內外設立的基金均包括在內。資金流數據來自美國投資公司協會（ICI，全球數據截至2024年2季度）。此后的數據基于Lipper、EPFR的月度和周度數據以及BloombergFinanceL.P.的ETF基金資金流數據綜合得出資料來源：ICI、EPFR、Lipper、BloombergFinanceL.P.、摩根大通中性的倉位。確實，總體而言私人/非銀行投資者的債券配置看來接近中性，他們顯著低配現金，而其大量股票配置已達到和2007年的前峰值持平的高點現金配置低的原因并非現金余額的價值下降。實際上就價值而言，由于貨幣市場基金和銀行存款同時增長，美國貨幣供應量或者說流動性一直在朝著25萬億美元的水平攀升。不斷增長的美國流動性看來很快就被投入到股票和債券中，造成價格上漲，從而制約了投資者的現金余額相對于存量金融資產的增幅。相反，如圖5所示，現金配置占存量金融資產的百分比正在下降，這是因為2023年10月以來股市的漲幅高達25萬億美元，從而自然而然地造成投資者顯著增持股票并顯著減持現金，就連那些過去一年不愿購買股票的投資者也是如此。上圖得到了其他倉位指標的印證。我們將更多倉位指標納入了考量范圍，如公募基金貝塔收益率、我們用于代表大宗商品交易顧問（CTA）等動量交易商倉位的動量信號、多種期貨倉位表征數據和空頭利率指標，隨后在圖6中看到的情況是股票倉位增多、債券倉位接近中性、信用倉位接近中性、多頭美元倉位上升、不包括黃金的大宗商品倉位處于低配狀態以及比特幣倉位上升。因此進入2025年后，從倉位角度看最脆弱的資產類別是股票、美元和比特幣，最有韌性的是非黃金大宗商品。截至2024年截至2024年11月12日最小值最大值當前水平股票債券信用美元非黃金大宗商品黃金比特幣0.70.10.10.7-0.50.00.6 債券現金股票40%資料來源：BloombergFinanceL.P.、摩根大通資料來源：BloombergFinanceL.P.、摩根大通由于過去一年的情況非常符合軟著陸情景，股票投資者一直在擴大股票敞口，其做法是淡化所有偏離軟著陸情境的風險。與之相反，過度強調衰退風險和偏愛做多久期的利率投資者因這些久期多頭的負利差而持續蒙受損失，特別是去年夏天，并因此被迫恢復更為股票倉位上升時需要仔細考慮股票尾部風險對沖（如看跌比例），特別是在特朗普當選后波動性和偏斜度已恢復正常的情況下。量化產品情況如何呢？根據Albourne的數據，量化投資策略/動態貝塔策略的增長仍無減弱跡象（同比上升10%），其資產管理規模已超過1萬億美元。不過，我們并未看到令人擔憂的擁擠跡象，而且多元化收益應保持不變。具體來說，從圖6可以看出，和美元多頭倉位密切相關的G10外匯套利交易看來并未過度擁擠。風險平價基金的內嵌杠桿率也仍然受控。2025年12月全球212025年12月2025年12月2025年12月2025年12月黃金(美元/盎司,季度平均)德國10年期國債收益率英國10年期國債收益率鐵礦石(美元/干噸,季度平均)*表示疫情前潛在增速資料來源：摩根大通、彭博。目前時間為2024年12月2日，只有美國投資級和高收益債券的目前時間為2024年11月29日我們自上而下的2025年全球展望基于一段時間以來我們一直秉承的核心敘事，那就是疫情沖擊和激進政策應對的相互作用將使通脹和政策利率居高不下。這個通脹和利率長期處于高位的基準預期和市場共識相悖，后者認為2025年核心通脹率將向央行目標靠攏且政策利率將回歸中性。二者的差異主要源于兩個方面。首先，我們認為商品價格通脹放緩的局面已經結束，而且也不具備支持服務價格通脹回到疫情前常態水平的宏觀經濟條件。其次，我們看到曾帶來經濟表現同步化的強有力的全球性脈沖因素在衰減。在這樣的背景下，各個國家在需求側和供給側表現的持續差異將會在決定通脹和政策利率未來發展路徑方面發揮更重要的作用。資料來源：各國官方機構、摩根大通。可應要求提供詳細數據。不包括中國和土耳其。僅部分經濟領域有核心商品和服務通脹的詳細數據。核心、商品和服務CPI的取樣國家不同。不過，面對500個基點的貨幣政策緊縮，2023-2024年出現的增長韌性改變了我們對長期高利率環境有何影響的看法。去年這個時候，我們認可經濟可能軟著陸的合理性，但更確信高利率為逐漸終結全球經濟擴張埋下了伏筆。2024年最令人意外的情況是高利率并未帶來“溫水煮青蛙”的結果。盡管央行政策環境偏緊，名義GDP增速加快、金融環境寬松，這使得利潤率一直接近歷史高位。勞動力收入和財富的穩健增長使家庭資產負債表保持強健態勢。考慮到健康的基本面，我們現在更加認同粘性通脹、高利率環境下增長維持韌性的可能性。資料來源：摩根大通全球經濟研究團隊。括號中為增長潛力這個實際利率長期高位的情景所包含的一個觀點是，過去兩年生產率的提升大大推高了美國的均衡中性利率。另外，央行的政策反應函數存在非對稱性：如果增長超過預期或者通脹溫和偏高，央行不太會加息，但如果經濟擴張面臨顯著威脅，央行會加快降息。當帶來貨幣政策同步化的全球性政策脈沖逐漸消退，我們看到各國自身狀況帶來通脹和增長分化，這將使未來一年各國的政策各行其道。在發達市場，美聯儲和英國央行預計會將利率降到4%附近，而歐央行、加拿大央行和瑞典央行則會降息到靠近2%。由于高息經濟體的央行將面臨國內和全球政治因素雙重制約，新興市場各經濟間較大的利差將僅略有收窄。共和黨在美國大選中全面獲勝預計將帶來重大政策變化。雖然這些變化的時點和幅度存在相當大的不確定性，但大多數領域的變化方向都很明了。因此，我們已經開始調整我們的預測。 全球美國西歐中國世界其他地區關稅/移民增長率--0--通脹率++0-+財政/監管增長率+++++通脹率+++++情緒增長率?+--- 通脹率++--+凈影響增長率0+---通脹率++--+資料來源：摩根大通。*相對于寬松路徑的基準假設我們在基準情景中對美國政策的假設如下。首先，美國會在2025年中前將中國商品的平均關稅率提高到60%，但暫時不會加征全球關稅。中國的報復性應對政策預計包括人民幣大幅貶值以及對美國出口商品征收對等關稅。其他地區也可能受到一定的貿易限制以控制源于中國的轉口貿易。其次，各國財政政策會稍有寬松，這在中國、英國和日本已經發生。我們假設美國將拿出宏大的財政計劃來降低稅率，但最終會在高額赤字、支出削減可能性有限以及全面延長《減稅與就業法案》的高成本約束下打折扣。第三，我們假設美國及多數發達經濟體將收緊移民政策。最后，美國將從下個季度開始重構金融、氣候和反壟斷監管政屆時出現衰屆時出現衰利率長期高位利率長期高位2H25:30%2H25:30%2026:45%利率下降45%利率下降45%資料來源：摩根大通全球經濟研究團隊對這些政策變化將如何影響2025年全球前景進行定性分析可以總結出幾個主題。目前整體判斷變化不大，但總的來說強化了我們的核心觀點，即經濟表現的差距仍然較大，通脹仍具粘性，央行降息空間變小。●美國優先。隨著進口價格上漲和移民流入放緩，美國經濟預計將受到負向供給沖擊。不過，財政和監管政策可能的放松對需求的提振預計將足以抵消供給沖擊對2025年增長的拖累。雖然這些政策變化產生的直接影響傳導上需要時間，但情緒的提升和有利的金融環境會很快產生積極影響。這些政策脈沖會推高通脹并限制美聯儲降息，這也強化了我們“利率長期高位”的敘事。●世界其他地區增長較慢，更少降息。本輪擴張的美國例外主義大多對其他地區的增長有利，因為美國的需求帶動了全球貿易和資產價格。但美國大選后我們預期的政策變化的綜合影響預計將給其他地區2025年的增長帶來壓力。最重要的傳導渠道可能是貿易戰升級的威脅對企業信心構成的沖擊。疊加美元全面升值，這些政策變化對全球通脹的凈影響基本呈中性。不過，不確定性增大和美元升值會減緩美國以外地區的降息步伐。●亞洲處于風暴中心。中國是受美國大選影響最大的國家。假設美國對華關稅升至60%，即使已經考慮了額外的政策刺激，我們還是將2025年GDP預測增速下調了0.8個百分點，并預計人民幣將貶值10-15%。消費者價格和出口價格將面臨更大的通縮壓力。中國的需求減弱和出口價格下跌將對周邊其他經濟體的制造商帶來溢出效應。由于本幣承壓且美國利率維持高位，這些經濟體的降息空間將被壓●歐洲處在中間。雖然美國的需求和美元走勢將帶動歐洲經濟增長，但這會被亞洲經濟增長走弱、企業情緒沖擊的拖累所抵消。和其他地區不同的是，增長放緩有望為進一步貨幣政策寬松打開空間。我們的基準情形預期特朗普擔任總統后的表現將比他競選時更溫和。這種前景面臨的一個主要風險是政策變化更為極端。如果美國轉為極端“內向”，大幅削減貿易，大規模驅逐移民，其后果將是一個更為嚴重的全球性供給沖擊。而報復性措施、信心減弱和金融環境收緊所帶來的負面需求沖擊會進一步放大負面供給沖擊的破壞性影響。說到2025年經濟前景，不可避免要從最近的大選談起。共和黨大獲全勝，2025年經濟展望的敘事有兩種。一條路徑是減稅和去監管釋放動物精神，從而促進生產率提升和GDP增長，同時通脹得到有力控制。另一條路徑則是政策不確定性阻礙增長，而貿易和移民限制可能引發滯脹。我們之前有過類似討論。2016年和2024年的經濟面初始條件固然差別很大，但討論聚焦的政策非常相似。那實際情況如何？剔除2020年（原因顯而易見），奧巴馬第二個任期內GDP平均增速為2.5%，而特朗普第一個任期的平均增速是2.8%。有限的差異可以用財政政策的影響來解釋。再來看通脹，2017年1月核心CPI為2.3%，2020年1月為……2.3%。這并不是說政策無關緊要，我們在展望中多方面討論了聯邦政策會如何影響經濟走勢。相反，我們是想說政策并非唯一影響因素。經濟本身的周期性依然存在，截至2024年底，本輪經濟周期仍在有序擴張。預計GDP增速將連續第二年超過絕大多數的預期，我們預計全年增速將接近2.5%。用核心PCE指數衡量的通脹在兩年前達到5.6%的峰值后，現在相對于美聯儲2%的目標已回落了80%以上，與此同時，失業率僅小幅升至相對較低的4.1%水平。在2022年初給出這種“完美通縮放緩”預測時，聯邦公開市場委員會（FOMC）備受質疑，其中也包括我們。結果，FOMC的樂觀判斷是有道理的。但是應對通脹的工作尚未結束：最近幾個月核心PCE一直粘在2%以上、接近3%的水平。充分就業的前景并不明朗：招聘放緩的趨勢尚未觸底，因而無法確信失業率不會進一步上升。但和兩年前相比，美聯儲在增長和就業方面面臨的尾部風險顯然已經減小。整體上我們預測這些趨勢將在2025年繼續。由于美聯儲預計在2024年下半年降息100個基點，2025年增長下行的風險相對有限。2025年通脹上行的風險因為工資通脹降溫和通脹預期受控而有限。雖然增長和通脹風險得到緩解，但它們并未消失，而且可能會與即將出現的新影響因素相互作用。如前所述，政策發展影響我們對軟著陸進展的看法。移民是新一屆政府的首要任務。我們預計2025年凈移民流入減少將拉低勞動力供應的趨勢增速、就業增長和GDP增速（但對人均GDP增長的影響并不明了）。我們預測移民政策不會對通脹產生一階影響。對于如何真正理解特朗普關于貿易的競選言論，意見不一。我們的初步假設（其中必然有誤）是他將落實對中國的60%全面關稅，但不會實施全球關稅。根據我們的模型，對華關稅將使2025年的美國核心通脹上升0.2個百分點。主要財政政策問題可能要到2025年晚些時候才會變得緊迫起來，屆時《減稅與就業法案》中個人稅收部分的到期問題將被討論。我們預計當前的稅法基本上會被延續，這意味著如果2026年經濟處于充分就業狀態且未直接卷入戰爭，聯邦財政赤字率預計將達到GDP的約7%。商業周期和地緣政治的變化都傾向于帶來更大的財政赤字。由于上述政策問題，我們希望讀者能夠理解對2025年的展望存在高于往常的不確定性。我們也知道這其中包含一些語出驚人的意味：預測者很少提到低于往常的不確定性（圖8）。即便如此，我們仍堅持認為2025年展望的前景比通常情況更加不明朗。1.00.50.0-0.5-1.00710131619資料來源：美聯儲、摩根大通在貨幣政策反應函數方面，政策不確定性似乎并不太高。目前，FOMC認為其政策選項基本上是降息或保持不變。這樣的態度表明委員會似乎接受了如前副主席RichardClarida所述的觀點，不值得為了解決“二點幾”的核心PCE通脹危及美聯儲的就業目標。但鑒于通脹放緩且就業風險消退，我們認為這意味著美聯儲將放慢降息步伐，變成每季度降息一次，直到2025年9月FOMC會議上達到3.5-3.75%的目標區間。不過，隨著我們進入2025年下半年，不難想象可能會出現重新加息或更激進的寬松周期。和政策反應函數無關的一個貨幣政策不確定因素是美聯儲的獨立性。我們認為核心立場保持不變，美聯儲在2025年仍將保持功能上的獨立性。無論大家是否相信，歐元區的經濟增長比我們去年這個時候預測的要稍好一些。這反映了在貨幣政策的拖累逐漸消退的背景下，強勁的收入增長和穩固的勞動力市場所展現的韌性。但如果家庭和企業總體上不是那么謹慎，歐元區本有望增長得更快。德國的表現不佳也變得更加明顯，成為歐元區未能更快增長的關鍵拖累。同時，通脹粘性稍高于預期，但并未阻止歐央行啟動降息周期，也未從根本上動搖2025年通脹放緩的敘事。展望2025年，仍有理由期待更強勁的周期性復蘇，因為勞動力市場的韌性和實際工資的持續補漲仍為家庭部門提供有力支持。就后者而言，名義工資增速仍跑贏通脹。但近幾個季度的實際勞動收入修復被家庭儲蓄率的進一步上升所抵消。只要儲蓄率企穩（或下降），就可能帶來更強的增長動力，而利率下降也可能有助于構筑更穩固的資本支出周期。不過，貿易戰的威脅可能會阻止更強勁的周期性回升，而一些已經存在的因素也會讓人擔憂國內的拖累，特別是德國。●面臨持久的貿易戰威脅。我們的基準預期是美國對中國進口的商品征收60%的關稅，但不會對歐元區進口的商品加征關稅。不過，情況可能會很快改變，美國的政策仍然難以預測。這表明即使沒有加征關稅，貿易戰的不確定性也將給歐元區經濟帶來壓力。2018-2019年我們曾估算貿易不確定性拖累歐元區GDP增速達1個百分點，現在我們預計從2025年2季度開始會有大概0.5個百分點的拖累。實際加征關稅可能會帶來額外的拖累，只是其直接影響可能小于與不確定性相關的拖累。●國內阻力進一步拖累增長。歐元區各國近期增長水平差異很大，西班牙經濟繁榮，德國則陷入停滯。法國一直更接近趨勢性增速，但未來將面臨顯著的財政拖累。相比之下，德國的財政空間更大，但受到一系列結構性及周期性拖累因素的相互作用，再加上分裂的政府往往難以解決這些問題，德國的增長較為疲軟。歐元區的主要亮點是偏弱的經濟增長可能會加快通脹走低的進程。我們預測2025年多數時間歐元區GDP的季調環比年化增長率為0.75%，其中2025年2季度增速將短暫降至0.5%。短期風險偏向下行，而潛在同比增速為1%。在這種低于潛在增速的環境中，工資增速更可能會放緩，而這已反映在德國五金工會（IGMetall）較不理想的薪酬協議中，而企業也更有可能謹慎定價。我們本就預測2025年底歐元區整體通脹同比將放緩至2%，美國大選結果則強化了這一預期。這樣的通脹前景為歐央行迅速摒棄其緊縮性政策立場并將政策利率降至中性水平以下打開空間。我們認為中性利率在2%，終端利率為1.75%，這并不是因為通脹降至2%以下，而是為了防范貿易戰威脅帶來的持久的增長不確定性。短期內，歐央行更有理由更快地走出緊縮性利率環境。我們曾預計歐央行在每次會議上都降息25個基點，并在美國大選后預期額外降息50個基點。我們原本將這50個基點的降息放在1月，但現在認為歐央行有充分理由在12月就進行50個基點的降息。低于潛在增速的前景引發了關于財政應對措施以及歐元區生產率表現不佳的政策應對的討論。這些問題相互關聯，因為較低的增長潛力會限制財政空間。法國面臨大規模長期的財政調整，德國則受到國內債務剎車的約束。不過，低增長潛力和不利的人口結構也讓德國在新的歐盟財政規則下受到限制，其國內債務剎車的改革也許只能走這么遠。過去10年，歐盟制度的改進，包括歐央行的貨幣政策工具，以更具防御性的方式應對著金融市場出現的壓力。但這些規則也限制了加大財政力度的空間。這讓歐央行得扮演主要角色，而前提是歐元區通脹率回到目標水平。115110105歐元區100資料來源：歐洲統計局、美國經濟分析局、摩根大通2024年中國的經濟增長一直呈現不均衡、不穩定的特征。出口、制造業投資和綠色行業表現領先，房地產市場回調則持續拖累增長，同時消費疲軟、地方政府財政緊張。1季度經濟增長強勁（季調環比年化增速為7.9%），隨后2季度（季調環比年化增速為1.2%）和3季度（季調環比年化增速為3.2%）增速明顯放慢，部分原因是支持性政策提前退出。9月底以來出現了一攬子協同的政策調整，我們預計4季度增速將明顯回升至6.9%（季調環比折年率2024年全年增長預期為4.8%。展望2025年，對中國經濟前景來說有兩個問題很關鍵，那就是特朗普當選后關稅戰升級的風險和中國的政策立場。隨著共和黨在美國大選中全面獲勝，我們現在假設2025年的基準情境是關稅戰2.0。具體來說，我們假設美國將在2025年上半年將中國商品的平均有效關稅提高到60%（1季度宣布并在2季度生效但不會加征10%的全球關稅。在靜態分析中，關稅上調將拖累中國經濟增速近2個百分點，這包括對中國出口的直接拖累、對出口相關行業的消費和投資的間接拖累以及對企業信心的廣泛沖擊（每個影響渠道各占總拖累的三分之一左右）。國內政策會對外部沖擊做出應對。我們假設人民幣兌美元匯率貶值約10%，再加上額外的財政支持（2025年官方赤字率預計提高到GDP的3.8%，廣義財政赤字率將增至GDP的12.8%，比2024年高1個百分點），和30個基點的央行降息。總體而言，我們的預測是2025年GDP同比增速將放緩至3.9%。分季度看，2025年1季度可能因為關稅生效前的搶出口而表現強勁（季調環比年化增速為5.7%），而2季度（季調環比年化增速為1.2%）和3季度（季調環比年化增速為2.0%）明顯放緩。上述增長預測對關稅情境和政策反應的假設高度敏感。我們的基準假設對中國來說可能是最有挑戰性的一種情形，因為如果關稅上調時間更晚或者幅度更小，又或者美國同時加征全球關稅，中國經濟受到的沖擊會 更加溫和。此外，我們的預測假設財政適度擴張，貨幣政策適度寬松。如果中央政府愿意更積極地擴張其資產負債表，那么我們的增長預期有上修風險。由此引發的一個問題是9月底以來的政策轉變是否代表中國的政策立場進入了“不計代價”的階段。在我們的解讀中，政策確有轉變，但這并非政策的徹底轉向，因為已頒布的絕大多數措施都是穩定性的，額外的刺激性措施很少；同時，雖然政策愈發支持消費和服務，但制造業和投資仍占主導。這也體現在我們的政策預期中：政府將增加預算財政赤字以及（中央和地方）專項債額度，但這不是“火箭筒”式的刺激政策，考慮到預算外財政科目的收縮，財政脈沖的凈增加并不是很大。政策的傾向性也意味著通縮壓力仍在，我們預計2025年名義GDP同比增速將放緩至3.6%（2024年預計為4.0%）。中國經濟面臨的挑戰不僅是周期性的，也是結構性的。國內方面的關鍵問題包括化解地方政府隱性債務、穩定樓市、支持消費和應對通縮。橫跨多年的10萬億地方政府隱性債務置換方案是近年來規模最大的。雖然債務置換本身不會增加整體財政能力，但置換成更低利率和更長期限的地方政府債券將減輕償債負擔，并讓地方政府騰出財政資源用于其他支出或支付財政欠款，同時減少地方政府反市場行為的影響（例如過度征稅和不友善對待私營企業）。對于房地產市場，雖然需求端政策明顯放寬，但由于未能高效推進存量房去化，房地產對經濟的拖累作用可能會持續到2025年。與之類似，2025年的消費增長可能仍達不到理想水平。我們認為關鍵在于通過消除服務行業（例如教育、醫療、互聯網）的政策阻力、促進服務行業開放和加強勞動者權益保護來促進就業和收入增長。政府還應通過社保網絡（特別是對弱勢群體）、公租房、托兒、養老和鼓勵生育的財政支持等方式增加對居民的財政轉移。從周期性和結構性角度來看政策轉向都很重要，當中國經濟面臨的挑戰加劇，政策轉向發生的可能性或許更大。實際GDP增速同比%實際GDP增速實際GDP增速摩根大通預測實際GDP增速名義GDP增速名義GDP增速5020212022202320242025%20151050-5-10資料來源：中國國家統計局、摩根大通2025年全球股票市場的背景應不穩定，同時會有許多相互影響的因素處于前臺。2025年的核心股票主題是個股、風格、行業、國家和題材更趨分化。鑒于此前幾個季度領漲股數量之少一直處于創紀錄的不健康水平，更分化的局面應改善整個市場的機遇，并為主動管理行業帶來更健康的背景。央行路徑脫鉤、不均衡的通脹放緩進程和科技創新將繼續推動全球各地區商業周期的分化。此外，地緣政治不確定性上升和政府政策議程的演變給展望添加了異乎尋常的復雜性，因此需要保持開放的心態和靈活的投資方法。受2025年的政策變化影響，美國例外主義敘事可能遭遇震蕩和更大的波動，但機會有可能大于風險。放松管制和更友好的營商環境的益處可能被低估，同樣被低估的還有打開生產率提升空間和資本部署的潛力。美國仍將是全球增長引擎，因為其商業周期處于擴張階段，勞動力市場健康，人工智能相關資本支出正在擴展，而且資本市場和交易活動預計將增強。歐洲仍面臨結構性挑戰，新興市場則因利率長期處于高位，強勢美元和貿易政策帶來的新增阻力而陷入困境。當前區域股市的兩極分化表現可能會延續到2025年，其中美國股票比歐元區和新興市場股票更受青睞。進入2025年后，趨同交易機會可能隨著時間推移而出現，原因是各個地區的相對倉位、估值和價格差異處于極端水平。不過，全球貿易和地緣政治局勢首先需要變得更加明朗。同時，現實情況仍是美國股票缺乏優質替代品。在區域投資組合中繼續超配日本。日本股市有望受益于實際工資增長改善，回購速度加快和持續的公司改革帶來的國內再通脹。在歐洲，英國抵御貿易不利影響的能力可能更強，原因是制造業基數較小以及和指數的關聯度較低。另一方面，考慮到增長和盈利預期持續下調，政治領域存在挑戰以及中國的增長未達到預測值，繼續低配歐元區。仍謹慎看待新興市場，這是因為貿易關稅風險仍是重大隱患。雖然從歷史上看美聯儲降息一直有利于新興市場的相對表現，但美聯儲相對于當前市場預期還能下調利率的幅度并不清晰。此外，強勢美元仍在限制新興股市的上漲空間。資料來源：摩根大通全球股票宏觀研究團隊行業觀點美國歐洲新興市場亞洲(不含日本)拉丁美洲能源低配平配平配平配平配低配材料平配低配低配低配低配低配工業平配平配平配平配平配超配可選消費品低配低配平配低配低配低配日常消費品平配平配平配平配平配超配平配超配平配平配平配平配金融超配平配超配超配超配超配平配平配平配超配超配平配通信服務超配超配平配平配平配平配公用事業超配平配平配超配超配超配房地產平配超配平配低配低配平配資料來源：摩根大通全球股票宏觀研究團隊拉丁美洲亞洲(不拉丁美洲亞洲(不含日本)價值股價值股成長股優質股規模(小盤股vs大盤股)超配平配超配低配超配平配超配低配平配超配低配超配平配平配平配超配超配平配平配低配資料來源：摩根大通全球股票宏觀研究團隊擴張性商業周期、有助于擴大人工智能周期和盈利增長的美國例外主義、全球央行持續政策寬松以及美聯儲量化緊縮于一季度終止應繼續為美國股市提供支持。同時，美國家庭開始受益于吃緊的勞動力市場、創紀錄的財富水平（在截至2024年2季度的一年中增加了10萬億美元，達到約165萬億美元，新冠疫情以來增加了50萬億美元）和可能下降的能源價格。地緣政治不確定性上升和政策議程的演變給展望添加了異乎尋常的復雜性，但機會有可能大于風險。放松管制和更友好的營商環境的益處可能被低估，同樣被低估的還有打開生產率提升空間和資本部署的潛力。股票估值和投資者在動量因子上的擁擠倉位或許會限制大盤股指數的上行空間，但與此同時，鑒于此前兩年領漲股數量之少一直處于創紀錄水平，這會給主動管理帶來更多機會。我們預計個股將繼續分化，而且個股表現的分化將延伸到估值能提供更多支持的板塊。●美國仍將是全球增長引擎，因為其商業周期處于擴張階段，勞動力市場健康，人工智能相關資本支出正在擴張，而且資本市場和交易活動預計將充滿活力。歐洲仍面臨結構性挑戰，新興市場則因利率長期處于高位，強勢美元和貿易政策帶來的新增阻力而陷入困境。●美國商業周期（JPMQMI）處于擴張階段。寬松的貨幣周期疊加仍然健康的企業和家庭資產負債表應可防止商業周期在未來幾個季度發生反轉。過去三個月QMI中的通脹和情緒相關指標一直保持正動量，流動性指標則已上升約一年。與之相反，實際增長相關指標持續窄幅波動，其低迷表現主要源于乏力的制造業活動和勞動力市場指標的滯后性疲軟，這些指標已顯露出反轉跡象。●預計美聯儲將降息100個基點至3.75%，其他央行預計將降息115個基點至3.6%左右。美國國債的供需狀況稍稍轉弱應使收益率穩定在較高水平。2024年期間，雖然開展了量化緊縮，但貨幣供應量增加了約5000億美元，而且量化緊縮預計將在2025年1季度結束。我們的基準假設是保持實際增長，管制如期放松，提振“動物精神”和生產率，這就意味著利率下行應鼓勵信貸和貨幣供應擴張，從而在貨幣和利率之間形成典型的負相關關系。●對人工智能領先地位的爭奪引發出近幾十年未見的資本支出熱潮。在我們本月的人工智能數據中心大會上，工業企業做出了樂觀展望，原因是商品和服務需求旺盛，定價出色并具有可持續的高利潤率，以及在手訂單持續增長，其可見度已延伸至2027年及以后。僅七巨頭2025年的資本支出和研發費用預計就將超過5000億美元，約占銷售額的25%。這個數字不包括相關類別的支出，比如其他半導體設計公司和制造商、數據中心、暖通空調、公用事業/能源以及老式和新興服務供應商（例如金融、零售）。如果把整個系統的科技開支（硬件和軟件）以及涵蓋工業、研發和其他方面的運營費用（例如工程師、電力成本、數據中心維保成本等）都計算在內，人工智能支出全面鋪開后應當超過1萬億美元。在不到5年的時間內增長到和美國國防預算（約8500億美元）相當的規模著實令人驚嘆。不過，這種水平的支出會帶來資本錯配和增長預期過于樂觀的風險，由于到2025年底投資者可能會更加關注變現，對這些風險的審視將變得越發嚴格。●較低的利率和更有利的監管背景讓資本市場更加活躍。歷史上，聯邦基金利率和交易活動（并購、IPO、私募/風投等）之間存在反向關聯，原因是較低的資本成本使股票交易更有吸引力。同時，近幾年的監管背景更具挑戰性，這在新一屆政府治理下預計會得到改善。由于中小盤股占所有交易活動的90%以上，利率下降和監管背景好轉應成為此類股票（特別是依賴資本市場運作的未盈利公司）的重大催化劑。過去5年投機性成長股（例如新興科技、生物技術、擁擠的空頭/網紅股票、特殊目的收購公司等）經歷了一個完整的盛衰周期（2021年以來破產保護申請持續增多），這并不意外。●能源價格下降。特朗普政府的能源議程對油價構成下行風險，原因是放松管制和美國產量上升。考慮到石油供需基本面疲軟，我們預計2025年的供給過剩水平將高達130萬桶/天，布倫特平均油價為73美元，但我們認為年底布倫特油價將穩定地處于70美元下方，西德州中質原油價格為64美元。●這些影響因素應促使盈利增長面擴大。預計將有更多標普500公司實現增長（2024年凈利潤下降1.2%，不包括七巨頭，11個行業中有7個行業的年度凈利潤持平或下降，而2025年預計將增長11.4%，而且所有行業都將實現盈利正增長），而盈利連續兩年下降的羅素2000公司預計將實現兩位數盈利增長（IBES對2025年的一致預期是增長41%，2024年下降3%，2023年降幅為8%）。雖然市場對2025年標普500指數每股收益的一致預期是增長12%左右，而且部分買方預計增速將接近15%，但我們認為會出現一定的調整，只是增長率仍處于健康水平，約為10%。這對大多數公司來說將是一個積極的轉折年份，而七巨頭2025年的總盈利增速預計仍將達到15%左右。如果借貸利率和美元匯率因經濟放緩以外的因素下降，我們就要指出這樣一種歷史性關聯，即美元貿易加權匯率下降2%，標普500指數盈利就會獲得約1%的上行空間。●不過，政策行動和行政命令的時點、范圍以及多階效應對盈利的重大杠桿作用仍不明朗。放松管制和減稅能在多大程度上抵消政府削減支出、貿易關稅和收緊移民政策帶來的下行風險在很大程度上取決于那些需要顯著提高明確性的因素。關于這些政策如何影響盈利、行業表現和關鍵主題的“非常初步”的解讀，請參見上面的美國部分。雖然不能排除極具顛覆性的政策出現的可能性及其可能給股票帶來的下行風險，但我們也應該記住，隱含的對沖性股票看跌期權會讓2025年的市場觸底反彈，這包括當選總統特朗普、美聯儲和中國的刺激措施。●估值和股票風險溢價。標普500指數的每股收益增速為10%，低于2022年以來33%的股市漲幅，因此按市盈率計算的股票估值倍數上升約4倍的主要動力來自高額收益和前10大股票的擁擠交易。這就使美國股票的風險溢價處于22年零6個月以來的最低點，而三階段股息貼現估值則處于2010年以來的第94百分位。與之類似，MSCI全球指數當前的市盈率為18.4倍，處于第81百分位，略低于高估值區間。這樣的股票估值可能會讓一些價值敏感性投資者處于觀望狀態，原因是現金仍可實現約4.5%的健康收益率。不過，在美國超大盤股以外有相當多的價值投資機會，國際市場中的機會更是遠超美國。實際上，除美國以外的發達市場當前市盈率為14倍（第36百分位），新興市場為12倍（第51百分位），相對于美股的估值折讓接近20世紀90年代以來的歷史最高點。我們設定的2025年標普500指數目標為6500點，每股收益為270美元（同比增長10%）。相應的假設即摩根大通經濟研究團隊預測的實際GDP增長2%以及到2025年3季度再降息100個基點至3.75%。借貸利率的進一步下降應有助于更多標普500公司（市場對2024年不包括七巨頭的標普500公司凈利潤增速的一致預期是下降1%，而2025年預計將增長11%）以及其他規模的企業（盈利連續兩年下降的羅素2000公司預計將實現約40%的兩位數增長）實現盈利反彈。要證實更廣泛的復蘇和動物精神的提升，到2025年初經濟中最薄弱的環節（例如低收入消費者、私營部門就業、制造業、零售）就需要展現出更多改善。如果這些數據得到確認，我們就可能看到小公司的利潤如期提升，原因是經營和財務杠桿成為動力而非阻力。在我們看來，盈利增長面擴大主題應使積極的股市敘事保持不變。2025年的核心股票主題是在不同步的地區商業周期和央行政策、政策議程演變、盈利增長的范圍擴大以及擁擠的動量因子倉位調整影響下，個股、風格、行業和題材更趨分化。我們仍將共和黨全面獲勝視為風險的凈有利因素，參見選舉報告。過去兩年，美聯儲的長期高利率政策疊加人工智能資本支出熱潮是領漲股數量不斷減少和動量擁擠程度持續加深（目前約為第100百分位）的關鍵驅動因素。在此期間，投資者通過優質超大盤成長股避險，這些個股擁有出色的基本面動力、定價權和穩固的資產負債表，而無論價值如何，利率敏感型受價者都對它們敬而遠之。因此，跑贏標普500指數的美國股票比例降至僅30%的水平，接近歷史低點，而中小盤股和大盤股之間的估值差異處于其歷史上的第15-20百分位。我們預計2025年選股方面的整體機會將更為豐富，原因是美聯儲在增長仍有韌性、勞動力市場吃緊和家庭財富創歷史新高的情況下放松政策。這再加上政策議程的不確定性，應有助于在整個市場高度分散的狀態下出現更多領漲2025年，股市所處的背景可能是全球增長低于平均水平，特別是中國和歐洲，與之相伴的是全球貿易擔憂加重和美元走強。此外，市場一致預期認為2025年盈利增速將加快；在全年業績公布前后，或許需要在這方面變得更現實一些。考慮到通脹具有一定的反彈潛力，對美聯儲的展望也將成為一個問題，這可能造成債券收益率波動性增大。圖14:MSCI全球指數和美元指數走勢比較60%40%20%-20%-40%-60%衰退MSCI全球指數(美元,%同比)美元指數(%同比,右軸,倒序)-25%-15%-5%25%資料來源：Datastream在上述因素的綜合影響下，再加上美國大選后地緣政治不確定性開始上升之際倉位較重，可能意味著2025年年初股市的表現較為多樣。我們認為，只要能承受住這些壓力，隨著央行進一步放松政策，就有望出現復蘇，而且未來12個月股市將上漲。圖15:MSCI新興市場指數相對于發達市場的表現以及美元9070503097990103050709111315 MSCI新興市場指數相對于美元走勢(當地貨幣) 摩根大通可交易美元指數(右軸,倒序)7580859095資料來源：Datastream我們認為美元將走強，和發達市場交易相比，這顯然不利于新興市場。新興股市也容易受到中美貿易未來局勢升級的影響。雖然中國政府一直在設法通過一系列貨幣和財政措施來支持國內經濟，但到目前為止，我們的觀點仍是借這些消息帶來的反彈淡出新興市場。我們認為，新興股市要持續反彈，可能需要中國拿出遠比以往更注重消費者的刺激措施，且美國政府的關稅政策明確落地。543210-11-20243-20245-20247-20249-202411-2024 MSCI歐元區2024年預期盈利增長率(%)資料來源：IBES在發達市場中，歐元區股市2024年顯著落后于美國市場，這是因為增長和盈利未達到預期。資料來源：Datastream歐元區也因政局再次變得不穩而受到打擊。我們認為歐元區股市將繼續處于困境，從絕對和相對角度來看都是如此。市場對2025年每股收益增速的一致預期是8%，而且歐元區公司盈利預測增速的中位數高達10%，這可能過于樂觀。我們預計歐元區的盈利水平將低于市場一致預期，2025年的增速為低個位數，而且如果該地區也受到美國關稅的影響，還會出現進一步的下行風險。有利的一面是，估值和倉位已處于低點，這可能在關稅風險、盈利風險和地緣政治風險得到消化后帶來一定的反彈。此外，1季度的德國大選能否為放寬債務規則打開一些潛在空間是一個未知數。目前我們仍持謹慎態度。9080605040中美貿易戰中美貿易戰通脹沖擊全球金融危機亞洲金融危機科技泡沫959801040710 富時100指數相對于MSCI全球指數的表現資料來源：Datastream我們還看到英國2025年的盈利預期存在下行空間。不過，英國市場的高收益、低貝塔和防御性特征可能在規避風險的大環境中受到投資者青睞，特別是在上半年。英國對關稅相關下行風險也不那么敏感。8.098.07.67.46.587.67.45.65.24.33.42.843.53.32.02.02.00.820.810'01'02'03'04'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23'24'25已披露的回購計劃(萬億日元)資料來源：BloombergFinanceL.P.，2025指2025財年，包括2024年4月至今發布的公告我們在全球投資組合中超配日本股票。東京證券交易所的改革勢頭更盛，回購速度正在加快。日本市場還受益于再通脹趨勢更明顯的國內增長背景。分主題看，我們仍對中國敞口和出口商持謹慎態度，我們更看好本土公司和小盤股，并再次超配航空航天和軍工股。行業方面，我們繼續看跌汽車、奢侈品、礦業、半導體和化學品板塊。上半年可能出現增持機會，但需要先擺脫可能疲軟的4季度業績，并迎來更現實的2025年指引。繼續超配電信、保險、醫療保健、軟件和房地產股。中國刺激力度加大和德國調整債務規則可能給我們的基準情境帶來上行風險。下行風險在于美國勞動力市場轉弱以及貿易、移民和財政支出削減問題變得更加在2025年，也就是第三個經濟正常化年份到來之際，日本股市有望在公司價值上升和公司治理改革的推動下繼續增長。在國際舞臺上，日本公司有望受益于旺盛的需求和有利的匯率，特別是在特朗普再次主政期間美國經濟保持強勁態勢的情況下。我們預計2024年中期以來影響市場的匯率波動將保持在可控范圍內，并假設2025財年日元的平均貶值幅度不會超過157日本央行政策利率向1%邁進的路徑變得更加清晰，部分原因是近期日元貶值。雖然加息通常被視為負面因素，但我們預計這將對經濟和股市產生凈有利影響。預計這個階段將顯著惠及家庭和金融行業。雖然企業的貸款負擔可能加重，但考慮到銷售增長、成本轉嫁、效率提高、業務重組和戰略性持股得到強化，整體上將產生積極影響。我們詳細分析了加息對家庭、企業和金融行業的影響，具體如圖20所示。雖然2022-2023年日元貶值的影響減弱，但我們預計在這些因素支持下，2025財年企業盈利將增長8%，甚至是在利率上升的情況下。再加上股東回報和積極的增長投資，此前一直持平的ROE預計將在2025財年創下小泉時代以來的新高。雖然目前ROE受到限制，但在公司改革推動下，過剩現金已經開始得到使用，并可能突破2018年的峰值。在這種情況下，2025財年日本股市應繼續上漲，原因是估值仍接近正常化前的平均水平，而且考慮到全球投資者低配日本股票，資金流入的潛力很大。我們預測到2025年底東證指數將達到3000點（市盈率為15.5倍，比11月26日收盤價高11%日經225指數達到43000日元（上漲12%）。投資策略方面，政策利率上調至1%預示著金融行業的巨大增長潛力。內需相關個股有望受益于加息對家庭的積極影響。有前景的主題投資包括軍工/核電、數字化和人工智能/半導體/數據中心等行業。在2025年上半年，我們建議關注金融、數字化和軍工/核電相關個股。美國產量較高的汽車廠商和中國業務占比較低的公司將緩解日元貶值的影響。同時，中國銷售額較高的企業和半導體股最初或許會處于落后位置，但預計將隨著關稅和監管不確定性的消除而反彈。嚴重。(日元)250864(日元)25086420東證指數長期EPS東證指數長期ROE(右軸)2000-50資料來源：QUICK、BloombergFinanceL.P.、摩根大通估算注：2024財年和2025財年數字為摩根大通估算2025年又將是一個在新興市場