啟全球征程，待內(nèi)需轉(zhuǎn)好2024年電商零售行業(yè)春季投資策略2024.3.28投資主線?

主線1：持續(xù)關(guān)注出海，全球化布局分攤局部風險?23年是中國供應鏈和品牌新一輪出海的元年，中國跨境電商出口大幅增長，頭部電商平臺和零售品牌發(fā)力海外業(yè)務，實現(xiàn)顯著的業(yè)績增長和市場擴張。我們認為24年出海依舊具備廣闊成長空間，同時需要關(guān)注美國政策風險，并深化全球布局，挖掘歐洲和中東等地區(qū)市場潛力。?

主線2：內(nèi)需企穩(wěn)，尋找理性消費主義下的變革機會?國內(nèi)市場消費逐步回暖，電商平臺繼續(xù)圍繞價格力展開競爭，將重心聚焦于核心業(yè)務投入，強調(diào)用戶體驗提升和核心業(yè)務市場份額增長，行業(yè)整體競爭水平和標準邁上新臺階。黃金珠寶行業(yè)在金價支撐下有望延續(xù)高景氣，人力資源市場開年后呈現(xiàn)積極變化，百貨和商超業(yè)態(tài)整體呈溫和增長。?

主線3：回購分紅，估值托底，安全邊際好?中概電商企業(yè)為了增強投資者的回報，采取了更為積極的回購和分紅措施。這些舉措旨在提升股東的中長期回報，并增強市場對這些公司的信心。此外，頭部百貨和黃金珠寶企業(yè)維持較高分紅水平，具有穩(wěn)定盈利能力和較低估值，為投資者提供了較高股息收益和安全投資邊際。?

推薦：1）電商：美團、阿里巴巴、京東、拼多多；2）黃金珠寶：老鳳祥、周大生、菜百股份；3）消費品牌：名創(chuàng)優(yōu)品；4）數(shù)字化商業(yè)：愛施德；5）人力資源：北京人力、科銳國際；6）商超百貨：重慶百貨、天虹股份、家家悅、紅旗連鎖?

風險提示：宏觀經(jīng)濟下行，行業(yè)競爭加劇，新業(yè)務發(fā)展不及預期，海外業(yè)務發(fā)展不及預期2主要內(nèi)容1.

外謀增長，出海成效斐然，推進全球化布局2.

內(nèi)探復蘇，消費呈現(xiàn)積極變化，平臺重啟增長引擎3.

回購分紅托底，提升股東回報增強市場信心4.

投資分析意見31.1

23年跨境電商呈現(xiàn)高景氣度，出海平臺攻城略地創(chuàng)佳績?

2023年是中國供應鏈和品牌新一輪出海元年，跨境電商業(yè)務呈現(xiàn)高景氣度。?

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023年，我國跨境電商進出口總額2.38萬億元，增長15.6%。其中，出口1.83萬億元，增長19.6%；進口5483億元，增長3.9%。?

根據(jù)上海浦東機場海關(guān)數(shù)據(jù)，TEMU、SHEIN和TikTok3家電商平臺2023年出口申報量同比增長超10倍，申報出口量已占口岸跨境電商出口申報總量的三成以上，迎來了爆發(fā)式增長。2023年上海空港口岸出口跨境電商申報量達4.4億票，同比增長近2倍，創(chuàng)歷史新高；出口總值超850億元。?

根據(jù)Sensor

Tower數(shù)據(jù)，TEMU和SHEIN月活躍用戶數(shù)量在2023年取得顯著增長，截至24年2月，TEMU和SHEIN全球月活躍用戶數(shù)量分別達到2.02和2.49億人。圖1：2023年中國跨境電商出口1.83萬億元同比增長20%圖2：23年TEMU和SHEIN月活躍用戶數(shù)量實現(xiàn)跨越式增長2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.045%40%35%30%25%20%15%10%5%300百萬人2502001501005000%20192020202120222023跨境電商出口總額（萬億元/左軸）yoy（右軸）TEMUSHEINAliexpress資料：海關(guān)總署,申萬宏源研究資料：Sensor

Tower,申萬宏源研究41.2

頭部電商出海業(yè)績斐然，模式迭代跨境電商邁向精細化時代???據(jù)公司公告，23Q4拼多多實現(xiàn)交易服務收入402億元，同比增長357%，環(huán)比Q3進一步提速，而23Q2該項收入僅143億元。由于TEMU業(yè)務收入主要確認為交易服務收入，故收入接近翻兩番主要受TEMU強大業(yè)績推動。上線不足兩年的TEMU出海業(yè)務，正逐步成為拼多多的第二增長曲線。據(jù)公司公告，阿里國際零售商業(yè)23Q2-Q4同比+60%/73%/56%達到171/190/233億元，增速顯著高于集團其他業(yè)務。其中，AliExpress在AE

Choice模式推動下，23Q4實現(xiàn)超60%訂單增長。24年1月Choice訂單已占到AliExpress訂單量的-半。預計阿里將加大國際業(yè)務投入，國際業(yè)務將保持快速成長勢頭，持續(xù)擴大業(yè)務規(guī)模。據(jù)界面新聞和阿里國際站，阿里速賣通經(jīng)歷4個月試運行于24年1月全面上線半托管服務，阿里國際站2月18號正式上線半托管，Temu半托管于2024年3月15日在美國站上線，計劃3月底在歐洲站點開放。半托管與全托管模式同樣深度整合供應鏈并重構(gòu)平臺與商家間的分工合作，但區(qū)別在于，半托管模式賦予商家在某些業(yè)務環(huán)節(jié)更大的自主權(quán)，允許其靈活制定和控制運營策略。我們認為半托管模式逐步普及預示著跨境電商正邁入精細化運營，平臺將繼續(xù)圍繞供應鏈、服務體驗和物流履約進行全方位競爭。圖3：拼多多和阿里巴巴海外業(yè)務增勢迅猛表1：不同平臺半托管模式各有側(cè)重45000

百萬元400%350%300%250%200%150%100%50%TEMUC端半托管定價權(quán)

平臺定價AliexpressC端半托管商家自主定價擁有柔性生產(chǎn)線、能快

TOC商家、組貨型貿(mào)速響應市場變化，具備

易商、（準）現(xiàn)貨工廠品牌運營能力商家全球個人消費者2024.1.8商家負責頭程物流，平臺負責尾程物流阿里巴巴國際站B端半托管商家自主定價400003500030000250002000015000100005000屬性備貨在海外倉、具備成熟本土履約能力商家招商對象或內(nèi)貿(mào)商家全球小B批發(fā)需求買家2024.2.18平臺買家

全球個人消費者上線時間

2024.3.150%物流售后商家在海外自行發(fā)貨平臺負責平臺負責0-50%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4商家負責，平臺提供客

商家負責頭程物流，平服支持

臺負責尾程物流拼多多交易服務收入阿里巴巴國際零售收入拼多多交易服務收入yoy阿里巴巴國際零售收入yoy資料：公司公告，申萬宏源研究資料：阿里巴巴國際站，界面新聞，申萬宏源研究51.3

美國大選年政策具備較大不確定性?

美國大選年政策波動為中國出海企業(yè)增添不確定性。據(jù)新華社，美國現(xiàn)統(tǒng)拜登和前總統(tǒng)特朗普3月12日各自鎖定2024年總統(tǒng)選舉民主、共和兩黨總統(tǒng)候選人提名。這意味著，如不出意外，兩人將再次在美國總統(tǒng)選舉中對決。大選年期間，預計涉華政策將成為核心議題之一，兩黨將通過一系列政策措施展示其對華立場。我們認為中國出海企業(yè)，包括內(nèi)容平臺、電商平臺和線下零售品牌等，有必要持續(xù)關(guān)注美國政策變化對其在美開展業(yè)務產(chǎn)生的潛在風險，并采取妥善應對措施。表2：中國出海企業(yè)近期在美國面臨政策風險時間事件美國眾議院以352對65的票數(shù)，通過

該法案要求TikTok在法案生效之后180天內(nèi)從字節(jié)跳動剝離，否則面臨在2024.3.13

《保護美國人免受外國對手控制應用程

美國被“實質(zhì)性封禁”。該法案針對所有中資平臺，TEMU和SHEIN等電序侵害法》

商平臺是法案的潛在目標影響美國的一些議員在尋求將

Temu

列入

此等舉措相當于對TEMU實施進口禁令，如果TEMU被列入該名單，將對2024.2.26違反《強迫勞動預防法》名單其在美國的業(yè)績造成打擊，削弱TEMU在美國市場的地位美國國會參眾兩院兩黨議員聯(lián)袂提出法案計劃終止來自中國商品適用“最低限度關(guān)稅門檻”條款，同時800美元門檻可能面臨修改。法案將影響來自中國跨境商品的價格優(yōu)勢2023.6.16

《進口安全和公平法》議案和《2023年最低限度互惠法案》資料：澎湃新聞，雅虎財經(jīng)，紐約郵報，美國參議員比爾·卡西迪（Bill

Cassidy）官網(wǎng)，eCommerceDB.com，申萬宏源研究61.4

TEMU加強全球化布局，加注歐洲分攤經(jīng)營風險?

根據(jù)Sensor

Tower數(shù)據(jù)，TEMU首先在美國通過高舉高打式營銷迅速獲取用戶，23年10月美國活躍用戶規(guī)模接近7000萬，隨后增速開始放緩。歐洲地區(qū)活躍用戶數(shù)自平臺23年4月登陸歐洲后迅速開啟攀升，24年1月MAU規(guī)模達9178萬人，并保持高速增長態(tài)勢。截至24年1月，美國和歐洲地區(qū)MAU在全球占比為28%和39%。?

根據(jù)久謙中臺數(shù)據(jù)，TEMU歐洲+中東+非洲地區(qū)GMV體量自23Q4開始顯著擴大，24年1月歐洲站GMV在平臺整體占比已達到54%圖4：TEMU歐洲地區(qū)MAU持續(xù)增長占比顯著提高圖5：24年1月TEMU歐洲+中東+非洲GMV占比達到54%3500

百萬美元25020015010050百萬人3000250020001500100050000美國

北美(除美國)

歐洲

亞洲

南美洲

非洲

大洋洲美洲+亞太歐洲+中東+非洲資料：

SensorTower,申萬宏源研究資料：久謙中臺,申萬宏源研究71.5

MINISO全球業(yè)務進展良好，發(fā)掘歐洲市場潛能打造新增長極?

據(jù)公司公告，MINISO海外業(yè)務23年展現(xiàn)顯著成效和戰(zhàn)略執(zhí)行能力，截至23Q4末海外門店數(shù)量達到2487家，全年凈增372家。海外市場收入也呈現(xiàn)出強勁增長勢頭，23Q4海外實現(xiàn)14.94億元營收，同比增長51.4%，占公司總收入的38.9%。全年海外收入占比34%，累計進入110個市場。?

名創(chuàng)優(yōu)品在推進全球化戰(zhàn)略同時實現(xiàn)均衡發(fā)展，據(jù)公司公告，公司在亞洲國家（不含中國）/美洲/歐洲門店數(shù)量達1,333/724/231家，增幅14.3%/22.9%/24.9%，揭示公司在不同地區(qū)發(fā)展?jié)摿ΑＮ覀冋J為名創(chuàng)將繼續(xù)推動門店網(wǎng)絡全球化布局，加大對歐洲代理商、代理市場的扶持力度，未來幾年，歐洲市場預計將成為海外重要的增長。圖6：MINISO23Q4海外收入同比增長51.4%圖7：MINISO不同地區(qū)GMV均保持良好增長態(tài)勢3500160%140%120%100%80%60%40%20%0%2,5002,0001,5001,000500百萬元60%40%20%0%百萬元30002500200015001000500-20%-40%00FY21H1

FY21H2

FY22H1

FY22H2

FY23H1

FY23H2

FY24H1亞洲(除中國)其他美洲歐洲MINISO中國MINISO海外亞洲(除中國)

yoy美洲

yoyMINISO中國

yoyMINISO海外

yoy歐洲

yoy資料：公司公告,申萬宏源研究資料：公司公告,申萬宏源研究8主要內(nèi)容1.

外謀增長，出海成效斐然，推進全球化布局2.

內(nèi)探復蘇，消費呈現(xiàn)積極變化，平臺重啟增長引擎3.

回購分紅托底，提升股東回報增強市場信心4.

投資分析意見92.1

消費市場穩(wěn)步回升向好態(tài)勢不斷鞏固和增強?

據(jù)國家統(tǒng)計局，24年1-2月社零總額實現(xiàn)8.13萬億元，同比增長5.5%，兩年復合增速4.5%，高于23年四季度1.8-4.0%的復合增速，環(huán)比實際進一步改善。實物商品網(wǎng)上零售額實現(xiàn)1.82億元，同比增長14.4%，兩年復合增速9.8%，環(huán)比提速，社零消費處在持續(xù)改善過程中。?

促消費政策促進經(jīng)濟要素流動，看好中國消費市場穩(wěn)步回升向好。看好2024年國內(nèi)消費潛力釋放。據(jù)中國新聞周刊，商務部將2024年定為“消費促進年”。據(jù)中國政府網(wǎng)，3月13日國務院印發(fā)《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，指出要實施設備更新、消費品以舊換新、回收循環(huán)利用、標準提升四大行動，大幅提高國民經(jīng)濟循環(huán)質(zhì)量和水平。我們認為在促消費政策推動下，未來隨著擴內(nèi)需戰(zhàn)略持續(xù)顯效，社會預期逐漸改善，出行需求及體驗式消費意愿保持增長，預計消費市場穩(wěn)步回升向好態(tài)勢將不斷鞏固和增強。圖8：24年1-2月社零總額兩年復合增速繼續(xù)改善圖9：24年1-2月實物商品網(wǎng)上零售額同比增長14.4%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-億元25%20%15%10%5%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025%20%15%10%5%億元0%0%-5%-10%-15%-5%-10%社零總額同比增速兩年復合增速實物商品網(wǎng)上零售額同比增速兩年復合增速資料：國家統(tǒng)計局,申萬宏源研究資料：國家統(tǒng)計局,申萬宏源研究www.s102.2

價格力“席卷”電商行業(yè)，供應鏈和服務體系競爭邁上新臺階?

在當前市場環(huán)境下，以質(zhì)量為基礎(chǔ)的性價比消費需求已成為業(yè)界廣泛共識，價格力因素逐漸成為錨定行業(yè)增長的核心變量，對電商平臺戰(zhàn)略定位和市場競爭力產(chǎn)生決定性影響。據(jù)《晚點LatePost》，抖音電商將“價格力”設定為2024年優(yōu)先級最高的任務，這也是繼拼多多、阿里巴巴與京東后，又一個在內(nèi)部明確將“低價”提升為核心戰(zhàn)略的電商平臺。圍繞價格力和用戶體驗，各平臺全面升級供應鏈體系和服務體系，在提高供應鏈效率和質(zhì)量增強價格競爭力基礎(chǔ)上，為消費者提供更好的產(chǎn)品和服務，電商行業(yè)整體競爭水平和標準邁上新臺階。圖10：2023年頭部電商平臺積極推進價格力策略圖11：抖音電商對商品價格力提出新標準和要求2302230323042305230623072308231023112312確定2023年5大戰(zhàn)略,包淘寶首頁上線“好價”頻道淘寶向所有商家開放會員運營功能開啟“藍星計劃”推出官方直降立減優(yōu)惠??????括價格力戰(zhàn)略新增“雙11天天低價”淘寶改版店鋪直播打通淘寶上線“僅退款”????聚劃算百億補貼升級為淘寶百億補貼淘寶上線“99特賣”頻道淘寶直播618開設產(chǎn)業(yè)帶直播專場上線面向中小商家專屬會場“淘寶好價節(jié)”??首頁上線百億補貼頻道推出尋源采購平臺，自營開放第三方商家滿減基礎(chǔ)上新增20元補貼推出“現(xiàn)貨開賣”活動????自營和POP商家流量打通物流包郵門檻降低，PLUS用戶全部包郵?京東上線??“僅退款”百億補貼升級，推出?“買貴賠雙倍”京東采銷直播爆火?百億補貼啟動“數(shù)碼家電消費季”加碼百億補貼，百億級優(yōu)惠券??首次上線“單件立減”玩法?推出“百億生態(tài)”推出百億級曝光流量，補貼50億優(yōu)惠券多多直播逐步放至一級流量入口???大力扶持多多直播?資料：公司官網(wǎng)，月狐研究院，晚點LatePost,資料：億邦動力,申萬宏源研究11申萬宏源研究2.3

專注核心業(yè)務投入，電商回歸增長競爭?

2024年主要電商平臺將重心聚焦于核心業(yè)務投入，強調(diào)用戶體驗提升和核心業(yè)務市場份額增長。?

據(jù)公司公告，阿里24年最高優(yōu)先級是讓電商和云計算兩大核心業(yè)務重燃增長動力，加大投入用戶核心體驗，支持淘天集團穩(wěn)固市場領(lǐng)導地位，聚焦開發(fā)公共云產(chǎn)品，保持國際商業(yè)強勁增長勢頭。同時推進非核心資產(chǎn)資本化，阿里在24財年前三季度已退出17億美元非核心資產(chǎn)。?

京東2024年會繼續(xù)關(guān)注用戶體驗、價格競爭力和完善平臺生態(tài)建設，通過提升用戶體驗平衡增長和利潤。據(jù)《晚點LatePost》京東零售2024年三大方向為“內(nèi)容生態(tài)、開放生態(tài)、即時零售”，提升現(xiàn)有用戶的服務質(zhì)量和體驗成為京東戰(zhàn)略重心，預計帶電、商超以及時尚和居家品類24年實現(xiàn)健康增長。?

拼多多長期保持戰(zhàn)略節(jié)制和專注，聚焦于“性價比、高頻、剛需”零售業(yè)務，在主站積累的資源經(jīng)驗基礎(chǔ)上，拓展社區(qū)團購和出海業(yè)務。我們預計拼多多將繼續(xù)從服務用戶需求出發(fā)，豐富商品種類和服務形態(tài)，鞏固平臺生態(tài)正循環(huán)。海外業(yè)務基于中國供應鏈、高效運營模式和強大營銷推廣，在全球電商競爭中占據(jù)一席之地。?

美團2024

年

2

月初宣布組織架構(gòu)調(diào)整，王莆中負責美團平臺、到店、到家、基礎(chǔ)研發(fā)等，張川負責大眾點評、SaaS、騎行、充電寶等。預計美團組織架構(gòu)調(diào)整有利于到家+到店兩大業(yè)務實現(xiàn)流量資源多維度協(xié)同，進一步集中資源鞏固核心優(yōu)勢。同時美團24年將對優(yōu)選業(yè)務進行戰(zhàn)略調(diào)整，目標大幅減少經(jīng)營虧損，更側(cè)重建立核心競爭力和改善用戶體驗。122.4

從電商+AI到AI電商，AIGC有望重塑電商生態(tài)?

電商行業(yè)憑借其天然屬性，成為了AI技術(shù)廣泛應用的理想領(lǐng)域，AI的創(chuàng)新升級持續(xù)驅(qū)動電商快速發(fā)展。從初期階段起，電商就能高效利用并最大化AI技術(shù)的價值，并通過實踐應用驗證新技術(shù)的有效性和促進技術(shù)迭代。電商行業(yè)充分利用人工智能技術(shù)，推動了運營效率、供應鏈管理和消費者體驗的全面提升。?

艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2023年中國AIGC行業(yè)核心市場規(guī)模為79.3億元，2028年有望達2767.4億元。而AIGC產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展，將會為AI電商產(chǎn)業(yè)鏈提供穩(wěn)定技術(shù)基礎(chǔ)和創(chuàng)新潛力，電商產(chǎn)業(yè)已成為AIGC核心商業(yè)應用場景之一，AI正從電商運營端、供應鏈端、消費者端深刻地改變著電商行業(yè)。?

預計AI能給電商帶來三方面變化：1）運用AI讓中小商家擁有建制公司能力；2）人工運營成本大幅下降，生產(chǎn)力大幅提升，商家聚焦在創(chuàng)意領(lǐng)域；3）消費者能更精準地匹配和描述其個性化需求。圖12：22-28年中國AIGC核心市場規(guī)模高速增長

圖13：23年近半消費者認為AIGC進步推動電商發(fā)展圖14：24年AI電商吸引消費者主要功能30002500200015001000500700%600%500%400%300%200%100%0%0%10%

20%

30%

40%

50%

60%億元購物方便性個性化服務互動與社交服務與售后虛擬人產(chǎn)業(yè)直播電商行業(yè)游戲行業(yè)教育行業(yè)醫(yī)療行業(yè)新聞傳媒行業(yè)自媒體行業(yè)文娛影視行業(yè)汽車行業(yè)數(shù)據(jù)安全和隱私保護圖像識別其他02022

2023

2024E

2025E2026E2027E2028E中國AIGC核心市場規(guī)模及預測yoy占比0%20%40%60%80%資料：艾媒咨詢,申萬宏源研究資料：艾媒咨詢,申萬宏源研究資料：艾媒咨詢,申萬宏源研究132.4

從電商+AI到AI電商，AIGC有望重塑電商生態(tài)?

阿里全線業(yè)務都開始發(fā)力AI領(lǐng)域，并將之作為2024年的重點項目。據(jù)《晚點LatePost》，阿里最核心的兩大電商業(yè)務——淘天集團和國際數(shù)字商業(yè)集團都圍繞AI建立了完整的團隊。?

目前淘天集團在AI上已經(jīng)有諸多應用。據(jù)鳳凰網(wǎng)，1）消費者端：

“淘寶問問”，用戶可以通過向“問問”與淘寶互動，了解最新的消費動態(tài)。2）商家端：萬相實驗室可以幫助商家0成本上新、0成本適配模特、0成本創(chuàng)造場景以及批量生產(chǎn)高規(guī)格商品圖。24年基于AI大模型，升級智能客服機器人“店小蜜”，推出AI制圖工具“繪蛙”，推出高保真圖片生成視頻框架—阿瞳木視頻，所有商家都可以體驗“圖片一鍵變視頻”的人工智能新技術(shù)，快速生成創(chuàng)意短視頻。?

據(jù)京東公眾號，3月11日，京東宣布“春曉計劃”再次升級，推出20項扶持舉措，其中重點包括通過一系列AI工具為全品類商家免費提供入駐、圖文制作、視頻生成、客服、直播等服務。?

1）內(nèi)容生成：AI工具“羚瓏”“京點點”免費幫商家生成圖片、文案內(nèi)容，并通過“云剪”智能生成種草、營銷、商品講解視頻。2）數(shù)字人：免費數(shù)字人“智能代播”能幫商家實現(xiàn)24小時不間斷直播。3）客戶服務：“京小智”為商家提供智能客服和銷售一體化解決方案，能夠幫助商家節(jié)省50%人工客服成本，提升銷售轉(zhuǎn)化效率。圖15：淘寶推出圖生視頻框架阿瞳木視頻圖16：京東AI創(chuàng)作工具幫助商家高效生成營銷內(nèi)容資料：阿里媽媽，申萬宏源研究資料：京點點官網(wǎng)，申萬宏源研究142.5

黃金珠寶：金價之勢有望持續(xù)提振行業(yè)景氣?

使用黃金租賃/黃金T+D/黃金遠期等工具對沖金價波動風險圖17

：金價對品牌商業(yè)績的傳導路徑?

3月以來金價持續(xù)突破，提振行業(yè)景氣。

3月11日倫敦現(xiàn)貨黃金收漲至2180美元/盎司，金價持續(xù)創(chuàng)新高，央行購金+地緣風險+降息預期均有望為黃金結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)提供支撐。黃金兼具消費與投資雙重屬性，金價的持續(xù)性上漲有望從收入、毛利率、存貨等方面提升珠寶品牌企業(yè)終端量價及盈利表現(xiàn)，行業(yè)景氣向上。存貨敞口金價上漲?

金價在存貨周期內(nèi)呈現(xiàn)提升趨勢，將有望提?

直營門店量價齊升升品類毛利率?

提升黃金產(chǎn)品占比，改變品類結(jié)構(gòu)?

量：金價持續(xù)性的上漲，提振預期，推動需求增加?

價：終端零售價基本與金價同期變?

加盟渠道量價影響?

補貨意愿增加?

出貨價提升，品牌使用費提升圖18：倫敦現(xiàn)貨黃金3月持續(xù)突破歷史峰值圖19

：我國央行黃金儲備連續(xù)16個月增長圖20

：黃金珠寶行業(yè)23年累計同比領(lǐng)跑社零增長25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2400美元/盎司7,400

萬盎司7,2001.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%22002000180016001400120010007,0006,8006,6006,4006,2006,0005,8005,6000.0%-5.0%Feb-22

Jun-22

Oct-22

Mar-23

Jul-23

Nov-23社零總額累計同比金銀珠寶零售額累計同比我國黃金儲備量環(huán)比增長（右軸）資料：Wind，申萬宏源研究資料：世界黃金協(xié)會，申萬宏源研究資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究152.6

黃金珠寶：保值+悅己催化，看好24年黃金消費表3:24年春節(jié)黃金珠寶消費表現(xiàn)持續(xù)亮眼?

保值+悅己+節(jié)假日贈禮需求催化，24年春節(jié)黃金珠寶消費亮眼。據(jù)商務部數(shù)據(jù)，24年春節(jié)重點監(jiān)測零售企業(yè)金銀珠寶銷售額同比增長23.8%。地區(qū)

黃金珠寶銷售額表現(xiàn)全國

商務部重點監(jiān)測零售企業(yè)金銀珠寶銷售額同比增長23.8%北京重點監(jiān)測的菜百銷售額同比增長41%上海黃金消費超10億元人民幣，同比增長14%，豫園商城、新世界城等合計銷售額，同比去年農(nóng)歷同期增長超16%，新世界大丸百貨黃金珠寶同比增長超13%上海?

順應悅己自戴趨勢，品牌注重加強文化屬性和時尚屬性，響應消費者審美訴求。隨著黃金珠寶消費動機結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，悅己及裝飾性消費需求增長。周大福、周大生、老鳳祥等頭部企業(yè)融合金飾與其他材質(zhì)，引入國潮及經(jīng)典IP持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品設計，提振品牌及產(chǎn)品溢價。同時眾多輕量化金飾符合消費者審美及預算訴求，占比明顯提升。江蘇

黃金首飾銷售額同比增長40%淄博市重點監(jiān)測的零售企業(yè)金銀珠寶類產(chǎn)品銷售額同比增長34.86%江西

重點監(jiān)測企業(yè)中金銀珠寶銷售額增長21%廣西

金銀珠寶銷售額同比增長36.3%京東年貨節(jié)期間，首飾珠寶成交額同比增長超120%，90后線上

和00后消費者以近6成消費額占比成為珠寶首飾消費的主力軍山東天貓新春開門紅數(shù)據(jù)顯示，黃金珠寶成交同比增長100%以上資料：人民網(wǎng)、36氪、北京商務局、中國證券網(wǎng)、世界黃金協(xié)會，申萬宏源研究圖21

：

消費者黃金自戴需求占比從20年的32.1%提升至39.0%圖22：2023年輕量化+低單價產(chǎn)品占比提升2020年2022年內(nèi)圈2022外圈2023＜2000元2000＜價格＜5000＜10g10g＜克重＜20g＞20g5000＜價格＜10000

＞10000資料：中國黃金報社，世界黃金協(xié)會，申萬宏源研究資料：世界黃金協(xié)會，申萬宏源研究162.7

一、二月從業(yè)人員PMI穩(wěn)定，人服市場發(fā)生積極變化?

制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)保持穩(wěn)定，服務業(yè)緩慢修復，建筑業(yè)受淡季影響有所回落。據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)，近一年以來，我國的制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)保持相對穩(wěn)定，服務業(yè)略低于制造業(yè)水平，但在24年M1、M2出現(xiàn)了緩慢的修復。隨著工人返鄉(xiāng)過節(jié)、工地陸續(xù)停工等影響，建筑業(yè)進入淡季，其PMI從業(yè)人員指數(shù)有所回落。總體而言，宏觀經(jīng)濟層面表現(xiàn)相對穩(wěn)定，保持長期向好的修復趨勢。?

調(diào)整后制造業(yè)景氣先行指數(shù)LIMP大幅反彈，進入“樂觀“區(qū)間。根據(jù)嶺鵬產(chǎn)業(yè)與創(chuàng)業(yè)研究院編制發(fā)布的我國制造業(yè)景氣先行指數(shù)，隨著疫情等外部干擾因素的逐漸消退，2023年我國制造業(yè)景氣程度逐步回升。盡管受Q4招聘淡季影響有所下行，在進入2024年后便迎來了大幅度的快速反彈，2024年2月已達到68.9，進入”極樂觀“區(qū)間。這一顯著增長主要由工價指數(shù)驅(qū)動。調(diào)整后的LIMP指數(shù)為57.3，位于“樂觀”區(qū)間。圖23：制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)保持穩(wěn)定，服務業(yè)緩慢圖24：制造業(yè)景氣先行指數(shù)LIMP進入“極樂觀“區(qū)間修復，建筑業(yè)受淡季影響有所回落6058565452504846444240中國:制造業(yè)PMI:從業(yè)人員中國:非制造業(yè)PMI:服務業(yè):從業(yè)人員中國:非制造業(yè)PMI:建筑業(yè):從業(yè)人員資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究資料：嶺鵬產(chǎn)業(yè)與創(chuàng)業(yè)研究院，申萬宏源研究172.7

一、二月從業(yè)人員PMI穩(wěn)定，人服市場發(fā)生積極變化?

開年以來線上招聘行業(yè)發(fā)布職位總量環(huán)比激增，突破新高，同比表現(xiàn)突出。據(jù)久謙中臺數(shù)據(jù)，四家頭部線上招聘平臺（BOSS直聘、前程無憂、同道獵聘、智聯(lián)招聘）發(fā)布職位數(shù)量總和在2024年1月環(huán)比激增，增長20%，總量破新高，達到約2300萬個。盡管在年初招聘旺季前會出現(xiàn)一個職位數(shù)量增長的高峰，但同比去年，今年增加的職位數(shù)量更多、增長幅度更大。我們預計宏觀經(jīng)濟環(huán)境和就業(yè)形勢將在2024年保持復蘇態(tài)勢，企業(yè)信心修復，進一步帶動崗位需求釋放。?

據(jù)BOSS直聘23Q4業(yè)績交流會，24Q1員工人數(shù)超1萬大型企業(yè)日均在線職位數(shù)同比增長24%，銷售類、人力資源服務類、財務類等職位增速回升。我們認為1）由于企業(yè)體量和決策機制差異，中小企業(yè)在招聘需求釋放上比大型企業(yè)更靈活，而大型企業(yè)招聘需求增長意味著勞動力市場整體正在發(fā)生積極變化。2）銷售和人力資源崗位分別對應著業(yè)務拓展和崗位拓展，相關(guān)職位增長率出現(xiàn)反彈，表面更多企業(yè)信心邊際轉(zhuǎn)好，開始為后續(xù)的業(yè)務推動以及人才招募做準備。圖25：線上招聘行業(yè)發(fā)布職位總量環(huán)比激增，突破新高圖26：24年開年BOSS直聘涌現(xiàn)大量新增崗位，藍領(lǐng)崗位表現(xiàn)突出900

千個8002500020000150001000050000千個25%20%15%10%5%7006005004003000%200100-5%-10%23M323M923M423M523M623M723M824M2線上招聘職位數(shù)量環(huán)比增速同比增速23M10

23M11

23M12

24M1資料：久謙中臺，申萬宏源研究資料：久謙中臺，申萬宏源研究182.8

百貨商超：線下零售穩(wěn)步修復，百貨商超溫和增長?

隨著一系列擴內(nèi)需促銷費政策落地顯效，市場活力逐步恢復，商超百貨業(yè)態(tài)整體溫和增長。據(jù)國家統(tǒng)計局，23年限額以上零售單位中百貨/便利店/專賣店/超市零售額同比+8.8%/+7.5%/+4.5%/-0.4%，多家百貨企業(yè)利潤水平穩(wěn)步改善。我們預計24年促消費政策將不斷發(fā)力顯效，國貨“潮品”等新消費增長點進一步穩(wěn)定和擴張傳統(tǒng)消費，百貨商超預計將延續(xù)穩(wěn)步增長態(tài)勢。?

在性價比消費興起的趨勢下，奧萊業(yè)態(tài)銷售收入乘勢增長。據(jù)中國百貨商業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年新開奧特萊斯17家，全國共計239家，2023全年奧萊業(yè)態(tài)銷售額約為2300億元，同比增長9.5%，業(yè)績持續(xù)性和穩(wěn)定性表現(xiàn)優(yōu)于其他業(yè)態(tài)。圖27

：網(wǎng)下商品零售增速修復圖28

：奧萊業(yè)態(tài)增速領(lǐng)先圖29

：百貨商超23年利潤改善20.0%15.0%10.0%5.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0.0%2020202120222023-5.0%-10.0%-15.0%-5.0%-10.0%-15.0%實物商品網(wǎng)上零售額同比增速網(wǎng)下商品零售額同比增速百貨店奧萊超市專賣店便利店資料：公司公告，申萬宏源研究資料

：國家統(tǒng)計局，中國百貨商業(yè)協(xié)會，申萬宏源研究資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究19主要內(nèi)容1.

外謀增長，出海成效斐然，推進全球化布局2.

內(nèi)探復蘇，消費呈現(xiàn)積極變化，平臺重啟增長引擎3.

回購分紅托底，提升股東回報增強市場信心4.

投資分析意見203.1

中概互聯(lián)加碼回購分紅，持續(xù)提升股東回報?

22年以來，頭部中概互聯(lián)網(wǎng)公司采取更積極的回購和分紅措施增強投資者回報。據(jù)公司公告，騰訊24年3月20日宣布派發(fā)322億港元股息，同時計劃將股份回購規(guī)模翻倍，由23年490億港元增加至24年的超1000億港元。阿里巴巴23年11月16日宣布上市以來首次分紅，金額達25億美金。24年2月7日宣布回購額度增加250億美金，回購總規(guī)模已經(jīng)增至650億美元。京東24年3月6日宣布總額12億美元回購計劃，同時派發(fā)現(xiàn)金股息12億美金。美團于23年11月28日宣布10億美金回購計劃，系上市首次。我們認為回購和分紅不僅反映互聯(lián)網(wǎng)公司良好的財務狀況和現(xiàn)金流，也是管理層對公司未來增長前景的信心表現(xiàn)，有助于向市場傳遞積極的信號，在不確定的市場環(huán)境中為股東創(chuàng)造持續(xù)的價值。圖30

：頭部中概互聯(lián)網(wǎng)公司持續(xù)加碼回購表4

：頭部中概互聯(lián)網(wǎng)公司近期分紅梳理40億美元公告日期公司騰訊事件類型

分紅類型分紅總額單位3530252015105以實物分派的方式宣派4.6億股京東集團A類普通股2021-12-23實物派送

年中分紅2022-3-232022-5-4騰訊京東現(xiàn)金派息

年末分紅現(xiàn)金派息

特殊分紅15420億港元億美元以實物分派的方式宣派約9.58億股美團B類普通股2022-11-16騰訊實物派送

年中分紅2023-3-92023-3-22京東騰訊現(xiàn)金派息

年末分紅現(xiàn)金派息

年末分紅102302512322億美元億港元億美元億美元億港元02023-11-16

阿里巴巴

現(xiàn)金派息

年末分紅2024-3-62024-3-20京東騰訊現(xiàn)金派息

年末分紅現(xiàn)金派息

年末分紅騰訊阿里巴巴京東美團資料：Bloomberg彭博終端，公司公告，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究213.2

頭部百貨+黃金維持較高分紅，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)高股息資產(chǎn)?

黃金珠寶優(yōu)異盈利表現(xiàn)奠定高分紅基礎(chǔ)。2022年豫園股份/菜百股份/周大生/潮宏基/中國黃金/老鳳祥股息率分別為5.8%/3.4%/3.3%/3.1%/2.8/1.9%，頭部珠寶企業(yè)渠道鋪設不斷夯實，行業(yè)格局改善+盈利穩(wěn)定奠定黃金珠寶行業(yè)分紅基礎(chǔ)，我們預計23年周大生/菜百股份/老鳳祥股息率達4.8%/5.2%/2.4%。?

頭部百貨商超低估值+高股息，投資安全邊際較高。2020-2022年重慶百貨/紅旗連鎖/天虹股份平均股息率分別為10%/4.3%/2.7%，頭部百貨商超企業(yè)長期穩(wěn)定分紅回饋股東，股息率保持較高水平，同時市場估值多處于歷史偏低水位，共同構(gòu)成安全投資邊際。表5：百貨商場及黃金珠寶2020-2022年分紅表現(xiàn)分紅比例歸母凈利潤（億元）PE行業(yè)證券代碼證券名稱

總市值（億元）股息率(%)2020-2022平均股息率2024-3-27

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E預測TTM

2020

2021

20222023E20202021

2022

2023E

2024E

2025E600327.SH大東方35.5121.7158.5101.3140.7177.964.23.26.41.78.82.02.32.8

WIND一致預期

1.416.0

申萬預測

2.318.7

15.0

1.711.810.07.56.14.04.94.32.71.61.60.70.45.73.63.03.12.21.86.112.15.86.14.14.54.73.21.31.91.80.24.14.85.26.23.12.4210.6142.734.458.370.824.822.699.033.630.132.63.682.9153.2

30.932.3

40.265.2

103.235.518.09.015.48.212.97.6600729.SH

重慶百貨600755.SH

廈門國貿(mào)10.3

9.813.514.832.59.213.6

14.0

2.526.1

34.1

35.9

25.737.4

WIND一致預期

9.210.3

WIND一致預期

8.36.44.43.51.81.84.11.71.10.60.35.53.3-7.05.94.05.71.93.11.73.00.80.55.84.32.63.12.21.99.08.04.47.19.41.01.40.80.80.35.83.33.43.12.81.96.24.94.2002818.SZ002416.SZ富森美愛施德7.77.09.29.27.87.38.27.912.417.710.712.126.225.521.218.015.58.611.015.39.49.89.210.9申萬預測5.460.545.184.976.112.98.5000785.SZ

居然之家002697.SZ

紅旗連鎖002419.SZ

天虹股份600827.SH

百聯(lián)股份13.6

23.3

16.5

16.618.95.721.0

WIND一致預期

6.3一般零售5.02.58.04.82.37.54.91.26.85.32.36.17.16.02.9申萬預測申萬預測8.50.924.9

123.811.323.320.416.716.513.59.210.620.816.613.614.411.57.760.22.680.635.633.930.03.748.731.358.232.33.7156.1151.1473.377.57.69.4

WIND一致預期

1.311.1

申萬預測

0.6600859.SH王府井3.9

13.4

1.99.1600415.SH

小商品城600682.SH

南京新百600655.SH

豫園股份9.3

13.3

11.0

26.27.5

10.9

7.2

5.028.75.832.8

WIND一致預期

0.96.7

WIND一致預期

0.3234.2201.7105.956.536.1

38.6

38.3

27.210.1

12.2

10.9

13.625.516.38.330.4申萬預測申萬預測5.55.335.543.3-35.171.176.950.750.840.435.559.777.889.265.944.9002867.SZ605599.SH

菜百股份周大生18.414.814.914.518.117.212.412.811.715.015.910.911.39.83.61.45.03.63.57.94.62.07.77.13.99.4

WIND一致預期

3.25.8

WIND一致預期

2.714.0

WIND一致預期

3.1黃金珠寶002345.SZ600916.SH

中國黃金600612.SH

老鳳祥潮宏基4.83.11.51.6127.253.741.2181.6406.010.012.125.613.014.515.9

18.8

17.0

23.628.0申萬預測2.1資