5 7 7 8 公司簡介與歷史沿革 公司的財務表現：量收利快速擴張，躍居國內第一 9 9 6 7 8 于高單價、低復購、強效果的醫療手段，而隱形矯治方式則在患兩項優勢：1）患者端，隱形矯治器在美觀程度、就醫頻率、佩戴體驗等方面有較大優勢；2）醫生端，傳統畸齒矯治對醫生要求較高，需要專業正畸醫生，但中國的正畸醫生數量僅為5292人，占全科口腔醫生的比例僅2.5%，隱形矯治方式對于全科口腔醫生更為友好。因此我們給予2021-2023年隱形矯治行業34.1%、34.4%、32.2%的案例數量增長預期，在此增速下，隱形矯治占整體牙齒正畸的滲透率將從2021年的13.6%提升至2023年的19.5%。為國內最大的隱形矯治器企業。資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理隱形矯治市場：藍海市場，美容“剛需”畸齒矯治：為了牙齒美觀的“剛需”畸齒矯治的意義口腔正畸可以調整患者面部形象，改善咀嚼功能，使得面型更加美觀，口腔更加健康。口腔正畸是指通過矯正裝置對牙齒朝一個特定方向持續施加輕柔外力，調整面部骨骼、牙齒及頜面部的神經及肌肉之間的協調性，以達到口頜系統的平衡、穩定和美觀的目標。主要治療的錯頜畸形包括牙列擁擠、空隙牙列、前突等?？谇徽麑μ嵘e頜患者生活質量大有裨益，消費性強。深覆合前牙反合個別牙反合牙齒間隙過大開合牙齒擁擠牙齒不整齊上頜牙過度覆蓋下頜牙下前牙超出上前牙個別上前牙位于下前牙內側兩顆或多顆牙齒間存在額外空隙上牙與下牙無咬合接觸頜內無法正常容納全部牙齒牙齒扭轉錯位或前后移動資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理隱形正畸：替代傳統矯治，美觀舒適，解放醫生傳統正畸療法是目前口腔正畸的主要療法，使用固定矯治器治療。固定矯治器由帶環、托槽和弓絲三部分組成，不可自行拆卸，具體是指在牙齒上粘結稱為“托槽”的小鐵片，將矯正弓絲結扎上去，使牙齒發生位移從而達到矯正的目的。在美觀度、舒適度、衛生層面、技術層面和術后維護方面存在諸多限制。但傳統正畸對醫生具有較高要求，需要醫生在執業經驗、案例設計、技術手法上具有較高水平。隱形矯治療法于1998年在美國首次推出，采用由安全透明的彈性高分子材料制成的隱形矯治器治療，與傳統固定矯治器相比，無需托槽和鋼絲，臨床操作大大簡化，矯治過程省時省力，并且可以在旁人無察覺中完成整個治療過程，不影響日常生活和社交。隱形口腔正畸是當前口腔正畸學領域的一項高新科學技術，打破傳統正畸療法的局限性，優點突出：1）更加舒適美觀。與傳統矯治器相比，使用先進材料定制而成的隱形矯治器會降低患者的疼痛感，同時可以自由摘戴，不影響進食或者運動，也更便于保持口腔健康衛生，患者矯治過程中的舒適度更高。此外，隱形矯治器外觀幾乎透明，隱蔽性好，美觀程度高，不會影響患者正常社交。綜上，相比于傳統固定矯治器，隱形矯治器的治療體驗更佳；隱形矯治解決方案提供商提供綜合矯治方案，減少患者后續就診頻率和時長，縮短復診時間，同時對全科牙醫的技術要求較低，無需大量繁瑣的手術操作，醫患雙方負擔減輕，治療效率大大提高。所以，綜合來看，隱形矯治療法的矯治效率更高。多托槽固定矯治多托槽固定矯治無托槽隱形矯治矯治器名稱示意圖金屬托槽矯治器陶瓷托槽矯治器舌側托槽矯治器隱形矯治器多副隱形牙套矯治器裝置金屬托槽與金屬弓絲金屬托槽與金屬弓絲金屬托槽與金屬弓絲（聚酯彈性材料）矯治施力原理金屬弓絲形變復位施加于力于粘貼在牙面上的托槽彈性材料牙套施加力各種輕/中/重度錯頜畸形適應癥范圍各種輕度/中度/重度錯頜畸形（與醫生技術相關）矯治時間12-24個月（通常為24個左右）后續復診頻率4-6周定期復診8-12周定期復診美觀性金屬托槽與弓絲外觀明顯可見矯治器透明，不易察覺舒適性初戴或復診疼痛感明顯、托槽易刺激口腔組織，造成輕度不適（舌側矯治由于托槽位于右側，不適感較明顯）初戴或更換牙套疼痛感較輕，幾乎無不適感活動式矯治器（可摘戴），口腔衛生情況固定托槽障礙下，難以維持口腔清潔，易引發齲齒或牙周炎便于維持口腔衛生全科醫生/正畸?？漆t生對醫生要求研究生水平正畸?？漆t生開展高水平正畸?？漆t生開展均可開展價格區間5K-3W區間2W-3.5W區間3.5W-7W區間1.5W-6W區間矯治器透明，不易察覺托槽位于舌側，不易察覺資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理整體正畸市場：平穩增長中國作為全球第一人口大國，當前消費力提升迅速，遠期的成長空間遠高于其他國家。根據灼識咨詢報告，就零售銷售收入而言，全球正畸市場規模由2015預計2019年至2030年的復合年增長率為6.9%，此外，全球正畸案例數目由2015年的11.8百萬例增至2019年的16.9百萬例，復合年增長率為9.4預期將于2030年達到33.9百萬例。就全球范圍而言，正畸市場增速處于平穩但中國正畸市場增速卻遠超全球。根據灼識咨詢報告，中國正畸市場零售銷售收入由2015年的34億美元增至2019年的73億元，5年內實并且有望于2030年達到296億美元，綜合計算下來，2019年至2030年的復合年增長率預計為13.6%。此外，中國正畸案例數目由2015年的1.6百萬例增至2019年的2.9百萬例，并預期將于2030年達到9.5百萬例，復合年增長率為11.4%。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理隱形矯治：更新、更快的賽道，且中國隱形矯治滲透率遠低于海外隱形矯治作為更新、更簡易、更美觀的畸齒矯正方式，而今仍處于滲透率不斷提升、消費習慣加速養成的階段，尤其在中國市場，隱形矯治的滲透率遠低于海外，這也造就了我國隱形矯治遠高于傳統正畸、也遠高于海外隱形矯治市場就零售銷售收入而言，全球隱形矯治市場由2015年的40億美元增至2019年的131億美元，復合年增長率為35.0%，并有望于2030年達到509億美元，全球隱形矯治正畸案例數目在2015年至2019年間的復合年增長率達到39.0%。中國隱形矯治市場在2019年成為世界第二大市場，其市場規模由2015年的2美國的隱形矯治市場增速預計放緩，2019年至2030年的復合年增長率僅為8.7%。中國隱形矯治正畸案例數目在2015年至2019年間的復合年增長率高資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理錯頜畸形比例更高，矯正滲透率卻更低根據灼識咨詢數據，中國作為全球第一人口大國，整體的錯頜畸形患病病例數量也最多，病例數量達到10.37億人，錯頜畸形整體患病率達到74.0%，患病率高于美國一個百分點，而患病人數則是美國的3倍以上。從錯頜畸形的案例分類來說，二級與三級病例被視為較為復雜的病例，亞洲人的頜面特性使得我國二級與三級的患病率更高，達到49%，遠超美國23%的患病率。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理但相比美國，中國不論在正畸、亦或是隱形正畸市場的滲透率都遠遠更低，尤其是隱形矯治行業處于生命周期的較早階段。在我國錯頜畸形案例是美國3倍的基礎上，治療案例則不足美國的65%，2019我國接受了正畸治療的病例數僅為290萬例，美國則為450萬例。具體到隱形正畸這種矯治方式，我國的滲透率則更低，僅為10.5%，而美國則為33.1%，可以說，我國整體正畸市場處于發展的較早期，隱形正畸則更是處在萌芽階段，未來我國的隱形矯治行業將迎來矯治人群數量擴大與隱形正畸滲透率快速提升的雙擊。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理過去牙科正畸滲透率較低的原因，我們認為與口腔醫學的供需兩端均有關聯，從供給來看，牙科醫院與醫生數量有限，而需求方面，牙齒矯治介于醫療與美容消費之間，也需要一定消費習慣的培育方可加強滲透。但我們認為隨著未來口腔治療機構、口腔醫生人數的增加，以及消費能力的上行，正畸市場的發展供給端，口腔醫院和醫生的數量大幅提升有限的醫生數量是限制隱形正畸行業發展的制約因素之一，過去，我國每百萬日本等國家，僅為美國的1/4。但從趨勢上看，這一限制正在快速改善：我們總結過去幾年衛生健康統計年鑒，口腔醫師數量的增長正在加速，雖然是10年翻番，但進入2016年后，口腔醫師的數量增長顯著高于之前，每年醫師人數增速達到10%以上。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理我國牙科治療的問題，除了醫生人數不足之外，還體現在醫生的結構環節，大部分的口腔醫生為全科牙醫，數量為21.07萬人，但擁有執業證書的專業正畸醫生人數不足，僅有5292人，占口腔醫生整體人數的2.5%，這個占比遠遠低于美國的6.8%。而傳統畸齒矯治難度較大，正畸醫生數量不足導致能夠操作傳統正畸的醫生供給不足，是過去影響正畸行業滲透率提升的重要原因。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理隱形矯治方案相對來說對醫生更為友好，只要不是復雜案例，對于成熟的全科牙醫而言，操作難度可控，因此口腔醫生的數量增長利好于隱形矯治方案的普及。我們從時代天使招股書中可以看出，單個牙醫每年執行的時代天使隱形矯治案例僅為個位數，我們認為遠期空間的釋放空間巨大。另外，從治療機構角度，截至2018年年底，民營口腔醫療機構數量約為9.9萬家，占據我國口腔醫療機構的78%，承擔36%的診療人次。私營口腔診所是行業內的主要治療場景，而對于正畸行業而言，由于該治療不納入醫保，主要為自費行為，因此私營口腔診所的渠道尤為重要。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理我國的隱形正畸市場的集中度很高，主要為兩大頭部企業瓜分，行業第三與頭部兩名企業的市占率差距巨大，CR2超過80%。時代天使在過去的市場份額獲取中占據優勢，2019年，招股書中披露的競爭者A仍是市占率第一的品牌，按年雙方差距縮小，前三季度時代天使案例市占率達到41.3%，超過第二名0.3個百分點，全年市占率則為41.0%，略微落后0.4個百分點。隱形矯治器行業頭部兩家公司甩開第三名市占率幅度非常大。我們認為隱形牙套的案例數量是公司競爭壁壘的重要一環，排名靠后的企業在案例數量上的落后，可能會帶來在設計效率、材料成本、渠道效率等多方位的落后，因此我們認為頭2名企業具有相當大的領先優勢，該方面的優勢我們將在后文中具體闡述。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理隱形矯治器屬于醫療器械范疇，屬于二類醫療器械。一般而言，二類醫療器械實行產品注冊管理，需要申請人所在省、自治旗、直轄市級別的食品藥品監督管理部門審查，批準后核發注冊證。單個產品注冊有效期一般為5年。已注冊的二類醫療器械，如果其設計、原材料、工藝、適用范圍、使用方法發生變化，則需要重新辦理變更注冊手續。在隱形矯治行業，過去較常發生的產品升級主通常包括預成矯治器、定力調整牙齒位置使其恢復正Ⅱ由多組件共同組成?；纬C治完成后的療效。舌側扣、擴弓螺絲資料來源：中國藥品監督管理局、國信證券經濟研究所整理總結來看，中國作為全球人口最大國，錯頜畸形患者數量也最眾，這意味著中國是全球最大的畸齒矯正市場，而在國內，過去受制于經濟發展水平、消費觀念、醫生數量、專業正畸醫生數量等原因，畸齒矯治的發展處于較早期，各項滲透率指標遠遠落后于美國市場，隱形矯治的滲透率更是僅10.5%，處于行業生命周期的早期，但當前已有以時代天使為代表的頭部企業在案例市占率上拔得頭籌，超過了其他國內競爭對手，市占率上能與海外頭部企業不分伯仲。隱形矯治行業屬于醫療器械領域，具有一定資質壁壘，但我們認為核心的壁壘在于案例數量的積累，頭部企業容易與后進企業拉開差距，大規模案例數量的積累，意味著公司在設計效率、生產制造、材料配方開發上都有很強的領先優勢，這方面優勢我們將通過后文對時代天使招股書的拆分、以及矯治器的生產流程時代天使科技有限公司是中國領先的隱形矯治解決方案提供商。2003年集團設立之初便開發出中國首例隱形矯治器治療解決方案，同年成立北京時代天使。2010年先后成立無錫時代天使和上海時代天使，將制造中心搬至江蘇無錫并建立3D打印基地，同年成立境外控股公司EAInc.（現為CareCapitalEA,Inc.自2010年至2015年公司完成了總額共計2420萬美元的三輪國際融資，目前已經形成集生產、研發、醫療能力以及銷售營銷為一體的數字化正畸綜合系統能力。松柏正畸由CareCapitalEA,Inc.全資擁有，由松柏投資集團及馮岱先生控制。松柏投資集團專注于數字化時代牙科及口腔護理產業的投資及運營，在口腔全產業鏈均有所投資，公司在其收購后的股東結構得以重組整合以專注于提升研發天榮企業持有時代天使股本總額的15.8798%，為公司第二控股股東。天榮企業由執行董事及首席執行官李華敏女士控制。公司其余股份由若干其他董事、高級管理層及雇員等若干少數股東持有，共計占已發行股本總額的16.9960%。公司創始人為李華敏女士，李華敏女士于2003年與一群來自領先醫療機構及大學的牙科醫生及科學家共同創立本集團，并于2018年11月獲委任為執行董事，主要負責本集團的整體戰略規劃、公司管治、業務方向及經營管理。馮岱先生于2012年5月加入本集團，于2018年11月成為董事會主席及非執行董事。首席執行官兼執行于2003年與數位來自領先醫療機構的牙科醫生及科學家共同創立時代天使。自2011年至2016年擔任無錫時代天使醫療器械科技有限公司董事長并自2016年起擔任該公司董事兼總經理；自2003年至2016年擔任北京時代天使生物科技有限公司董事；擔任全國口腔材料和器械設備標準化技術委員會(員；自2013年開始擔任中國牙病防治基金會理事，并于2020年被聘為中華口腔醫學會第四屆口腔醫學設席/董事長董事于2012年加入時代天使。自2012年起至今擔任無錫時代天使醫療器械科技有限公司董事，并于2016年起至今擔任該公司董事長；自2015年起至今擔任松柏投資管理（香港）有限公司董事總經理；自2018年起擔任哈佛大學醫學院附屬福賽斯牙科研究院董事；自2004年至2014年于美國華平亞洲有限責任公司擔首席運營官兼執行年任職于上海醫藥集團雷允上藥業有限公司；自2006年至2007年擔任江陰天江藥業有限公司市場部副經非執行董事于2020年加入時代天使。自2020年起至今擔任無錫時代天使醫療器械科技有限公司董事；自2018年起至今擔任松柏投資管理（香港）有限公司合伙人；自2020年起至今擔官資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理公司角度，過去幾年的財務表現極為出色，收入增長平穩較快，2020年若無新冠疫情影響，我們相信其增速應超過表觀表現，2020年實現8.17億營收，同比增長26.3%；而利潤端，設計、生產、渠道等多環節的效率提升帶來了利潤率的提升，調整后凈利潤達到2.27億。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理公司的案例數量在快速放量之余，呈現出豐富化的趨勢。公司2019-2020年整體案例數量增長為54.6%、14.6%，按照公司產品線中標準版、冠軍版與COMFOS的產品條線劃分，20年增速則分別為-7.1%、29.6%與90.3%，高端產品冠軍版與價格較為經濟的COMFOS，增速都遠超經典產品的增長。2020年，標準、冠軍、兒童以及COMFOS的案例數量占比分別為53.2%、23.3%、3.6%與19.9%，標準版的占比較2018年下降超過20個百分點。公司的產品線體現出非常強勁的豐富趨勢。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理公司營收以隱形矯治方案服務為主，2019年后占比達到97%以上，其余收入為服務費，主要是為牙科診所提供的服務。我們拆分隱形矯治解決方案服務的收入，2019年與2020年前三季度，其增長分別為27.2%與-1.8%，收入增速略慢于案例數增長，主要原因在于2019年時代天使COMFOS產品的爆發，零售端定價更低的經濟型產品拉低了公司的綜合單價水平，綜合平均單價降至5229元/案例，但隨著2020年冠軍版和兒童版開始發力，公司的產品結構趨于均衡，公司單價水平回到5807元/案例。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理201820192020時代天使標準版8,200007,500007,60000時代天使冠軍版9,700.009,300.009,600.00時代天使兒童版-5,600008,70000COMFOS4,300.004,000.005,500.00資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理公司毛利率水平處于較高水平，且處于不斷上升通道之中，由2018年的63.8%提升至2020年70.4%，提升幅度高達近7個百分點。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理究其原因，我們認為主要來自于公司過去經營效率提升與規模效應的發揮。1）材料成本：公司的成本結構中，材料成本始終是大頭，過去幾年的占比逐年提升，2020年達到50.4%，但如果我們按單個案例所使用的耗材成本來看，從2018年的1040.7元/例下降至2020的884.9元/例，這其中還伴隨著公司材料的升級。我們認為單位耗材成本的下降，體現的是公司產業地位提升后，對供應商話語權的增強，以及設計水平進步、規模生產之下耗2）員工成本：該指標占比略有下降，最新期間占比27.2%。如果同樣看單位人耗，單個案件的人力成本損耗已經由19年的648.8元/案例降至2020的477.14元/案例，我們認為其核心原因在于公司2019年的產能擴張，大幅度用全自動化生產線代替手工；3）生產成本：公司生產成本占比在2020年大幅下降，從2019年的的9.7%4）折攤：公司歷年折攤成本占比穩定，為5-6%之間，20年有所放大，主因5）交付成本與其他：基本穩定，二者合計比例在11-13%之間。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理公司過去費用率控制良好，2020年，銷售費用與研發費用率同比18-19年有所提升，但行政費用顯著下降。費用率中占比最高的為行政費用率，從2018年的22.0%降至2020的18.9%；排在其后的為銷售費用，期間占比從16.7%升值18.2%；另外公司的研發開支費用率則穩中有升，2018年占比10.3%，2019年觸及高點達到12.5%，隨后我們認為，一家公司在該行業中的核心競爭力是環環相扣的，從材料的研發，每個環節都自有其獨特的經營能力要求。我們在本章中，將主要分析公司的產品力，從隱形矯治方案的流程入手，并以時代天使為例，分析一家公司所需要從流程看，一副矯治器的誕生，需要經歷多個步驟我們可以歸納為：①醫生處，面診并進行患者的口腔掃描；②矯治器企業根據掃描結果3D打印牙模；③隱形矯治器企業進行方案設計；④矯治器企業進行材料采購、將材料通過熱壓成型得到未經裁切的矯治器；⑤矯治器的修整裁切、清洗等；從對整個隱形矯治器生產過程的研究可以看到，隱形矯治器的生產全流程中的資料來源：公司招股書，《華西口腔醫學》等，國信證券經濟研究所整理公司當前產品已經形成了有效分層，售價（終端建議零售價）覆蓋了2.4-4萬元，年齡層則覆蓋了從6歲到成年人的范圍：1）時代天使標準版：經典產品，推出于2006年，建議零售價3.2萬元，用于覆蓋多種錯頜機型，包括牙齒過于擁擠、牙間距過寬、開牙合、深覆牙合、2）時代天使冠軍版：時代天使冠軍版推出于2016年，是公司基于在標準版的數據與品牌積累上推出的優質產品，建議零售價升高至4萬元。從矯治過程來看，冠軍版的矯治過程更為復雜，需要兩幅矯治器，軟硬兼施，互為輔佐；從價格看，時代天使冠軍版的價格已進入了隱適美主流產品零售價3）時代天使兒童版：該產品的用戶群體定位在6-12歲。傳統意義上的正畸產品均適用于恒牙，但該產品用于為乳牙，旨在進行提前干預，一來可為后續的恒牙生長騰出空間，二來有可能降低后續治療過程中的拔牙可能性。從推出時間來看，時代天使兒童版的推出是最晚的，到2019年才有案例數4）COMFOS：產品推出于2017年，針對錯頜畸形癥狀較輕的年輕人，采用masterControl材料，產品價位2.4萬一套，相對親民。經過多年發展培育，時代天使科技當前的產品體系已經成型，收入結構逐步豐富化，2018年時代天使標準版案例占比接近8成，隨著高端產品冠軍版版與經濟性產品COMFOS逐步發力，2020年時代天使標準版、冠軍版、兒童版與COMFOS的案例占比分別達到53%、23%、4%與20%。時代天使時代天使優質隱形矯治器，及全球首款多模式隱形矯治器。兩幅矯治器，軟材料的先戴一周，快速啟動牙齒移動，硬材料再佩戴三天，精準控制牙齒移動時代天使恒牙生長提供空間，進行早期干預。附件比普通附件小36%但是固定強度大針對具有輕微錯頜畸形的年輕人的產品。快速、舒適及實惠，只適用于普通錯頜畸形案例資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理對于隱形矯治器企業，除了治療流程上，需要與醫生端形成高效的信息對接、維護好醫生渠道關系之外，其核心競爭力更在于自身的設計能力與生產能力，時代天使科技在此都擁有超出同行的競爭力。矯正方案設計該過程由時代天使的醫學設計師主導，公司的設計師團隊利用前述環節中獲取的患者牙齒數據，為其制作方案。生產并交付定制化隱形矯治器在牙醫對矯治方案進行確認并批準后，公司開始利用智能化的生產設施制造隱形矯治器，其生產流程包括加熱成行、修整、拋光、清晰、包裝、終檢、發貨設計師：快于同行的方案設計能力不同于醫生，設計師的工作是環節至關重要，是直接對隱形牙套進行方案設3）必要的臨床醫生電話溝通，以達到客戶滿意。公司設計環節使用的核心軟件平臺為A-Treat，平臺內嵌了數字化的指導牙齒移動臨床方案的醫學規則，且這些規則都經過了公司的醫學設計人員反復斟酌試一般而言設計師需要擁有口腔工藝技術、口腔醫學、計算機、三維動畫等相關的專業背景。時代天使擁有全中國牙科領域最大的醫學設計師團隊，截止IPO時，已經擁有超過400名成員，并且由其口腔醫學專家團隊領導。該團隊在案例提交后三至四個工作日內就可提出治療方案。按照以上人數，我們假設公司2020年前三季度日均在崗的設計師人數為300人的話（考慮快速的人員擴張），則對應10.17萬當期案例，單個設計師單日對應案例數在1.07個，如果考慮設計師每日與醫生的溝通、前期方案修改等多種工作較多，我們認為這已經是一個比較高效的結果，且我們認為設計師的每日設計上限超越以上數字，未來公司設計師能夠釋放出的效率有望繼續提高。邏輯上看，設計團隊的效率將與其經手過的項目數量形成雙擊，更多的樣本數量便于平臺研發團隊總結出畸齒的規律以及醫生的偏好，當產品與醫生之間形成較高粘度之后，公司的設計團隊也能夠總結出某些特定醫生的偏好，以滿足其個性化需求，降低溝通成本，更高效地提供矯治方案。這在需求快速膨脹以及新人需要一定培訓周期的行業背景之下，顯然是提升人力資源周轉、節約成本的方式。遠超同行的案例數以及對亞洲人口腔類型的深刻理解，是樹立在時代天使科技與其他同行之間深厚的競爭壁壘，設計師完成交織方案的設計之后，經由牙科醫生批準，接下來便進入隱形矯治隱形矯治器的制造從材料采購開始，再到通過3D打印技術與自動化流水線形成最終的矯治器。具體來看幾個步驟：牙模的作用是用于取得患者當前以及預測未來每一顆牙齒的分布狀況。時代天使采用的是第四代3D打印技術，通過連續打印200層材料層疊形成牙模，最終生產出匹配每位患者的牙齒、并且單個牙齒可以獨立移動的牙模，3D打印技術的成熟為隱形牙套提供了精密牙模原型，是后續熱壓成型、制作隱形矯治器牙模對于整個隱形矯治過程而言至關重要，主要的制作方法分為間接法和直接法。過去的方法主要是間接法，即采用硅橡膠印?；蛞５姆绞将@得患者的全牙列信息，而3D打印技術的逐步成熟，使得廠家可以通過三維掃描患者牙體及周圍軟硬組織狀況，獲得數據后再對患者的牙列狀況進行打印。資料來源：3M，國信證券經濟研究所整理資料來源：普利生、國信證券經濟研究所整理材料研發與制作矯治器最終的效果，主要體現為是否能夠為畸齒提供輕力、持續力以及能否有足夠的佩戴舒適度，材料能否釋放最適應力。根據華西口腔醫學雜志論文，正畸隱形矯治器使用的熱壓膜材料是一類有不同特性的聚合物，主要包括苯二甲酸乙二醇酯（PET）、聚對苯二甲酸乙二酯-聚料及乙烯乙酸乙烯酯（EVA）等，實際生產時有可能將集中聚合物進行混合配比。如隱適美的幾代材料均為TPU材料為主，具有較高的彈性，包括高抗張強度、高撕裂強度、高耐磨性、耐油耐溶劑性、低溫柔韌性等被認為可以滿足正畸過程中輕而持續矯治力的需求，但其缺點在于隨著材料內TPU成分增加，透大多數時候，頭部隱形正畸矯治器廠家具備自身研發配方的能力，以時代天使為例，公司推出了的隱形矯治器材料masterControl與masterControlS，后者目前用于公司的時代天使冠軍版、經典版和兒童版之上，前者用于產品COMFOS。資料來源：時代天使官網，國信證券經濟研究所整理確定材料配方后，公司開始對材料進行外采，歷史來看，公司向最大的材料供應商的采購額均占采購總額的30%以上，除2019年由于擴大產線導致第一大供應商為設備上外，歷年來公司最大的供應商均為材料廠家。另外，我們認為認為公司對供應商的議價能力是較強的，與原材料供應商之間的條款有時帶有提前終止、價格調整、退換貨、要求供應商排他服務等選項。資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理某些情況下會約定最低采購額），付款方式及信貸期一般一次性或分期付款都有，賬期在36-60天原材料退換貨公司進行檢查，可以進行退換貨資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理熱壓成型，獲取未裁剪的矯治器公司矯治器的生產以自動化為主，僅保留部分手工生產能力，以為極端復雜的病例制造矯治器。生產矯治器的過程包含了材料成型與完成牙套制作。熱壓膜成型指的是，通過壓縮空氣產生的正壓力，或用真空裝置產生的負壓力，將熱塑性塑料加熱、軟化，從而進一步將高分子材料薄膜在牙模上形成未裁剪的陰模。真空成型的膜片與壓力成型的膜片相比，有約0.05mm初始厚度的額外分隔層，該分隔層在熱壓成型過程中將被消除。因此壓力成型矯治器對牙列有更好的適合性，可以增加阻止矯治器向上脫位的摩擦力，使得其對牙齒的平均應力比真空成型的矯治器更高。資料來源：好的牙DataLab，國信證券經濟研究所整理切割牙齦線，完成矯治器制作裁剪未裁剪陰模，得到矯治器，一般而言可以在牙齦線兩側3mm的范圍內確定切割線，0.5-1mm的范圍內確定切割線更佳。牙齦線切割的水平直接影響到用戶佩戴的舒適度。就頭部隱形矯治器生產企業而言，牙齦線的切割一般采用自動化方式，僅有特殊案例保留部分人工操作。資料來源：5axismaker，國信證券經濟研究所整理擴產計劃當前，公司擁有無錫6.88萬平的土地使用權，使用權年限至2069年。公司計劃在無錫進行建筑面積12.6萬平的研發中心改造，該創美生產基地投用之后，將建成年產能1億個隱形矯治器的產能。使用率（%）資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理從產品的研發與設計角度，我們大致可以將其分為若干階段，其中不同階段由公司在醫生端的服務主要基于iOrtho平臺，功能囊括了輔助治療、下單、數據傳輸、方案修正、患者檔案存取等。我們從公司官網上獲取了iOrtho平臺軟件及其產品說明書，可以看到，該平臺的功能接近一個患者檔案管理系統+輔助治療系統+數據傳輸系統，基本可以滿足醫生的絕大部分需求。醫生端所作的主要案例評估及下單該過程由牙醫主導，對患者進行正畸判斷并確定其是否需要使用時代天使的矯治產品，該階段的主要流程為輔助診斷、下單、創建患者檔案。該階段的重要平臺為iOrtho，iOrtho為時代天使科技的自研平臺，其中含有多項內置模塊，可以為牙科醫生提供輔助診斷的支持，這類支持對于非專業從事正畸的全科牙醫而言至關重要。牙醫可以使用iOrtho平臺，為患者展示其治療后的效果，并且直接向時代天使下單、創建患者信息檔案。傳輸治療數據治療數據的類型分為數據與實體兩類，主要平臺依然是iOrtho，具體來說：1）數據：全部由iOrtho平臺提交，內容包括牙科印模掃描結果、患者牙列X光片、牙齒錐形束計算機斷層掃描圖形、患者臉部/口腔照片；2）實體：快遞寄到公司，主要為患者牙弓的實體牙模，由公司進行數據化處牙科醫生審閱及修改方案方案修改的流程回到牙科醫生手中，牙醫依然是通過iOrtho平臺進行工作。資料來源：iOrtho，國信證券經濟研究所整理資料來源：iOrtho，國信證券經濟研究所整理從功能角度，iOrtho平臺已經為牙科醫生提供了較為標準化的操作界面和選擇。⑤拔除前磨牙、⑥間隙等共計6個畸齒類型。不同的類型之下，又給予各項方案調整選項，包括視圖、網格、牙位、附件、鄰面去釉、疊加、測量、咬合查看、咬合接觸等。我們認為，對于專業正畸醫生供給不足的齒科行業而言，iOrtho平臺的標準化能力至關重要，時代天使科技基于過去龐大的案例積累，將畸齒類型進行分門別類，給予牙科醫生足夠的引導與輔助，能夠幫助其更順利地實施隱形正畸方案，降低正畸操作難度意味著打開更多醫生市場，從而做到無形中的供給能力本章我們詳細梳理了隱形矯治器的生產流程，其中我們將公司的關鍵供應能力拆解為設計師與制造產能雙重。分兩部分看：以及兒童版，實現了高中低端需求、嚴重/輕微錯頜畸形、恒牙/乳牙的隱形矯治需求的全覆蓋，公司的新產品推廣卡位較早，在增量市場的開辟上具n設計師能力：公司在當前已經形成了案例數→設計師→醫生之間的正向循環，遠超同行的案例數使得公司能夠開發出一套迭代算法，大幅提升設計師的工作效率，我們認為積累案例數和算法能力帶來的設計效率，是公司區別于其他隱形矯治器廠家的核心壁壘之一。與此同時，設計師群體的擴大，系統性的培訓，將帶來設計師培訓邊際成本的降低。醫學設計團隊的強勢大幅減輕了醫生端的壓力，非常利于公司未來的渠道擴展與下沉。n制造能力：公司自研材料，開發出masterControlS，生產端運用的核心技術包括3D打印牙模、熱壓成型與自動化切割技術，產能擴張的腳步非常n與醫生溝通：公司主要通過iOrtho平臺實現與醫生在案例設計上的溝通，iOrtho為醫生提供了非常便捷的案例上傳、查詢、修改等功能，且時代天使根據自身積累的案例數量，能夠提供標準化的模塊供醫生選擇。最后我們從渠道端剖析，國產品牌在隱形矯治行業的領先優勢。分拆歷年公司前幾大客戶數據，可以看到公司大客戶集中度不高，主要的客戶類型包括分銷商、醫美服務、公私立牙科診所這幾類。一般而言，公司對醫院的銷售方式為直銷，時代天使為此建立了201人的銷售團隊。從過去的銷售渠道來看，直銷一直是公司的主要銷售渠道，其中來自于公立醫院的收入有所萎縮，但私人診所收入快速增長，這與隱形矯治醫保不覆蓋、主要在私立醫院消費的行業現狀吻合；值得注意的是，公司來自于經銷商的收入占比快速提升，由2018年的11%提升至20年的33.6%，我們認為這是公司快速擴張階段所對資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理一般而言，分銷商是禁止銷售競品的，截止2020年，公司共有69名分銷商，我們認為分銷商數量的擴大代表了公司對不同區域、不同級別城市以及公立醫A4B4C4D3E4--C4A4B4D3F5--C4F5D3G4B4--資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理469資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理我們分拆了過去幾年的2個指標，可以看到公司在醫生端的滲透水平還有巨大1）對整體醫生數量的滲透率還處在低位，