利差低位下的產業債挖掘新思路產業債2024年春季策略展望證券分析師：金倩婧

A0230513070004

王勝

A0230511060001

王雪蓉

A02305230700032024/3/26當前環境下需要有跨行業比價的思維3當前環境下需要有跨行業比價的思維。關注央企債拉久期機會，關注地產、建筑、非銀金融行業的產業類地方國企信用改善機會。核心邏輯：基于屬性、規模、ROA、債務率指標將發債主體劃分十二類。債券在定價上的稀缺性體現為：能夠提供比同主體類別、同期限分類的多數主體更高的票息，我們這里以大于所在類別75%的利差分位數作為篩選標準。資產規模較大的央企中，短端可關注中央匯金、國家電網、中國南方電網的部分債券。長端關注國有資本運營公司——中國誠通控股集團、中國國新控股的債券。我們預計央企長久期債券在機構拉長久期的需求下會繼續成為稀缺性較高的資產，利差上行的可能性較小，票息收益較高。資產規模不高但盈利較好的央企中，融資租賃公司債券票息相對較高，可關注國藥控股融資租賃0~3年債券機會、中交融資租賃短端債等機會。資產規模較高的產業類國企中，除地產行業外，部分產控類平臺發行了票息較高的債券，可關注層級較高、區域重要性較強同時主業經營風險較小的主體中長端債券機會。資產規模不高但盈利較好的產業地方國企中，帶息債務資產比較高的非銀金融行業中，關注省級金控平臺信用改善機會；關注基礎化工、公用事業、商貿、食品飲料行業中，部分規模不大，但盈利較好且帶息債務比較低的產業國企的基本面進一步改善、或債券流動性改善的機會。地產新房銷售數據仍偏弱，但多地積極推動房地產融資協調機制落地，央企地產債短期債券利差上行的可能性較小，中國鐵建房地產、中國綠發投資集團1年以內債券相比其他規模較大央企債有利差優勢，同樣的還有保利發展控股、招商局蛇口工業區控股股份1~2年債券；資產規模相對較小的地產央企中，關注帶息債務比較低的中糧置業的中短期債券機會。地產產業國企債券中存在價格優勢的主體也較多，還需結合個體的土儲分布、債務結構等方面綜合分析。關注科創債、增信機制的創新4長期看好高技術行業產業債、科創品種債的擴容機會。關注CRMW增信機會。如果掛鉤CRMW的債券票息剔除CRMW費率后，實際可得票息相比于創設機構（多數為中大型銀行）所發行的商金債具有超額票息，關注投資機會。如按照該篩選原則，2024年以來（截至3月22日）發行的可與商金債對比的9支CRMW樣本中，可得票息-對應商業銀行普通債（按照同隱含評級商金債的中債估值）利差為正的有7支。風險提示：產業債中長久期利差處于歷史低位，如果發生信用債供需的擾動，或者流動性變弱、利率調整可能導致利差回調上行。通過屬性、規模、財務指標劃分企業類別的篩選方法存在局限性，需結合定性分析。信用債發生超預期違約事件。主要內容5利差、換手、認購、持倉四維度復盤基于屬性、規模及基本面的個券篩選策略：關注央企債拉久期、產業地方國企基本面改善、CRMW增信機會1.1.1

維度一：分行業利差看價格6從主體評級為AAA級的產業債看，剩余期限在2年-3年的產業債分行業利差普遍處于歷史較低水平。綜合各期限看，煤炭、鋼鐵行業AAA級產業債信用利差分位數均較低（平均值在10%以下），同時年初以來各個期限的利差仍保持下行，房地產、商貿零售行業整體下行較為明顯。AAA級主體產業債分行業信用利差及分位數行業0.5年以內-AAA主體評級0.5年-1年-AAA主體評級1年-1.5年-AAA主體評級1.5年-2年-AAA主體評級2年-2.5年-AAA主體評級2.5年-3年-AAA主體評級各期限平均分位數2024/3/15利差(BP)歷史分位數較年初變化（BP）2024/3/15利差(BP)歷史分位數較年初變化（BP）2024/3/15利差(BP)歷史分位數較年初變化（BP）2024/3/15利差(BP)歷史分位數較年初變化（BP）2024/3/15利差(BP)歷史分位數較年初變化（BP）2024/3/15利差(BP)歷史分位數較年初變化（BP）歷史分位數平均值煤炭7612%(7)6511%(1)6912%(2)767%(7)581%(34)560%(34)7%鋼鐵7621%(10)6413%(5)699%(1)853%(11)581%(31)560%(30)8%有色金屬6713%(7)6327%86614%(2)8313%1542%(5)510%(27)12%房地產8221%(13)8124%(18)9317%(18)11024%(19)791%(28)800%(26)15%綜合7216%(20)6014%17822%710841%(7)491%(41)560%(8)16%非銀金融6925%(5)7338%47218%18618%(3)662%(21)650%(28)17%商貿零售8534%(8)8255%97215%(12)737%(12)573%(22)450%(14)19%基礎化工8954%(2)6325%(3)6621%5709%(1)476%(7)950%2819%汽車6436%(6)6644%106822%(4)7415%2537%(18)570%(27)21%建筑裝飾8560%(0)6324%(10)6725%(0)7718%(1)481%(14)520%(13)21%電子6944%(18)6144%36731%77219%(4)543%(7)510%(16)24%交通運輸6346%16048%76636%57419%5495%(16)470%(13)26%通信6316%(175)---7051%66739%7----0%-27%建筑材料6539%85946%106348%67644%9493%(11)490%(10)30%機械設備6625%(4)5645%76651%136416%(7)4413%1---30%電力設備6013%236032%187148%1---------31%傳媒6449%55554%(4)6548%176634%2492%(1)460%(2)31%食品飲料5739%(3)5562%165543%96337%6447%(7)420%(14)31%環保6345%155957%76043%17449%10477%(10)430%(11)33%石油石化6657%45358%45438%96541%14214%(1)330%(11)35%醫藥生物7539%216058%(6)6643%67644%16426%(8)580%(15)35%公用事業5953%105463%95958%76538%3446%(11)400%(14)36%計算機13457%(38)6023%156446%(5)7230%1311579%48420%(162)39%農林牧漁23578%85%(48)586%106326%2---8847%(133)---39%社會服務11948111100%4910189%611570%(19)12393%29730%(3)73%資料來源：Wind，申萬宏源研究注：信用利差比較基準為同期限的國開債收益率。利差分位數為2017年以來的分位數。1.1.2

隱含（AA-）-AAA級等級利差下行3002502001501005035002012-07 2013-07 2014-07 2015-072016-072017-07 2018-07 2019-073年期AA-AAA 3年期(AA-)-AAA2020-07 2021-075年期AA-AAA2022-07 2023-075年期(AA-)-AAA7BP地方國企債務加強管控+弱資質主體供給減少+寬信用環境帶動等級利差收窄（1）這一輪市場受到長端利率壓縮影響，3年、5年期等級利差普遍出現下行；（2）短久期資質下沉比2021年2月-2021年12月更為充分，21年為1年期隱含AA-AAA的等級利差下行，這一輪為1年期(AA-)-AAA的等級利差下行，反映出短債下沉策略在前期迎合了市場需求；我們判斷市場除了對弱資質城投債主體進行信用下沉外，在產業債國企類債券違約事件減少的預期下，對產業債也有一定的下沉。中短期票據等級利差走勢1年期AA-AAA 1年期(AA-)-AAA資料來源：Wind，申萬宏源研究“差債”相當8各個行業資質相對最優的前10%主體超額利差（較隱含AAA級利差）均較低。好行業的后10%-50%主體利差與中性行業前10%-50%主體利差相當。好行業：食品飲料、石油石化、公用事業、交通運輸行業的后10%-50%主體超額利差平均值均不超過30

BP，尤其是石化公用交運行業發債主體以優質央國企為主，信用利差普遍較低。中性行業：房地產行業、基礎化工、商貿零售、非銀金融行業前10%-50%主體的超額利差在23

BP-32

BP之間，和“好行業”的中等主體利差類似。后10%主體利差平均值受到單個利差較高主體的影響較大（已剔除出險主體），市場對行業尾部主體信用風險仍有擔憂。產業債主流行業中，不同行業分四檔主體超額利差分布情況資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：將目前主流產業債行業發債主體（剔除已出險的主體），按照3月22日的主體平均利差排序分為前10%主體（平均利差最低的）、前10%-50%主體、后10%-50%主體、后10%主體。2024/3/22超額利差（較隱含AAA級 前10%主體 前10%-50%主體

后10%-50%主體 后10%主體利差，單位：BP）食品飲料61530 51石油石化-3324100公用事業11230294167438967643410086113156187187193222交通運輸313綜合415非銀金融723鋼鐵1218有色金屬13112023231826288346商貿零售建筑裝飾131111367436建筑材料基礎化工595643煤炭111223房地產329111.1.4

各行業超額利差收窄程度存在分化煤炭、鋼鐵行業債券前期在中下游景氣趨勢較為平淡的環境中受到固收投資者青睞。2022年以來煤價堅挺，行業整體現金流表現較好，煤炭行業后10%-50%的主體超額利差持續下行。鋼鐵行業基本面觸底后的修復預期帶動市場進行挖掘和下沉，鋼鐵行業不同層級主體的利差均下行。煤炭行業超額利差（BP） 鋼鐵行業超額利差（BP）5004003002001000-100前10%前10%-50%后10%-50%后10%BP10008006004002000160140120100806040200前10%前10%-50%后10%-50%后10%（右軸）BPBP10008006004002000前10% 前10%-50% 后10%-50%建筑材料行業超額利差（BP）后10%BP120010008006004002000

前10%前10%-50% 后10%-50%石油石化行業超額利差（BP）后10%資料來源：Wind，申萬宏源研究9BP1.1.5

各行業超額利差收窄程度存在分化建筑裝飾行業超額利差（BP）綜合行業超額利差（BP）非銀金融行業超額利差（BP）350300250200150100500前10%前10%-50%后10%-50%后10%公用事業行業超額利差（BP）BP6005004003002001000前10%前10%-50%后10%-50%后10%BP400350300250200150100500前10%前10%-50%后10%-50%后10%BP0500100015002000250200150100500-502021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1前10%后10%-50%前10%-50%后10%（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究10BPBP111.1.6

各行業超額利差收窄程度存在分化食品飲料行業超額利差（BP）資料來源：Wind，申萬宏源研究交通運輸行業超額利差（BP）有色金屬行業超額利差（BP）70060050040030020010006005004003002001000前10%后10%-50%前10%-50%后10%（右軸）BPBP350300250200150100500前10%前10%-50%后10%-50%后10%BP25002000150010005000300250200150100500前10%后10%-50%前10%-50%后10%（右軸）基礎化工行業超額利差（BP）BPBP前10%前10%-50%后10%-50%后10%700 BP6005004003002001000-100121.1.7

各行業超額利差收窄程度存在分化房地產行業超額利差（BP）商貿零售行業超額利差（BP）資料來源：Wind，申萬宏源研究10009008007006005004003002001000前10% 前10%-50%資料來源：Wind，申萬宏源研究后10%-50%后10%BP300025002000150010005000300250200150100500前10%后10%-50%前10%-50%后10%（右軸）BPBP131.2.1

維度二：公募基金重倉產業債看需求2018年以來，公募基金重倉券整體向利率債傾斜。2023年末公募基金重倉券中，一般信用債的規模整體較2022年末小幅下降。公募基金對于一般信用債的持倉向城投債傾斜，產業債的重倉規模占比有所下降。2022年末該占比為80.2%，2023年下半年大幅下降至年末的73.6%。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31

2023/12/31可交換債+可轉債同業存單一般信用債利率債金融債其他信用債2018年末以來公募基金重倉券中，一般信用債規模增長不及利率債和金融債億元2018年末-2023

年末，公募基金重倉券中，產業債和城投債占比情況資料來源：Wind，申萬宏源研究100%80%60%40%20%0%2023年公募基金重倉券中，產業債在非金融信用債中的占比下降100%80%60%40%20%0%2023Q42022Q4 2023Q1產業債重倉規模占比2023Q2 2023Q3城投債重倉規模占比資料來源：Wind，申萬宏源研究2018年末

2019年末

2020年末

2021年末

2022年末

2023年末產業債重倉規模占比 城投債重倉規模占比資料來源：Wind，申萬宏源研究1.2.2

公募基金重倉產業債各行業占比變化14資料來源：Wind，申萬宏源研究行業2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年末2023年末較2018年末占比變化2023年末較2022年末占比變化交通運輸16%16%14%19%16%13%-3%-3%公用事業13%12%15%20%19%13%1%-6%非銀金融9%8%9%8%12%13%3%0%建筑裝飾6%7%8%7%8%12%6%4%房地產10%12%12%9%8%11%1%3%綜合4%5%6%5%5%6%2%1%煤炭7%7%4%4%4%6%-1%2%0%鋼鐵4%6%4%3%4%4%1%石油石化9%5%7%6%6%3%-6%-3%有色金屬3%4%3%2%2%3%-1%1%商貿零售1%2%2%1%2%3%1%0%食品飲料2%2%2%1%2%2%0%0%建筑材料1%1%1%1%1%2%0%1%電子2%0%1%1%1%1%0%1%社會服務1%1%2%1%1%1%0%0%環保1%1%1%1%1%1%1%0%基礎化工1%1%2%1%2%1%0%-1%醫藥生物1%1%1%1%1%1%0%0%計算機1%1%1%0%1%1%0%0%機械設備2%2%1%2%1%1%-1%0%電力設備0%0%1%1%0%1%0%0%汽車1%2%2%1%1%0%0%-1%傳媒0%0%1%0%0%0%0%0%農林牧漁0%0%0%0%0%0%0%0%國防軍工1%1%0%0%0%0%-1%0%通信1%2%2%0%0%0%-1%0%紡織服飾0%0%0%0%0%0%0%0%家用電器0%0%0%0%0%0%0%0%輕工制造0%0%0%0%0%0%0%0%2023年末公募基金重倉的產業債中，建筑裝飾、房地產、煤炭、綜合、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、電子行業的持倉規模占比較2022年末有所增加。公募基金重倉產業債各行業占比變化1.3.1

維度三：成交換手率看流動性15分行業看，以中期票據為例，2023年建筑裝飾、煤炭、綜合、鋼鐵、有色金屬、商貿零售、社會服務等行業換手率較高（年度換手率都在150%以上）。從最近滾動三個月換手率來看（截至2024/3/12），計算機、綜合、建筑材料、機械設備、煤炭、基礎化工行業的換手率相對較好。資料來源：Wind，申萬宏源研究注：存量規模在100億元以下的行業由于樣本較少容易受到單個主體影響，因此未展示。產業債中期票據分行業的換手率、季度換手率情況行業中票年換手率中票季度換手率滾動三個中票債券存量2022年換 2023年換 2023Q12023Q22023Q32023Q4月換手率2024/3/1手率 手率 季度換手季度換手季度換手季度換手（截至2債券存量率率率率2024/3/1（億元）2）公用事業162%134%39%33%35%30%26%11760建筑裝飾152%172%48%39%43%40%34%8379房地產170%149%37%37%39%36%37%8378交通運輸138%135%34%36%35%32%34%8369非銀金融136%126%38%37%27%28%30%6962煤炭172%169%43%41%40%50%45%4515綜合150%158%38%34%50%41%50%3697鋼鐵168%183%48%48%46%47%42%1990有色金屬153%154%37%32%43%41%37%1726石油石化111%100%29%18%25%34%39%1655商貿零售153%166%42%42%38%47%41%1508社會服務147%162%41%37%41%44%41%1478基礎化工150%125%36%29%33%44%45%943環保162%150%34%39%39%43%35%763電子187%153%42%48%29%30%35%759食品飲料184%161%49%40%42%34%32%749建筑材料136%170%37%40%43%55%49%562醫藥生物133%140%33%42%35%38%34%482機械設備176%167%44%29%53%49%47%341汽車115%113%29%25%41%24%28%245傳媒130%145%43%30%45%28%43%230電力設備110%157%22%61%32%41%38%229農林牧漁106%133%27%32%42%49%35%169紡織服飾107%97%19%25%27%26%23%112計算機126%116%33%41%36%24%66%110161.3.2

分行業成交數據與流動性分析以短期融資券為例，產業債存量較大的行業中，2023年交通運輸、建筑裝飾、煤炭行業的換手率較高，年度換手率均達到550%以上。從最近滾動三個月換手率來看（截至2024/3/12），交通運輸、農林牧漁、建筑材料、電子、商貿零售、房地產、建筑裝飾行業的換手率相對較高。資料來源：Wind，申萬宏源研究

注：存量規模在100億元以下的行業由于樣本較少容易受到單個主體影響，因此未展示。 此外，食品飲料、通信行業的債券在季末與非季末的規模差別較大，用季初季末平均值作為分母計算換手率，容易產生較大的誤差，也未展示。2022年換手率2023年換手率滾動三個2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 月換手率季度換手 季度換手 季度換手 季度換手 （截至率 率 率 率 2024/3/12024/3/12債券存量（億元2））交通運輸508%551%117%123%122%124%96%2227公用事業534%524%128%125%144%119%79%2216建筑裝飾618%608%142%115%121%133%85%2139非銀金融376%430%119%105%95%83%69%1256房地產362%433%110%93%92%74%86%1226綜合384%484%111%85%141%88%60%803商貿零售440%393%81%95%105%69%87%568煤炭298%580%155%93%83%87%80%479鋼鐵549%434%113%90%108%116%76%458有色金屬511%445%94%116%78%99%70%434環保499%511%109%73%111%94%82%379基礎化工435%352%98%104%85%78%68%301石油石化1396%712%143%110%89%142%71%293社會服務359%387%94%78%83%80%77%248醫藥生物482%474%102%113%83%108%39%227機械設備918%979%131%150%102%163%44%200建筑材料505%424%98%122%49%87%94%190傳媒447%422%73%91%115%93%56%148電子561%666%153%125%85%98%88%134汽車573%424%100%72%115%130%79%108農林牧漁392%335%69%87%69%99%95%100行業產業債短期融資券分行業的換手率、季度換手率情況短融年換手率 短融季度換手率短融債券存量171.3.3

分隱含評級數據與流動性分析中期票據：2023年下半年隱含評級為AA-、AA（2）、AA的季度換手率普遍都在40%以上。較2022年，2023年隱含評級為AA、AA（2）和AA-換手率均有所提升。短期融資券：2023年隱含評級為AAA+、AAA、AAA-和AA+的季度換手率表現較好，均高于100%。從邊際變化看，隱含評級為AA、AA-的產業債短融換手率提升幅度均較大，反映出市場短債下沉的策略。資料來源：Wind，申萬宏源研究注：隱含評級在A+級以下的樣本數較少，未展示換手率數據中債隱含評級中票年換手率中票季度換手率中票債券存量2022年換手率2023年換手率2023Q1季度換手率2023Q2季度換手率2023Q3季度換手率2023Q4季度換手率滾動三個月換手率（截至2024/3/12）2024/3/12債券存量（億元）AAA+110%81%28%27%16%15%18%5490AAA156%125%34%30%32%30%30%15075AAA-174%163%47%37%42%38%36%747442%41%42%38%39%AA+163%162%1856945%41%43%42%40%AA161%169%1509149%47%48%47%43%AA(2)146%190%2793AA-111%201%39%46%69%93%69%1364A+98%63%19%17%13%27%17%73A90%37%23%6%0%0%0%15中債隱含評級短融年換手率短融季度換手率短融債券存量2022年換手率2023年換手率2023Q1季度換手率2023Q2季度換手率2023Q3季度換手率2023Q4季度換手率滾動三個月換手率（截至2024/3/12）2024/3/12債券存量（億元）AAA+613%497%119%109%122%110%56%1137AAA608%628%136%135%131%136%103%109%3048AAA-795%911%161%177%181%184%2460AA+507%520%121%110%106%113%87%3925AA337%403%107%99%86%92%76%81%76%67%3744AA(2)314%345%72%89%59%51%944AA-262%440%79%87%137%308A+277%253%50%41%46%16%24%22產業債中期票據分行業的換手率、季度換手率情況資料來源：Wind，申萬宏源研究注：隱含評級在A級以下的樣本數較少，未展示換手率數據產業債短期融資券分行業的換手率、季度換手率情況181.3.4

永續品種具有高票息優勢永續品種具有高票息優勢，受到市場較強的關注，但從成交看，產業類永續債流動性并未有持續性的上漲。近三個月煤炭、社會服務、鋼鐵、基礎化工行業的永續債換手率較高。相較2022年，2023年煤炭行業永續債換手率下降，社會服務、鋼鐵、基礎化工行業換手產業類永續債分行業換手率情況率提升。隱含評級為AA-和AA(2)的永續債換手率在2023Q4出現短暫性的提升。相較2022年，除AAA+外，2023年其他A+級及以上隱含評級的永續債年換手率均有所上升。資料來源：Wind，申萬宏源研究2022年換手率2023年換手率滾動三個2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 月換手率季度換手 季度換手 季度換手 季度換手 （截至率 率 率 率 2024/3/12）公用事業99%129%37%28%34%27%20%6805建筑裝飾75%90%27%18%22%22%15%6628交通運輸83%103%29%29%24%21%24%2845煤炭147%132%33%30%30%46%34%1977石油石化35%46%12%9%7%19%23%1320鋼鐵118%155%42%42%34%53%33%819綜合96%132%37%32%44%25%21%785環保65%67%17%14%21%12%12%241電子71%87%26%30%15%27%24%185食品飲料66%81%25%20%29%10%6%151醫藥生物101%95%31%29%23%22%9%133機械設備80%82%38%27%10%16%17%98行業永續債年換手率永續債季度換手率永續債債券存量2024/3/12債券存量（億元）中債隱含評級永續債債券存房地產116%122%33%32%32%25%20%755量有色金屬132%125%29%31%33%31%24%5732024/3建筑材料37%58%16%11%9%21%6%557/12債券存量（億元非銀金融社會服務57%111%47%161%11%38%10%41%10%34%14%45%12%34%5084262024/3/12））商貿零售189% 156%50%35%42%23%25%322AAA+176% 104%27%23%63%23%9%95基礎化工41% 60%2%13%2%50%29%314AAA87%93%24%21%24%21%20%4145AAA-70%92%30%20%24%17%14%6733AA+93%105%31%27%25%25%19%8180AA112%137%38%33%34%34%26%5109AA(2)195%199%51%53%47%72%30%306電力設備24%55%17%11%8%21%2%64AA-105%172%32%36%40%92%63%1113計算機33%111%22%53%11%13%27%20A+28%57%24%15%1%0%0%20紡織服飾127%0%0%0%0%0%0%15A64%0%0%0%0%0%0%15農林牧漁140%254%105%54%70%24%10%5產業類永續債分隱含評級換手率情況永續債年換手率 永續債季度換手率2022年換手率2023年換手率1季度換

2季度換手率 手率3季度2023Q

2023Q

2023Q

2023Q4季度換手率 換手率滾動三個月換手率（截至資料來源：Wind，申萬宏源研究1.4.1

維度四：一級市場認購看需求邊際變化受益于信用債融資成本降低、相比于信貸的性價比提升，2024年以來產業債凈融資回暖。2024年1月、2月產業債凈融資額分別為3293億元、1399億元，對比2023年全年產業債合計凈融資流出1760億元，有明顯改善。從結構上看，產業債不同屬性的分化仍然明顯，產業債凈融資增量主要來自央國企。2024年以來產業債凈融資出現改善民企債券凈融資在1月回正，2月再次轉負資料來源：Wind，申萬宏源研究注：統計口徑為短融、中票、公司債、企業債、定向工具（剔除金融行業所發行的）-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000產業債凈融資額(億元) 城投債凈融資額(億元)資料來源：Wind，申萬宏源研究注：統計口徑為短融、中票、公司債、企業債、定向工具（剔除金融行業所發行的），城投債為Wind口徑億元-350-300-250-200-150-100-50050民營企業債券凈融資額（億元）19億元1.4.2

高票息產業類國企債認購情緒較好。3月以來，債券樣本規模較大的行業中，多元金融、綜合、電力、煤炭開采行業的平均全場認購倍數較高、認購倍數平均值在3以上港口、高速公路，專業工程行業的平均全場認購倍數較高。資料來源：DealingMatrix（DM固收投研終端），申萬宏源研究注：統計日期為2024/3/19全場倍數

倍數（截至3

利率（

利率（

，截至3

應的發行規

應的發行規

模（億元，20月19日）%）%）月19日）模（億元）模（億元）截至3月19日）城投對比組：城投4.44.73.73.1%2.8%2.8%1,1041,4441,866多元金融3.13.03.23.1%2.9%2.8%69204260貿易2.93.12.53.2%2.9%2.9%132140111綜合3.43.57.53.3%2.9%2.9%40102139電力2.72.98.83.1%3.0%2.7%547078基礎建設3.82.62.93.2%3.0%2.8%429063房地產開發2.73.01.93.3%3.7%3.1%635361煤炭開采2.83.05.83.4%2.9%3.2%288065鐵路運輸5.3-2.03.0%-2.4%10-100港口2.75.33.23.0%2.8%2.6%133556旅游綜合3.34.22.53.3%3.1%2.8%142248房屋建設1.03.42.02.8%2.7%2.5%11463高速公路3.93.53.42.8%2.9%2.6%83039環保工程及服務3.12.42.12.8%2.7%2.8%32050鋼鐵2.42.82.03.0%2.9%2.8%121543化學制品8.43.2-3.0%2.7%-843-水泥制造-2.22.3-2.9%2.9%-1530專業工程-3.43.5-2.9%2.6%-2024工業金屬1.31.41.63.2%2.4%3.6%92010物流3.4-2.33.2%-2.9%5-30醫藥商業2.6-2.93.3%-2.8%6-26一般零售24.83.71.44.0%3.4%3.7%11515飲料制造3.3-4.32.8%-2.6%6-16白色家電--3.7--2.9%--22運輸設備-5.4--2.7%--20-食品加工--2.3--2.7%--20化學原料--3.0--3.6%--20電機--3.7--2.6%--20水務5.4-1.92.9%-2.4%4-15通信設備1.71.02.12.5%5.2%3.1%4310種植業1.0-2.22.3%-2.3%0-15高低壓設備--1.6--3.4%--15農業綜合-2.44.3-3.0%2.6%-85園區開發2.1-2.03.0%-2.7%6-6商業物業經營--3.9--2.4%--10服裝家紡4.3-1.13.2%-6.8%5-5中藥--3.7--2.3%--10航空運輸4.2-2.12.7%-2.7%5-5電源設備-2.72.2-2.7%2.6%-55城投/產業細分行業1月平均全場倍數2月平均分行業認購情況3月中標 3月樣本對3月平均全場

1月中標

2月中標

利率（%

1月樣本對

2月樣本對

應的發行規產業211.4.2

高票息產業類國企債認購情緒較好發行月份債券簡稱全場倍數中標利率發行期限(年)計劃發行規模（億元）主體名稱省主體評級行業性質2024年1月24晉交投MTN0015.52.78%1.71.7山西省交通開發投資集團有限公司山西省AA+高速公路地方國企2024年1月24津渤海SCP0016.33.00%0.70.7天津渤海國有資產經營管理有限公司天津市AAA綜合地方國企2024年1月24西岸金融PPN001B8.43.35%22.0青島西海岸金融發展有限公司山東省AA貿易地方國企2024年1月24魯中投資PPN0018.85.00%3+23.0山東魯中投資有限責任公司山東省AA綜合地方國企2024年1月24云天化MTN001(科創票據)28.32.70%2.22.3云天化集團有限責任公司云南省AA+化學制品地方國企2024年1月24廈軌綠色債015.33.04%1010.0廈門軌道建設發展集團有限公司福建省AAA鐵路運輸地方國企2024年1月24武金控MTN0015.23.31%2+N2.0武漢金融控股(集團)有限公司湖北省AAA多元金融地方國企2024年1月24魯商SCP00124.84.00%0.70.7山東省商業集團有限公司山東省AA+一般零售地方國企2024年1月24濟財K15.43.20%3+23.0濟南高新財金投資有限公司山東省AA+多元金融地方國企2024年1月24廣州凈水GN0017.02.76%33.0廣州市凈水有限公司廣東省AAA水務地方國企2024年1月24朗姿MTN0015.32.98%22.0朗姿股份有限公司北京市AA服裝家紡民營相對控股企業2024年1月24云天化CP001(科創票據)6.22.70%11.0云天化集團有限責任公司云南省AA+化學制品地方國企2024年1月24甘肅機場SCP0015.92.80%0.70.7甘肅省民航機場集團有限公司甘肅省AA+機場地方國企2024年1月24金鼎產融SCP0016.13.00%0.50.5四川能投金鼎產融控股集團有限公司四川省AA+多元金融地方國企2024年1月24新疆城建CP00120.02.77%11.0新疆城建(集團)股份有限公司新疆AA基礎建設地方國企2024年1月24發展015.92.69%33.0山東發展投資控股集團有限公司山東省AAA綜合地方國企2024年2月24北部灣MTN00312.03.20%2+N10.0廣西北部灣國際港務集團有限公司廣西AAA港口地方國企2024年2月24云天化MTN002(科創票據)6.53.30%36.0云天化集團有限責任公司云南省AA+化學制品地方國企2024年2月24中航租賃CP0016.02.45%110.0中航國際融資租賃有限公司上海市AAA多元金融國有相對控股企業2024年2月24陜西旅游MTN0025.93.70%32.0陜西旅游集團有限公司陜西省AA+旅游綜合地方國企2024年2月24連云金控SCP0015.82.52%0.74.0連云港市金融控股集團有限公司江蘇省AA+綜合地方國企2024年2月2024年2月24中車集MTN00124京國資MTN001A5.42.70%101020.012.5中國中車集團有限公司北京國有資本運營管理有限公司北京市北京市AAAAAA運輸設備綜合中央國有企業地方國企5.32.78%2024年3月24京能國際MTN00131.33.00%2+N8.0北京能源國際控股有限公司北京市AAA電力地方國企2024年3月24云能投MTN00469.93.80%2+N5.0云南省能源投資集團有限公司云南省AAA綜合地方國企2024年3月24渝高速MTN0025.92.67%510.0重慶高速公路集團有限公司重慶市AAA高速公路地方國企2024年3月24浙能源MTN0017.12.70%1010.0浙江省能源集團有限公司浙江省AAA電力地方國企2024年3月24津融資產PPN00114.03.00%15.0天津津融資產管理有限公司天津市-多元金融地方國企2024年3月24澳柯瑪集MTN0017.03.00%2+17.0青島澳柯瑪控股集團有限公司山東省AA白色家電地方國企2024年3月24魯中投資PPN00214.53.80%3+25.0山東魯中投資有限責任公司山東省AA綜合地方國企2024年3月24易鑫租賃SCP0015.34.50%0.71.0上海易鑫融資租賃有限公司上海市AA+多元金融中外合資企業2024年3月24新疆能源CP0015.92.47%15.0新疆能源(集團)有限責任公司新疆AA+貿易地方國企2024年3月24豫能化PPN00122.74.30%2+110.0河南能源集團有限公司河南省BB煤炭開采地方國企3月以來，認購倍數在5倍及以上的信用債以地方國企為主。2024年以來全場認購倍數在5倍及以上的產業債明細資料來源：DealingMatrix（DM固收投研終端），申萬宏源研究注：統計日期為2024/3/1922的品種偏好提升資料來源：Wind，申萬宏源研究保持流動性、“抗波動”（防范估值調整風險）或是當下的主要訴求。非法人產品可能已經轉向防守思維，預計對流動性較好的品種偏好提升。票息策略上，優質主體拉久期、短端信用下沉的博弈仍在繼續，需要關注：（1）永續債品種利差前期引起市場關注和博弈，但從成交來看，產業類永續債流動性并未有持續性的上漲，預計買入方主要放在“持有至到期”賬戶，導致近三個月換手率邊際有所下降。（2）近期部分區域產業國企發行票息較高債券，一級認購倍數均較高（如山東、云南等省份的產業類省級國企所發行債券）。產業國企受到“穩杠桿”的硬約束，供不應求的格局短期內難以扭轉。但中期來看，由于產業國企“剛兌”預期已被打破，如果弱資質國企在信用利差性價比出清后，市場可能轉向防守思維。央國企債券篩選思路將在第二章討論主要內容利差、換手、認購、持倉四維度復盤基于屬性、規模及基本面的個券篩選策略：關注央企債拉久期、產業地方國企基本面改善、CRMW增信機會2324二類（1）資產規模在1000億元以上

（1）資產規模在500億元以上的（1）資產規模在500億元以上

（4）資產規模在500億元以上的，近三年平均ROA高于8%的

的，近三年平均ROA低于8%的過去三年平均ROA低于5%的資產規模在1000億元以下

（2）資產規模在500億元以下

（2）資產規模在500億元以下，（5）資產規模在500億元以下，的、過去三年平均ROA高于2%

的、過去三年平均ROA高于5%

近三年平均ROA高于8%的、帶

近三年平均ROA高于8%的、帶的 的 息債務/資產低于30%的 息債務/資產高于30%的資產規模在1000億元以下（3）資產規模在500億元以下、（3）資產規模在500億元以下，（6）資產規模在500億元以下，的、過去三年平均ROA低于2% 近三年平均ROA低于8%的、帶

近三年平均ROA低于8%的、帶的 息債務/資產低于30%的 息債務/資產高于30%的資產規模+屬性我們在2021年8月16日《市場如何為國企債券信用風險定價？》報告中分析，市場對央企更看重資產規模大小。樣本資產規模在1000億元以上的央企較受市場認可。同樣的，市場對大中型產業類地方國企資質更加認可：總資產在500億元以上的主體來看利差沒有明顯差距，但總資產500億元以下的企業發債信用利差差距明顯。非國企方面，市場對非國企

ROA

要求更高，ROA

高于

8%的非國企發債信用利差才有較明顯優勢，而

ROA

高于

5%的產業類地方國企和

ROA

高于

2%的央企相較其他企業就已具備比較強的信用利差優勢。實際上，國企屬性不僅整體降低企業發債信用利差，也影響市場對不同財務指標的重視程度。按照上述思路，將發債主體劃分為十二個類別的主體央企分類 地方國企分類 非國企分類（剔除非銀金融行業）資料來源：申萬宏源研究252.2

從主體類別、票息看當下稀缺資產基于這十二個類別的視角，我們認為后續重點關注的“稀缺”資產是以下類別中

票息相對

較高、同時結合定性定量因素判斷基本面存在改善邏輯的：央企（1）：資產規模在1000億元以上的央企央企（2）：資產規模在1000億元以下的央企、ROA達到2%以上的央企產業地方國企（1）：資產規模在500億元以上的產業地方國企產業地方國企（2）：資產規模在500億元以下、ROA達到5%以上的產業地方國企非國企（1）：資產規模在500億元以上、ROA達到8%以上的非國企此外，非國企（4）（資產規模在500億元以上、ROA在8%以下的主體）并非板塊性推薦，但存在個體挖掘機會。注：本次劃分中，資產規模使用2023Q3數據，ROA使用23Q3(TTM)、22年、21年平均值，帶息債務/資產使用2023Q3數據非國企（5）類型僅有5億元樣本，因此在后續討論中剔除該類數據。樣本債券規模分布資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：統計口徑為存續短融、中票、公司債、企業債（剔除Wind城投債），部分財務數據不全的主體由于無法分類，不進入樣本類型 非永續債存量規模（億元）非永續債收益率在2.8%以下的占比（20240322）永續債存量規模（億元）永續債收益率在2.8%以下的占比（20240322）央企（1）24,37389%10,58998%央企（2）1,78585%78183%央企（3）92590%38061%產業地方國企（1）28,20079%6,29084%產業地方國企（2）1,27579%10380%產業地方國企（3）3,84660%23768%非國企（1）55084%90%非國企（2）4732%--非國企（3）13552%--非國企（4）3,05227%7527%非國企（6）12038%150%2.3

各類型主體的債券規模分布情況央國企指標重要性：規模>ROA非國企指標重要性：ROA>規模>帶息債務比從期限來看，央企（1）類和產業地方國企（1）類提供了5年以上信用債的挖掘空間100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%分剩余期限的樣本分布情況(剔除永續債)類型資產規模（2023Q3)近三年平均ROA(2023TTM/2022/2021),%帶息債務/資產

指標重要性排（2023 序的假設Q3）央企（1）>=1000億元--央企（2）<1000億元>=2%-規模>ROA央企（3）<1000億元<2%-產業地方國企（1）>=500億元--產業地方國企（2）<500億元>=5%-規模>ROA產業地方國企（3）<500億元<5%-非國企（1）>=500億元>=8%-非國企（2）<500億元>=8%<30%非國企（3）<500億元>=8%>=30%ROA>規模>非國企（4）>=500億元<8%-帶息債務比非國企（5）<500億元<8%<30%非國企（6）<500億元<8%>=30%剩余期限分類 具體篩選方法1年以內到期 24Q2-25Q1到期1~2年到期 25Q2-26Q2到期2~3年到期 26Q2-27Q3到期3~5年到期 27Q2-29Q3到期1年內到期的 1~2年到期 2~3年到期 3~5年到期 5年以上到期資料來源：Wind，申萬宏源研究5年以上到期 29Q3以后到期資料來源：申萬宏源研究注：剔除永續債，其他含提前贖回權債券假設提前贖回日為到期日26主體及期限分類規則27規模；地方國企（1）和（2）分化較小5015010020019/102020/102021/102022/102023/10BP40020002019/10/312020/10/312021/10/312022/10/31 2023/10/31非國企（3）非國企（2）非國企（6）600

BP01002003002019/102022/102023/10產業地方國企（2）剩余期限在1年以內的：信用利差箱型圖（20240322） 剩余期限在1年以內的：信用利差變動央企（3）在21年4月利差逆勢提升，主要是因為部分利差較高的債券加入樣本2024/3/222021/5/312021/4/302021/3/31發行人中文名稱證券簡稱上市日期 信用利差（BP)信用利差（BP)信用利差（BP)信用利差（BP)0202020/10 2021/10產業地方國企（1）產業地方國企（3）BP華潤渝康資產管理有限公司21渝康資產MTN0012021/4招商局通商融資租賃有限公司21通商租賃MTN0012021/4/16159161178-保利文化集團股份有限公司21保利文化MTN0012021/4/27106143158-保利久聯控股集團有限責任公司21保利久聯MTN0012021/4/2890208223-中建投租賃股份有限公司21中建投租MTN0012021/5/1260125--康佳集團股份有限公司21康佳022021/5/26136137--華電融資租賃有限公司21華租012021/4/3066109120-西南水泥有限公司21西南012021/4/28616870-央企（1） 央企（2） 央企（3）資料來源：Wind，申萬宏源研究注：剔除永續債，其他含提前贖回權債券假設提前贖回日為到期日0100200300400500600 BP非國企（1）

非國企（4）5%分位 中位數 95%分位資料來源：Wind，申萬宏源研究注：圖中箱型（長方形）為25%至75%分位分布資料來源：Wind，申萬宏源研究282.4.2

1年~2年產業債：央企（2）和央企（3）利差接近200150100500央企（1）央企（2）央企（3）BP3002502001501005002020-062021-06 2022-06 2023-06產業地方國企（1） 產業地方國企（2）產業地方國企（3）80060040020002020-062021-062022-062023-06非國企（1）非國企（3）非國企（4）非國企（2）非國企（6）BP剩余1年~2年以內的：信用利差變動BP0100200300400500600BP資料來源：Wind，申萬宏源研究注：剔除永續債，其他含提前贖回權債券假設提前贖

回日為到期日 5%分位 中位數 95%分位資料來源：Wind，申萬宏源研究

注：圖中箱型（長方形）為25%至75%分位分布由于非國企（2）和非國企（6）對應樣本較少，未放入圖中剩余期限在1年~2年的：信用利差箱型圖（20240322）292.4.3

2年~3年產業債：央國企利差排序較為符合前述判斷剩余2年~3年以內的：信用利差變動剩余期限在2年~3年的：信用利差箱型圖（20240322）布資料來源：Wind，申萬宏源研究

注：圖中箱型（長方形）為25%至75%分位分由于非國企（2）和非國企（6）未有樣本，未放入圖中1401201008060402002020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02央企（1）央企（2）央企（3）BP2502001501005002020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02產業地方國企（2）產業地方國企（1）產業地方國企（3）BP資料來源：Wind，申萬宏源研究注：剔除永續債，其他含提前贖回權債券假設提前贖回日為到期日60050040030020010005%分位

中位數

95%分位BP60040020002020…2020…2020…2020…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2023…2023…2023…2023…2023…2023…2024…非國企（1）非國企（4）非國企（3）非國企（5）BP接近400350300250200150100500BP剩余期限在3年~5年的：信用利差箱型圖（20240322）5%分位 中位數 95%分位資料來源：Wind，申萬宏源研究

注：圖中箱型（長方形）為25%至75%分位分布由于非國企（2）和非國企（6）未有樣本，未放入圖中剩余3年~5年以內的：信用利差變動020015010050央企（1）央企（2）