2023年松節油深加工行業分析報告2023年4月目錄一、松節油行業概況 PAGEREFToc365564282\h31、松節油是松脂的分離產品，是林產化工的一環 PAGEREFToc365564283\h32、松節油深加工企業的原料來源有四類，脂松節油是最主要最常見的原料 PAGEREFToc365564284\h53、松節油中α-蒎烯和β-蒎烯含量不同決定不同的工藝路線和企業發展路徑 PAGEREFToc365564285\h64、松節油價格曾經大幅波動，目前較為平穩 PAGEREFToc365564286\h95、松節油深加工行業趨勢 PAGEREFToc365564287\h126、松節油深加工行業兩大技術 PAGEREFToc365564288\h17三、松節油深加工產品細分市場屬于利基市場，關注樟腦、冰片、二氫月桂烯醇 PAGEREFToc365564289\h181、松節油下游細分市場屬于利基市場 PAGEREFToc365564290\h182、樟腦需求持續提升，國內兩個企業產能閑置，利好于青松股份市場占有率進一步提升 PAGEREFToc365564291\h193、冰片市場CAGR達到10%，青松股份產能占全國19%，但市場占有率超過25% PAGEREFToc365564292\h214、二氫月桂烯醇市場成熟，中怡精細化工（廈門中坤）全球市場占有率25% PAGEREFToc365564293\h22四、投資策略 PAGEREFToc365564294\h241、青松股份（300132） PAGEREFToc365564295\h242、中怡精細化工（2341.HK） PAGEREFToc365564296\h28五、風險因素 PAGEREFToc365564297\h33一、松節油行業概況1、松節油是松脂的分離產品，是林產化工的一環從本質上來說，林產化工屬林業產業中的第二產業，在第二產業中的占比僅有6.92%，在林業產業中的產值占比僅有1.44%，因此市場給予的關注度和估值水平并不高。我國森林資源豐富，種類繁多，國家林業局結合我國森林資源特色，按產品原料來源的不同，將林產化工產品細分為：①松香及其深加工產品；②松節油及其深加工產品；③栲膠類產品；④紫膠類產品；⑤木質活性炭產品；⑥天然林產香料產品。除上述主要產品外，還包括以白蠟、紅豆杉、印楝等為原料的其他林化產品。此外，林產化工產品按加工程度不同可分為初級產品和深加工產品。2023年我國松節油及其深加工行業總產值約為25億元，約占我國林產化工行業總產值的12.38%。松脂是松樹中含有的一種無色透明滯狀液體，是固體樹脂酸(70%~80%)溶解在萜烯類(20%~30%)中所形成的溶液。松脂經水蒸氣蒸餾后可得松節油和松香。松節油是松脂經過蒸餾得到的揮發油，是由萜烯類化合物組成的液體混合物，主要成分是α-蒎烯和β-蒎烯。松節油組分分子可以提供C10或C15分子骨架，并同時提供多元環及橋環、環外或環內雙鍵等，具有活潑的化學反應性能和獨特的芳香氣味，因此成為重要的天然化工原料，特別是在合成樟腦、冰片等化學中間體和合成香料原料的生產過程中發揮著不可替代的作用。松節油深加工產品的的產業路徑受到兩大因素的影響——化學合成方法的難易程度和化工生產過程的成本控制，因此有的化工合成路徑看似違反了我們學過的有機化學的一些簡單常識和最簡單路徑，請大家不要感到奇怪。2、松節油深加工企業的原料來源有四類，脂松節油是最主要最常見的原料根據制備方法的不同，松節油可劃分為脂松節油（Gumturpentine）、硫酸鹽松節油（Sulfateturpentine）、木松節油（Woodturpentine）和干餾松節油（Pyrolysisturpentine）。在四種松節油中，脂松節油和硫酸鹽松節油能夠應用于大規模工業化生產。根據青松股份招股說明書披露，截止到2023年，全球松節油年產量約25-30萬噸，其中硫酸鹽松節油15-18萬噸，脂松節油10-15萬噸。硫酸鹽松節油的主要生產國為美國、加拿大、瑞典、芬蘭、法國、西班牙，其中美國與加拿大兩國產量約為10-12萬噸。中國為脂松節油主產國，截止2023年，年產脂松節油9-11萬噸，而硫酸鹽松節油產量僅為0.6-0.8萬噸。國內的硫酸鹽松節油產量很少，而且國內脫臭除硫技術水平相對落后，成本較高，因此硫酸鹽松節油目前在國內主要作為主劑、燃料油和萜烯樹脂的原料使用，并不用于合成樟腦和冰片系列產品的生產。如果硫酸鹽松節油要在國內大規模應用于生產，則需要對脫臭除硫的技術工藝進行突破。我國松節油類產品最近七年復合增速高達16.25%，從中可以看出對松節油的需求是非常旺盛的。3、松節油中α-蒎烯和β-蒎烯含量不同決定不同的工藝路線和企業發展路徑我國松節油深加工行業市場化程度較高，經過多年競爭與整合，行業集中度日趨提高。松節油的主要成分為α-蒎烯和β-蒎烯，它們是同分異構體，受到樹種、地域的影響，往往它們的含量會有所差異。但是肯定是α-蒎烯多，β-蒎烯少。因此，二者的相對含量高低就決定了松節油的價格。最終的合成產物所選取的路線工藝往往會考慮到原料的價格、路線的難易程度、反應的最終收率等因素。由于β-蒎烯資源有限，上世紀中期曾經出現過α-蒎烯異構化成β-蒎烯的合成路線，但后期停止。目前國內出色的松節油深加工企業主要集中在α-蒎烯深加工產業鏈中。如同上面兩幅圖所示，由于松節油深加工行業產品種類多，各企業采用的技術路線不同，生產的產品組合情況不同；而企業技術水平的差異也使得在加工深度和產品質量方面存在較大差異。因此，在松節油深加工行業中，龍頭企業往往先在某一大類產品中占據競爭優勢，然后以此為基礎延伸加工環節形成產品系列，成為細分市場領導者。4、松節油價格曾經大幅波動，目前較為平穩松節油的價格曾經在過去幾年出現了劇烈的波動，為了方便說明，我們分段截取不同時間區間的松節油價格進行闡述。我們追溯的時間周期是二十年，選取的樣本來源較多，可能存在一些細小的偏差。我們也極力篩選出錯誤或不可靠的數據。近十年來，松節油價格從2023年開始出現了三波的瘋狂上漲，上漲的主要原因是雪災、囤貨等因素。自2023年的下半年開始開始，松節油價格回歸理性，呈現出箱體震蕩的趨勢。我們以上所采用的價格是市場的平均價格，我們發現Wind資訊里的價格和我們的搜集到的價格差距較大，可能是因為Wind資訊中的松節油價格是其他品種的松節油。由于松樹的品種很多，國內產地分布于湖南、廣西等各個地方，因此實際上市場的松節油價格差異非常大，即使是同一時刻的松節油價格也有很大的差別。我們就選擇目前時刻（2023年7月17日）松節油的市場報價，以方便說明。由于本片報告不是為了探討松節油，因此我們不展開論述推理過程，我們認為松節油的價格驅動因素如下如下：5、松節油深加工行業趨勢（1）印度松節油價格持續走高，加強了中國松節油深加工產品成本的比較優勢，利好于中國松節油深加工產品的出口印度是我國松節油深加工產品如樟腦、冰片等的主要出口國之一，近幾年來，印度的松節油價格持續走高，而中國的松節油價格自2023年開始高位回落，松節油的成本占下游產品生產成本的七成左右，因此我們認為兩國松節油價格的相反走勢促進了中國松節油深加工產品的出口。由于印度松節油不足以供應國內的生產需求，需要進口中國、印尼等國松節油，但中國近幾年的松節油出口逐漸減少，因此對于未來，我們判斷這一趨勢將會繼續保持，是一個長期趨勢。下面，我們用青松股份產品的收入增速和出口占比來驗證行業趨勢一。從下面可以看出，除了2023年青松股份境外地區銷售收入占比有所減少之外，其余年份的出口占比均比上一年有所提升。雖然2023年出口占比有所下降，但是從絕對量上來看，2023年的境外地區的銷售收入仍然高于2023年。我們認為2023年出口占比的下降是由于2023年底——2023年上半年國內松節油價格飆升所致（2023年下半年的松節油成為企業2023年上半年的原料），在這一時期，我國松節油深加工行業產品在成本上的比較優勢有所下降，因為同期印度松節油價格漲幅不到50%，而國內價格漲幅70%左右。因此我們認為當國內松節油價格不出現暴漲的時候，行業趨勢一將會持續發揮作用。（2）松節油市場價格與松節油深加工企業業績非正相關，我們判斷松節油價格仍處于箱體震蕩狀態，對松節油深加工企業盈利能力的影響為中性要打破市場的一致預期和觀點很難，我們愿意做這樣的嘗試，也樂意與各路朋友探討。之前市場的觀點認為松節油漲價能推動松節油深加工企業的業績，基于以下兩點理由：但是，根據我們的統計檢驗結果顯示，松節油加工企業的盈利能力和松節油的價格為負相關關系，只是有的顯著，有的不顯著。為了剔除非松節油深加工業務對檢驗的干擾，我們將中怡精細化工的資源運營方面的收入和毛利在計算毛利率的時候扣除。我們對統計結果的解釋是松節油深加工企業毛利率的分子和分母中都存在變量，噸毛利和深加工產品的價格。不可否認，松節油深加工產品的價格與松節油的價格呈現正相關的關系。我們認為由于大多企業的生產合同提供了產品出廠價的公式，因此令松節油深加工產品的噸毛利的變化程度遠不如松節油深加工產品價格的變化程度。從短周期來看，松節油價格的下跌可能會影響產品的銷量，但是長期來看，我們認為這些產品的需求是剛性需求。當下游客戶的庫存消耗完畢之后，他們不得不進行一輪新的補庫存行為。從長期來看，我們認為對松節油深加工產品的需求是剛性增長的，因此企業實際的盈利能力與變化程度較大的松節油深加工產品的價格相關性更大，因此企業實際盈利能力在一定程度上來說與松節油的價格呈現出非正相關的關系。短期來看，近期云南思茅松松節油價格略升，濕地松松節油價格略降，松節油供應相對平穩，今年收脂情況不如往年，特別是廣西地區。我們預計今年松節油價格有溫和上漲的可能，甚至有超過1.3-1.6萬元/噸區間的可能，但是中長期來看，預計松節油的價格仍會處于箱體震蕩的趨勢。我們預計這對于松節油深加工企業的盈利能力影響為中性。（3）石油路徑替代松節油路徑合成萜烯類產品不經濟，但是松節油深加工企業未來如果要持續成長必定會進入石油化工產業鏈根據我們的了解，目前國內國外不存在從石油端合成樟腦等產品的企業，經濟性是顯而易見的理由。而合成香精香料的石油路徑是存在的，未來中怡精細化工（2341.HK）將會在這方面進行突破，我們在下文中將會進行論述。6、松節油深加工行業兩大技術目前松節油深加工行業的技術主要有兩類：第一類是分離、提純、催化技術，這是化工教科書的經典，是松節油深加工行業的基礎技術。這類技術的路線一般很短，追求效率，力圖減少成本、提高收率。第二類是化學合成技術，它是碳骨架上的舞蹈，是藝術與生產的完美融合?；瘜W合成技術水平超群的企業能夠合成經濟附加值更高、精細化程度更高、壁壘更強的松節油深加工產品，看重產品的經濟附加值。以青松股份和中怡精細化工的技術為例，我們可以看出這些行業內的龍頭企業在分離、提純、催化這一技術主線上取得了優異的表現。另外，一般松節油深加工企業先在第一類技術上做到極致之后，就會轉而主攻第二類技術，如中怡精細化工。三、松節油深加工產品細分市場屬于利基市場，關注樟腦、冰片、二氫月桂烯醇1、松節油下游細分市場屬于利基市場我們一直偏好于尋找利基市場，因為在經濟形勢不明朗的條件下，其安全邊際較高。松節油深加工行業就處于利基市場之中。一方面，松節油是松香的半生產物，產品價格受到松香周期的影響，而非我們常見的石油周期。目前松香周期處在歷史的底部，松節油下游細分市場享受上游原料價格低位的優勢，特別是與國外印度等國相比。另一方面，松節油深加工產品的需求受到宏觀經濟的影響較小，因此從全球總量來看，需求量將會持續提升。國內的需求量提升是毫無疑問的，另外根據行業發展趨勢一，我們預計國外的需求也是提升的。2、樟腦需求持續提升，國內兩個企業產能閑置，利好于青松股份市場占有率進一步提升合成樟腦有較強烈的清涼感和芳香氣味，具有皮膚刺激類藥物活性、防腐活性、驅蟲及防蟲蛀活性，以及對硝化棉等特殊材料的良好增塑性能，因此，合成樟腦在醫藥及醫藥中間體、安全型防蟲蛀劑、工業原料、香料等領域內得到了廣泛的應用。從市場需求的格局來看，目前樟腦的國內的使用量略大于直接出口量。長期來看，我國的樟腦出口量呈現出上升的趨勢（符合行業趨勢一），樟腦的國內使用量也表現出較強勁的需求量。但是，兩者都呈現出一定的周期波動，一般一個完整的出口波動周期是3-4年，國內使用量的周期是4-5年。另外，如果日用樟腦對對氯二苯的替代能有國家強制性政策的支持，預計未來樟腦的市場需求將會有一個巨大的飛躍，大約能產生7500噸的新需求，這也是市場對公司業績的一大想象空間。從市場供給的格局來看，目前全世界生產樟腦的企業有10家，其中中國6家，印度4家，但是中國有兩家企業上海華誼和廣州黃埔由于搬遷等因素，實際產能銳減，印度由于松節油價格的持續上漲正在失去優勢，中國企業在逐步占領這一市場。其中，我國樟腦產能最大的青松股份（300132）的市場份額正逐年提高。3、冰片市場CAGR達到10%，青松股份產能占全國19%，但市場占有率超過25%冰片可分為冰片、艾片和天然冰片，三者均已被《中國藥典》2023版收錄，其中冰片為合成龍腦，艾片為左旋龍腦，天然冰片為右旋龍腦。我們這里只討論冰片。冰片的下游用途主要有三塊：醫藥、香精香料和日化。冰片具有開竅醒腦、消炎鎮痛的作用，既是我國傳統的重要中成藥原料。冰片也是一種重要的合成香料，廣泛用于配制迷迭香、熏衣草型香精。另外，冰片也是中國古代香料配方中常見的一味。在日化方面，由于冰片對人體具有獨特的清涼感，因此冰片在花露水、沐浴露、洗發露及護膚用品方面的應用日益廣泛。從市場需求的格局來看，冰片的下游比較穩定，雖然市場一直聲稱天然冰片替代冰片，如在眼藥水中只用天然冰片而不用冰片（比如珍視明滴眼液），但是由于天然冰片的稀缺和高價，以及天然冰片的下游與冰片的下游已經成熟且有明顯的分界線，我們認為天然冰片難以替代冰片。我們預計冰片的需求將會受到藥品、日化兩大因素的影響，緩慢增長。從市場供給的格局來看，目前對于冰片行業產能的數據眾說紛紜，有資料稱國內冰片行業產能約5000噸，全球冰片產能約10000噸。而松本林業的負責人曾稱公司去年冰片產量450噸，占全球市場的40%，則折合全球市場的容量為1125噸。我們采用的數據來源是國家林業局、青松股份披露的信息和調研信息、行業新聞。4、二氫月桂烯醇市場成熟，中怡精細化工（廈門中坤）全球市場占有率25%二氫月桂烯醇主要從二氫月桂烯(自蒎烯的加氫產物蒎烷裂解生成)在酸催化下和水、甲酸加成而得。用于白檸檬、柑橘型日用香精。在香皂、洗滌劑中用量可達5%～20%。是重要的萜類香料。二氫月桂烯醇具有強烈的白檸檬、古龍樣香氣，在香皂、洗滌劑中穩定性比白檸檬油好得多。從市場需求的格局來看，香精香料行業在近幾年的收入和利潤保持了持續的增長，增速則呈現周期波動、方向不一致的特點。我們預計二氫月桂烯醇的需求將會和行業整體一樣保持持續的增長，但增速可能會有所放緩。從市場供給的格局來看，國內二氫月桂烯醇的主要供應商是中怡精細化工（廈門中坤）、江西撫州的華宇香料（華晨是華宇的子公司，二者加起來的產能有1200噸左右）、江西開源香料（產能1000噸）、浙江新化化工股份（規模較小，產能500噸）等，國際上的主要供應商是LyondellBasell（09年破產）、高砂國際（Takasago）等公司。其中，中怡精細化工的二氫月桂烯醇全球市場占有率25%左右。四、投資策略我們對松節油行業的相關個股用趨勢、技術、估值三個維度進行打分，選擇合適的投資標的。1、青松股份（300132）公司是國內樟腦、冰片、樟腦磺酸（子公司張家港亞細亞）等品種的龍頭企業，其中樟腦、樟腦磺酸國內市場占有率全國第一，冰片的國內市場占有率超過25%。如果公司僅依靠原有的樟腦等業務經營，對我們而言就沒有任何推薦的意義。我們認為公司未來幾年的成長性較為確定，且下半年公司業績有較大的提升可能。（1）張家港亞細亞項目將是公司成長的重要一步亞細亞化工750噸新產能在7月開始試車。基于謹慎保守的原則，我們預計今年的樟腦磺酸貢獻EPS0.05元。我們估計750噸的新產能今年能貢獻4個月的業績，也就是250噸，加上原有750噸老產能，這樣今年的樟腦磺酸的實際產能為1000噸。根據公司介紹，今年上半年亞細亞的開工率情況良好。因此我們假設今年的開工率和產銷率均達到100%，預計樟腦磺酸今年能貢獻收入1.1億元（同比增長27%），其毛利率預計為25%，凈利潤率預計為8%，則凈利潤預計達到880萬元，按最新股本測算，能貢獻EPS約0.05元。明年業績將取決于試車時間的長短，我們在此不做過多的估計。“對亞細亞化工的收購是否合算？”這一問題的答案不能簡單地看會計數字。市場一直認為公司前期收購亞細亞化工價格偏高（1.178億元），因為公司的建設進度低于之前的預期，而且考慮到產品的景氣周期不同，投資回收期可能比原可行性報告中預計的更長。市場看待公司收購的出發點來自于募投項目的進度和公司進入醫藥中間體領域所付出的代價。我們認為本次收購的隱藏價值被市場忽略。蘇州優合科技（青松是競爭對手）就在亞細亞化工的附近，同屬一個園區，如果公司當初不收購亞細亞化工，不難想象公司可能會失去亞細亞這一客戶，這對公司的整體業績的沖擊將更大。（2）香料項目開始逐步投產，冰片、樟腦產能年底可能增加2023年底公司以自籌資金6,476萬元投資建設香料系列產品及冰片技改項目，項目實施地點為建陽市回瑤工業園區及塔山工業園區，項目產品及設計產能為：（1）香料系列產品、產能：月桂烯1,000噸/年、β-蒎烯1,200噸/年、長葉烯300噸/年、異長葉烯250噸/年、異長葉烷酮200噸/年、乙酸長葉酯100噸/年、檸檬醛150噸/年、紫羅蘭酮100噸/年、山蒼子精油400噸/年、煙葉浸膏400噸/年、煙葉町100噸/年；（2）冰片的產能由500噸/年擴大至1,000噸/年。今年6月，公司的回瑤廠區的1000噸/年月桂烯產能投產。我們預計今年年底冰片的500噸/年產能可能投產。另外，隨著張家港亞細亞化工750噸/年的產能開出，公司每年能新增1700噸的樟腦的消耗量，我們預計公司的樟腦產能在2023年年底有望達到13000噸/年。（3）去年下半年業績極差堪稱谷底，今年下半年業績有望回升去年下半年公司的業績極差，主要的原因是去年第四季度計提了828萬元的資產減值損失，管理費用也環比飆升了大約300萬元。我們認為今年不再會計提大額的資產減值損失，管理費用環比也不會有明顯的增長，但是同比肯定會有一定的增加。從公司人員結構的變化來看，我們認為公司去年第四季度管理費用的飆升有一定的合理性，因為公司的管理費用的增加主要是集中在員工薪酬方面。目前公司是動態市盈率31倍左右，我們認為隨著公司今年下半年業績的回升和去年下半年的不利因素不可能再次出現，公司今年業績有望達到我們的預期，我們認為公司的股票的估值進一步提升的空間。2、中怡精細化工（2341.HK）（1）公司收入由芳香化學品等四個板塊構成，化工方面的盈利能力有所提升公司是以二氫月桂烯醇為代表的木香型香料的全球三大供貨商之一，二氫月桂烯醇全球市場占有率25%。公司生產的主要產品有三類：芳香化學品、天然提取物和中間體。此外，公司還有資源運行方面的收入。由于貿易業務的毛利率較低，而公司上市以來貿易業務的增長較快，因此公司的整體盈利能力有所下滑，但化工板塊的三大業務的盈利能力受到的沖擊并不大。從公司歷史來看，當資源運營業務占比上升的時候，同差當年毛利率會下降，不過2023年出現了例外，公司的資源運營與貿易在收入中的占比是21%，而毛利率卻逆勢提升，可見公司在其他三大業務上的盈利能力上有極其明顯的提升。我們認為這是由于公司的新產能逐步投放的結果，因此我們預計公司未來幾年的盈利能力仍將得到持續的提升。（2）公司在全球香精香料產業鏈偏中上游，目前重新定位自己的產業布局和愿景公司是松節油——萜烯類方向化學品產品全球最大的生廠商之一。在全球香精香料產業鏈中公司處于中上游的位置，為下游快速消費品行業內的國際企業提供原料。目前，公司重新定位自己，不再滿足與僅僅是以松節油為原料的香原料制造企業。公司未來希望能夠運用多元化的資源，采用綠色、精細化學工藝技術，成為集制造、研發、運營三位一體的企業。（3）公司三位一體的產業平臺規劃中，古雷半島的項目是最重要的一環，承載了石油基產業的希望在公司三位一體的產業平臺規劃中，公司也在四個地方建立各自的生產基地。下圖中僅顯示出在閩南地區的三個生產基地。其中中怡海滄工廠（公司的老廠區）仍然將會以松節油為主，長泰工廠將會以松節油深加工為主，古雷半島的基地將會以石油基產業為主。根據披露的信息，古雷半島的石化基地規模超過泉州的泉港，在古雷半島建設的石化中下游專用精細化學品項目將會填補福建省的產業空白。公司在古雷半島將會規劃五大系列的深加工產品，主要用于香原料、醫藥中間體、食品添加劑等方面。由于部分產品的體量較小，一些大型的石化企業看不上，而公司恰好擁有該產品的技術，因此公司才會有這些產品的規劃。我們預計2023年古雷半島項目將會開始逐步投產，這些項目預計將會給公司帶來7年3倍的成長空間。五、風險因素1、松節油價格暴漲暴跌的風險。2、石油路線替代松節油路線來生產松節油深加工產品的風險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的