證券研究報告2024年1月15日行業：通信增持

（維持）科技拉動行業新增長周期，技術引領板塊新成長邏輯——通信行業2024年度投資策略目錄Content一、增長邏輯出現轉變，估值抬升增加行業獲益二、高新技術引領行業發展，三大主線齊頭并進三、板塊建議關注標的四、風險提示1.1

行業增長邏輯發生改變，通信設備最為利好u

2023年在以Chat-GPT、Gemini為代表的AI大模型發展催化下，通信行業核心驅動因素正在加速變遷。我們認為，傳統以運營商為核心的通信網絡升級路線，正逐步轉向以AI發展為代表的算力基礎設施升級以及衛星互聯網的迭代更新的新興路線。2023年中信一級通信行業指數年初以來漲幅達25.42%，位居30個中信一級行業指數第1位。u

板塊大體走勢一致，通信設備子版塊或成最大贏家。我們認為，5-6月受益于光模塊關注度的大幅提升，通訊設備指數出現大幅度上揚，于6月漲幅達到最高點14.87%；9月通信板塊迎來第二波行情，通信設備指數、通訊工程服務指數分別上漲2.39%、7.73%。圖1各板塊2023年漲跌幅排名（%）（2023.01.01-2023.12.31，中信一級指數）圖2年初以來細分行業指數當月累計漲跌幅（%）（2023.01.01-2023.12.31

）3020CI005839.CI電信運營Ⅱ指數CI005841.CI通訊工程服務指數CI005840.CI增值服務Ⅱ指數CI005181.CI通信設備指數20.000015.000010.00005.0000100-10-20-30-40-500.00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-5.0000-10.0000-15.0000資料：iFinD，上海證券研究所資料：iFinD，上海證券研究所31.2

板塊估值有望長期上揚，兩大概念引領產業成長u

板塊估值逐漸回調，堅定看好長期市場行情。板塊估值于23年上半年迅速拔高，PE-TTM值于1月3日的13.65拔高至6月20日18.31，下半年估值呈現沖高后回調趨勢。我們認為，由于通信行業的硬件化特征以及訂單跟進的滯后性，業績釋放尚需時日，同時行業估值也并未達到歷史高點，短期下調空間依然有限。u

光模塊+算力租賃個股表現優異。個股層面，以中際旭創、天孚通信為代表的光通信企業23年呈現領漲態勢，以中貝通信為代表的算力租賃企業依舊熱度不減，漲幅榜前十個股漲幅均超過100%。圖32023年通信行業個股漲跌幅排行（%）（2023.01.01-2023.12.31

）圖42023年通信行業估值概覽（PE-TTM）35020181614121083002502001501005064200中際旭創

天孚通信

劍橋科技

中貝通信

太辰光

有方科技

超訊通信

新易盛

日海智能

華星創業資料：iFinD，上海證券研究所資料：iFinD，上海證券研究所41.3

持倉比例持續高增，光通信企業備受青睞u

從基金持倉情況來看，23年Q1-Q2季度通信行業呈現明確的加倉情形，Q2最高達3.33%的倉位。u

機構投資者偏愛光通信及傳統運營商，大型設備商如

通訊也廣受關注。截止9月30日，中際旭創、

通訊、中國移動、天孚通信、新易盛的機構持單量名列前茅，占流通股持股比例分別達到：22.7%、12.45%、16.95%、19.04%、16.48%。圖52023年通信板塊公募基金持倉情況表1十大公募基金重倉股(截止至2023年9月30日收盤日）3.50%持股基金

持股市值(萬

持股數量(萬

持股數量證券簡稱持股比例數元)股)環比3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%中際旭創通訊599420388234199441971710.91638196.631245088.91653913.49468197.74250450.76249741.43222235.99201480.38112015.4317026.8650128.4212859.836883.3-14.51%

22.70%-43.29%

12.45%-30.07%

16.95%-35.10%

19.04%-45.68%

16.48%中國移動天孚通信新易盛10178.217027.2443133.2314965.3941710.917672.29億聯網絡中國電信中天科技中國聯通-49.88%-72.15%-51.81%-58.59%20.16%9.72%2.20%4.39%1.35%11.18%1487898夢網科技資料232021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3資料：

iFinD，上海證券研究所：iFinD，上海證券研究所5目錄Content一、增長邏輯出現轉變，估值抬升增加行業獲益二、高新技術引領行業發展，三大主線齊頭并進三、板塊建議關注標的四、風險提示2.1.1

衛星通信投資亮點：供給側——近地軌道有限性催化低軌衛星布局加快（1/4）u

NGEO類衛星具有天然通信優勢，布局或將迎來加速階段。LEO低軌道對應無線鏈路環回低時延（2~13ms）和低路損，有益于寬帶數據類業務開展；而GEO相應時延與路損較大，對衛星終端天線類型和發射功率均有更高要求。u

各國衛星布局進程加快，新一輪太空競賽開啟。軌道方面，低軌衛星軌道容納量僅約為6萬顆，目前Starlink已規劃4.2萬顆，預計將獨占大部分近地軌道，Oneweb在3月申請破產的情況下仍然申請近4.8萬顆衛星發射量，軌道競爭日益激烈；頻段層面，國際電信聯盟制定的無線電規則指出，信號頻率的占用采用先到先得的原則，頻譜爭奪白熱化。表2高低軌衛星應用系統優缺點對比表3各國主要衛星互聯網星座部署計劃國家

公司

星座

數量

建成年份

建成高度

頻段衛星軌道高度/km周期/h高軌35768-低軌160~20001.5~1.8高應用寬帶用戶切換頻率無技術優勢部署簡單，衛星固定

時延低，星座容量高Ku，Ka，美國119272027

1130km2027

1200kmV通信時延大，單星容

組網復雜衛星相對地面移量低

動快技術劣勢Ku，Ka，V，E英國

Oneweb

Oneweb

2468寬帶VIASAT：總容量為：第1批4408顆星，180Gbit/s，用戶速

單星容量為20Gbit/s，用率為12~100Mbit/s，

戶速率為30~500Mbit/s，典型星座及能力美國

亞馬遜

Kuiper加拿大

Telesat

Telesat3236298///KaKa寬帶寬帶時延為500ms時延為20~90ms2023資料：郵電設計技術，上海證券研究所資料：觀研報告網，上海證券研究所72.1.2

衛星通信投資亮點：供給側——Starlink產業鏈有望深度獲益（2/4）u

Starlink對終端及通信資費進行定制化部署，生產者剩余顯著擴大，終端產業鏈有望深度受益。

Starlink終端為用戶提供了四種類型的產品型號選項，分別為：Residential（售價599美元，租賃價格$120起）、Bussiness（售價2500美元,租賃價格$250起）、Roam（售價599美元，租賃價格$150起）、Mobility（售價2500美元，租賃價格$250起）。目前已開通的國家中，美國Residential系列包月資費為90/120美元、加拿大為158.2加幣、英國為75英鎊、法國為40歐元、德國為50歐元、澳洲為139澳幣（最貴）。表4Starlink產品及服務收費情況PriceEquipment

FeesSpeedStarlinkRsidential25-220Mbps$120/monthly$599StarlinkBusiness100-220Mbps$250/monthly$150/monthly$250/monthly$2,500$599StarlinkRoam5-220MbpsStarlinkMobility100-220Mbps$2,500資料：Starlink官網，上海證券研究所82.1.3

衛星通信投資亮點：需求側——衛星手機直連彰顯通信未來（3/4）u

目前手機直連衛星存在三大技術演進路線：1）傳統衛星技術使用存量衛星技術與資源，通過終端側5G、衛星雙模集成等方式使手機支持衛星通信；2）存量手機網絡改造技術通過對基站進行非標準化定制、增強，可以使存量4G/5G終端直連衛星，對天線能力要求高；3）利用3GPPNTN技術的演進完成直連手機的需求，可支持寬窄帶、高中低軌等各類場景，星地產業鏈可完全復用。u

長期來看，手機直連將助力衛星通信終端基帶芯片大幅度放量，消費電子領域長期利好。根據IDC預測，2024年全球和中國智能手機出貨量將分別達到12.63億臺、3億臺，同比增長約為5.9%、6%。我們認為，隨著智能終端出貨量的提升以及衛星通訊手機占比的擴大，衛星通信基帶芯片需求有望大幅度放量。圖6全球和中國智能手機出貨量及預測（百萬臺）全球智能手機出貨量

中國智能手機出貨量160013711341130914001200100080060040020001263119330528330030330420232024202520262027資料：IDC，上海證券研究所92.1.4

衛星通信投資亮點：需求側——北斗+智能穿戴協同助力導航市場持續擴容（4/4）u

得益于“北斗+”和“+北斗”的深化發展，以及新基建和數字經濟政策的有力拉動，衛星導航應用市場有望進一步擴大。新興的信息化集成用戶單位對北斗相關器件、軟件、數據、終端產品采購量的增加，有力的推動了產業核心價值的提升，并體現出北斗的巨大賦能效應。u

智能可穿戴設備或成為衛星導航產業發展的新增長引擎。在人口老齡化程度加深、疫情影響健康觀念提高、綜合定位精度不斷提高、可穿戴設備價格下降等因素的影響下，我們認為智能穿戴設備出貨量將迎來大幅度增長。根據IDC預測，2022-2027年全球智能可穿戴設備CAGR將達到5.4%，其中智能手表CAGR將達到6.1%，2027年在智能可穿戴設備中的出貨量占比將達到31.9%。圖72010年-2021年我國衛星導航與位置服務產業總體產值表5全球可穿戴設備分類別市場規模預測總體產值單位（億元）同比增長率0.42027年市場份額5000450040003500300025002000150010005002023年出貨量（百萬臺）2023年市場份2027年出貨量（百萬臺）2022-2027CAGR產品耳機額0.350.332562.10%31.00%40462.70%31.90%5.60%6.10%0.250.2智能手表162.2205.30.150.1手環其他33.82.26.50%0.40%31.73.54.90%0.50%-1.60%12.50%5.40%0.0500100.00%644.5100.00%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021總計資料523.2資料：中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書，上海證券研究所：IDC，上海證券研究所102.2.1

算力投資主線：端云協同成為AI發展新趨勢，AI

PC發展進程加快（1/5）u

AI發展重心逐步向邊緣側遷移，端云協同模式的混合AI成為發展主流。AI推理算力的需求規模遠高于AI訓練，模型的推理成本隨著日活用戶數量及使用頻率的增加而擴大，推高云端計算成本。而混合AI可支持生成式AI的開發者和提供商利用邊緣終端的計算能力實現降本增效，帶來高性能、個性化、隱私和安全優勢。u

端側AI發展進程逐步加快。根據群智咨詢預測，2024年全球AI

PC出貨量將達到1300萬臺，滲透率將達到7%，并有望于2025-2026年保持兩位數以上的年增長率。預計2027年全球AI

PC出貨量將達到1.5億臺，滲透率提升至79%，目前聯想、惠普、三星、LG、戴爾、宏碁等廠商均加大對AIPC產品布局。圖8AI處理的重心向邊緣轉移圖9生成式AI模型從云端分流到終端運行資料：《混合AI是AI的未來》，上海證券研究所資料：《混合AI是AI的未來》，上海證券研究所112.2.2

算力投資主線：算力調度是未來算力布局的主要抓手（2/5）u

我們認為，算力調度有望成為24年算力板塊的投資主線之一：u

算力調度順應邊緣計算的發展潮流。隨著5G和物聯網的規模建設進程不斷推進，算力將加速從云端向邊、端兩側進行擴散，邊緣計算能力的逐步興起加劇了對算力調度的需求。u

政策支持成為算力調度的發展底牌。宏觀層面的政策正在指引全國一體化算力網絡的建設工程，隨著算力設施與網絡設施融合進一步加深，預計算力調度將為平衡我國東西算力供給、釋放算力需求、實現算力設施空間布局優化提供有力支撐。u

東數西算與算力調度相輔相成。隨著東數西算的全面推進，算力資源的重要性或將對標水電等基礎資源，算力調度發展的重要性不言而喻。圖10全國一體化算力算網調度平臺圖11算力調度在算力交互中扮演者核心作用資料：中國信通院，上海證券研究所資料：，上海證券研究所122.2.3

算力投資主線：AIGC加速推進，助推算力租賃市場繁榮（3/5）u

AIGC產業擁有巨大的發展潛力，成長空間廣闊。根據艾瑞咨詢預測，預計到2028年我國AIGC產業預計規模將達到7202億元，將完成在重點領域、關鍵場景的技術價值兌現，并逐步建立完善的模型即服務產業生態，預計2030年中國AIGC產業規模將突破至11441億元。圖12算力租賃模式有望成為算力供給最優解u

巨量AI應用開發需求催化算力租賃新模式興起。對于研發垂類行業的小模型企業來說，算力租賃模式可以有效降低大模型的研發門檻，無需購買服務器，通過瀏覽器即可訪問算力中心，使用算力服務。資料：量子位，上海證券研究所132.2.4

算力投資主線：AI交換機有望加速落地（4/5）u

基于AI對數據中心所帶來的海量數據交換需求，英偉達于InfiniBand、

網雙端布局交換機業務。InfiniBand層面，英偉達先后推出Quantum、Quantum-2等系列產品；

網交換機層面，英偉達推出Spectrum-3SN4000、Spectrum-4SN5000等系列產品，其中Spectrum-4SN5000是全球唯一適用于深度學習工作負載的

網交換機產品，能夠以高達800GB/s的速度連接云規模GPU計算。u

AI數據中心發展有望迅速催化InfiniBand交換機市場長期擴容。根據英偉達數據，1個SU包含20個服務器計算節點，創造大約leaf層8臺交換機以及Spine層5臺交換機的需求，對應服務器與交換機比例為1:0.65，交換機的置換需求長期顯著。u

國產交換機也緊隨發展潮流，AI交換機迅速落地。

推出的CloudEngine

16800系列是業界首款面向AI時代的數據中心交換機，具備內嵌AI芯片、單槽48x400GE高密端口、能夠向自動駕駛網絡演進等特征。圖13CloudEngine16800宣推圖表6英偉達交換機配置方案NodesSusQM8790

SwitchesCablesLeafSpineCoreLeafSpine1Core??1204085????160320480640960164324484644964????2162432481020208060380412062428960140(DGXSuperPOD)75980112011241120資料：英偉達官網，上海證券研究所資料：官網，上海證券研究所142.2.5

算力投資主線：高速光模塊升級迭代需求加劇，CPO技術受廣泛關注（5/5）u

我們認為，人工智能大模型訓練量的快速增長有效帶動AI服務器集群的建設需求，集群內部通信衍生對AI數據交換機及對800G光模塊的確定性需求。u

高端光模塊空間依然廣闊。根據研究院相關數據，我國10Gb/s以下的低端光模塊國產化率已達90%，10Gb/s光模塊的國產化率為60%,25Gb/s及以上高端光模塊及組件國產化率極低，僅為10%。圖152022-2027年全球光模塊市場規模預測趨勢圖圖14光模塊各傳輸速率國產化率統計情況國產化率光模塊市場規模（億美元）156100%1601401201008090%13790%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1211089960%96604010%200低于10Gb/s10Gb/s25Gb/s20222023E2024E2025E2026E2027E資料：研究院，上海證券研究所資料：研究院，上海證券研究所152.2.5

算力投資主線：高速光模塊升級迭代需求加劇，

CPO技術受廣泛關注（5/5）u

1.6T光模塊需求初現，有望成為25年發展主旋律。據中際旭創消息，AI大客戶目前已明確提出了1.6T光模塊的需求，以配合未來更大帶寬更高算力的GPU需求。預計2024年1.6T的進度主要為測試、認證以及小批量需求，真正的規模上量則會在2025年開始。u

CPO技術需求度持續攀升。隨著速率的持續提升，光模塊功耗將從800G的15-18w提升至1.6T的20-24w，產生降本降功耗需求，CPO、LPO應運而生，CPO為長期路徑、LPO為短期性價比過渡方案。相比傳統光模塊，硅光模塊體積大幅減小，成本進一步優化，主要區別在于光芯片部分，其采用了高度集成的單芯片，而不是傳統的分離多器件組合，可有效解決速率瓶頸。圖17FPP到CPO演進圖圖16光迅科技1.6T光模塊示意圖資料：武漢頭條，上海證券研究所資料：YoleIntelligence，上海證券研究所162.3.1

物聯網投資亮點：無線通信模組邁入發展紅利期，龍頭企業優勢明確（1/3）u

物聯網模組步入發展加速期，5G模組顯高成長特征。根據Counterpoint預測，到2030年全球蜂窩物聯網模組出貨量將超過12億，復合年增長率為12%。出貨量增長將主要由5G，NB-IoT和4GCat.1bis技術推動，其中5G模組增長最快，年復合增長率為60%，其次是4GCat.1bis。u

國產物聯網模組廠商已成全球領軍者。從2022年第四季度物聯網模組廠商的出貨量排名情況來看，前5家都是來自中國的廠商，模組出貨量共計占到全球蜂窩物聯網模組出貨總量的60%以上。u

行業格局變動加劇，垂直整合能力或為未來競爭關鍵。作為全球最大的物聯網連接運營商，中國移動增長明顯，市占率從2021年Q4低于2.9%增長到2022年Q4的5.2%。我們認為，中國移動有望通過龐大的規模進行垂直整合，出貨量有望進入全球蜂窩物聯網模組的前三名。圖18蜂窩物聯網模組出貨量（百萬片）預測圖192021Q4-2022Q4全球蜂窩物聯網模組出貨量份額變化概覽Others,22.40%Others,24.20%QUECTEL,26.60%QUECTEL,38.50%ublox,2.30%2021Q4SIERRAWIRELESS,3.00%2022Q4WNC,2.90%LG,4.40%neoway,3.20%Telit,7.60%THALES,4.00%SIERRAWIRELESS,4.80%Telit,4.30%Fibocom,7.50%MEIG,6.60%Fibocom,5.00%MEIG,4.30%ChinaMobile,SUNSEA,5.30%ROLLING,5.50%THALES,6%5.20%SUNSEA,6.20%資料：Counterpoint

，上海證券研究所資料：動點科技，CounterpointResearch，上海證券研究所172.3.2

物聯網投資亮點：高新技術為工業互聯網注入催化劑（2/3）u

工業互聯網建設持續平穩推進，與國民經濟關系密切。根據中國工業互聯網產業經濟發展白皮書數據顯示，2022年我國工業互聯網核心產業增加值達1.26萬億，帶動滲透產業增加值3.20萬億元，總體規模達4.46萬億元，占GDP的比重為3.69%。預計2023年，工業互聯網核心產業增加值將達到1.35萬億元，帶動滲透產業增加值3.34萬億元，總體規模達4.69萬億元，占GDP的比重上升至3.72%。u

高新技術與工業互聯網深度融合，煥發行業新生命力。1）通用人工智能可通過MaaS形式融入工業互聯網，實現從單點應用、局部優化、業務貫通到協同發展的智能升級，打造高效率、低成本解決方案；2）5G在工業物聯網增強數據處理能力、減少網絡延遲、擴大互聯互通范圍等方面均有積極作用。圖20工業互聯網滲透各行各業圖21工業互聯網核心產業、滲透產業增加值規模核心產業規模(萬億元)滲透產業規模(萬億元)核心產業占比54.540.290.2850.283.532.520.2750.271.510.500.26520192020202120222023E資料：中國工業互聯網產業經濟發展白皮書，上海證券研究所資料：中國工業互聯網產業經濟發展白皮書，上海證券研究所182.3.3

物聯網投資亮點：智能網聯進程加速，車聯網逐步興起（3/3）u

全球智能網聯新車滲透率快速提升，市場空間廣闊。根據IDC預測，到2025年全球智能網聯汽車出貨量將達