2023年報業廣告傳媒行業分析報告2023年5月目錄一、粵傳媒:具有優質資源的傳統報業集團 3二、長期戰略逐漸清晰:“三化一大”打造綜合傳媒集團 6三、傳統資源產業化積極推進，體彩電商等項目不斷孵化落地 91、借助《足球報》打造云彩平臺，未來向全彩種發展 102、發揮物流配送優勢，線上線下打造區域電商業務 12四、收購香榭麗進入戶外廣告市場，廣告營銷平臺雛形漸顯 131、戶外大屏LED廣告價值凸顯，行業將保持穩定增長 132、收購香榭麗助力廣告營銷平臺 15五、盈利預測 18六、重點關注事項 191、股價催化劑 192、風險因素 19一、粵傳媒:具有優質資源的傳統報業集團粵傳媒前身為廣州九州陽光傳媒股份有限公司，主營業務主要為中央、省、市各級報社和出版社提供印刷服務，同時兼營廣州日報及其系列報紙的廣告客戶代理、制作業務;過去幾年公司經營狀況不甚理想，印刷業務毛利率不斷下降，營收增長乏力;公司于2023年啟動重大資產重組，通過非公開發行股票向實際控制人廣州日報社全資子公司廣傳媒收購其旗下傳媒類經營性資產，2020年10月資產重組方案獲得證監會審核通過，實現了廣州日報社經營類業務的整體上市;公司于12年7月更名為廣東廣州日報傳媒股份有限公司;資產注入后公司擁有了廣州日報社下屬優質資產，包括《廣州日報》、《舞臺與銀幕》、《羊城地鐵報》、《老人報》等14張報紙的印刷、發行、廣告獨家排他經營權和新嫌體業務;公司營收和利潤規模隨之顯著提升，12年公司營收和利潤規模分別達到18.8億元和2.76億元，其中廣告和發行業務是公司營收重點，占到總營收的比重分別達到61%和23%;目前公司擁有員工近5000人，下設22家子公司，經營13家報刊以及2家網站;.廣報經營主要負責《廣州日報》的廣告、印刷、發行等經營工作，其中廣告業務目前是公司主要盈利來源，《廣州日報》不僅是華南地區發行量最大的報紙，也是全國第一份廣告收入過十億元的報紙;2022年《廣州日報》以165.68億元品牌價值位列中國報業第二名，僅次于《人民日報》;.大洋傳媒負責經營廣州日報社旗下的《老人報》、《舞臺與銀幕》、《嶺南少年報》、《廣州早報》、《新現代畫報》、《廣州文摘報》、《美食導報》、《大東方》、《共鳴》等9家系列報刊的廣告經營業務，大洋傳媒下屬先鋒報業負責《足球報》、《籃球先鋒報》等體育系列報刊的經營管理;地鐵報業公司負責《羊城地鐵報》的經營管理。.新媒體公司主要經營新媒體業務，擁有“大洋網”()和“求職網”等網站資產，其中大洋網是廣州市網絡主流媒體，區域綜合城市門戶網站;13年11月5日，公司公告稱將“廣州日報求職廣場網站有限公司”更名為“廣州廣游信息服務有限公司”，正式進入游戲娛樂行業;.印刷板塊:公司擁有世界一流的報紙印刷設備，全自動化的報紙生產流程使得最大印刷能力達到654萬對開張/小時，公司印刷印刷能力已連續10年保持全國第一，同時也是亞洲地區規模最大的印刷廠之一，年印刷總收入近三億元;未來除報紙印刷外，將重點發展商業印刷和包裝印刷業務;.發行物流板塊:公司自辦發行系統目前擁有3000個發行投遞員、200輛發行車、100個直屬報刊站點，形成了覆蓋廣東珠三角地區高效的發行網絡;公司計劃通過整合現有龐大的報紙投遞、零售、運輸、發行站點和數據庫營銷及呼叫中心資源，打造現代物流信息配售平臺，加快推動由單純的報紙發行轉向多種經營業務發展，推進發行網絡向物流網絡轉變;公司實際控制人為廣州日報社，通過廣州傳媒控股有限公司和廣州大洋實業投資有限公司控制公司68.49%的股份;控股股東曾承諾，在政策允許條件下，未來將無條件允許上市公司購買其未注入的報刊采編業務資產，包括廣傳媒持有的贏周刊30%股權和第一財經有限公司(主營《第一財經日報》)25%股權、以及《看世界》、《南風窗》等以時政類內容為基礎的報刊雜志資產;二、長期戰略逐漸清晰:“三化一大”打造綜合傳媒集團公司長期目標是構建包括傳統紙媒、新媒體集群、戶外LED大屏媒體、影視動漫、游戲等業務在內的多元化綜合性文化傳媒集團;目前公司已經形成了傳統媒體(廣州日報+系列報)、新媒體集群(大洋網、網絡游戲、體彩、電子商務等)以及戶外LED大屏媒體(香榭麗傳媒)的多元化布局，公司表示后續將通過投資并購的外延式發展戰略推動公司的多元化發展;為了實現上述目標，公司提出了“三化一大”即“產業化、平臺化、移動化和大數據”的發展戰略，目前公司已經搭建起基于發展戰略、盈利能力以及產業布局為考量的投資并購平臺;產業化是指公司利用現有媒體的優勢資源進行相應的產業化延伸發展，包括向社區報集群、游戲娛樂、藝術收藏、教育培訓、彩票娛樂等產業的拓展;以區域報為例，公司已經開辦了5張社區報(清遠、大瀝、增城、番禺、惠州五份社區報)，13年內爭取區域報數量達到10張，社區報容易復制，受互聯網沖擊較小，成本低回收期短，未來將通過向其他省市拓展進行區域復制打造社區報集群規模，并積極實現包括020在內的商業模式探索;平臺化是指對公司傳統優勢資產和資源進行平臺化的整合和延伸，以打造出新的業務平臺和商業模式，發揮和挖掘現有資源的最大效應;公司提出的平臺戰略包括多種媒體互動營銷平臺、印刷生產大平臺、電商物流服務平臺、智能云媒體服務平臺;以多種媒體互動營銷平臺為例，公司目前已經組建了包括《廣州日報》、十多份系列報、大洋網、戶外LED屏等多媒介廣告資源平臺，打破了原先單一媒體營銷限制、實現了報刊、戶外、互聯網和移動互聯網媒體資源整合，為公司客戶提供多樣化的廣告宣傳選擇;.移動化是指公司將充分抓住移動互聯網發展大潮，加大對移動互聯網技術應用的內部研發孵化，并適時進行有針對性的外延投資并購實現在移動互聯網行業的布局，推進移動互聯網業務發展;內部孵化方面，公司目前已經成立專門的游戲公司進行游戲業務的布局，游戲業務將充分發揮公司的客戶、受眾、媒體等資源優勢，并有利于公司把控移動互聯網入口，并帶來財務上的收入貢獻;.大數據:研究數據發掘技術，開發數據分析工具，利用數據資源驅動傳統媒體轉型;公司已于12年底成立廣報數據科技公司，在原來數據業務基礎上著力發展數據分析及其相關咨詢業務，運用數據挖掘、人工智能分析技術，面向政府部門、社會機構和商業組織決策提供數據分析服務，為公司向互聯網轉型提供數據支撐，同時也有利于公司進入利潤率較高的咨詢業，更好完善公司業務結構，促進實現公司整體戰略目標;公司已初步搭建起以公司經營投資部、新媒體公司和廣報投資公司組成的投資平臺，公司表示將充分利用上市公司資本運作平臺優勢，抓住當前文化傳媒行業互聯網和移動互聯網高速發展的窗口期，通過投資并購，進入新媒體領域，推動多元化發展。.公司經營投資部主要負責符合公司發展戰略方向的重大戰略投資并購項目;.新媒體公司負責新媒體領域高成長性、高附加值的新媒體項目;.廣報投資公司負責有助于實現公司多元化戰略部署和傳媒產業鏈布局的投資項目。三、傳統資源產業化積極推進，體彩電商等項目不斷孵化落地公司旗下的《廣州日報》、《老人報》和《足球報》等優質資源是公司進行相應產業化延伸(老人產業、體育產業和藝術品產業)的基礎和優勢，公司目前已經積極推進云彩平臺、“宅之便”電子商務等項目的孵化落地;云彩平臺借助《足球報》、《足球大贏家》積累的權威資訊優勢和廣大受眾基礎已于近期上線，后續將發展為全彩種購彩平臺;借助公司便捷通暢的發行配送網絡而搭建的“宅之便”電商業務，目前已構建了包括“線下(連鎖店、報紙宣傳、DM直郵、投遞員宣傳)+線上(商網站、二維碼、呼叫中心)”的立體化銷售體系，未來有望打造成為“廣州第一管家”;上述項目的相繼落地充分體現了公司管理層積極拓展的管理作風，也將會帶來優質資源產業價值的充分釋放;1、借助《足球報》打造云彩平臺，未來向全彩種發展先鋒報業旗下的《足球報》擁有強大的采編隊伍和豐富的信息資源，每周高達540萬份的發行量也使其成為中國發行量最大、報道最權威的體育報;伴隨著中國足球彩票的發展，《足球報》社也同步推出了足彩專刊《足球大贏家》，現每期發行量超過100萬份，已成為中國發行量第一的足彩?？?借助《足球報》和《足球大贏家》積累的權威資訊優勢和廣大受眾基拙，公司積極支持先鋒報業進入互聯網彩票銷行業，其打造的彩票代購平臺—云彩彩票已于2022年10月8日正式上線，目前客戶可通過登錄互聯網，下載安卓手機客戶端或關注云彩微信的方式實現網絡購彩;目前云彩平臺的主打重點為足彩業務，除了售彩傭金收入外，借助公司積累的專家和內容資源，通過提供專業購彩資訊信息并獲取增值收益;公司未來目標是希望將云彩平臺打造成全彩種互聯網售彩平臺;互聯網售彩的廣闊空間為公司這塊業務提供了想象空間;2021年全國售彩規模達到2615億元，預計未來5年彩票行業將保持CAGR15%的增長水平，2020年售彩規模將達到4000億元;12年我國互聯網售彩規模為230億元，同比增長53%,占彩票總銷售額的8.9%;按照海外國家網絡售彩占比20%-40%的比例測算，理論上講，2020年我國互聯網彩票網絡售彩的規模將達到800-1600億元;2、發揮物流配送優勢，線上線下打造區域電商業務公司自辦發行系統目前擁有3000多位發行投遞員、200多輛發行車、以及100多個直屬報刊站點，目前已基本形成覆蓋廣東珠三角地區的高效發行網絡;公司計劃通過整合現有龐大的報紙投遞、零售、運輸、發行站點和數據庫營銷及呼叫中心資源，加快推動由單純的報紙發行轉向多種經營業務發展;公司目前重點發展的“最后一公里”配送業務、大宗商品貨運業務、“宅之便”連鎖及電商銷售業務等項目均在積極推進匯總，未來均有望打造成收入千萬級的新業務;“宅之便”是廣報經營發行分公司擁有超過10年以上的物流配送品牌，并擁有眾多便民服務配送站點;公司通過將上述站點打造成為報媒與讀者的銷售與展示窗口，并引進眾多知名企業的優質平價產品來為客戶提供日常生活用品的展示、銷售和配送服務;同時公司線上的“宅之便”電子商城網站已經上線，消費者可通過“宅之便”網站直接購買百貨用品、食用油、辦公用品、洗滌用品等產品;借助公司的發行網絡和配送優勢，“宅之便”電商業務已經構建了包括“線下(連鎖店、報紙宣傳、DM直郵、投遞員宣傳)+線上(電商網站、二維碼、呼叫中心)”的立體化銷售體系，未來隨著業務功能的完善和延伸，未來有望打造成為“廣州第一管家”;四、收購香榭麗進入戶外廣告市場，廣告營銷平臺雛形漸顯1、戶外大屏LED廣告價值凸顯，行業將保持穩定增長戶外廣告媒體可細分為商業樓宇廣告、公交地鐵廣告、LED大屏幕廣告、賣場終端廣告、航空終端廣告等其他類型的電子屏廣告，其中以商業樓宇廣告、公交地鐵廣告和LED大屏幕廣告為主。根據易觀國際統計數據顯示，2021年我國戶外電子屏廣告市場規模為88.31億元，過去5年CAGR為16.14%;2022年第3季度，中國戶外電子屏廣告市場規模達到24.76億元，環比增長15.3%;其中商業樓宇廣告、公交地鐵廣告和LED大屏幕廣告占比分列前三名，分別占比37.6%,20.9%和17.8%。戶外LED大屏幕因其全彩屏高清晰、高零度、可實現圖文聲像同步播放以及人屏互動的特征成為備受關注的戶外廣告形式，一般戶外LED大屏幕主要集中于重要商圈和交通要道，覆蓋的高質量受眾群體均具有較強消費能力，其強化受眾品牌認知的廣告效果也越來越得到廣告主和品牌客戶的認可;同時戶外LED大屏新媒體緊跟新媒體技術進步，融合微博、LBS地理定位、人臉識別等社交媒體和移動終端應用，并向全國聯網的互動式廣告發布平臺發展，這都會為產業帶來更大的發展和想象空間;2020年我國戶外LED大屏幕廣告市場收入規模達到12.15億元，同比增長35.5%，預計12年市場規模為15.93億元，目前一二線城市的LED市場競爭已經趨于成熟，行業的主要參與者包括郁金香傳媒、香榭麗傳媒和鳳凰都市傳媒已經占據了一二線城市極具市場價值的400多塊戶外大屏;行業未來增長主要來自廣告主營銷下沉而帶來三四線城市戶外廣告市場的崛起，以及整體經營效益的提高帶來行業規?；图谢l展，預計未來行業將保持在15%-20%的增速水平;2、收購香榭麗助力廣告營銷平臺公司及其全資子公司新媒體公司擬以現金和發行股份相結合的方式購買香榭麗傳媒100%的股權，交易對價為4.5億元;其中以10.92元/股的價格向特定對象發行3319.64萬股購買香榭麗80.56%股權，以支付現金8750萬元購買香榭麗19.44%的股權;香榭麗承諾13-16年實現凈利潤分別不低于4600萬元、5683萬元、6870萬元和8156萬元;如在承諾期內實際實現的凈利潤總和超出承諾利潤總額，則超出部分的40%將用以獎勵以葉玫為主的香榭麗管理團隊;香榭麗傳媒作為我國戶外LED大屏行業的領先企業，經過多年發展，形成了覆蓋全國主要城市的戶外LED媒體資源網絡，并與大量優質公司建立了穩定的合作關系;伴隨著戶外LED廣告規模的增長，香榭麗營收規模也快速成長，10至12年分別實現營業收入1.16億元、1.74億元、2.40億元，年復合增長率達43.79%，實現凈利潤2535.26萬元、3647.28萬元和3695.35萬元，年復合增長率達20.73%;按照屏幕經營權歸屬不同，戶外大型LED屏幕資源可以分為自主經營屏幕和代理屏幕兩種。香榭麗傳媒目前經營的167塊戶外LED大屏幕中，自主經營屏幕數量為23塊，其中自有屏幕數量16塊，獨家經營屏幕數量7塊;代理屏幕數量144塊，其中緊密式代理屏幕33塊和松散式代理屏幕111塊，總面積超過26,500平方米;憑借對屏幕資源的有效運營，香榭麗傳媒毛利率始終維持在50%左右。按照客戶投放果道的不同，香榭麗傳媒的廣告客戶以果道客戶為主，銷售金額占比在60%以上，直接客戶占比接近30%左右，公司的廣告客戶主要包括汽車、酒類、食品飲料、數碼家電、化妝品、金融保險等行業知名企業，香榭麗通過與客戶簽仃合作協議，在客戶提出的點位、播出時間、頻次等播出要求為其投放廣告。借助本次收購，公司的多種媒體互動營銷廣告平臺將擴展至戶外LED大屏新媒體領域，豐富了公司的廣告發布平臺，提高了公司的整體廣告經營和整合營銷能力;香榭麗依托公司提供的資金、客戶、果道、品牌和公共資源的支持，有望快速搭建基本覆蓋三線城市的全國最大戶外LED大屏媒體運營平臺，占據并鞏固行業龍頭地位并擴大市場影響力;本次收購也將體現良好的協同效應，雙方將實現客戶資源的共享和互補，通過共同組建業務開發團隊，提供更加豐富全面的整合營銷服務實現對現有客戶資源的二次開發，并深度挖掘新客戶的整合營銷需求;收購香榭麗傳媒是公司實踐戰略的第一步，更彰顯了公司管理層戰略轉型的力度和信心;公司表示將充分利用外延式發展戰略主要是立足于公司的多種媒體廣告互動營銷平臺，通過發行股份、現金收購等多種手段，并購具有獨特業務優勢和競爭實力、能夠和公司現有業務產生協同效應的相關公司來快速推進公司業務擴張和企業轉型升級。五、盈利預測公司長期發展戰略“三化一大”即“產業化、平臺化、移動化和大數據”逐漸清晰，并已搭建起基于發展戰略、盈利能力以及產業布局為考量的投資并購平臺，公司表示未來將通過投資并購的外延式發展戰略推動公司多元化發展，公司長期目標是構建包括傳統紙媒、新媒體集群、戶外LED大屏媒體、影視動漫、游戲等業務在內的多元化綜合性文化傳媒集團;收購香榭麗傳媒是公司實踐戰略的第一步，本次收購不僅使得公司媒體互動營銷廣告平臺延伸至戶外LED大屏領域，提升公司整體廣告經營和整合營銷能力，更彰顯了公司管理層戰略轉型的力度和信心;包括廣游信息游戲發行平臺業務、云彩彩票采購平臺、宅之便電子商務項目的孵化和布局，充分表明公司積極擁抱新媒體業務的心態和決心;我們認為隨著公司戰略的清晰釋放以及項目的不斷落地，之前受困于傳統媒體估值難以提升的困境得以打破;我們認為投資者可以樂觀看待公司未來的戰略轉型推進;業績回顧與投資建議:公司前三季度實現營收11.95億元，實現歸屬于上市公司股東凈利潤為2.32億元，分別同比增長一2.78%和2.18%;前三季度EPS為0.34元;本次收購的香榭麗傳媒承諾13-15年凈利潤分別不低于4553萬元、5683萬元和8156萬元，本次交易完成后公司給出的13-14年備考利潤指引為32327.96萬元、33626.71萬元;按照增發攤薄后股本(增發3319萬股，增發后總股本為7.25億股)計算的EPS為0.45元和0.46元。六、重點關注事項1、股價催化劑外延戰略穩步推進;產業鏈延伸;宏觀經濟回升帶來廣告回暖;游戲業務取得超預期進展。2、風險因素傳統媒體遭遇新媒體沖擊;并購整合風險;宏觀經濟放緩。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空間。經過2021年的人員調整，公司職業化管理團隊已經初步搭建完成，后續需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業務、多渠道拓展規模空間，大型傳統百貨商場、精品集中店等空白點會是