免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。高途集團高途集團(GOTUUS)首次覆蓋首次覆蓋職業教育2024年4月21日│美國國內K12在線教育龍頭之一，業務有望進入穩健增長新階段高途成立于2014年，曾是國內首個實現規模化盈利的K12在線教育公司。雙減后公司積極推進教育業務轉型，憑借優質師資、多元化營銷體系、扎實的技術能力等優勢，持續拓展產品與服務矩陣，打造線上線下業務的學習和服務閉環，驅動營收穩健修復性增長。我們預計公司24-26年總收入為44.66/62.73/84.46億元,non-GAAP凈利潤為0.49/1.15/2.80億元?？紤]到公司高中和K9業務處于快速修復期，大學生和成人教育留存業務逐步優化，我們給予2.5x25EPS（可比公司Wind一致預測均值：2.15x基于PS的目標價為8.56美元，首次覆蓋給予“買入”評級。校外培訓進入合規經營新常態，行業格局顯著優化雙減后學員對于優質教學產品和服務的需求依然強烈，而教培機構數量及規模大幅壓減，行業供需格局顯著改變。近兩年國家持續完善校外培訓監管政外培訓管理條例（征求意見稿）》催化下，行業邊界進一步明晰，利好頭部合規機構持續拓展市場份額。線上師資、獲客優勢仍在，產品和渠道創新驅動增長高途線上主打“名師授課+雙師輔導”的在線直播大班課模式，名師資源保障定價能力，高效獲客保障規模效應。雙減后行業名師資源愈發稀缺，公司注重教師人才培養和留存，核心業務師資儲備得到相對充分留存，為業務轉型保存了實力；公司充分發掘名師在直播領域的天然優勢，打造抖音直播達人矩陣，逐步建設更高壁壘的自營獲客渠道，不斷提升獲客效率。此外，公司產品矩陣持續豐富，開拓了1對1、本地化小班、圖書等新交付形式，有望更好地匹配多元化、個性化的學習需求，帶來新的增長機會。線下拓展空間廣闊，中長期有望貢獻增量收益雙減后線下K12教育供給大幅出清，為合規品牌機構拓展線下業務提供充足空間。23年公司開始布局線下非學科業務，據我們統計，截至24年2月全國已布局約30個非學科培訓線下門店。我們認為短期內線下門店爬坡或拖累公司整體利潤，但線下市場更為廣闊，單店模型跑通后有望較快復制擴張，且線下用戶粘性強，口碑獲客效率高，未來線下有望逐步接棒線上，成為公司中長期發展的重要引擎。風險提示：線下網點增速及招生情況不及我們預期；獲客成本顯著提升；相關部門對學費定價的監管；核心師資及管理人員流失。經營預測指標與估值會計年度202220232024E2025E2026E營業收入(人民幣百萬)2,4982,9614,4666,2738,446+/-%(61.93)18.5250.8340.4634.65歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)13.17(7.30)(27.41)8.52136.29+/-%NANANANA1,499EPS(人民幣，最新攤薄)0.05(0.03)(0.11)0.030.53ROE(%)0.44(0.24)(0.89)0.284.32PE(倍)879.11NANA1,35384.60PB(倍)3.743.713.743.733.58EVEBITDA(倍)252.60(39633)(13910)(18862)237.64資料來源：公司公告、華泰研究預測目標價(美元):xialulu@+(852)36586000zhanbo@+(86)2128972228zhengyujia@SFCNo.BTB676+(86)1063211166聯系人SACNo.S0570122030053SACNo.S0570523100002SFCNo.BTP154SACNo.S0570523110002SFCNo.BUS698研究員研究員基本數據目標價(美元)收盤價(美元截至4月19日)市值(美元百萬)6個月平均日成交額(美元百萬)52周價格范圍(美元)BVPS(美元)8.566.29 1,624 25.482.22-8.421.70股價走勢圖高途集團高途集團標普50012282421(39)Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24資料來源：S&P免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。核心觀點 3高途：線上線下全面布局，多元創新開拓新篇 4保持教育初心，開啟多元化轉型 4K12業務修復性增長，大學生及成人教育調整收縮 5現金收款加速增長，運營效率穩中有升 8以陳向東為核心的管理層經驗豐富，為品牌形成良好背書 校外培訓進入合規經營新常態，中長期修復彈性可期 12政策引導校外培訓合規化發展，非學科牌照審批有序推進 12線上流量整體較為穩定，線下拓展空間充足 12高途：開拓多元產品與服務矩陣，線上線下協同發展 14師資優勢、產品拓展和渠道創新驅動線上業務穩健增長 14加速布局線下門店，打造第二增長曲線 19盈利預測和估值 21盈利預測 21估值分析 22風險提示 23核心觀點校外培訓進入合規經營新常態，行業格局顯著優化。21年以來在“雙減”政策和公共衛生事件的雙重壓力下，K12教育供給大幅縮減；23年9月教育部發布《校外培訓行政處罰暫行辦法》以來，多地對“小黑班”等隱形變異培訓行為進行了查處和治理，競爭格局進一步改善。2月8日《校外培訓管理條例（征求意見稿）》催化下，行業邊界日益清晰，利好頭部合規機構持續拓展市場份額。短期線上仍是主要增長引擎，中長期線下有望承接動能轉換。線上業務是公司的基本盤，商業模式相對成熟，產品矩陣不斷豐富，獲客效率持續優化，短期仍是公司收入利潤的主要驅動力。23年公司開始布局線下非學科業務，短期內線下門店爬坡或拖累整體利潤，但線下市場更為廣闊，單店模型跑通后有望快速復制擴張，且線下用戶粘性更強，品牌口碑形成后有助于降低公司整體獲客成本。區別于市場的觀點市場預期公司短期內依靠線下網點擴張實現收入高速增長，而我們認為應更加關注線下業務在中長期作為增長引擎的作用。我們觀察到公司線下拓點節奏整體平穩有序，并未出現激進擴張的情況，按照行業普遍經驗，線下網點從新開到產能打滿通常需要兩到三年的時間，我們預計24/25/26年線下非學科業務貢獻約0.2/1.7/2.7億元營收。雖然短期內收入貢獻相對有限，但單店模型跑通后有望較快復制擴張，并且線下依賴口碑獲客，成本較低、用戶粘性較強，若能與線上形成協同導流，則有望降低整體獲客成本。我們認為線下業務作為增長引擎的作用將在中長期得到更顯著的體現。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。保持教育初心，開啟多元化轉型中國K12在線教育龍頭之一，雙減后積極轉型。高途前身“跟誰學”于2014年6月由陳向東帶領創立。公司成立之初主營O2O平臺助力師生資源匹配，并推出了百家云（互動直播視頻解決方案）、U盟（中小教育機構分銷解決方案）等產品，快速積累起在線教育的師資、技術、營銷基礎。2017年“高途課堂”孵化完成，此后公司逐步剝離2B業務，專注C端K12在線教育。2019年6月公司于美國紐交所掛牌上市。高途主打“名師模式”雙師直播大班課，憑借高效的獲客能力、優秀的產品力和留存率，于19Q1-20Q2連續6個季度及時停止了K9學科培訓，重心轉向非學科培訓、大學生及成人、國際教育等業務。資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究雙減后公司股價變化主要分為兩個階段：第一階段（2021.7-2022年底這一階段受行業政策轉變和美國PCAOB審查問題擾動，板塊信心低迷，公司股價整體處于低位調整期。第二階段（2022年底-至今隨著中概退市風險解除，公共衛生事件后線下教學逐步恢復，行業競爭格局優化，24年2月教育部發布《校外培訓管理條例（征求意見稿）》進一步明確行業合規化發展方向，板塊信心顯著修復，公司整體業務持續復蘇，市場對線下業務開拓預期積極，提振公司股價。資料來源：Wind，公司公告，華泰研究雙減后K12和成人教育仍為核心主業?！半p減”后高途圍繞教育培訓，整合復用原有師資、用戶、渠道等資源，發力打造非學科培訓、高中學業規劃、出國留學等課程與服務，致力于為用戶打造一站式終身學習平臺。我們估計2023年公司K12教育、大學生及成人教育、2%。此外公司通過北京高途佳品科技有限公司在抖音探索直播帶貨業務，截至2023年直播業務尚未并表。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%K12教育成人教育其他2.0%2.0%1.8%1.8%2.0%2.0%2.0%2.5%2.0%2.0%1.8%1.8%2.0%2.0%2.0%2.5%1.5%20.0%25.0%25.0%34.2%40.0%78.0%70.4%64.0%58.0%73.0%73.0%72.5%25.0%27.6%67.2%31.0%79.0%19.5%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E料來源：公司公告，華泰研究預測K12教育：開拓非學科培訓業務，線上線下全面布局。“雙減”后高途在K9階段向非學科類培訓轉型，推出了編程、棋類、人文、科學等在線課程，并逐漸向線下延伸布局，據我們統計，截至24年2月，高途在廣州、西安、長沙、北京、南京等地設立了約30個非學科培訓線下門店，因地制宜探索本地化素質素養產品。此外，面對高中階段，除了傳統雙師大班課以外，高途推出了學習規劃、1對1、圖書等新的交付形式以滿足多樣化的輔導需求，業態逐漸豐富。由于非學科培訓的用戶群體及商業模式和原學科培訓相似，高途可以高效地復用教學模式、師資、用戶等資源，23年以來K12教育業務收入快速修復性增長。資料來源：高途app，高途素養課公眾號，華泰研究資料來源：西安高途青少年成長中心小紅書賬號，華泰研究資料來源：大眾點評，西安高途青少年成長中心小紅書賬號，華泰研究大學生及成人教育業務：戰略重心由規模擴張轉為關注盈利能力。高途大學生及成人業務涵蓋考研、財經、公考、出國等領域。由于該業務需求及盈利能力受宏觀環境影響波動較大，因此23年公司對該業務進行了戰略調整，更加聚焦于考研、出國等剛需性較強、市場潛力較大的細分領域。留學業務自2023年4月起，先后在北京、武漢、長沙建成高途留學線下門店，為客戶提供定制化留學申請服務?？佳袠I務作為成人教育的核心業務，不斷擴展，推出考研暑期班、公共課專業課一對一、曙光計劃小班課等113個課程，在北京、沈陽、鄭州建成線下集訓營，線上線下共同布局。據公告，得益于短視頻和直播渠道的發力，23Q4高途留學業務的收入和收款均同比增長200%以上，考研業務連續二個季度實現正現金流，公考業務實現了季度盈利，成人業務調整初步取得成效?？佳泄假Y料來源：高途官網，華泰研究雅思托福留學申請資料來源：土豆雅思App，華泰研究直播電商初步發展，助力品牌露出和渠道創新。22年12月24日，高途佳品抖音直播間正式開播，直播間主營食品品類，涵蓋時令果蔬、乳品烘培、零食、酒水等產品。直播業務隸屬北京高途佳品科技有限公司，截至23年高途創始人、董事長陳向東持股該公司60%并擔任直播電商業務的CEO，高途持股40%。飛瓜數據顯示，2023全年高途佳品直播間GMV超過8,000萬元，截至24年3月高途佳品粉絲數接近260萬人。我們認為公司在直播電商領域的探索不僅有助于增強品牌露出，其在直播間積累的運營經驗也有望助力教育業務直播獲客渠道的開拓創新。直播間小程序資料來源：抖音，高途佳品小程序，華泰研究現金收款加速增長，運營效率穩中有升K12業務穩健修復性增長，成人教育戰略調整成效初顯。17-20年在線教育紅利期公司營收規模迅速擴大，最高峰達到70億元；21年7月“雙減”以后，公司快速轉型非學科培訓、出國、考研等業務，承接和轉化原有生源，22Q2起季度營收重回增長軌道。23年公司實現營收29.6億元，修復至巔峰期（20年）的42%，我們估算其中K12業務收入約21億元，yoy+34%，大學及成人業務收入約7億元，同比下降約14%。K12業務大約修復至雙減前最高峰的34%。新生收款加速增長。23年公司現金收款約33億，同比增長32%?，F金收款包括拉新和老生續班兩部分，其中23Q3表觀增速較低（yoy+5%）的原因是由于高三畢業季老生續班人次折損，而新高一蓄水池略有不足，僅靠拉新難以驅動高增速；但23Q4秋季續費季老生續班率有所增長，加上公司全力開拓多元化獲客渠道，當季K12業務新生收款同比增長超過50%，季度現金收款同比增速回升至28%。24Q1來看，剔除老生續費影響（23Q1包含部分春節后老生續費，而24Q1因春節較晚，尚未開啟續費拉新收款同比增長超過60%，環比進一步加快。yoy營業收入80500%yoy營業收入8070400%60300%50200%40200%30100%200%-100%0-100%2017201820192020202120222023資料來源：公司公告，華泰研究(億元)9876543210K12教育成人教育其他 0.12.24.07.45.51Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E資料來源：公司公告，華泰研究預測營業收入營業收入yoy9100%8780%7660%540%4320%320%10-20%01Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E資料來源：公司公告，華泰研究預測864209.979.978.826.846.126.075.393.181Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E現金收款（grossbillings）12.y6.3980%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告，華泰研究預測線上業務商業模式相對穩定成熟，線下業務尚處培育期。公司以線上大班課為主的商業模式已相對成熟，毛利率通常穩定在70-75%左右，且經過19-20年在線教育行業激烈的投放大戰以及“雙減”政策影響后，公司逐步轉變營銷模式，拓展包括直播在內的多元化獲客渠道，減少廣告投放與低價課，22年以來銷售費用率逐步企穩。另一方面，23年公司開始拓展1對1、線下非學科等新業務，由于新業務尚處于投入培育期，導致23年公司整體小幅凈虧損730萬元（non-GAAP為小幅盈利5100萬元我們認為線下業務拓展短期或拖累利潤，但中長期門店爬坡完成后有望成為收入增長新動能。毛利率毛利潤毛利率6050403020020182019202020212022202378%76%74%72%70%68%66%64%62%60%58%56%資料來源：公司公告，華泰研究90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銷售費用率研發費用率管理費用率201820192020202120222023資料來源：公司公告，華泰研究凈利潤率凈利潤凈利潤率 (5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%201820192020202120222023資料來源：公司公告，華泰研究(萬元)15,00010,000 5,000 (5,000)(10,000)(15,000)1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24Enon-GAAP凈利潤non-GAAP凈利潤率1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：公司公告，華泰研究現金儲備充足，凈經營現金流持續改善，業務健康度提升。公司現金儲備包括現金及現金等價物，受限資金，長短期投資，以及第三方支付平臺可提現余額。截至2023年12月31日，公司持有的現金及現金等價物、受限資金、長短期投資合計約39.5億元。23年公司實現凈經營現金流約3.5億元，同比增加5.5倍。充足的現金儲備及持續改善的現金流為長期業務發展提供了充足的支持和保障。(億元)現金及現金等價物+受限資金短期投資長期投資2018201920202021202220232018201920202021202220237565554535255(5)資料來源：公司公告，華泰研究2012.85(10)2.426.030.553.54-0.50(20)(30)(40)-41.86(50)2017201820192020202120222023資料來源：公司公告，華泰研究陳向東先生為公司創始人及第一大股東，持股比例為45.8%，投票權比例88.8%（截至2023年2月28日現擔任董事會主席和首席執行官，對公司擁有絕對控制權。陳向東1999年加入新東方，創立高途前曾擔任新東方執行總裁，對于教育業務運營與公司管理具備豐富經驗。高途核心管理層具備良好的教育背景，均為碩士學歷及以上，來自哈佛大學、清華大學、中國人民大學等知名高校，在財務、技術、資本市場等領域具備多年工作經驗，為企業發展形成良好積淀和背書。注：截至2023年12月31日資料來源：公司公告，華泰研究校外培訓進入合規經營新常態，中長期修復彈性可期政策引導校外培訓合規化發展，非學科牌照審批有序推進政策明確校外培訓定位于學校教育的有益補充。22年12月以來，國務院、教育部等密集發布監管政策引導校外培訓規范化發展，其中24年2月教育部發布的《校外培訓管理條例（征求意見稿）》起草說明中明確提到“正視家長的合理培訓需求”，明確了“校外培訓成為學校教育有益補充的基本定位”，以及“規范管理、提高質量、滿足多樣化文化教育需求”的目標導向。隨著監管邊界逐漸清晰，頭部機構有望在合規前提下加快業務拓展步伐。非學科審批登記逐步推進，廣東省進度相對較快。2022年12月教育部等十三部門發布《關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見》，進一步明確了非學科校外培訓機構主管部門和設置標準，23年3月教育部再次發文要求各地“打通政策堵點，加快非學科類培訓機構審批登記工作”。其中廣東省23年4月發布《廣東省教育廳關于切實解決面向中小學生的非學科類校外培訓機構審批工作系列問題的通知（一）》，提出“2023年6月底前，各地教育部門須會同文旅、科技、體育等行政部門建立健全審批機制，打通政策堵點，并至少審批發放一批以上的非學科類校外培訓機構辦學許可證；2023年12月1日之前，完成所有非學科類校外培訓機構的審批發證，確保校外培訓機構證照齊全”。23年9月，廣東省教育廳頒發了全國首張線上非學科類培訓辦學許可證；截至24年2月，廣州、深圳等地已有多家線下非學科培訓機構獲發營利性牌照。時間2022.12政策名《教育部辦公廳等十二部門關于進一步加強學科類隱形變異培訓防范治理工作的意見》主要內容提出到2024年6月，學科類隱形變異培訓得以全面清除的目標，同時要求對轉型的學科類培訓機構加強跟進指導，鼓勵給予政策支持，幫助機構實現轉型發展。2022.12《關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見》全面規范非學科類培訓，使其成為學校教育的有益補充。要求各地明確非學科類培訓主管部門、設置標準和準入流程。強化校外培訓預收費監管。2023.3《關于繼續把“雙減”督導作為教育督導“一號工程”的通知》構建國家、省、市、縣四級聯動督導工作機制，針對學科類培訓隱形變異、非學科類培訓良莠不齊、校外培訓預收費監管不到位、藝考及2023.4《廣東省教育廳關于切實解決面向中小學生的非學科類校外培訓機構審批工作系列問題的通知（一）》涉境外培訓治理難度大、學校課后服務水平仍有待提高等突出問題，重點做好“雙減”督導工作。2023年6月底前，各地教育部門須會同文旅、科技、體育等行政部門建立健全審批機制，打通政策堵點，并至少審批發放一批以上的非學科類校外培訓機構辦學許可證。2023年12月1日之前，完成所有非學科類校外培訓機構的審批發證，確保校外培訓機構證照齊全。2023.5《關于加強新時代中小學科學教育工作的意見》通過3至5年努力，在教育“雙減”中做好科學教育加法的各項措施全面落地，包括改進學校教學與服務、納入課后服務、做寬校外科學教育資源、規范科技類校外培訓等。2024.2校外培訓管理條例（征求意見稿）系統總結現有政策和基層實踐并轉化為法規制度，著力推進校外培訓治理規范化、法治化。明確了校外培訓成為學校教育有益補充的基本定位，明確了規范管理、提高質量、滿足多樣化文化教育需求的目標導向，明確了平衡機構、家長、學生、學校等各方權利義務關系并保障各方合法權益的立法價值。在推進依法管理的同時，正視家長的合理培訓需求，提出鼓勵、支持少年宮、科技館、博物館等各類校外場館（所）開展校外培訓，引導非學科類校外培訓機構參與學校課后服務等舉措。資料來源：國務院，教育部，華泰研究新監管環境下K12線上流量整體較為穩定，品牌獲客競爭由粗放轉向高效。根據Questmobile數據，K12在線教育移動端周活躍用戶數（WAU）在2020年初公共衛生事件初期達到高峰，2020年中開始回落，21年7月“雙減”后基本維持相對穩定。我們觀察到在新的監管環境下，品牌機構正在改變雙減前粗放式投放的獲客模式，更加注重獲客效率和獲客質量。2021-08-012021-08-292021-09-262021-10-242021-11-212021-12-192022-01-162022-02-132022-03-132022-04-102022-05-082022-06-052022-07-032022-07-312022-08-282022-09-252022-10-232022-11-202022-12-182023-01-152023-02-122023-03-122023-04-092023-05-072023-06-042023-07-022023-07-302023-08-272023-09-242023-10-222023-11-192023-12-172021-08-012021-08-292021-09-262021-10-242021-11-212021-12-192022-01-162022-02-132022-03-132022-04-102022-05-082022-06-052022-07-032022-07-312022-08-282022-09-252022-10-232022-11-202022-12-182023-01-152023-02-122023-03-122023-04-092023-05-072023-06-042023-07-022023-07-302023-08-272023-09-242023-10-222023-11-192023-12-17(萬人)希望學猿輔導學而思學而思網校300250200150100500高途樂讀新東方在線有道精品課猿題庫斑馬猿題庫資料來源：Questmobile，華泰研究線下供給大幅出清，為合規品牌機構拓展線下業務提供充足空間。21年以來在“雙減”政策和公共衛生事件的雙重壓力下，K12教育供給大幅縮減，據教育部，截至2022年2月，原來的12.4萬個義務教育階段線下學科類培訓機構已經壓減到9728個，壓減率為92.14%；原263個線上學科類機構壓減到34個，壓減率為87.07%。此外，23年9月教育部發布《校外培訓行政處罰暫行辦法》以來，多地對“小黑班”等隱形變異培訓行為進行了查處和治理，競爭格局進一步改善，利好頭部合規機構持續拓展市場份額。1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000雙減前最近一期新東方好未來學大教育昂立教育注：新東方、好未來雙減前為FY21末數據，學大教育、昂立教育雙減前為2020年末數據。新東方最近一期為2QFY24，好未來為3QFY24，學大教育、昂立教育最近一期為22年報。資料來源：公司公告，華泰研究線上主打雙師大班課，名師資源保障定價能力。高途線上教學主打“名師授課+雙師輔導”的在線直播大班課模式，名師（主講老師）負責直播授課，輔導老師（二講老師）負責日常學習輔導和反饋。名師主講團隊大多曾擔任全國頂尖公立學?；蝾^部教育集團資深教師，具備優秀的學歷背景和豐富的一線教學經驗。雙減后公司主講老師得到相對充分留存，核心名師（如K12的周帥、郭志強、劉淑貞等，考研的唐靜、李旭等）大多仍留在公司，為業務轉型保存了實力。雙減后行業供給減少，名師資源愈發稀缺，優質的教學質量匹配較高的課程價格，據我們統計，公司線上K12大班課課時費約為80-90元，高于行業多數機構同班型水平。資料來源：高途公眾號，華泰研究資料來源：高途官網，華泰研究機構K9課程名字班型價格（元）課時數（個）課時單價(元)高途人文素養創新思維雙語演說自然科學科學實驗大班大班大班大班大班1650165016501650165020202020208383838383學而思科學實驗人文創作國際象棋C++編程大班小班小班小班2250198041992699302430247583猿輔導（非營利）各科系統班大班10504822作業幫（非營利）高中各科春季班大班8804022高途各科系統班高考班大班大班32004898363688猿輔導各科系統班大班165091新東方各科春季班小班19503065學而思各科春季班大班15002463注：出于可比性考慮僅統計純網課，不含面授+直播（OMO）課程。資料來源：官方app,華泰研究推出1對1、本地化小班、圖書等新交付形式，匹配多元化、個性化學習需求，產品矩陣持續豐富。除了傳統的在線大班外，高途還增加了1對1和本地化小班等課程，根據學生特點提供個性化匹配伴服務，針對性地幫助學員改善薄弱環節。考慮到雙減后原有線上1對1品牌（例如掌門、愛智康）規模大幅縮減，而學員個性化輔導需求仍然旺盛，我們預計公司有望通過班課為1對1導流實現低成本獲客，逐步拓展該領域市場份額。此外公司還推出了圖書+視頻講解的新產品，滿足學生講練答一體化的學習需求。資料來源：高途官網，華泰研究資料來源：高途官網，華泰研究創新獲客多渠道突破，強化私域流量轉化。公司的多元化獲客渠道包括短視頻、公眾號、抖音直播、KOL/KOC、圖書、線下地推等，其中，高途充分發掘名師在直播領域的天然優勢，由創始人領銜建立了抖音直播達人矩陣，尤其在部分大學生和成人業務領域，高途已經發展成為抖音平臺細分賽道的頭部達人。我們認為在短視頻直播領域的成功使公司能夠較好地將自然流量向私域匯聚和轉化，從而逐步減少對于傳統流量采買的路徑依賴，有助于優化整體營銷投入。資料來源：高途公眾號，考途app，華泰研究優化運營鏈路設計，提升拉新效率。公司已建立起一套標準化的銷售轉化流程，包括公眾號/社群承接、交叉裂變、個人號跟進轉化、續費留存等環節，其核心是通過微信公眾號矩陣和私域社群進行裂變和用戶分流，便于后端運營人員高效地進行針對性轉化。公司根據市場需求和用戶痛點，不斷優化運營鏈路設計，完善前后端配合，23Q4公司以收款/銷售費用計算的ROI達到2.74，較上個續費季（23Q2）的2.72進一步提升，拉新效率穩中有進。資料來源：高途公眾號，高途app，華泰研究加速布局線下門店，打造第二增長曲線非學科線下門店加速拓展，品牌口碑建立后有望向線上導流。在線業務健康發展的同時，高途進一步拓展和布局線下業務，據我們統計，截至24年2月，高途全國共有39個線下網點，其中非學科培訓有31個網點。我們認為線下門店更為貼近本地學生和家長人群，用戶信任度和黏性較強，是較為優質的私域流量入口；待成熟門店建立起品牌口碑后，有望實現較高轉化效率，并有望逐步向線上導流形成協同效應。注：數據為我們手工統計，可能與公司實際情況存在差異。資料來源：大眾點評，高途素養課公眾號，華泰研究機構課程名班級人數價格課時數（個）課時單價(元)高途人文素養創新思維雙語演說352035203520323232學而思人文創作科學思維337533753030新東方雙語故事表演腦力與思維思辨與口才320032003200323232注：數據為我們手工統計，可能與實際情況存在差異。由于各地班型、課程設置存在差異，表中數據不代表各公司整體情況。資料來源：官方app,華泰研究由于存在爬坡期，短期內線下網點收入貢獻有限，但單店模型跑通后有望規?；瘡椭?。按照行業普遍經驗，線下網點從新開到產能打滿通常需要兩到三年的時間。我們按26年非學科網點拓至100個，單個網點平均面積500平米，爬坡期5個季度，成熟期產能利用率60%、坪效7000元來計算，預計24/25/26年線下非學科業務貢獻約0.2/1.7/2.7億元營收，雖然短期內收入貢獻相對有限，但單店模型跑通后有望較快復制擴張，并且線下依賴口碑獲客，成本較低、用戶粘性較強，若能與線上形成協同導流，則有望降低整體獲客成本。中長期來看我們認為線下有望成為收入利潤的主要增長點。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。指標營業收入（萬元/年）數據350平均單店面積（m2)500產能利用率60%坪效（元/年/㎡）7000成本折舊攤銷（萬元/年）20%收入6%初始投入（萬元）折舊攤銷年限（年）5租金成本（萬元/年）36%收入10%平均租金（元/㎡/天）2師資成本（萬元/年）120%收入34%員工數（人）平均年薪（萬元/年）毛利潤174毛利率50%費用銷售費用（萬元/年）30%收入9%員工數（人）3平均年薪（萬元/年）管理費用（萬元/年）50員工數（人）2平均年薪（萬元/年）校長年薪（萬元/年）30其他成本費用和總部費用分攤42%收入12%營業利潤（萬元/年）52營業利潤率15%資料來源：華泰研究預測免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。盈利預測高中業務：我們估計23年公司高中業務收入約為16億元，同比增長約24%，約回到雙減前高點（2020年：約24億元）的67%。考慮到高中監管邊界逐步清晰，線上競爭環境相對雙減前顯著優化，公司持續創新獲客渠道已取得積極成效，并推出1對1等個性化學習產品和服務以滿足多元化學生需求等，我們預計2024-2026年高中業務收入有望實現高速修復性增長，預計收入增速為50%/45%/40%。K9業務：我們估計23年K9業務收入約為6億元，約為雙減前高點（2020年：約38億元）的15%，整體規模仍較小，具備充足修復潛力。我們預計2024-2026年，隨著線上獲客效率持續優化，線下非學科培訓門店逐步成熟，K9業務有望實現高速增長，預計收入增速為90%/57%/42%。大學生和成人教育業務：23年公司大學生和成人教育業務經歷產品線調整，整體收入同比下降約13%，但23Q4起調整效果初步顯現，隨著短視頻、直播等渠道的拓展，季度現金收款重回增長，主要留存業務（出國考培、考研培訓、公考培訓）現金流、利潤狀況良好。我們預計隨著產品線調整逐步完成，2024-2026年成人教育業務有望重回增長軌道，考慮到23年基數較低，預計24-26年收入增速為25%/10%/5%。數字內容和智能學習產品：該業務板塊主要提供學習服務的輔助產品和服務，23年該業務板塊收入占比僅約5%，體量較小且非公司重點業務，故我們謹慎假設24-26年增速為0%/0%/0%。（百萬元）2023A/E2024E2025E2026E總收入2,960.814,465.776,272.748,446.37yoy18.52%50.83%40.46%34.65%高中1,617.352,426.023,517.734,924.82yoy24.00%50.00%45.00%40.00%K9575.611,095.681,722.832,440.91yoy75.35%90.35%57.24%41.68%大學生和成人教育704.84881.05969.151,017.61yoy-13.85%25.00%10.00%5.00%數字內容和智能學習產品63.0263.0263.0263.02yoy32.70%0.00%0.00%0.00%注：2023年總收入來自公司公告，分部收入為我們估計。資料來源：公司公告，華泰研究預測毛利及費用率：公司2023年實現毛利率73.3%，其中23Q4毛利率70.1%，主因公司開拓了1對1個性化教培、本地小班、線下非學科培訓等新交付形式以吸引更加多元化的用戶群體，這些新產品的毛利率相對低于在線大班課，產品結構發生變化，基于此我們預計2024-2026年公司整體毛利率為71%/70%/69%。2023年公司銷售費用率為50.7%，考慮到2024年拉新增速較快，我們預計銷售費用率同比或略微提升，此后隨著老生收入增長帶來的規模效應以及線下網點逐步開始招生，預計2025-2026年銷售費用率逐步優化。2023年公司研發費用率/管理費用率為15.6%/12.0%，我們預計規模效應下24-26年這兩項費用率有望持續改善。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。（百萬元）20232024E2025E2026E毛利2,170.613,170.704,390.925,828.00毛利率73.31%71.00%70.00%69.00%銷售費用1,501.202,308.903,168.024,120.65費用率50.70%51.70%50.50%48.79%研發費用462.04603.11784.42971.78費用率15.61%13.51%12.51%11.51%管理費用356.37468.91627.27802.41費用率12.04%10.50%10.00%9.50%凈利潤(7.30)(27.41)8.52136.29凈利率-0.25%-0.61%0.14%1.61%SBC58.3575.92106.64143.59Non-GAAP凈利潤51.0648.51115.16279.88Non-GAAP凈利率1.70%1.09%1.84%3.31%資料來源：公司公告，華泰研究預測綜上，我們預計公司24-26年總收入為44.66/62.73/84.46億元,yoy+50.83%/40.46%/34.65%；考慮股權激勵費用（SBC）后的non-GAAP凈利潤為0.49/1.15/2.80億元，non-GAAP凈利率為1.09/1.84/3.31%。估值分析我們采用PS估值，參考可比公司Wind一致預測均值（2.15x考慮到公司高中和K9業務處于快速修復期，大學生和成人教育留存業務逐步優化，整體收入增速較快，給予2.5x25EPS。我們估計公司目標市值約為人民幣157億元，合22.09億美元，目標價8.56美元，首次覆蓋給予“買入”評級。2025E收入（百萬元）6,273PS2.5股權價值（百萬元）15,682股權價值（百萬美元）2,209股份數（百萬股）258目標價（美元）8.56資料來源：公司公告，Wind，華泰研究預測收入（百萬）PS市值2023A2024E2025E2023A2024E2025E公司代碼公司名稱收盤價（百萬）/FY24E/FY25E/FY26E/FY24E/FY25E/FY26EEDUUS新東方84.9914,0954,0675,0085,9123.472.812.38TALUS好未來11.437,2811,4431,8462,2345.053.943.26DAOUS有道3.554415,4076,3697,2050.580.490.431769HK思考樂教育4.132,2955718691,2313.622.381.68000526CH學大教育61.997,5712,2722,7433,2643.332.762.32300192CH科德教育9.373,0847809311,0913.953.312.83平均值3.332.622.15注：表中收盤價截至4月19日。美元兌人民幣為7.10；港元兌人民幣為0.90。收盤價、市值以交易貨幣計量。EDUUS各財年于5月截止；TALUS各財年于2月截止；其他公司財年于12月截止。預測期收入采用Wind一致預期。資料來源：公司公告，Wind，Bloomberg，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1)線下網點增速及招生情況不及我們預期：公司線下非學科等業務尚處于培育期，線下網點涉及選址、證照獲取、人員招募、場地裝修、招生等因素，拓展速度及招生情況存在一定不確定性，若公司線下業務拓展緩慢，可能影響收入增速。2)獲客成本顯著提升：在線教育行業需要持續拓展獲客渠道以實現規模效應，若行業競爭變激烈，可能導致獲客成本提升，影響盈利能力。3)相關部門對學費定價的監管：如果有關部門決定對高中和非學科課程價格實施更嚴格的限制，將對公司的毛利率產生不利影響。4)核心師資及管理人員流失：公司線上教育業務主打名師模式，核心名師對公司收入影響較大，若出現核心名師流失且公司無法及時補位的情況，則可能對公司收入產生不(15)(31)(46)(62)-----高途集團25x20x15x10x5xJan-22May-22Oct-22Feb-23Jul-23Nov-23Apr-24資料來源：S&P、華泰研究97420-----高途集團4.8x3.7x2.6x1.5x0.4xJan-22May-22Oct-22Feb-23Jul-23Nov-23Apr-24資料來源：S&P、華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。利潤表會計年度(人民幣百萬)稅前利潤資產負債表會計年度(人民幣百萬)短期借款估值指標資料來源：公司公告、華泰研究預測現金流量表會計年度(人民幣百萬)業績指標免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。分析師聲明本人，夏路路、詹博，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限