【油運專題】原油運輸行業系列專題之一）研究框架與產業鏈分析銀河航運銀河農產品及衍生品2023-03-1222:43發表于上海第一部分前言概要國際原油的運輸是基于原油的主產地與消費地分布不同而產生的行業。原油油輪行業的上游主要為船舶建造廠商、能源開采公司、大型貿易商等；下游則是原油煉化企業、貿易商等。油運行業本身雖然是重資本行業，但是由于集中度不高，各船東公司在運輸服務環節往往難以體現出較競爭對手更強的核心競爭力。長期以來，供過于求的格局導致油輪船東公司對于上下游的議價能力相對有限，在全球原油供需相對平衡的格局下，船東公司更多在扮演運價追隨者的角色。第二部分原油油輪產業鏈梳理國際原油的運輸是基于原油的主產地與消費地分布不同而產生的行業。根據BP報告，全球原油出口主要集中在中東、俄羅斯、西非、北美和中南美洲，占全球原油出口的9成以上；主要原油進口國為美國、歐洲、中國、印度和日本，2022年約占全球原油進口的72.5%。原油油輪行業的上游主要為船舶建造廠商、能源開采公司、大型貿易商等；下游則是原油煉化企一、原油油輪上游行業1.造船廠商船舶持有成本是油輪公司重要成本項，油輪公司獲得超額利潤的關鍵取決于船舶造價和運價，因此當前新造船價格以及油輪公司對未來運價預期決定了油輪公司當下造船訂單的意愿。除此之外，船廠產能周期也會放大油輪行業周期波動的幅度。截至2023Q1，原油新船訂單占比處于歷史低位，其中10K+DWT原油油輪僅占8.97%：受到新造船價格高漲、船廠排期時間較長、LNG/燃油雙燃料油輪誕市等因素帶來的不確定性，原油的訂單量降到近26年的歷史低位，2023Q1止的訂單量僅為2.66mdwt（過去22年的均值為23.43mdwt），其中10K+DWT原油油輪占現有船隊近12%。截至目前，原油油輪新船排期已到2026-2027年，其中原油VLCC新船排產已到2026年。2023-2024年船舶交付計劃基本定型。/s?__biz=MzI1MDcwMDYzNQ==&mid=2247531950&idx=1&sn目前油輪新船造船意愿較低，一條VLCC船從下單到下水需要3-4年左右的時間，市場較難預測到2026年運價情況，船東公司不希望2008年油輪大幅供給入市、造成運價跳水的情況再次重演。除此以外，當前資產價格處于高位，造船經濟性差，驅動供給減少。2023年3月，VLCC、蘇伊士、阿芙拉油輪新船價格較去年同期分別增長4.35%、4.55%、5.83%，均超過去10年新船均價。2.燃料油成本燃料油成本是油輪公司重要成本之一。在環保技術公約的約束之下，使用不同燃料油的船舶經濟型相差較大，安裝脫硫裝置的船舶可使用價格較低的高硫燃料油，去年7月中旬高低硫燃料油價差一度達到541美元/噸的高位，安裝脫硫裝置的船舶TCE溢價在擴大，不過近期該溢價已有所回落，截至2023年3月上旬，TCE溢價已回落至150美元/噸附近。EEXI已于2023年1月1日落地，規定要求：現有船舶在2023年的年度檢驗中一次性滿足所要求EEXI值（EEDI2/3階段標準）。目前仍有40%左右的船未滿足EEXI規定要求，將主要通過降低航速、使用節能裝置或者切換至替代燃料等措施來達到EEXI要求。以上三種，降速是最經濟的方式。由于新增船舶供給乏力，且船齡較老，預計拆船比例或將有所提升。受到2023-2025年環保指標影響，預計船舶將在最遲25年前會迎來一次拆船潮，此舉將進一步壓縮船運供給。在CII實質生效后，碳稅負擔和改造成本將導致一批老船在2026年失去合規證明。CII認證要求于2023年1月1日生效，CII將船舶碳強度評級為A、B、C、D或E，若連續三年評級為D或一年評級為E的船舶，將必須提交糾正措施計劃，否則船舶的合規證明將無效。基于CII的碳稅系統，對于CII表現低于基準的船舶根據每噸CO2進行付費，對于CII表現高于基準的船舶獲得獎勵。就高低硫油價差而言，若價差持續走擴，則安裝脫硫塔可能性增加。考慮到老船大多未安裝脫硫塔，在運價高位運行時，若高低硫油價差擴大，燃燒低硫油的老船盈利能力將減弱，可能將促進船只進船塢安裝脫硫塔，船只進塢安裝時間大約為45天-2個月。二、原油油輪行業/s?__biz=MzI1MDcwMDYzNQ==&mid=2247531950&idx=1&sn=6原油油輪主力船型主要包括超大型油輪（VLCC，20萬以上載重噸）、蘇伊士船型（Suezmax，12.5-20萬載重噸）和阿芙拉船型（Aframax，8.5-12萬載重噸）。由于長航線可以分攤運輸成本，因此VLCC的運價可以作為原油油輪景氣度最直接、最簡單的觀測指標之一。全球主要的原油出口地區為中東、美國、西非、俄羅斯和南美等地，主要的原油進口地區有亞洲、歐洲和美國等。全球的原油油輪貿易航線圍繞出口國-進口國展開，其中VLCC油輪主要活躍在運距長、運量大的中東-東亞、中東-美灣、美灣-東亞等航線上，代表航線有TD1和TD3等；蘇伊士型原油油輪的航線分布較為零散，主要有中東-印度次大陸、西非-歐洲、美灣-歐洲等航線上，代表航線有TD5、TD6、TD20等；阿芙拉型原油油輪主要分布在短程航線上，以歐洲為目的的航線占據該穿行運力部署的較大比重，代表航線有TD7、TD17、TD25等。截至2022年，全球原油油輪船隊共計2199艘，合計4.35億載重噸，較2021年運力規模增長了1.62%。其中，VLCC船型共計有849艘，合計2.62億載重噸，以載重噸占總船隊運力的60%；蘇伊士原油油輪622艘，合計9.7千萬載重噸，以載重噸占總船隊運力的22%；阿芙拉原油油輪670艘，合計7.35千萬載重噸，以載重噸占總船隊運力的17%。此外，還有1%的巴拿馬型原油油輪。VLCC原油油輪中超過50%的運力在中東-東亞的航線上，該航線上的貿易量占全球原油總貿易量的25%，其中，中東-中國貿易量占比超過一半。三、原油油輪下游行業原油油輪服務于全球原油海運貿易，海運是全球原油貿易的主要履約方式。據BP數據顯示，2022年全球原油海運貿易量為3950萬桶/天。從地區上分布上來看，2022年全球原油海運進口量近60%發生在亞太地區。產銷地分布不均導致同一地區的原油產量和煉油產能不匹配，例如亞太地區煉油產能占全球總產能的35%左右，而該地的原油產量尚不達全球占比的10%。/s?__biz=MzI1MDcwMDYzNQ==&mid=2247531950&idx=1&sn第三部分原油油輪供需分析國際原油運輸是由于原油主要產地和消費地地理分布不同而產生的行業，因此其貨物流向相對單一、航線布局相對固定。得益于點對點的運輸特點，原油運輸相較于以班輪為主的集裝箱運輸，空載航行率低、載重量利用率高。類似于其他海上運輸行業，油輪行業有效運輸指標為運輸周轉量，即海運貿易量與平均運距的乘積，因此運量和運距均為該行業需求的決定性因素，而運價就是該行業景氣度的集中反映。考慮到原油的金融屬性較強、運費相對貨值占比較低，因此上下游對運費的敏感度偏低，運價彈性較大。一、供給端原油油輪供給端受多個因素影響，除了現有運力以外，還有交付運力、拆解運力、產能利用率、航速等。就交付運力而言，是指從簽訂造船合同（新簽訂單）到開始建造（手持訂單），再到交付（交付量）的過程，大致需要經歷2年左右的建造周期；其次是拆解運力，老齡船舶占比決定了該船型可拆解運力的空間，與此同時，拆船價格以及船東對未來船舶運價的預期將影響船東的拆船決策；產能利用率也是影響供應端的重要因素之一，指的是除去市場上冷/熱停閑置運力和用于浮艙的運力以外，可得到在市場上活躍的運力情況；最后，航速的提高或者降低也會釋放或者吸收一部分市場運力，從而影響油輪的供給端變化。從訂單數量來看，油輪新簽訂單處于歷史低點。據Clarksons數據顯示，2022年油輪新簽訂單91艘，同比大幅下降57%。從訂單量占比來看，目前全球油輪手持訂單量占現有船隊比重為4.2%，其中超大型油輪VLCC訂單量占比降至2.9%的歷史最低點。/s?__biz=MzI1MDcwMDYzNQ==&mid=2247531950&idx=1&sn=6143從運力交付情況來看，低交付將有利于供給端的改善。據Clarksons數據顯示，2022年油輪新船交付208艘，主要是由于集裝箱、干散等船舶集中下單導致船臺供應緊張，導致2022年油輪運力交付量下降。從拆解情況來看，2022年油輪船隊拆船數量不及預期，整體拆解載重噸同比2021年大跌62%；其中，VLCC船型拆解量大幅低于預期，拆解載重噸同比下降75%。受油輪船隊船齡結構和IMO新規即將生效的雙重影響，預計未來拆船市場活躍度有所提升，不過考慮到俄油“影子船隊”擴大的潛在可能性以及中小船市場收益處于高位震蕩態勢，或將拖累拆船加速步伐。從浮艙數量來看，據統計，當前VLCC船型的浮艙數量已從2020年峰值逐漸下降至39艘，接近2019年水平，預計進一步釋放的空間有限。2022年在俄烏沖突、歐洲供應危機刺激下，油價持續高企，呈現近高遠低的貼水結構，抑制了儲油需求，因此預計浮艙套利空間有限。船東做出拆解決策是船舶繼續運營可盈利空間、出售給拆船市場的利潤以及對未來運費市場預期的三大博弈。從歷史數據來看，拆船數量與運費、拆船價格呈現高度相關性。拆船價格處于高位且運費市場低迷時。拆船量增加。而拆船價格則受到拆船市場本身供需的影響，拆船市場的供給端是市場上待拆解的運力，老齡船隊的占比、運費市場的興衰以及環保法規等都會對供應端造成影響；與之對應的需求端是現金買家的可獲得利潤，即船舶被拆解后的廢鋼價值，除此之外，還需關注拆船廠當地貨幣兌美元匯率等。拆船船齡的高峰一般出現在20年和25年。船舶在運營中需要每5年進行一次特檢，且在特檢的第二至第三年期間進行中檢。對于超過15年船齡以上的油輪來說，需要每30個月進行一次中檢。由于每次檢查的費用會隨著船齡的遞增而增加，因此出于成本考慮，大部分船東會選擇在特檢臨期時進行船舶拆解。就產能利用率而言，目前已回升至接近正常水平，預計后續可釋放的運力有限。目前，VLCC、蘇伊士和阿芙拉原油油輪船隊的產能利用率分別達到了90%、92%和88%左右。二、需求端原油油輪的需求端主要受原油海運貿易量和運距兩大因素影響。運距是海運周轉量中的重要組成部分，雖然從短期來看，由于產油國的產能較為剛性，運距的作用很少出現較為明顯的變化，但是當全球產油國格局發生變化或者主流航線發生改變時，則會發生供需錯配的現象。回顧歷史，有三次運距提升帶來油輪行業的需求增長。第一次是20世紀六、七十年代，蘇伊士運河關閉，中東-歐美的運輸線路出現了明顯的改變，油輪需要繞行好望角，造成運距大幅拉升，直接導致了全球油運的平均航程拉長。第二次是2009年起美國頁巖油革命成功，原油產量大幅增長，近年美國出口石油數量大幅增長，美油代替了部分遠東地區對于中東石油的需求。美灣-遠東的運距為中東-遠東運距2.4倍以上，也就是說同樣的貿易量下，美油出口創造的原油周轉量為主流TD3C航線的2.4倍以上。第三次則是近期俄烏沖突后、俄油禁運，對于俄羅斯原油出口的制裁而言，貿易流向發生改變，油運運距加長。制裁前俄羅斯原油出口已大規模向亞太地區轉向，而歐洲原油進口則主/s?__biz=MzI1MDcwMDYzNQ==&mid=2247531950&idx=1&sn要由中東資源補充。俄羅斯海運原油裝船量僅在禁運開始后的兩周出現明顯降量，隨后供應恢復至正常水平。對于俄羅斯成品油出口的制裁而言，俄羅斯中輕質成品油出口可能被亞太、中南美、非洲等傳統進口地部分吸收；歐盟中輕質成品油進口則改由從中東和亞太地區進口，美國此前出口至中南美地區的貨量也轉移至歐洲。而燃料油方面，則繼續沿著疫情前的路徑變化，即俄羅斯出口至亞太和中東，歐洲增加進口中東燃料油資源。就原油海運貿易量而言，原油產油國的出口量和消費國的進口量共同決定了原油的