目錄TOC\o"1-2"\h\z\u城投平臺股權變動情況梳理 1控股股東變動次數及方向 1控股股東變動原因 2城投平臺年報所反映的化債信息 3總量層面 4償債能力 6付息壓力 7資產盤活 9債務顯性化程度 11置換進展洞悉 13圖目錄圖1：2021年至今城投平臺控股股東變動 1圖2：化債以來城投平臺控股股東變動同比改變 1圖3：變更后新控股股東是否有發債行為 2圖4：化債以來城投平臺新控股股東發債歷史同比變動 2圖5：各省份樣本城投平臺有息債務增速 4圖6：各省份樣本城投平臺資產負債率 5圖7：各省份樣本城投平臺自由現金流 6圖8：各省份樣本城投平臺貨幣資金對有息債務覆蓋 7圖9：各省份樣本城投平臺財務費用對有息債務相對占比 8圖10：各省份樣本城投平臺財務費用對營業收入相對占比 9圖11：各省份樣本城投平臺可盤活資產規模變化 10圖12：各省份樣本城投平臺可盤活資產與有息債務增速比較 11圖13：各省份樣本城投平臺長期股權投資與少數股東權益合計變動情況 12圖14：各省份樣本城投平臺股權投資與有息債務增速比較 13圖15：各省份樣本城投平臺銀行貸款占比變動情況 14圖16：各省份樣本城投平臺其他融資占比變動情況 15表目錄表1：樣本城投平臺區域與等級分布情況及抽樣數量 3城投平臺股權變動情況梳理歷史上看，出于不同需求，城投平臺控股股東變動頻繁。2023年9月至今，在化債背景之下，我們試圖通過城投平臺所披露的控股股東變動情況來管中窺豹，以發現城投平臺的動向。我們了2021年至2024年4月上旬，國內城投平臺控股股東變動情況。同時，對于城投平臺控股股東變動前后的相對地位進行了進一步的對比。在任意一次城投平臺的控股股東變動當中，如果城投平臺的控股股東從企業更換為政府機構，我們將其認定為平臺地位的上移；反之，如果城投平臺的控股股東由政府機構更換為企業，我們將本次變動認定為平臺地位的下移。如果城投平臺的控股股東變動前后均為企業或均為政府機構，我們不進一步比較變動前后的變化情況，而將本次變動認定為控股股東的平移。同時，城投平臺控股股東變動的時間認定，以公司公告發布日期為準。20212024410次控股股東變動，總體而言有逐年提升趨勢，分布情況如圖。其中，城投平臺控股股東變動導致平臺地位下移的次數70%次控股股東變動為平臺地位的平移，占總26.64%19次，不足累計變動次數的3%。9月份化債開始以來，每一個自然月所發生的城投9月至2024年2月的六個月當中，每一個月所發生的城投平臺控股股東變動次數均要高于上年同期。其中，2023101014次，提140%年以來，逐月增速有所放緩。3月是化債開始以來截至年3月減少7次，占比38.89%。圖1：2021年至今城投平臺控股股東變動 圖2：化債以來城投平臺控股股東變動同比改變家200150100

家 9757554 4 41111200 000-16420-2-3

80%60%40%20%0%17315417315484536143417714412021

2022

2023

層級上移同比 層級不變同比層級上移 層級不變 層級下放

層級下放同比 增速（右軸）數據來源：wind、 數據來源：wind、1.2控股股東變動原因我們也關注城投平臺控股股東變動的深層用意。一個可識別的模式是，城投平臺更換控股股東，其目的可能在于將多個較小的城投平臺共同安置到某一較大主體下方，由該主體進行統一融資，從而實現重整、降低實際資金成本。而一般來看，這樣的安排，是通過在控股股東變動當中，將城投平臺地位下移——即由政府機構作為控股股東，調整為由企業作為控股股東的情形。我們統計了2021年以來累計642次城投平臺控股股東變動當中滿足“控股股東平臺下移”條件的情況。同時，從實踐上來說，平臺更傾向于使用新注冊的平臺來作為承接原有平臺、統一進行融資的新主體。因此，我們進一步對于新控股股東的發債情況進行了統計。3來看，202388.10%96.53%4的分月份同比變動來看，2023年9月化債開始以來所發生的城投平臺控股股東變動案例中，新控股股東有發債歷史的情況相對上年明顯減少，而新控股股東無發債歷史的數量快速增加。其中，10184平臺控股股東的重組方式來整合城投平臺、降低后續融資成本的意愿。圖3：變更后新控股股東是否有發債行為 圖4：化債以來城投平臺新控股股東發債歷史同比變動家

88.10%74

93.51%144

167

96.53%

98%96%92.68%94%92%90%88%

家 1485 755 3005010 10 6

38 86%3 84%

-4-5-10

-1 -2 -1 -1-30

82%

2023.92023.102023.112023.122024.012024.022024.03有發債史 無發債史 無發債史占比（右軸）

有發債史 無發債史數據來源：wind、 數據來源：wind、城投平臺年報所反映的化債信息在這一部分，我們從中觀的區域視角，基于城投平臺最新的年報數據，對于各省市城投平臺的化債效果進行剖析。截至2024年4月30日19:00，全國城投平臺中，已經發布2023年年度報告的有2454家。其中，2022年亦正常披露年度報告的有2345家。再進一步細化，從上述近兩年均正常披露年度報告的家城投平臺的分布上來看，城投平臺的區域集中度較高。江浙兩省近乎占據全部城投平臺數量的三分之一；此外，區級城投在全部城投等級中占比過半。接下來，我們對于上述們對于每個省份分別抽樣，抽樣比例為10%、小數部分四舍五入。對于存在城投平臺且數量5家的省份與區域，抽取1家。不同省份及區域實際抽取情況如下表。表1：樣本城投平臺區域與等級分布情況及抽樣數量省份全部平臺省級市級區級園區級平臺總量抽取數量平臺總量抽取數量平臺總量抽取數量平臺總量抽取數量平臺總量抽取數量江蘇469482166732332788浙江306311140424024252山東215226149512813323四川180191142412012172安徽1371421394747222湖北1131141434545121江西1071131384545121湖南1041241354465192重慶98105100798141河南87104139439451福建7093135428341廣東6770033327371貴州6575121233361廣西477413644131上海4351010031321陜西40431131111131云南3243112112151北京314510025211河北275411725111新疆243001319121天津203110012171遼林10311710021黑龍江7200610011省份全部平臺省級市級區級園區級平臺總量抽取數量平臺總量抽取數量平臺總量抽取數量平臺總量抽取數量平臺總量抽取數量甘肅6311410011海南4211310000寧夏4311210011西藏2100210000內蒙古2211110000青海2200110011合計2345270772561268136113729540數據來源：wind、基于上述抽取規則，我們針對上述所抽取的270家平臺近兩年的財務數據，對于關鍵財務指標變化進行探析。我們將每個省份所抽取的樣本數據匯總為一個整體，審視匯總后的數據。總量層面我們用有息債務作為債務總量的體現。年總體來看，31個省份城投平臺的平均有5.01%，3128個省份城投平臺的有息債務增長、3個省份城投年有息債務基數較低的內蒙古增速突出，緊隨其后的安徽、湖北、河北等省份年有息債務增速均在13%以下；有息債務減少的22.76%。圖5：各省份樣本城投平臺有息債務增速140,000,000萬元

120120,000,000

100100,000,000

8080,000,00060,000,000

60402040,000,000020,000,000

-200

-40古 江上個年報期 本個年報期 全國平均同比增速（右軸） 各省同比增速（右軸）數據來源：wind、杠桿率角度，202331個省份當中，19個省份樣本城投平臺資產負債率上升、12個下降。各省市樣本城投平臺資產負債率變化的平均數為上行0.62個百分點。從動態變化來看，20232個百分點。1至2個百分點不等的上行幅度。從另一端來看，4%2%。圖6：各省份樣本城投平臺資產負債率90 88067046050 240 030

-210

-40新安重疆徽慶

上湖四江湖陜海南川蘇北西

河海遼天"

黑山北龍東京東林南江

西寧青福山內甘藏夏海建西蒙肅古

-6上個年報期 本個年報期 全國平均同比增速（右軸） 各省同比增速（右軸）數據來源：wind、份的增速，我們在繪圖時將本年增幅或降幅絕對值超過100%的情況，均按照100%的絕對幅度進行繪制。31增速數字僅供參考。年自由現金流為正的省份為內蒙古、青海、西藏三個省市。動態上1個省市當中有5（包括自由現金流流出幅度收窄，其余16個省市在動態上均表現為自由現金流流出的進一步擴大。全部省市的平均自由現金流增速為9.74%年自由現金流減少較為突出的省份包括陜西、上海、廣西、河北等省份。圖7：各省份樣本城投平臺自由現金流2,000,000萬元0-2,000,000

80-4,000,00030-6,000,000-8,000,000

-20-10,000,000-12,000,000

-70-14,000,000內內西海四河福湖廣遼云江山陜青天浙北安貴湖江甘重河寧黑新吉廣上蒙藏南川南建南東寧南蘇東西海津江京徽州北西肅慶北夏龍疆林西古 江

上個年報期 本個年報期 全國平均同比增速（右軸） 各省同比增速（右軸）

-120數據來源：wind、償債能力的平均水平來看，2023年城投平臺貨幣資金對于有息債務的覆蓋情況總體下降，降幅在13.42%70.31%71.51%不等。從另一端來看，年該指標下降突出的40%年年末31貨幣資金對于有息債務的覆蓋率在16%以上。圖8：各省份樣本城投平臺貨幣資金對有息債務覆蓋30 12025 8020 4015 010 -405 -800黑四河北內龍川南京蒙江 古

湖山安海吉重湖南東徽南林慶

江上寧新福陜云蘇海夏疆建西南

貴青廣江廣州海東西西

寧江肅津

-120上個年報期 本個年報期 全國平均同比增速（右軸） 各省同比增速（右軸）數據來源：wind、付息壓力付息壓力角度，我們主要考慮財務費用占有息債務和財務費用占營業收入的比例情況。上降幅度3.07%年共計14為突出的包括甘肅、新疆、浙江等省市，漲幅均在50%以上。年財務費用占有息債務比例下降的省市中降幅靠前的省市包括青海、西藏、江西、重慶等。近兩年來看，財務費用對有息債務占比較為突出的省市中，除內蒙古明顯上升之外，吉林、北京本年內均有一定降，目前分別居于第二與第三位置。圖9：各省份樣本城投平臺財務費用對有息債務相對占比4.01203.5803.0402.52.001.5-401.0-800.5

甘新浙河廣肅疆江南西

古

山貴陜山遼四東州西西寧川

江寧海吉蘇夏南林

廣黑上安重江西青東龍海徽慶西藏海江

-120上個年報期 本個年報期 全國平均同比增速（右軸） 各省同比增速（右軸）數據來源：wind、5.78%。2023個，位次相對靠前的省市包括甘肅、四川、90%20個省份的財務費用占30%以年錄得明顯下降，兩者連續兩年分別為全部省市中的第一和第二名。圖10：各省份樣本城投平臺財務費用對營業收入相對占比60 12050 8040 4030 020 -4010 -800甘四河廣江浙肅川南西蘇江

云山天寧貴湖新南東津夏州

陜遼安湖山河上西寧徽南西

吉福黑內江古

廣重江海西青東慶西南藏海

-120上個年報期 本個年報期 全國平均同比增速（右軸） 各省同比增速（右軸）數據來源：wind、資產盤活中在建工程、固定資產、存貨、無形資產、投資性房地產科目的匯總。從全部樣本平臺的總體水平來看，年可盤活資產規模有所提升，幅度。各地城投平臺中，絕大多數平臺146.48%的增速領先。緊隨其后的河南、廣東、寧夏、四川四個省市可盤活資產規模漲幅均在10%以上。另一端來看，新疆可盤活資產規模同比降幅超過40%，浙江同比降幅接近20%。主要城投平臺來看，如果主要考慮原有可盤活資產規模基數已經相對較大的省份，除浙江下行之外，江蘇、湖北、東、北京均錄得明顯上升。圖11：各省份樣本城投平臺可盤活資產規模變化160,000,000 萬元140,000,000120,000,000100,000,000

15012090603080,000,00060,000,00040,000,00020,000,000

0-30-60-90-1200

-150古 江上個年報期 本個年報期 全國平均同比增速（右軸） 各省同比增速（右軸）數據來源：wind、同時，我們比較了城投平臺可盤活資產與有息債務的同比增速情況。2023年，以總體31個省市樣本城投平臺所呈現的可盤活資產與有息債務之間的增速差異極0.01%15個省市本年可甘肅、河南、遼寧、廣東四個省市可盤活資產規模領先較多，均超過。另一方面，16個可盤活資產同比增速落后于有息債務增速的省份當中，西藏、新疆、安徽落后幅度較大，均超過10%同比下降；西藏、黑龍江則面臨著可盤活資產規模減少而有息債務同比上升的情況。圖12：各省份樣本城投平臺可盤活資產與有息債務增速比較內甘內甘河遼廣青浙海四寧貴福江云天吉湖北重山陜廣江河湖上山黑安新蒙肅南寧東海江南川夏州建西南津林南京慶西西西蘇北北海東龍徽古 江

45100 3550

25150 5-50

-5-100

可盤活資產規模增速 有息債務增速各省平均增速差異（右軸） 有息債務增速（右軸）

-25數據來源：wind、這里主要通過審視長期股權投資與少數股東權益的增長與平臺有息債務增長之間的相對關系，來衡量城投平臺的債務顯性化程度。從投資規模總體穩中有降，幅度為1.32%。具體到省份來看，貴州、河南、廣西、福建、湖提升較為明顯，均在30%以上。另一端來看，新疆、浙江則錄得超過70%的明顯降幅。但省份當中，除浙江大幅下降之外，江蘇、安徽、四川等省份的股權投資均有較快增長。圖13：各省份樣本城投平臺長期股權投資與少數股東權益合計變動情況25,000,000 萬元

16020,000,000

1208015,000,000

4010,000,000

0-405,000,000

-80-1200疆

-160古 江上個年報期 本個年報期 全國平均同比增速（右軸） 各省同比增速（右軸）數據來源：wind、變。從年全部樣本城投平臺有息債務增速減去股權投資規模增速的平均水平來看，有息債務領先股權投資規模增速6.33個百分點。其中，內蒙古、新疆、浙江、黑龍江有息債務增速領先股權投資規模增速較大，均達到20個百分點以上。從這個角度來說，一定程度上可能體現了債務從“明股”向“明債”的顯性化。另一端來看，貴州、河南、廣西等省份股權投資規模增速明顯快于有息負債增速，可能提示其債務的顯性化速度相對較慢。圖14：各省份樣本城投平臺股權投資與有息債務增速比較內新浙黑西安上吉重湖山青山天海河甘云北江寧陜江四廣遼湖福廣河內新浙黑西安上吉重湖山青山天海河甘云北江寧陜江四廣遼湖福廣河蒙疆江龍藏徽海林慶南東海西津南北肅南京蘇夏西西川東寧北120 12080 8040 400 0-40 -40-80 -80-120 -120-160 -160有息債務增速 股權投資 各省平均增速差異（右軸） 有息債務增速-股權投資增速（右軸）數據來源：wind、我們主要關注樣本城投平臺債務結構的變化所提示的存量債務置換進展。我們用長期借款與短期借款合計占有息債務的比值來代表銀行貸款占比。從銀行貸款的