霧里看花終隔一層——華安證券四季度策略.ppt思路自上而下：宏觀——行業——個股防御策略：盈利防御估值防御

弱勢行情，你選擇概念題材高歌猛進，還是選擇業績估值步步為營？丈母娘的法則觀點概要

通過對宏觀經濟的研判，我們認為四季度將處于通脹下行和經濟增速放緩的軌道當中，加之歐美債務危機烏云不散，黑天鵝事件頻發，增加了行情運行的不確定性，從價值投資的角度而言，大盤難有反轉向上的大行情，我們從通脹拐點——政策導向——流動性——基本面預期——盈利拐點這樣的傳導邏輯來看，隨著CPI的高位回落，四季度政策導向松動成為行情最大的看點，四季度召開的中央工作會議或稱為本周期內大盤反彈的重要導火索。在CPI和經濟增速雙雙下行的預期下，我們設定防御行的選股思路，即盈利防和估值防御相結合，尋找四季度業績增長較為確定，估值處于較低水平的行業個股。通過行業數據比較后，我們認為，具備盈利增長穩定和估值洼地效應的行業是：家電、化學藥、商業、建材、煤炭、化工、機械、建筑業。具體精選的個股有：000418小天鵝，600585海螺水泥，601088中國神華，000422湖北宜化，600031三一重工。第一部分：宏觀經濟與證券市場展望一、鑒史通今西方有句股諺：sellinmayandgoaway.這句話的意思可以理解為，五月份賣出并觀望離場，表明股市的季節效應，即5月份后，股指會開始下跌，通過簡單的統計，以標普500的月度表現來看，從5月到9月，股指下跌居多，而從10月到12月，股指多為上漲，次年1月、2月又轉入下跌，3月、4月重拾升勢?；痉稀皊ellinmay，andgoaway”的規律。圖1：標普500指數月度漲幅圖2：上證指數月度漲幅圖1：標普500指數月度漲幅圖2：上證指數月度漲幅統計上證指數從2000年以來的各月漲跌幅，并計算了近10年的平均值、近5年的平均值、中值以后，發現1—4月份，上證指數基本都是上漲，而自5月份開始，上證指數轉入下跌，一直持續到10月份，期間只有7月份出現單月的上漲，這與美股和港股的表現一致，10月份以后，尤其是進入11月、12月，上證指數呈現整體上漲。次年1月短暫下跌后，2月到4月始終維持上漲。這種明顯的季節效應，相較美股，更符合“SellinMay”的規律。股諺的外在邏輯：政策密集期，投資價值凸顯每年的四季度，我國都會在11月底、12月初時召開中央經濟工作會議，來為下一年的經濟政策定下基調。從今年的中央經濟工作會議看，在目前GDP和CPI都出現雙雙下行的小周期衰退，以及此前持續緊縮的貨幣政策效果正在顯現的大背景下，可以預期的是，盡管貨幣政策的基調或許不會改變，但是政策微調的時間窗口將會在四季度開啟。如果政策微調，那么四季度經濟回調趨勢將轉為回穩趨勢，股市也有望在四季度迎來向好表現。二、市場拐點通脹、政策、流動性、基本面、房地產、盈利，作為傳導機制的首發，通脹拐點的確認，成為其他拐點逐步形成的關鍵因素，那4季度通脹如何？圖3：:211年下半年觀點先后排序一）需求和貨幣自上而下看CPIA：需求—近6個月工業產出缺口持續下降，市場需求回落趨勢更加明確。觀察產出缺口與通脹的歷史走勢，產出缺口出現明確的回落趨勢時，通脹也處在下行通道。從傳導的滯后性角度，通脹在四季度會呈逐步回落的態勢。圖4：工業產出缺口向下趨勢明顯一）需求和貨幣自上而下看CPIB：貨幣—從歷史經驗來看，當M2增速大于M1并且增速比達到最大值之后，一般2.5年左右CPI達到周期性峰值。圖5：M2/M1領先通脹水平2.5年M2/M1在2009年1月達到周期高點后，按照2.5年的傳導時間，2011年7月份左右，CPI達到周期性峰值。但是由于08年、09年帶來的貨幣超發，CPI回落的速度會較為緩慢。二）從CPI構成自下而上看CPI自下而上來看，食品價格的漲幅是推高本輪通脹的主要因素。去年是蔬菜、水果、糧食和畜禽蛋。而今年則是非豬莫屬?！八饽愫荨?、“姜你軍”、“豆你玩”豬生豬存欄量影響當期豬肉價格，能繁母豬存欄量影響第二年豬肉價格。目前生豬存欄量、能繁母豬存量都在穩步小幅回升，明年春節可能供給平衡，豬價回落。仔豬價格較高，玉米供求緊張，推高養豬成本，支撐豬肉價格。故，同比漲幅回落是大勢所趨，但期初幅度較小。圖6：生豬存欄量穩步增加圖7：能繁母豬存欄量穩中有升圖8：仔豬價格持續攀升三）從翹尾因素看CPI從圖表中，我們可以看出CPI指標的翹尾因素在逐月減弱圖9：翹尾因素逐月減弱四）從外圍輸入因素看CPI1、歐元區的PMI制造業指數和消費者信心指數等領先指標再次顯示歐元區經濟動力漸失，三季度經濟增長將出現停滯。2、主權債務危機的持續惡化，第四季度歐元區的經濟增長下行的風險進一步加大，或會出現衰退，而2012年經濟前景將更不樂觀。3、全球經濟疲弱的勢態，讓大宗商品價格的下行趨勢更加明確，輸入通脹壓力減緩，PPI繼續上行可能性較小。圖10：大宗商品價格下挫四、宏觀經濟前三季度，以抗通脹為首要目標的緊縮政策，使得總需求受到抑制，加之政策的疊加效益在4季度會逐步體現出來，固定資產投資呈現逐步回落態勢。一般而言，我國投資增速主要靠基建、房地產和制造業三個部分拉動。今年主要靠鐵路、水利建設、保障性住房來拉動。受7.23事情影響后，鐵路建設區域停滯，而隨著三季度保障房建設開工高峰期的結束，保障性住房投資增速也會逐步放緩。1、投資圖11：固定資產投資增速緩慢回落圖12：保障房新開工進度（萬套）

受物價上漲較快、汽車住房調控等多種因素的影響，今年以來社會消費品零售額增速不斷放緩。1-8月份社會消費品零售總額同比增長16.9%，增幅比去年8月份同比減少1.3個百分。2、消費圖13：消費品零售總額同比增長率和累計增長率圖14：汽車、家電銷量下降影響消費增速盡管一、二季度，進出口保持較為平穩的態勢，是經濟發展的重要力量，但是考慮到四季度全球經濟減速風險加大、人民幣匯率持續升值、國內勞動成本增加、各種形式的貿易保護主義等因素，對我國出口可能會帶來較大的負面影響。3、進出口

通過對經濟增長的三駕馬車投資、消費、進出口的分析，我們發現，在外圍經濟形式不夠明朗，國內緊縮政策的疊加效應，我國經濟增速四季度可能有一定程度放緩。結合各大機構的預測，2011年GDP增速可能維持在9.3%左右。4、宏觀經濟綜述圖15：中國GDP季度增長走勢五、估值陷阱當前全部A股的加權平均TTM市盈率為14.25倍，低于2005年最低點時的18.68倍，僅略高于2008年最低點時的13.68倍————市場估值水平已經見底？當前滬深300成分股平均TTM市盈率為11.25倍，已經創下了歷史新低，低于2005年最低時的13.11倍和2008年最低時的12.34倍?！{籌股市盈率創新低

當前中小板指數成分股TTM加權市盈率仍有31.5倍，相比2005年和2008年底部時期中小板股市盈率分別為21.2倍和16.2倍高出很多，而創業板指數成分股TTM加權市盈率仍高達40.5倍——整體市盈率向主板看齊結構上的估值差異仍然需要糾正，從而形成板塊和風格上的階段性的糾偏和輪動。而這一點也成為了當前股市盡管處于歷史的估值底部，但是很難形成整體性上漲的主要原因。圖16：A股主要市盈率走勢圖資料來源：中金公司從市凈率指標看，往往其在熊市底部的判斷中更為有效一些。當前，全體A股目前市凈率2.31倍，2005和2008年最低分別達到1.65倍和2.14倍。——估值水平未見底圖17：A股主要市凈率走勢圖資料來源：中金公司從A股此前的幾輪市場見底的估值信號看，最為有效的一點是市場即將見底時都會出現各行業板塊的市凈率水平快速收斂的現象，但我們看到，目前這種現象還未真正出現。雖然近期一些強勢行業板塊的補跌使得各行業板塊的市凈率水平略有收斂，但是距離具有底部特征的快速收斂仍有不小的差距。圖18：A股各行業指數市凈率走勢資料來源：中金公司1、我們認為當前A股整體市盈率接近歷史最低水平并不能作為A股市場已經見底的有效信號來看待。2、目前僅大盤藍籌股的市盈率水平創了歷史新低，而中小盤股和很多行業板塊市盈率水平依然遠高于各自歷史最低水平。3、從市凈率水平看，市場整體也未達到歷史最低水平。4、各行業板塊市凈率水平快速收斂這一市場底部特征也未出現。因此我們認為所謂的“估值底”，并不是“市場底”。此外從長期看，A股市場的估值水平中樞不斷下行很可能將是一個長期現象。（擴容、全流通）小結：第一部分總結我們從歷史規律、CPI走勢、宏觀經濟、市場估值各個方面對目前的市場進行分析和解讀，我們可以知道，四季度整體可能處于通脹和經濟同步下行的走勢中，在這種雙雙下行的走勢中，政策微調和救市預期成為大盤上漲最大的動能，目前估值仍舊存在結構性輪動下調的需求，底部的確認還需時日，本年中央工作會議的政策風向會成為本周期行情的重要看點，為此我們對于四季度行情整體定調為反彈非反轉，期待階段性行情。第二部分：季度選股策略居于第一部分對宏觀經濟和下半年行情的判斷，我們設定防御行的選股思路，即盈利防御和估值防御相結合，尋找四季度業績增長較為確定，估值處于較低水平的行業個股。盈利防御條件有：中報凈利潤同比增速、中報凈利潤環比增速、三季報預增預盈占預告總數的比重估值防御條件有：從滾動市盈率的歷史區間、2011年的動態市盈率、2012年的動態市盈率通過行業數據比較后，我們認為，具備盈利增長穩定和估值洼地效應的行業是：家電、化學藥、商業、建材、煤炭、化工、機械、建筑業圖19：中報凈利潤環比增速圖20：中報近利潤