28十二月2023第三章資本市場理論與資本預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)、收益與資本機(jī)會(huì)成本。風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。公司資本與CAPM。公司價(jià)值與投資決策本章主要內(nèi)容12/28/2023版權(quán)所有張祖龍第三章資本市場理論與資本預(yù)算第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)、收益與資本機(jī)會(huì)成本第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系第三節(jié)公司資本與CAPM第四節(jié)公司價(jià)值與投資決策小結(jié)與練習(xí)附錄3A同仁堂公司估值案例分析12/28/2023版權(quán)所有張祖龍問題的提出你認(rèn)為什么是風(fēng)險(xiǎn)？如何衡量風(fēng)險(xiǎn)的大小？證券投資收益包括哪些？風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本有什么樣的影響？我們將如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資？第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)、收益與資本機(jī)會(huì)成本12/28/2023版權(quán)所有張祖龍風(fēng)險(xiǎn)與收益

?

我們可以在資本市場上檢測報(bào)酬額來幫助 我們?cè)诜墙鹑谫Y本上決定適當(dāng)?shù)膱?bào)酬率。

?

首先從資本市場學(xué)起

——承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)有回報(bào)；

——潛在的回報(bào)越大，風(fēng)險(xiǎn)也就越大；

——這被叫做風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)交換。

12/28/2023版權(quán)所有張祖龍美元的收益

?

例如：

一年前，你買了一個(gè)價(jià)值950美元的債券。你已經(jīng)得到了兩年的利息，每一年的利息為30美元，現(xiàn)在你可以以975美元賣掉該債券。你所得到的美元的總報(bào)酬額是多少？

?

利息收入=

30

+

30

=

60

?

資本利得=

975

–

950

=

25

?

總的美元報(bào)酬額

=

60

+

25

=

$85

12/28/2023版權(quán)所有張祖龍報(bào)酬率

?

用百分比來表示報(bào)酬率比用現(xiàn)金更直觀

?

股利收益率=

每股股利/起初股票價(jià)格

?

資本利得收益率=

(

股票期末價(jià)格

–股票期初價(jià)格)

/

股票期初價(jià)格

?

總股票收益率

=

股利收益率

+

資本利得收益率

12/28/2023版權(quán)所有張祖龍例子

–

計(jì)算股票報(bào)酬率

?

你用35美元買了一支股票，每股股利是

1.25美元。現(xiàn)在這支股票賣了40美元。

–

你從這支股票中得到的收益是多少？

?

美元收益=

1.25

+

(40

–

35)

=

$6.25

–

你的報(bào)酬率是多少？

?

股利收益率

=

1.25

/

35

=

3.57%

?

資本利得收益率

=

(40

–

35)

/

35

=

14.29%

?

總報(bào)酬率

=

3.57

+

14.29

=

17.86%這些都是我們的實(shí)際收益，如果再投資之前我們要清楚的知道我們的收益和收益率，好做出決策，我們?cè)撛趺崔k？要不要考慮風(fēng)險(xiǎn)的存在？那么什么是風(fēng)險(xiǎn)？12/28/2023版權(quán)所有張祖龍一、風(fēng)險(xiǎn)的定義1、收益和收益率總收益=股利收入+資本利得（或損失）

第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)、收益與資本機(jī)會(huì)成本12/28/2023版權(quán)所有張祖龍均值（或期望收益）期望值是隨機(jī)變量的均值，而隨機(jī)變量的均值是在較長時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的平均值。假設(shè)隨機(jī)變量R有N種可能值，每一的相應(yīng)概率為，期望收益為：R為收益率，P為該收益出現(xiàn)的概率。

12/28/2023版權(quán)所有張祖龍

舉例：期望報(bào)酬率

?

假設(shè)你預(yù)期股票C和T在三種可能的自然狀 況下的報(bào)酬率如下。期望報(bào)酬率是多少？

–

狀況–

景氣

–

正常

–

蕭條

發(fā)生概率

0.3

0.5

???

C

0.15

0.10

0.02

T

0.25

0.20

0.01

?

R

C

=

.3(.15)

+

.5(.10)

+

.2(.02)

=

.099

=

9.99%

?

R

T

=

.3(.25)

+

.5(.20)

+

.2(.01)

=

.177

=

17.7%《現(xiàn)代公司金融學(xué)》

12/28/2023版權(quán)所有張祖龍方差R為收益率，P為該收益出現(xiàn)的概率。風(fēng)險(xiǎn)：收益的波動(dòng)性大小，即收益的方差。

第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)、收益與資本機(jī)會(huì)成本12/28/2023版權(quán)所有張祖龍舉例：方差和標(biāo)準(zhǔn)差

?

前面的例子為例。每支股票的方差和標(biāo) 準(zhǔn)差各是多少？

?

股票C

–s2

=

.3(.15-.099)

2

+

.5(.1-.099)

2

+

.2(.02-.099)

2

=

.002029

–s=

.045

?

股票T

–s2

=

.3(.25-.177)

2

+

.5(.2-.177)

2

+

.2(.01-.177)

2

=

.007441

–s=

.0863《現(xiàn)代公司金融學(xué)》

12/28/2023版權(quán)所有張祖龍13.454

自己動(dòng)手練習(xí)一下?

考慮如下信息：

–

狀況–

繁榮

–

正常

–

緩慢

–

衰退

發(fā)生概率

.25

.50

.15

.10

ABC,

Inc.

.15

.08

.04

-.03

?

期望報(bào)酬率是多少？

?

方差是多少？

?

標(biāo)準(zhǔn)差是多少？《現(xiàn)代公司金融學(xué)》

12/28/2023版權(quán)所有張祖龍二、風(fēng)險(xiǎn)的衡量與分散（投資組合）1、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量或估計(jì)可以通過計(jì)算證券或證券組合過去的實(shí)際收益，并計(jì)算其過去的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)來判斷；通過對(duì)證券收益進(jìn)行預(yù)測，從而得到收益的預(yù)期值，再計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期值。第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)、收益與資本機(jī)會(huì)成本12/28/2023版權(quán)所有張祖龍二、風(fēng)險(xiǎn)的衡量與分散2、證券的投資組合證券的組合是指投資者所有投資中各類證券形成的一個(gè)整體，它也可以看成是一種證券。為什么要進(jìn)行多證券投資（投資組合）？證券投資的分散化原理：整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)小于市場組成部分的單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)的平均。任何證券的風(fēng)險(xiǎn)包括：單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。組合證券可分散化單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)；但市場風(fēng)險(xiǎn)是不可分散化的。第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)、收益與資本機(jī)會(huì)成本雞蛋不要放在一個(gè)籃子里逆勢現(xiàn)象--逆勢上漲或下跌傾巢之下，焉有完卵12/28/2023版權(quán)所有張祖龍二、風(fēng)險(xiǎn)的衡量與分散3、在證券組合中單個(gè)證券對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響單個(gè)證券不可分散風(fēng)險(xiǎn)的測度也就是單個(gè)證券收益對(duì)市場收益變動(dòng)的敏感性。值越大，市場風(fēng)險(xiǎn)就越大。第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)、收益與資本機(jī)會(huì)成本返回12/28/2023版權(quán)所有張祖龍一、資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券組合來說，單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可以被分散，不可分散的市場風(fēng)險(xiǎn)取決于單個(gè)證券對(duì)市場變化的敏感度協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)的計(jì)算公式為：第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系12/28/2023版權(quán)所有張祖龍1、兩項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合投資組合的期望收益、收益率為：

投資組合的風(fēng)險(xiǎn)用

p表示，它是投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。12/28/2023版權(quán)所有張祖龍2、多項(xiàng)項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合假定N種股票組成的證券組合P。

投資組合P的期望收益、收益率為：

投資組合P的風(fēng)險(xiǎn)用

p表示，它是投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

12/28/2023版權(quán)所有張祖龍二、馬柯維茨與資產(chǎn)組合理論馬柯維茨的貢獻(xiàn)主要是開創(chuàng)了在不確定性條件下理性投資者進(jìn)行資產(chǎn)組合投資的理論和方法，第一次采用定量的方法證明了分散投資的優(yōu)點(diǎn)。他用數(shù)學(xué)中的均值來測量投資的預(yù)期收益，用方差測量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，通過建立資產(chǎn)組合的數(shù)學(xué)模型，使人們按照自己的偏好，精確選擇一個(gè)在確定的風(fēng)險(xiǎn)下能提供最大收益的資產(chǎn)組合。1990年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。他提出的不確定性條件下的資產(chǎn)選擇理論已成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。投資者如何在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間取得一個(gè)最佳？第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系12/28/2023版權(quán)所有張祖龍1、投資者的預(yù)期收益式中，EX代表預(yù)期收益；Xi代表第i種可能狀態(tài)下的收益；Pi代表第i種狀態(tài)發(fā)生的概率。2、證券風(fēng)險(xiǎn)

式中，σ代表標(biāo)準(zhǔn)差。3、證券預(yù)期收益之間的相關(guān)程度式中，ρij代表i證券與j證券的相關(guān)系數(shù)；COVij代表i證券與j證券預(yù)期收益的協(xié)方差；σi，σj，分別代表i證券與j證券各自的標(biāo)準(zhǔn)差。

二、馬柯維茨與資產(chǎn)組合理論12/28/2023版權(quán)所有張祖龍4、證券組合的預(yù)期收益式中，代表證券i的預(yù)期收益；xi代表證券i在該證券組合總值中所占比重（權(quán)數(shù)），（）；代表證券組合的預(yù)期收益；n代表證券組合中證券種類數(shù)。5、證券組合的方差

式中，代表證券組合的方差；COVij代表證券i和證券j收益之間的協(xié)方差；xi，xj分別代表證券i和證券j的權(quán)數(shù)。所以，證券組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)主要取決于各種證券的相對(duì)比例、每種證券收益的方差以及證券與證券之間的相關(guān)程度。在各種證券的相關(guān)程度、收益及方差確定的條件下，投資者可以通過調(diào)整各種證券的購買比例來降低風(fēng)險(xiǎn)。二、馬柯維茨與資產(chǎn)組合理論12/28/2023版權(quán)所有張祖龍6、馬柯維茨的模型圖二、馬柯維茨與資產(chǎn)組合理論可行集與有效邊界從圖中可以看出A點(diǎn)具有最小的標(biāo)準(zhǔn)差，也就是在可行集中A點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)最小，B點(diǎn)的預(yù)期收益最高，夾在A、B兩點(diǎn)中間的邊界部分就是有效市場邊界，也就是說投資者僅僅考慮這個(gè)子集就可以了12/28/2023版權(quán)所有張祖龍1、某股票未來一個(gè)月內(nèi)的可能收益率及其發(fā)生的概率如下表所示，計(jì)算出該股票的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）？課堂練習(xí)可能的結(jié)果12345收益率（%）-2.502.003.204.506.70概率0.100.150.050.600.1012/28/2023版權(quán)所有張祖龍2、某投資者投資于三種股票A、B和C，它們的期望收益率分別為10%、15%和12%，投資比例分別為20%、50%和30%。計(jì)算證券組合的期望收益率。課堂練習(xí)12/28/2023版權(quán)所有張祖龍3、某投資者投資于A、B和C三種股票，投資比例分別為20%、50%和30%，收益標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.2、0.10和0.15，A、B、C之間的協(xié)方差分別為=0.016，=0.018，=0.015。計(jì)算證券組合的風(fēng)險(xiǎn)值。課堂練習(xí)12/28/2023版權(quán)所有張祖龍三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel簡稱CAPM）。由美國學(xué)者夏普（WilliamSharpe）、林特爾（JohnLintner）、特里諾（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是現(xiàn)代金融市場價(jià)格理論的支柱，廣泛應(yīng)用于投資決策和公司理財(cái)領(lǐng)域。主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系,以及均衡價(jià)格是如何形成的。第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系12/28/2023版權(quán)所有張祖龍三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型設(shè)股票市場的預(yù)期回報(bào)率為E(rm)，無風(fēng)險(xiǎn)利率為rf，那么，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是E(rm)?rf,這是投資者由于承擔(dān)了與股票市場相關(guān)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期得到的回報(bào)。考慮某資產(chǎn)(比如某公司股票)，設(shè)其預(yù)期回報(bào)率為ri，由于市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率為rf，故該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為E(ri)-rf。資本資產(chǎn)定價(jià)模型描述了該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的關(guān)系E(ri)-rf=βim(E(rm)?rf)或第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系12/28/2023版權(quán)所有張祖龍三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型式中，β系數(shù)是常數(shù)，稱為資產(chǎn)β(assetbeta)。β系數(shù)表示了資產(chǎn)的回報(bào)率對(duì)市場變動(dòng)的敏感程度(sensitivity)，可以衡量該資產(chǎn)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)。如果給定β,我們就能確定某資產(chǎn)現(xiàn)值(presentvalue)的正確貼現(xiàn)率(discountrate)了，這一貼現(xiàn)率是該資產(chǎn)或另一相同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率。貼現(xiàn)率R=Rf+β(Rm-Rf)。第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系12/28/2023版權(quán)所有張祖龍三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型夏普發(fā)現(xiàn)單個(gè)股票或者股票組合的預(yù)期回報(bào)率(ExpectedReturn)的公式如下：第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系其中，為第i種證券的收益與市場組合收益之間的協(xié)方差；為市場組合收益的方差。返回12/28/2023版權(quán)所有張祖龍什么是公司資本？如何對(duì)公司資本進(jìn)行投資決策？在進(jìn)行投資決策預(yù)算時(shí)，對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)時(shí)，貼現(xiàn)率的選擇，要考慮公司總的風(fēng)險(xiǎn)（可用股票風(fēng)險(xiǎn)表示）。這時(shí)的公司資本成本可以用CAPM模型來估計(jì)。資本資產(chǎn)定價(jià)CAPM模型主要應(yīng)用于資產(chǎn)估值、資金成本預(yù)算以及資源配置等方面。第三節(jié)公司資本與CAPM12/28/2023版權(quán)所有張祖龍資產(chǎn)估值在資產(chǎn)估值方面，資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要被用來判斷證券是否被市場錯(cuò)誤定價(jià)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，每一證券的期望收益率應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上該證券由β系數(shù)測定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：E（ri）=rf+[E(rm)-rf]βi一方面，當(dāng)我們獲得市場組合的期望收益率的估計(jì)和該證券的風(fēng)險(xiǎn)βi的估計(jì)時(shí)，我們就能計(jì)算市場均衡狀態(tài)下證券i的期望收益率E（ri）；另一方面，市場對(duì)證券在未來所產(chǎn)生的收入流（股息加期末價(jià)格）有一個(gè)預(yù)期值，這個(gè)預(yù)期值與證券i的期初市場價(jià)格及其預(yù)期收益率E（ri）之間有如下關(guān)系：第三節(jié)公司資本與CAPM12/28/2023版權(quán)所有張祖龍?投資者是同質(zhì)期望的。這假設(shè)表明，投資者獲得的信息相同于證券和市場的期望是一致的，它保證了每個(gè)投資者的相同。?資本市場是有效的。這個(gè)假定消除了投資者獲得最優(yōu)投資組合的障礙a.不存在交易成本、傭金、證券交易費(fèi)用。b.無稅賦c．資產(chǎn)可任意分割，使得投資者可獲得任何比例的證券。d．單個(gè)投資者的交易行為不影響證券價(jià)格。?投資者是理性的，是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。?投資只有一期。這個(gè)假定排除了證券現(xiàn)價(jià)受到未來投資決定的影響。例如，如果投資的投資期限從2年變到20年，投資者的投資選擇就會(huì)受到影響。?所有投資者都可以以同一無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或借出任何數(shù)量的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。?資本市場是均衡的。第三節(jié)公司資本與CAPM12/28/2023均衡市場的性質(zhì)：(1)每個(gè)投資者都持有正的一定數(shù)量的每種風(fēng)險(xiǎn)證券；(2)證券的價(jià)格使得對(duì)每種證券的需求量正好等于市場上存在的證券數(shù)量；(3)無風(fēng)險(xiǎn)利率使得對(duì)資金的借貸量相等。第三節(jié)公司資本與CAPM12/28/2023版權(quán)所有張祖龍例1、某項(xiàng)目未來期望收益為1000萬美元，由于項(xiàng)目與市場相關(guān)性較小，β=0.6，若當(dāng)時(shí)短期國債的平均收益為10％，市場組合的期望收益為17％，則該項(xiàng)目最大可接受的投資成本是多少？解：設(shè)最大可接受成本為p，則：E(ri)-rf=βim(E(rm)?rf),即：(1000-p)/p-0.1=0.6(0.17-0.1)例題與練習(xí)12/28/2023版權(quán)所有張祖龍例2：目前無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率為7%，整個(gè)股票市場的平均收益率為15%，長江公司股票的預(yù)期收益率同整個(gè)股票市場的平均收益率之間的協(xié)方差為35%，整個(gè)股票市場的平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差為50%，則長江公司股票的必要報(bào)酬率是多少？例題與練習(xí)根據(jù)CAPM模型，有：12/28/2023版權(quán)所有張祖龍練習(xí)題1、假定某證券市場投資者所持有的投資組合由以下五種股票所構(gòu)成：股票價(jià)格（RMB）持有量（股）A 1910000.8B3020000.9C1540001.25D550001.36E4870001.5如果市場期望收益率是16%，標(biāo)準(zhǔn)差是10%，無風(fēng)險(xiǎn)利率是6%，根據(jù)CAPM模型，該資產(chǎn)組合的期望收益率是多少？12/28/2023版權(quán)所有張祖龍練習(xí)題1、首先根據(jù)每種股票的價(jià)格和持有量求出各種股票的權(quán)重，如下表最后一列所示股票價(jià)格（RMB）持有量（股）

值

每種股票權(quán)重A1910000.80.038B3020000.90.12C1540001.250.12D550001.360.05E4870001.50.67212/28/2023版權(quán)所有張祖龍練習(xí)題2、某基金下一年的投資計(jì)劃是：基金總額的10％投資于收益率為7％的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，90％投資于一個(gè)市場組合，該組合的期望收益率為15％。若該基金β=0.9，基金中的每一份代表其資產(chǎn)的100元，年初該基金的售價(jià)為107美元，請(qǐng)問你是否愿意購買該基金？為什么？12/28/2023版權(quán)所有張祖龍資本成本與資本預(yù)算

一、權(quán)益資本成本

1、無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定

2、貝塔的估計(jì)

3、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的度量

二、公司資本成本

1、債務(wù)成本

2、優(yōu)先股成本

3、公司的資本成本

返回12/28/2023版權(quán)所有張祖龍項(xiàng)目的折現(xiàn)率等于同樣風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率。

對(duì)企業(yè)來說，預(yù)期收益率即為權(quán)益資本成本。運(yùn)用CAPM模型，普通股的預(yù)期收益率為：

其中，為無風(fēng)險(xiǎn)利率；

為市場組合的預(yù)期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差，稱為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

12/28/2023版權(quán)所有張祖龍1、無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定

無風(fēng)險(xiǎn)收益率是指無違約風(fēng)險(xiǎn)的證券或證券組合的收益率，與經(jīng)濟(jì)中的其他任何收益率都無關(guān)。

12/28/2023版權(quán)所有張祖龍2、貝塔的估計(jì)

貝塔是證券收益率與市場收益率的協(xié)方差除以市場收益率的方差。

12/28/2023版權(quán)所有張祖龍利用回歸分析法計(jì)算貝