內容目錄隧道股份：高分紅地方國企，聚焦基建施工全產業鏈 4上海區域基建施工龍頭企業，全產業鏈優勢突出 4深耕江浙滬開拓海外市場，新簽訂單穩步增長 5財務分析：業績穩健增長，高股息提升投資回報率 7傳統主業優勢明顯，投建營運產業鏈持續開拓 上海區域基建施工景氣度延續，城中村&保障房建設加速推進 10地下工程施工及搶險經驗豐富，盾構機研發實力較強 12運營業務實現較快增長，擬發行REITs催化投資類項目價值重估 15聚焦新質生產力，數據要素助力公司價值重估 數據要素政策利好頻出，交通類數據資產價值或有望得以重估 18政策助推數據要素流通屬性及價值屬性凸顯 19數據要素交易快速增長，流通交易賦予數據新的價值 19數據資源納入財務報表，數據要素價值屬性值得重視 20交通數據資產深厚優質，數字化業務前景廣闊 21盈利預測及估值 風險提示 圖表目錄圖1：隧道股份發展歷程 4圖2：公司股權結構及重要子公司 5圖3：2018-2023H1施工/設計業務營收 6圖4：2018-2023H1傳統業務毛利率 6圖5：2018-2023H1公司業務結構占比 6圖6：2018-2023H1分地區營收情況 6圖7：2018-2023H1公司境內地區營收情況 6圖8：2018-2023年中標訂單總額及增速 7圖9：2018-2023年施工業務中標訂單分布占比 7圖10：2018-2022年公司營業收入及增速 7圖11：2018-2022年公司歸母凈利潤及增速 7圖12：2018-2022年公司毛利率/凈利率情況 8圖13：2018-2022年公司各項費用率情況 8圖14：2018-2022年隧道股份與可比公司的凈利率對比 8圖15：2018-2022年隧道股份與可比公司的期間費用率對比 8圖16：2018-2022年CFO凈額和凈現比 9圖17：2018-2022年公司收付現比情況 9圖18：2012-2023H1現金分紅及分紅比例情況 9圖19：2012-2022年可比公司股息率（截至2024/3/20） 9圖20：上海與全國固定資產投資增速對比 10圖21：上海全社會城市基礎設施投資增速對比 10圖22：上海市保障性租賃住房累計籌建情況 11圖23：隧道股份2018-2023年房建類訂單及增速 12圖24：市北高新技術服務園區鳥瞰圖 12圖25：2013-2022軌道交通固定資產投資 13圖26：2013-2022在建軌道交通線路長度 13圖27：2018-2023H1公司機械加工及制造業務營收及增速 13圖28：2018-2023H1公司機械加工及制造業務毛利率 13圖29：隧道股份盾構機裝備以及代表項目 14圖30“盾構自主駕駛系統”運用于上海軌交21號線4標軍民路至康南路區間線 15圖31：2022-2023年城盾隧安簽約額與營業收入 15圖32：2018-2023H1公司運營業務營收及增速 16圖33：2018-2023H1公司運營業務毛利率 16圖34：2018-2023年投資業務新簽訂單以及增速變化 16圖35：數據要素對于GDP增長的貢獻值 18圖36：2022年我國數據要素市場規模 18圖37：中國數據交易行業市場規模及增長預測 19圖38“據資源化—資源產品——產品價值化”三個步驟 20圖39：城市運營集團主要業務 22圖40：上海城建城市運營（集團）有限公司“低速作業車時空”產品證書 22圖41：BIM高架數字資產重塑 23圖42：紹興智慧快速路智慧運營管理IMS平臺 23圖43：隧道股份業務拆分以及預 26表1：上海16個區城中村改造規劃 11表2：公司運營階段的特許經營類資產 17表3：數據要素相關文件 18表4：近期城投數據資產入表情況 21表5：數字集團中標項目案例 23表6：費用率預測 26表7：可比公司估值 27上海區域基建施工龍頭企業，全產業鏈優勢突出深耕基建施工核心主業，積極轉型城市運營資源集成商。公司的前身是上海市隧道工程公司，成立于1965年。1993年，正式改制為上海隧道工程股份有限公司，并于次年在上海證券交易所上市，成為全國基建板塊首家上市公司。隨后，公司加入上海城建，并全面接2020海城建城市運營（集團）有限公司。2021年公司成立了“數字集團領域企業的資源，深度推進“數字化業務”與“業務數字化業務融合發展的模式。2022年底掛牌成立了城市更新中心、數字盾構中心、新材料中心、雙碳中心等，打造新產品、新業務和新產業。20238月份完成“低速作業車時空”數據產品交易簽約。公司在超大型隧道和越江隧道建設方面行業地位突出，技術優勢較為明顯，同時積極推行“走出去”戰略，做大產業規模，充分發揮全產業鏈協同運作優勢，發展潛力與韌性持續顯現。圖1：隧道股份發展歷程資料來源：隧道股份官網，城市運營官網，公司公告等，背靠上海國資委，股權結構穩定，子公司業務涵蓋設計、施工、運營等業務。截至23年（集團有限公司持股比例為30.49（集團有限公司持股比例為7.39，為第二大股東。上海國資委通過上海城建集團和上海國盛接持股37.9，為公司實際控制人。公司旗下子公司眾多，已經完成了多個領域業務的局，涵蓋規劃咨詢、投資、設計、建設、運營等業務，為隧道股份構建了城市建設領域全方位服務鏈條。程、城建市政、公路橋梁有限公司、能源建設集團以及隧道工程（新加坡）等。投資業務主要以PPP構設備。圖2：公司股權結構及重要子公司資料來源：，注：截至時間2023年三季度深耕江浙滬開拓海外市場，新簽訂單穩步增長聚焦施工設計業務，貢獻主要營業收入。公司基礎設施建設業務涵蓋施工、設計、運營三大子板塊。2017-2022CAGR設計與施工業務合計營業收入分別為194.8/6.9億，占總營收的86.232023H18.6626.72，總體保持平穩。在地下施工業務方面，公司專注于承接大型工程項目，包括隧道、軌道交通、水務、23年半年報披露，公司已承建超1432多個城市，累計建設里程約999公里。此外，公司還從事引水隧道、電廠取排水隧道建設以及市政管道、燃氣管線安裝等業務。圖3：施工設業務營收 圖4：傳統務毛率億元 施工業務 設計服務60040020002018 2019 2020 2021 2022

302520155

2018

施工業務 設計服務2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖5：2018-2023H1公司業務結構占比0%

施工業務 設計服務 運營業務機械加及制造 房地產業 產品銷售融資租賃 投資業務 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：公司公告，扎根江浙滬開拓海外市場，境外業務實現快速增長。公司的境內市場主要集中在以上海為中心的長三角區域、大灣區（包括香港和澳門地區）以及以鄭州為中心的中原區域。從區域收入來看，年境內業務營業收入復合增速為，境內收入占比在90以上2269，23H181。境外業務來看2018-202213514.1182.5，施工進度有所加快。圖6：分地營收況 圖7：公司內地營收情況億元 境內 境外70060050040030020010002018 2019 2020 2021 2022

億元 上海 浙江 江蘇 其他80060040020002018 2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，中標金額穩步上升，在手訂單充足業績進入向上釋放周期20182023中標訂單總額持續穩步增長，2022年新簽訂單為當年營收的1.28倍。2023年，公司中標953.8014.11819.7685.95441.931.34，占中標訂單總額的46.29。軌道交通、市政工程、能源工程、道路工程、房產215.16/205.91/89.40/124.20/120.15/64.94億元，同比分別變動+14.03/+18.11/106.22/-35.90/+39.60/+111.30年海外新簽訂單38.82億，同比下滑3.6釋放潛力。圖8：年中標單總及增速 圖9：年施工務中訂單分占比億元 中標總額1200100080060040020002018 2019 2020 2021 2022

151050-10-15

海外業務 上海市外業務（不含海外） 上海市內業務1008060402002018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，財務分析：業績穩健增長，高股息提升投資回報率營業收入以及凈利潤保持穩健增長。2018-2022372.66億元增長至652.74億元，CAGR+15.04；23Q1-3469.07億元，同比增長9.03。2018-2022201819.7928.09；23Q1-314.948.072023953.814.11，我們認為公司在手訂單充足，業績增長或將進入向上周期。圖10：年公營業收及增速 圖11：年公歸母凈潤及速億元 營業收入 yoy800

億元20 30

歸母凈利潤

206002000

2018 2019

2021

2022

151050

201002018 2019

2021

2022

151050資料來源：， 資料來源：，凈利率處于中上水平，整體費用率穩中有降。2018-2022年，公司毛利率與凈利率整體保12/42023年前三季度綜合毛利率為11.87均有所下滑；未來隨著公司運營類業務占比提升，毛利率與凈利率或有望進一步提升。與可比公司對比來看，地方國企如安徽建工以及上海建工。期間費用率方面，2018-2022年公司費用率整體較為穩定，2022年管理/銷售/財務/2.43/0.004/2.25/3.73，分別同比變動-0.01pct/-0.01pct/-0.38pct/+0.24pct，期間費用率整體下滑0.16pct，期間費用率維持在8左右，對比其他可比公司，隧道股份費用率整體略高于其可比公司。圖12：年公毛利率凈率情況 圖13：年公各項費率情況14128620

毛利率 凈利率2018 2019 2020 2021

銷售費率 管理費率研發費用率財務費用率5%研發費用率財務費用率4%3%2%1%0%2018 2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，圖14：年隧股份與比公的凈利對比 圖15：年隧股份與比公的期間用率比10%

隧道股份隧道股份四川路橋上海建工中國建筑

隧道股份 四川路橋 中國建筑安徽建工 上海建工8% 8%6% 6%4% 4%2% 2%0%2018 2019 2020 2021 202

0%2018 2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，現金流持續改善，收入質量不斷提升。202237.4921年6.15億元，22125，與凈利潤匹配度較好；23Q1-3經營性現金凈額3.6822Q1-311.17149.01，現金流改善趨勢明顯。2291/85212.3pct/1.6pct，23Q1-3收付現比分別為103/102，同比分別變動-5.6pct/-8.4pct，現金流整體表現優異。圖16：年凈額和現比 圖17：年公收付現情況經營活動產生的現金流量凈額億元凈現比604020

25020015050

120100806040

收現比 付現比02018

2019

2020

2021

02022

02018 2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，近十年來，公司現金分紅均保持在2012-20223.51億提升至8.5CGR為9.24，20231120233.12023年上半年歸母凈利潤的40.6。從可比公司股息率對比情況來看，隧道股份股息率處于中上游水2024/3/20，224.41，高于同行業可比公司上海建工。大比例現金分紅彰顯了公司積極回饋廣大股東的決心，從股息率角度來看，隧道股份的股息率仍處于SW建筑板塊靠前位置，在157只股票中排名第八，高股息屬性值得重視。圖18：現金紅及紅比例況 圖19：年可公司股率（至億元現金分紅 現金分比987654321201220132014201520162017201820192020202102012201320142015201620172018201920202021

4035302515520222023H1020222023H1

8%6%4%2%0%

隧道股份 四川路橋 中國建筑 安徽建工上海建工20122013201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，上海區域基建施工景氣度延續，城中村保障房建設加速推進上海區域固定資產投資保持較快增長，重大工程投資加快推進。2023年國內固定資產投3，24M1-24.2202313.82022年低基數影響，24M1-29.724M1-2上海區域城市基礎設施4.6+3、-12.4、+10.82024年上海市政府工作報告中提出，加快推進重大工程建設，2024全年規劃完23002023年重大工程投資規劃/2150/22574為24年規劃值相較于23年規劃值同比提升72024年基建景氣80 交通運輸:累計同比6040200-20-402014201520162017201820192020202120222023Feb-24圖20：上與全國定資投資增對比 圖21：上80 交通運輸:累計同比6040200-20-402014201520162017201820192020202120222023Feb-24中國:固定資產投資完成額:累計同比上海:固定資產投資完成額:累計同比上海:固定資產投資完成額:累計同比502014201520162017201820192020202120222023Feb-24資料來源：， 資料來源：，上海已批準“城中村”改造項目62個，2023年-2025年上海計劃安排新啟動30個“城（2023—2025年加快推進“兩舊一村”改造工作，到2025年，全面完成中心城區零星二級舊里以下房屋3000萬平方米各類舊住房更高水平改造更新，900023762個。根據現有規劃，2023年上海啟動“城中村”改造項目10年-2025302025年底，2027年底，中心城區周邊“城中村”改造項目全面完成，五個新城等重點區域“城中村”改造規模化推進；到2032改造項目全面完成。根據中國證券網，202312.3萬平方米零星舊改、29.6萬平方米不成套舊住房改造，啟動了10個“城中村”改造項目，還加快推進了外灘“第二立面”、吳淞創新城等一批更新項目；2024年上海計劃完成12萬平方米零星舊改、31萬平方米不成套舊住房改造，再啟動10個“城中村”改造項目。表1：上海16個區城中村改造規劃區域 具體計劃曹家渡街道、長壽路街道、靜安公園靜安區黃浦區 小東門街道五里橋街道老西門街道豫園街道打浦橋街道淮海中路街道南京東路街道瑞金二路街道曹家渡街道、長壽路街道、靜安公園靜安區長寧區濱江（華涇鎮）長寧區濱江（華涇鎮）虹橋街道、仙霞新村街道、程家橋街道、北新涇街道、周家橋街道、天山路街道、新華路街道、江蘇路街道、長壽路街道、曹家渡街道、長寧鎮虹口區 廣中路街道、嘉興路街道、曲陽路街道、歐陽路街道、江灣鎮街道楊浦區 定海路街道、平涼路街道、大橋街道、控江路街道、鳳城路街道、延吉新村街道、四平路街道、五角場街道楊浦區 定海路街道、平涼路街道、大橋街道、控江路街道、鳳城路街道、延吉新村街道、四平路街道、五角場街道浦東新區 年內完成個點位撥點目標設計11135戶；2025年基本完成中心城區周“城中村重點點位改造到2030年完成“城中村”改造甘泉路街道、石泉路街道、長征鎮、真如鎮街道、曹陽新村街道、長風新村街道、長壽路街道、武寧路街道、桃甘泉路街道、石泉路街道、長征鎮、真如鎮街道、曹陽新村街道、長風新村街道、長壽路街道、武寧路街道、桃浦鎮普陀區寶山區 張廟街道、通河新村街道、淞南鎮、高境鎮松江區 泗涇鎮、洞涇鎮閔行區 七寶鎮、華漕鎮、梅隴鎮、馬橋鎮、浦江鎮召稼樓、浦江鎮杜行老街、莘莊鎮、新虹橋、顓橋鎮、吳涇嘉定區 安亭鎮松江區 泗涇鎮、洞涇鎮奉賢區 南橋鎮青浦區 朱家角鎮、徐涇鎮、華新鎮、趙巷鎮、夏陽街鎮、香花橋街道、白鶴鎮、金澤鎮奉賢區 南橋鎮金山區金山區崇明區朱涇鎮、亭林鎮堡鎮資料來源：滬上樓市精選公眾號，2024年上海市保障房計劃籌措7萬套，民生基礎設施建設扎實推進47萬套（間60萬套保障性租402023年上海市建設籌措了8.1萬套(間)保障性租賃住房，20247（間3萬張，建設籌措保障性15.1萬個電動汽車公共充電樁，新建改建社區市民健身中318067125家示范性智慧菜場。圖22：上海市保障性租賃住房累計籌建情況累計籌建（萬套）7060504030201002022 2023 2024E 2025E資料來源：中物研協公眾號，上海市房屋管理局官網，上海市住房和城鄉建設管理委員會官網，公司房建類訂單實現較快增長，首個開發類城市更新項目落地，有望深度受益于上海區域城中村改造推進2023120.1439.6股份子公司建元資管以1.16N07050102B-0518000平方米高品11110596體功能為辦公，附加部分配套為商業，規劃建筑高度53.25m，地下建筑面積6947.4㎡，2872021-2023年累計合同簽約274.339.996.96，20245010-12個，加快推進股份公司內項目更新改造落地。圖23：隧股份年建類單及增速 圖24：市北高新技術服務園區鳥瞰圖億元 房產工類 房產工類0

2018

-20-40資料來源：公司公告， 資料來源：建元資管公眾號，地下工程施工及搶險經驗豐富，盾構機研發實力較強存量軌道交通進入維修高峰期，設備更新有望帶動軌交需求放量。31日，國務院常務計劃，包括設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用以及標準提升。這些措施將有序推進重點行業設備、建筑和市政基礎設施領域設備、交通運輸設備，以及老舊農業機械和教育醫療設備等領域的更新改造。鐵路方面，根據國鐵提供的數據，截至2023年末，我國內燃機車的保有量為7800臺，占總數的34.72000202359個城市投運城軌交11232.652023年單年新增884.55公里的城軌交通運營線路。如果“十四五”期間鐵路投資強度能夠維持在“十三五”時期的水平，我們預計2024年20258800億元。一方面，鐵路局的計劃是在2027年之前基本淘汰所有存量的老舊內燃機車；另一方面，我們預計現有的動車組有2024年開始進入高級修的高峰期，這將進一步拉動高鐵列車產業鏈上下游的需求。圖25：軌道通固定產投資 圖26：在建道交通路長度軌道交通固定資產投資（億元）億元軌道交通固定資產投資YOY7000 4060003050004000 203000 10200001000

公里 在建軌道交通線路長度（公里在建軌道交通線路長YOY600050004000300020001000

403020100-1002013201420152016201720182019202020212022

-10

02013201420152016201720182019202020212022

-20資料來源：， 資料來源：,公司還生產頂管機、鋼模以及隧道煙道板機械手等隧道相關產品，盾構按品種分類，主要包括土壓平衡盾構、泥水平衡盾構、雙模盾構以及TBM等；按產品直徑分類，包括直徑711米和15米左右適用于大型越江隧道的盾構產品，除了生產制造設備，公司還提供盾構產品的驗收、維修、檢測等服務。2020年受疫情影響業務收入下滑較多，2020年-2022年該業務營業收入由1.18億元增長至3.7720231同比增長10.32至1.625.75。22年，公司獲批了上海市首批技術創新中心“上海市數字盾構工程技術創新中心23年上半VIII154號線；銀都路越江隧道新建工程“銀龍號”掘進黃浦江底，完成北線隧道掘進任務；國產大盾構“滬馳號”順利穿越黃浦江防汛大堤等。圖27：公司械加及制造務營及增速 圖28：公司械加及制造務毛率億元 機械加工及制造機械加工及制造yoy5機械加工及制造yoy4321

2001000

2520105

機械加工及制造02018 2019 2020 2021 2022

-100

02018 2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：， 資料來源：，公司在城市軌交及地下工程領域經驗豐富，盾構機研發實力較強裝備（）成立至今近60年，是上海唯一一家具有專業研制全斷面隧道掘進機的高新技術企業。公司盾構機方面的技術實力主要體現在一下幾方面：①適應性強：公司生產的全斷面隧道掘進機能夠適應多種復雜地層環境和各類苛刻施工條件，滿足城市地下空間開發的需求，如大型越江公路隧道、軌道交通、人行通道、集成式綜合管廊等工程建設。②創新能力較強，企業建有全國唯一的“國家級大直徑泥水盾構實驗平臺參與國家63和“人無我有”的發展，城建裝備率先打破國外盾構裝備的技術壟斷，在盾構裝備技術板③市場認可度高，城建裝備已累計取得國家知識產權專利技術120余項，2009年城建裝備研制的復合式土壓平衡盾構首次批量出口至新加坡，十余年來，城建裝備累計銷售出口自主研制掘進機46臺，形成較為有影響力的“滬牌盾構”，產品已經成功服務于我國“一帶一路”、京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區等國家戰略性規劃工程建設，施工經驗豐富。圖29：隧道股份盾構機裝備以及代表項目代表項目 應用項目 特點Φ6.34先行號

地鐵工程

的地鐵盾構Φ6.64米南洋號 新加坡地

Φ11.22

復線隧道

11.83m×11.83m×7.27m陽明號寧波地鐵3號線目前該領域國內外最大斷面尺寸首臺具有完全Φ14.05米騏躍號上海軌交市域機場聯絡線自主知識產權盾構資料來源：隧道股份公司官網，鏈發展。隧道股份實施數字化創新驅動，率先研發了世界首臺在軟土地層實現自主駕駛的2310月，上行線自主駕駛系統推進總環數達到27788.3327成型隧道軸線均控制在±30mm以內。相較于人工推進，自主駕駛系統的推進速度提升了；地面沉降控制至-7.5mm231051313公里。隧道股份數智盾構融合人工智能等新興技術，在施工信息的精準感知基礎上，可快速判斷盾構狀態并認知周邊環境特征，并通過科學決策與智能控制，最終實現自主掘進。數智盾構擁有“超級大腦”——盾構管控平臺，該平臺具備“標準化數據采集、可視化數據顯示、專業化數據分析、系統化數據推送、精細化數據管控”五大核心技術，集聚了隧道股份以往超過550km隧道、13.8TB的數據資產，能夠實現工程質量、施工風險、建設進度、盾構設備等全方位的數字化管控，數智盾構邁入發展快車道。圖1號線4資料來源：上海國資公眾號，2020年，隧道股份持股70，以地下工程應急救援搶險、地鐵運營結構維保、隧道綜合整治修三大服務業務為核心，同步衍生出城市更新、地鐵保護區施工、隧道綜合大運維三大拓展服務業務。城盾隧安研發應急搶險管控平臺APP，第一時間掌握隧道狀況核心數據，構2022在杭州、鄭州等重點城市設立子公司，加快地下工程應急維保業務市場開拓步伐。公司2022/20238.16/6.824.24/6.05100鐵項目成功打入香港市場。234339次應急救援行動、635023.5萬??3，經營情況穩中提升。圖31：2022-2023年城盾隧安簽約額與營業收入8.166.286.054.24億元 2022年 20238.166.286.054.2486420總簽約額 營業收入資料來源：護隧先鋒公眾號，運營業務實現較快增長，擬發行REITs催化投資類項目價值重估運營類業務實現較快增長，有望成為公司新增長點。公司2019年收購城建集團的運營業務，產業規模明顯擴大，2019-2022年運營業務營業收入CAGR18同比增長20.64至12.63億元，占總業務比例為5.4，毛利率為12.06壽命周期運營管理工程中心建設，研發了應用于諸光路地道、北翟路地道和北橫通道的智能巡檢機器人，完成了數據標準體系研究，推進了嘉瀏智慧高速科技成果轉化試點項目落地。公司堅持向“內外部資源全面協同融合的城市建設運營資源集成商”目標升級邁進，進一步加強內部協調性及一體化，推進各業務板塊深度整合，為客戶提供基礎設施“規劃咨詢—投資—設計—建設—運營”全生命周期增值服務的能力不斷提升。80運營業務602002018 2019 2020 2021 2022 2023H1圖32：公司營業營收及速 圖33：80運營業務602002018 2019 2020 2021 2022 2023H1億元 運營業務 運營業務yoy60 60040 40020 20002018

2019

2020

2021

2022

02023H1資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，投資類項目沉淀可觀運營資產體量，擬發行REITs或催化價值重估。公司目前在手資本運BOT/PPP模式為主，20237月，公司發布公告，擬選取錢江通道及接線工程錢江隧道（作為本次基礎設施公募RETs項目的標的資產，錢江通道項2021/20223.74/3.24億元，分別同比+121/-13.4道REITs的發行助力隧道股份實現運營類資產盤活變現以及價值重估，同時有助于公司全生命周期智慧運營理念的輸出及品牌價值提升。截至2022年年報，公司特許經營項目實12.47234PPP項目處于建設期，項目收益率6-82022PPP16庫，付費模式均為政府付費，預計可帶動建安合同額186.07億元，投資帶動效果較好，上5422023142.19億元，41.5，投資類訂單近三年持續壓縮。圖34：2018-2023年投資業務新簽訂單以及增速變化億元 投資業務（億元） 400

150300

100502000100

-5002018 2019 2020 2021 2022

-100資料來源：公司公告，表2：公司運營階段的特許經營類資產2018年2019年2018年2019年2020年2021年2022年錢江通道BOT項目2014年-2040年3月11.271.693.743.24上海嘉瀏高速2005年7月-2032年12月3.542.81杭紹臺高速公路臺州段2021年1月-2050年12月3.193.90文一路地下通道（保俶北路-紫2018年10月-2038年10月2.542.52金港路）工程資料來源：公司公告，天風證券研究所

收入（億元）數據要素政策利好頻出，交通類數據資產價值或有望得以重估數據要素逐漸成為新質生產力的核心生產要素，數據資產的價值正在逐步被挖掘。數據是繼土地、勞動力、資本、技術四大生產要素之后的第五大生產要素。習近平總書記指出，數據是新的生產要素，是基礎性資源和戰略性資源，也是重要生產力。政策利好頻出，數據要素價值逐步顯現，加快推動產業實踐落地。2022年12月，國務院發布《關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見420條政策措施，初步構建數據交易流通的基本制度，同時明確提出探索數據資產入表新模式。這是首部從生產要素高度部署數據要2023月份財政部頒布《企業數據資源相關會計處理暫行規定10月份國家數據局揭牌成立。241月，國家數據局正式發布《“數據要素×”三年行動計劃（2024—2026年20236月底，國內共有44表3：數據要素相關文件時間 部門 文件名 內容年月 國務院 “十四五”數字經濟發展年年月 國務院 《關于構建數據基礎制度更 明確了數據產權、流通交易、收益分配、安全治理制度，明確好發揮數據要素作用的意見》 出探索數據資產入表新模式。這是首部從生產要素高度部署數要素價值釋放的國家級專項政策文件。

加快數據要素市場化流通，加快構建數據要素市場規則，規范數據交易管理。年2月 國務院 《數字中國建設整體布局劃》年8月 財政部 《企業數據資源相關會計理暫行規定》

文化、社會、生態文明建設“五位一體”深度融合。明確企業數據資源可作為資產列入財務報表。年1月 國家數據局等

劃年》

典型應用場景；培育一批創新能力強、市場影響力大的數據商和1倍，場內交易規模大幅提升。資料來源：中國政府網，人民網等，數據要素對25根據《中國數據要素市場發展報告GDP增長的貢獻率和貢獻度在202114.70.83GDPGDP年我國數據要素市場規模大81521.519.622.125，整體將進入群體性突破的快速發展階段。圖35：數要素對于增的貢值 圖36：2022年我數據要市場模數據儲存22%數據加工20%

數據采集6%

生態保障6% 數據服務10%數據分析21%數據交易15%資料來源：《中國數據要素市場發展報告2021-2022》等， 資料來源：《中國數據要素市場發展報告2021-2022》等，政策助推數據要素流通屬性及價值屬性凸顯數據要素交易快速增長，流通交易賦予數據新的價值數據流通是數據成為生產要素的必要條件，數據交易規模快速增長。數據資源是建設數字中國的核心要素，20221.571810.5202242，根據《中國數據交易市場研究分析報告（2023年20252046億元，21-2534.9，203025-30年復合增速仍有望超20。我國數據交易主要以場外交易為主，2022場內交易占比約為52023年》預計到2025交易占比有望達10，2030年場內市場占比將提升至20。對比全球市場，年全球906（2023年20251445億美元，21-25CAGR14.420303011億美元，25-30年CAGR15.8。圖37：中國數據交易行業市場規模及增長預測億元 數據交易規模5,15625-305,15625-30CAGR20.3%21-25CAGR34.9%500030002000100002021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E資料來源：太原大數據官微公眾號，《中國數據交易市場研究分析報告（2023年）》，企業數據要素與資產運營的建設路徑可分為三個關鍵階段：數據資源化、資源產品化和產品價值化。定的邏輯歸集后達到“一定規模階段需要數據戰略規劃方法、構建數據能力體系、建立企業數據治理體系。行數據產品的研發。這一階段包括建立數據資源可能的應用價值圖譜、分析目標客戶的數據需求及應用場景，選擇合適的測試客戶、聯合共同組織數據產品及其技術開發。圖資料來源：億信華辰公眾號，數據資源納入財務報表，數據要素價值屬性值得重視數據資產入表，為地方政府及城投企業提供盤活資產新思路。20203月中共中央、國20238月印發的《企業數據資（）202411日起，數據資源視作一種資產納入財務報表。地方政府和城投是擁有海量數據資產的重要主體，數據資產為地方政府和城投提供盤活存量資產的新途徑。報表中體現其真實價值和業務貢獻。操作上，企業根據數據資產確認相關標準、程序和資產登記要求，按照業務和技術相結合的原則，對符合條件的數據資源確認和登記為資產并19日，鹽城港集團順利完成集裝箱碼頭生產操作系（TOS（EAM（ES）數據資產質量評價及價值評估，并獲得《數據資產登記證書4000多萬元。124日，南京揚子國資投資集團有限責任公司完成首批3000戶企業用水脫敏數據資產化入表工作，成為水務行業全國2124313家城投或其下屬企業實現數據資產入表，其中不乏在債券市場發過債的城投企業，比如成AA+5只，存續規模33.5億元。表4：近期城投數據資產入表情況披露日期企業名稱資產內容2024/3/1天津臨港投資控股有限公司兩項數據資產2024/2/19江蘇鹽城港控股集團有限公司集裝箱碼頭生產操作系統數據等，評估值4000多萬元2024/2/2許昌市投資集團有限公司智慧停車應用場景數據2024/1/26南京揚子國資投資集團有限責任公司企業用水數據2024/1/25南京公共交通(集團)有限公司公交數據2024/1/23北京亦莊投資控股有限公司“雙智”協同數據2014/1/19泉州交通發展集團有限責任公司泉數工采通數據集2024/1/5成都市金牛城市建設投資經營集團有限公司智慧水務監測數據2024/1/2無錫市梁溪經濟發展投資集團有限公司未披露2024/1/1青島華通國有資本投資運營集團有限公司公共數據融合社會數據治理的數據2024/1/1天津市河北區供熱燃氣公司供熱數據2024/1/1廣東省交通集團有限公司高速公路相關數據2024/1/1成都產業投資集團有限公司公共數據服務平臺運行產生的數據資料來源：21經濟網，交通數據資產深厚優質，數字化業務前景廣闊為沉淀的數據資產再次賦能，釋放數據要素的驅動作用。（全稱“上海城建城市運營（集團）2020年被隧道股份整體收購，實現了資產整體上市。目前城市運營集團主要從事基礎設施運營養護業務，承擔了上海95管道路的運營養護任務，承擔全國合計超2300多公里交通設施運營養護任務，建立起一整套全生命周期的智慧管養體系，積累了豐富的運營養護業務等的數據資源。城市運營集團覆蓋高速公路、越江跨海大橋、越江隧道、城市快速路、城市道路、城市管網、地下綜合管廊、有軌電車等領域，輻射從上海至長三角、粵港澳大灣區、中原經濟區等地，致力于提供高效智慧的運維服務，采用智慧設備，如巡檢機器人、德國WEX多功能養護車等，運用信息化、數字化手段，提升城市基礎設施全生命運維效率。同時城市運營集團旗下孵化了“上海停車P。城市運營集團運營所產生的數據資產具有較大的數據開發潛力。圖39：城市運營集團主要業務資料來源：城市運營集團官網，數據交易活躍，智慧運營平臺亟待價值重估。子公司城市運營集團主要從事基礎設施運營952300交通設施運營養護任務，其業務過程中產生的數據資產有待挖掘。2023831日，隧道股份上海城建城市運營（集團）有限公司（）與智能汽車創新發展平臺（上海）有限公司（）完成“低速作業車時空”數據產品交235月在上海數交所完成掛牌，是隧道股份城市運營掛牌的首個數據產品，支持對后方社會車輛進行提前預警和引導，實現車路協同效果，全面提升道路安全水平，助力營造有序、安全、暢通的道路交通環境，助力雙方在智能網聯汽車與智慧城市運營數據共享與應用領域開展合作。圖40：上海城建城市運營（集團）有限公司“低速作業車時空”產品證書資料來源：城市運營集團公眾號，數字集團提供全生命周期的數字化解決方案，釋放數據要素的驅動作用。2021年，隧道股份整合旗下數字化業務資源，成立數字產業集團，著力打造多方參與的數字生態圈資源集成平臺，提供涵蓋城市基礎設施“投資-規劃-建設-更新-運營”全生命周期的數字化解24350，隧道股份子公司城建設計院持股30，城市運營集團持股20資源與能力，加快拓展數字經濟領域，賦能企業產業鏈，促進內部協同和外部聯合發展。數字集團自成立來中標多個路橋智慧化改造項目，2312月，數字集團中標陸家嘴（集團）有限公司數字孿生模型項目，項目包括浦東前灘、張江科學之門、御橋數智天地及其周邊區域數字孿生模型建設，將為片區智慧輔助決策、工作效率提升、優化資源配置、實時模擬預測等方面提供支持。22年9月，數字集團中標紹興既有輕紡城高架柯橋段智慧化改造工程，探索應用市政道路智慧化軟硬件集成市場方案。圖41：高數字資重塑 圖42：紹智慧快路智運營管理平臺資料來源：城建數字頭條公眾號， 資料來源：城建數字頭條公眾號，表5：數字集團中標項目案例時間項目簡介金額2021.07常州地鐵BIM項目提供“BIM全生命周期可視化數字資產管理解決方案”2022.04青島國際資源配置中心北片區建設運營數智規劃的片區開發模式3098.7數智一體化建設項目萬元2022.04地下實驗室科研數據動態管理平臺項目賦能北山地下實驗室實現試驗數據閉環式管理、試驗全過程4000萬數字化管理元2022.05嘉興市鐵投集團建設一體化全過程管控平臺建設服務項目“一云三端”數字化輔助手段+多種平臺角色于一體3066.6萬元2022.07柳州市車聯網先導區建設項目MEC產品安裝67臺MEC，增加智慧公交、城市RobotTaxi、景區無銷售人觀光車、無人物流運輸等多個場景2022.07智能網聯示范區車路協同應用環境建設解決城市交通擁堵為思路；通過實現人-車-路-云-圖-網的9598萬項目高效協同，以提高交通運行的效率和安全性元2022.07全息路口車路協同應用及測評系統建設融合感知系統、路側交通數據智能處理系統、全息感知的測1595萬項目試評價系統三部分，涵蓋50個路口路側MEC計算平臺、激元光雷達、工業相機、接入路由器等設施設備2022.08紹興市二環南路智慧快速路智慧功能工通過智慧管養（I、智慧交通（I、智慧照明（IL）等程數字化智慧系統，打造數字化閉環管理模式2022.09紹興市既有輕紡城高架柯橋段智慧化改通過數據要素采集、協同、共享、應用全周期，形成協同一造工程體的數字交通基本框架2022.11智能網聯示范區交通信號燈信控讀取裝將通過信號燈智能化讀取裝置，高效推進適應車路協同下的置采購項目道路設施網聯化2022.11嘉定滬宜公路品質提升專項養護工程對全路段進行智慧化升級2023.03嘉定區管道路照明設施節能改造工程道路燈具更換和光伏路燈示范道路改造1.07億元2023.04奉賢區公安分局智能交通信號燈管理系運用大數據、云計算等手段，探索多維度路側感知及交通協2432萬統項目同管控技術元2023.07中國聯通上海臨港國際云數據中心園區AI調優管控系統、2750萬一期機電配套新建工程機電智能化項目智慧照明系統、ECC大屏、消防物聯網等智能化子系統元2023.07嘉興市域快速道路智慧建設管理平臺服GIS+BIM應用、系統管理等606萬務項目元2023.09閔行區道路泊位智能化項目，以數字賦能對閔行區200多條道路泊位進行智能改造，智能AI+智慧停智慧交通車2023.12浦東數字孿生模型項目數字孿生模型建設、片區智慧輔助決策、實時模擬預測等2023.12甬臺溫高速公路改擴建工程信息化管理公路建設運營管理信息化的智慧升級1487萬系統元2024.02S227林桐線衛輝市至鄭濟公鐵兩用橋段打通建設階段和運營階段的數據鏈，有效形成信息共享改建工程智慧建設管理平臺及電子檔案技術服務項目2024.03廬山市西湖社區綜合治理服務一體化數采用“NA（網絡、標準、數據、應用）策略構筑未來社字化提升項目區框架，打破小區邊界，統籌社區內各構成空間單元資料來源：城建數字頭條公眾號，上海市工業互聯網協會公眾號等，盈利預測及估值作為國內首家基建板塊上市公司，隧道股份為全球城市提供“規劃咨詢、投資、設計、建設、運營”全產業鏈一體化服務，工程主業穩健，運營業務快速發展。隨著數字化轉型升級，未來業績增量空間廣闊，我們看好公司的中長期發展潛力。23-25年公司營收增速分別為/10.110公司發揮城市基礎設施的設計2023年公司中標訂單約953.80億元，同比增長14.11，其中上海市內訂單占比46.29，在手訂單充足，公司業績釋放23-256/6/6PPP23-2520/30/28。設計服務業務為公司優勢，公司持續貫徹“設23-2512左右。公司的機械加工業務主要是盾構生產，經營模式主要是以銷定產，以及在設備使用期制造商為客戶提供設備的操作培訓、維護以及質量跟蹤等服務，我們認為隨著軌交設備更新以及“十23-2515左23-2510左右的增長。房地產業務，雖然地產處于下行周期23-25年保持-3/0/0的增速。毛利率預測，我們認為隨著公司運營類業務占比提升，毛利率有望得到逐步改善，預計23-25年公司綜合毛利率分別為、、13.77。22年公司整體毛利率水平為12.97210.09pct23-25年，分業務來看，22年施工業務的毛利率水平為8.8021年同比下降0.22c23-25年毛利率分別為8.8/8.8/8.5。22年設計服務業務的毛利率水平為25.86-4.86pct23-2526.0/25.0/25.0；22年運營服務業務的毛利率水平為25.3321年同比下降3.18pct23-2526左右。考慮到公司盾構機實力國內領先，隨著存量鐵路軌交管網等設備更新高峰期到來，我們預計機械加工和制造業務的毛利率有望回到1023-25年維持在20-25。圖43：隧道股份業務拆分以及預2020 2021 20222023E 2024E 2025E營業收入540.06622.26652.74705.51769.84847.55YOY23.8015.224.908.089.1210.09總毛利率11.1513.0612.9713.2113.3613.77施工業務 收入 481.01491.99519.05550.19583.20618.19收入YOY 18.372.285.50666毛利率 8.799.028.808.808.808.50運營服務收入 30.1442.3049.4259.3077.0998.67收入YOY 463.3240.3516.81203028毛利率 24.8928.5125.3325.5026.0026.00設計服務收入 20.6427.0226.6829.8833.4737.48收入YOY 37.3630.92-1.28121212毛利率 30.2830.7225.8626.0025.0025.00機械加工及制造收入 1.183.293.774.334.985.73收入YOY -52.37179.7914.50151515毛利率 19.337.293.3110.0010.0010.00產品銷售/材料銷售收入 2.042.145.996.597.257.98收入YOY 15.604.89179.86101010毛利率 6.599.957.918.158.008.00房地產業收入 0.240.230.220.210.210.21收入YOY 8.28-2.35-3.74-300毛利率 -75.2422.8424.9225.0020.0020.00融資租賃及其他主營業務收入2.995.647.7310.4314.6020.44收入YOY23.3288.2237.07354040毛利率97.5180.7871.9472.0050.0050.00投資業務收入47.2537.1444.5749.0358.84收入YOY毛利率21.93-21.3933.262030.001030.002030.00資料來源：，費用率預測，22年公司銷售/管理/0.0037/2.43/3.73，分別同比-0.01pct/-0.01pct/+0.24pct，23-250.0037/0.0037/0.00372.43/2.42/2.413.73/3.72/3.72。表6：費用率預測202120222023E2024E2025E銷售費用率0.0150.00370.00370.00370.0037管理費用率2.442.432.432.422.41研發費用率3.493.733.733.723.72資料來源：Wind，天風證券研究所基于以上假設，我們預計公司23-25年有望實現歸母凈利潤分別為、、億11.724PE5倍。考慮到隧道股份擁有大量優質的交通運行數據，并運營上海95筑領域數據概念標的作為可比公司，如深城交（數字化軟件平臺、車路協同、智慧交通產業鏈、測繪股份（地理空間數據要素、數智化及地下空間綜合治理）和華設集團（車路協同數據、基建數字孿生平臺等，數據要素概念標的24年平均E為39倍。參考可比公2487.92評級。表7：可比公司估值證券名稱總市值（億元）當前價格（元）EPS（元）PE20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E深城交136.3143.690.510.640.770.9485.0068.1656.8046.52測繪股份21.2313.450.450.480.650.8129.7927.8220.6816.59華設集團58.128.501.001.031.111.208.508.227.677.10平均57.4047.9938.7423.40四川路橋685.897.871.291.341.541.776.125.875.104.46安徽建工83.944.890.800.951.071.226.085.174.594.00上海建工213.262.400.150.270.310.3615.738.797.716.70中國建筑2,164.245.201.221.311.431.564.253.983.633.34平均8.045.955.264.62隧道股份205.006.520.890.900.991.117.307.276.565.87資料來源：，注：截止于2024/4/3，除隧道股份外，其余均為一致預期。風險提示基建投資不及預期：公司所屬行業為建筑業，主要從事基礎設施建設投資和市政工程設計施工業務，若基建投資超預期下行，則會影響經營情況。數字化業務拓展不及預期：公司數據要素資源豐富，智慧運營有望提供可觀的業績增量、沉淀大量數據資產，若數據資源變現不及預期，將可能導致公司運營收入、利潤不及預期。項目投產不及預期：公司仍有眾多項目仍處于建設階段，投資類訂單體量仍較大，若后續投產進度不及預期，或影響公司業績。測算具有一定主觀性：本文中的利潤測算均給予相應的假設條件，具有一定的主觀性，實際利潤情況可能會和測算結果不一致。財務預測摘要資產負債表(百萬元)202120222023E2024E2025E利潤表(百萬元)202120222023E2024E2025E貨幣資金17,992.9018,943.955,644.096,158.696,780.39營業收入62,226.1465,274.5070,551.1576,983.6484,754.83應收票據及應收賬款20,827.8019,983.8419,603.1923,165.5026,039.39營業成本54,099.1456,806.7161,229.9466,697.4273,085.06預付賬款1,134.86944.06623.401,365.29949.36營業稅金及附加136.62126.92141.10153.97186.46存貨704.18627.33831.78744.59989.89銷售費用9.342.402.602.833.12其他2,282.612,678.5130,865.3834,953.7037,471.47管理費用1,520.071,588.981,717.431,866.322,046.24流動資產合計42,942.3443,177.6857,567.8466,387.7772,230.49研發費用2,172.322,433.332,630.032,862.133,151.05長期股權投資4,040.695,430.796,630.797,130.797,630.79財務費用1,635.181,466.551,439.731,125.361,274.44固定資產3,533.834,383.063,794.434,110.804,067.16資產/信用減值損失(113.92)(207.57)(240.57)(199.93)(239.93)在建工程5,639.663,625.523,025.522,575.522,275.52公允價值變動收益5.6721.250.000.000.00無形資產4,297.694,736.944,547.284,357.624,167.96投資凈收益241.22936.12750.00250.00100.00其他47,322.1852,798.7353,773.5454,835.2955,902.58其他(440.22)(1,733.88)0.000.000.00非流動資產合計64,834.0470,975.0571,771.5673,010.0274,044.03營業利潤2,960.703,833.693,899.754,325.694,868.54資產總計129,757.18146,435.04129,339.41139,397.79146,274.52營業外收入29.4316.8015.0010.005.00短期借款8,612.837,672.148,166.2612,089.2014,728.74營業外支出13.8224.1324.0523.0525.00應付票據及應付賬款50,663.0461,695.8159,063.2463,585.9067,358