2023年金融改革自貿區離岸金融市場分析報告2023年9月目錄一、自貿區實為“以開放促改革” 61、自貿區相關概念辨析 6（1）自有貿易協定（FTA）與自由貿易區（FTZ） 6（2）境內關外與境內關內 7（3）準入前國民待遇與準入后國民待遇 8（4）負面清單與正面清單 92、自貿區政策核心在于金融改革 93、金改聚焦人民幣國際化和離岸金融中心 13二、人民幣國際化是對外開放的關鍵節點 131、人民幣國際化步步推進 14（1）人民幣跨境結算試點不斷擴充 15（2）資本項目可兌換程度待提高 16（3）人民幣離岸市場雛形已現 182、典型分析：香港人民幣離岸市場 20（1）三階段建設香港人民幣業務 20（2）三個維度衡量香港人民幣離岸業務 22（3）四個領域帶動金融產品創新 253、另類雙城記：上海較香港的相對優勢 27三、離岸金融是構建國際金融中心的重要一步 291、上海更適合內外分離型離岸中心 29（1）離岸金融的傳統與現代定義 29（2）為何上海適合分離型離岸中心 302、全球離岸金融已進入成熟期 32（1）地域分布相對分散 32（2）市場規模增長顯著 343、新加坡離岸金融：從分離型走向混合型 36（1）完全的利率和資本自由化并非離岸金融的必備前提 36（2）離岸金融規模超越M2和GDP 38（3）資本市場是離岸金融重要組成部分 39四、自貿區為券商帶來業務機遇和創新方向 401、自貿區帶給證券行業的業務機遇 412、證券公司的具體業務方向 42（1）為境內企業發行人民幣債券和境外投資提供投行服務 42（2）為境內企業利用自貿區開展新型融資服務 43（3）在自貿區面向內外境內外投資者發展財富管理業務 44（4）參與自貿區內各類金融市場的建設 45五、投資策略與結論 45自2013年7月3日國務院原則性通過了《中國(上海)自由貿易試驗區總體方案》，自貿區的地產、航運、物流和金融板塊應聲而起，而8月底國務院批準設立中國（上海）自貿區進一步助長市場熱情。那么在市場情緒尚未平復之時，我們認為有必要對自貿區的政策內涵進行梳理，在此基礎上挖掘區內金融開放和改革舉措的實質，并分析這些舉措對國內信貸和資本市場的長遠影響。這是本報告的研究出發點。我們認為自貿區的建設不僅是為了促進貿易的流通，對于改革中的中國經濟而言，具有深遠的意義。（一）通過窗口效應加速中國經濟結構調整上海自貿區定位于成為亞太區最大的自由港，其金融地位和市場容量不僅要超過香港和新加坡，而且強調以更開放的貿易環境、更優惠的各種稅收政策、更市場化的運作效率、更具有競爭力的資金價格，通過與國內和國外的貿易、航運、制造業、金融等產業的一體化聯動，改革外貿經濟模式，達到對上海周邊，乃至對全國經濟增長的帶動效應，實現增長方式的轉變。（二）以試驗區的方式率先推動金融全面改革我們認為上海自貿區不會像保稅區一樣，發展空間僅停留在對貨物貿易的海關監管和稅收優惠層面，自貿區建設的核心內容是通過金融改革建設離岸金融市場，這不僅有助于改變傳統的外貿經濟模式，更能通過示范效應加速國內的金融改革。金融改革主要的目的是優化社會融資結構，降低融資成本，提高開放程度，促進金融體系穩健發展。上海自貿區的建設將率先在某個區域內，探索人民幣的國際化、匯率自由浮動和利率的市場化，這是金融改革的重要內容。在自貿區對外開放的過程中，將通過建立在亞太區活躍的貿易市場和離岸金融市場，實現人民幣在區域內的國際化，實現區域內經濟體的金融自由化，并吸納海外低成本的資金，促進國內經濟的發展，真正達到“以開放促改革”的目的。金融創新過程需要加強風險的控制，那么通過自貿區試點的方法既可以看到改革可能帶來的紅利，也能將可能出現的風險降低到最低程度。（三）建立人民幣為主導的貿易圈、資本圈上海相對于香港而言，產業結構更豐富，與內陸省份的經濟聯系也更緊密。上海自貿區的建立，將形成真正以人民幣為主導的貿易圈和資本圈，與東南亞、中亞等國發展更高層次、更開放的貿易往來和資本流通關系，奠定人民幣的國際化地位。自貿區將在9大領域、通過98項細則進行改革，與金融領域相關的細則多達15項，并將以產品創新的形式呈現。我們認為，自貿區金改舉措將“對外開放”和“對內改革”雙管齊下，前者主要包括人民幣資本項下的可兌換和離岸金融市場的構建，后者包括利率市場化和資產證券化的推進，且自貿區將以前者為主。當然兩者相互影響，甚至存在交叉業務。我們將通過分別探討香港人民幣離岸業務和新加坡國際離岸金融中心的歷程及發展，來探索自貿區未來的人民幣國際化和離岸金融市場之路。一、自貿區實為“以開放促改革”我們認為，中國（上海）自由貿易試驗區的政策思路可以分為“對外開放”和“對內改革”，且以開放促改革。“開放”體現在人民幣跨境結算、離岸金融市場構建等，“改革”則是以自貿區這個試點帶動整個金融改革的推進，如區內利率市場化和資產證券化，即以自貿區作為支點撬動國內金融體系改革的棋盤。1、自貿區相關概念辨析（1）自有貿易協定（FTA）與自由貿易區（FTZ）自由貿易協定區（FreeTradeAgreement）被稱為廣義上的自貿區，是指兩個或兩個以上的國家通過達成某種協定或條約取消相互之間的關稅和與關稅具有同等效力的其他措施的國際經濟一體化組織。特征是跨國界、區域性的協定組織。典型的如東盟自貿區、中日韓自貿區、北美自貿區等。自由貿易區（FreeTradeZone）被稱為狹義的自貿區，是指在主權國家或地區的關境以外，劃出特定的區域，準許外國商品豁免關稅自由進出，實質上是采取自由港政策的關稅隔離區。典型的如德國漢堡港、臺灣高雄港、新加坡樟宜等。自由貿易協定與自由貿易區設立的目的都是為了減少國際貿易和資本流通的交易成本，促進對外貿易和國際投資的發展，但是前者驅動力在于區域經濟的一體化，是多邊協定，而后者則是某主權國家貿易對外開放的舉措，設定特定區域成立自由港，屬于國內立法范疇。（2）境內關外與境內關內境內關外：海關設置專門區域（FTZ），它是國境之內、海關監管線之外的特殊關稅監管區域，因此，自貿區與關內的貨物往來視為進出口，自貿區與該區域的貿易享受有關優惠政策，通關速度和便利程度也大大提高，有利于“兩頭在外、大進大出”的加工貿易發展，區內則可以免關稅、免增值稅。這與“一線徹底放開、二線高效管住、區內貨物自由流通”的基本管理要求十分契合，其中“一線”指國境線、“二線”指海關線。境內關內則是指設立獨立的海關特殊監管區域，但是該區域與境外貿易的往來仍要經過復雜的檢驗、過關手續。目前國內的15個保稅區在相關管理條例應實行“境內關外”，但由于實際操作中海關監管手續復雜、多層監管，實際上保稅區仍然是“境內關內”性質。因此，自貿區的明確要求實行“境內關外”，對一線徹底放開，實行“一口受理、綜合審批和高效運作”，推進組建統一高效的口岸監管機構（3）準入前國民待遇與準入后國民待遇準入后國民待遇是傳統貿易模式下的規定，適用于投資建立之后階段，主要涉及外國投資者擁有或控制的企業在東道國的運營條件，這種國民待遇在國內法的適用方面提供非歧視待遇，同時允許國內法繼續限制外國資本的進入，并在監管和稅收待遇上繼續實行差別待遇。準入前國民待遇是在新型自由貿易模式下產生的，適用于投資建立之前，它將平等待遇擴大到準入權，并在國家監管和稅收待遇等方面給予法律上和實質上的同等待遇。準入前國民待遇是傳統投資協定采取的控制模式與開放投資體制中的自由模式最重要的差別。目前全球至少77個國家采用了此種模式。（4）負面清單與正面清單負面清單與準入前國民待遇密切相關，因為后者意味著享受國民待遇是有條件的，這些條件是以“否定列表形式出現”，規定外資投資不能進入的領域和項目，而清單以外的則為合法，即“法不禁止則可為”；正面清單則是與準入后國民待遇相關，是為了對外商投資進行管理控制，允許進入的領域列入名單，且對項目采取行政審批。2、自貿區政策核心在于金融改革上海自貿區涵蓋上海四個海關特殊監管區：外高橋保稅區、外高橋保稅物流園區、洋山保稅港區和浦東機場綜合保稅區，占地面積28.78平方公里。政策的加速推進：上海自由貿易試驗區的嘗試實際上開始于2009年上海市綜合保稅區的成立，它同理管理了洋山保稅港區等三大特殊監管區，為自貿區區域的確定埋下伏筆。2013年是自貿區方案正式啟動的一年，其中3月底克強總理考察綜合保稅區時，對自貿區建立的鼓勵成為加速點，7月3日，國務院原則性通過了《中國（上海）自由貿易試驗區總體方案》，8月22日，國務院正式批準自貿區。我們認為，2013年是自貿區進程的轉折點，其推進速度超市場預期，《總體方案》提出的具體改革細則也將其從設想落到實處，這均體現出新一屆政府通過自貿區試點帶動整個金融和經濟領域改革的堅定決心和態度。政策細則：我們認為，自貿區將從金融、投資、貿易和綜合管理四個領域著手改革，細則總計98條，其中金融領域的開放和改革將成首要舉措。自貿區的金融改革又可細分為3個層次，分別是金融宏觀環境、金融機構和金融產品的改革。宏觀環境的改革包括人民幣跨境結算、人民幣資本項下的可兌換以及利率市場化的深化；金融機構又細分為銀行、證券、保險和融資租賃，銀行包括外資銀行的設立、中外合資銀行的成立以及中資銀行的離岸業務；資本市場主要為跨境融資自由化、綜合金融服務平臺、境外股權投資母基金以及面向國際的交易平臺；保險涉及人民幣再保險和外資設立健康醫療險。最后，金融產品的創新包括允許外資參與商品期貨和航運運價指數衍生品交易業務等。從98條細則涉及領域的分布和改革程度看，金融改革將是自貿區最具創新力和試點效應的領域。而金改中涉及的利率市場化、人民幣資本項下可兌換以及離岸市場的構建，都是國內金融改革中的攻堅環節，因此，區內金融改革的力度前所未有，將對整個國內金融改革產生深遠影響。與2011年開始的深圳前海相比，自貿區的管理模式轉變和開放程度更高，前海特區主要定位于發展與港澳的金融和貿易領域合作，將其打造成亞洲供應鏈管理中心。而自貿區則定位于與我國經濟貿易地位相匹配的國際貿易中心和大宗商品交易市場，開放領域更廣、程度更高。3、金改聚焦人民幣國際化和離岸金融中心我們認為，自貿區的金融改革雖然涉及細則條例繁多，但是概括起來可以從分為內部已有金融改革舉措的推進和自貿區特有金改舉措的試點，其中前者包括利率市場化和資產證券化在內的已有金改政策，在自貿區開展主要是為了加快其改革進程同時降低風險，而包括人民幣國際化和離岸金融中心的措施是自貿區所特有的，因此，我們將通過對比香港和新加坡的離岸金融發展，著重分析這兩個改革方向的內涵和未來空間。（1）人民幣國際化，金融方面的改革包括跨境人民幣跨境結算、人民幣離岸業務、人民幣資本項下可兌換以及金融業的全面對外開放等。這是個循序漸進的過程，上海市市長表示自貿區正在申請試點人民幣資本項目下開放，而且這一改革不會因為短期的流動性變化、熱錢流向的變化而變化。（2）構建離岸金融中心。離岸金融業務是自由貿易區的重要組成部分，也將極大推進人民幣資本項目的開放。同時離岸金融市場的發展對國內信貸和資本市場的業務、產品及交易制度創新作用巨大。歷史經驗表明，成為全球非避稅港型離岸金融中心的城市將最終發展成為國際金融中心。二、人民幣國際化是對外開放的關鍵節點從2001年中國加入世界貿易組織（WTO），人民幣可兌換問題在國內外市場時常引起討論，人民幣經常項目的開放早在1996年已經基本實現，而人民幣資本項目的可兌換始終徘徊不前，反對開放的聲音認為在國內利率市場化和匯率自由化尚未實現的前提下，開放將引起國際資本的沖擊，并影響貨幣政策的獨立性。但隨著金融改革市場化方向的日漸明確，利率、匯率自由化成為大趨勢，更多聲音傾向于對人民幣資本項下進行開放，并在自貿區進行試點。我們認為，自貿區的設立一方面是為了使國內外貿易更加便利化，降低貨物和服務貿易的摩擦成本，另一方面是將金融改革的攻堅環節放在自貿區進行試點，加快利率和匯率市場化的節奏。而人民幣資本項下的可兌換和更進一步的人民幣國際化，恰恰是這兩個問題的重要交叉點，因此推進資本項下的可兌換勢在必行。當然，國際經驗表明，資本項目的開放并非一蹴而就，而是循序漸進的。我們認為，自貿區的人民幣國際化進程可以借鑒香港的人民幣離岸業務市場，分階段推進，由最初的人民幣跨境貿易結算到最后的人民幣跨境投融資體系的完善。1、人民幣國際化步步推進人民幣的國際化是指人民幣能在中國大陸境外和海關特殊監管區域流通，發揮價值尺度、交易媒介、貯藏手段和儲備貨幣等貨幣職能，成為國際上普遍認可的計價、結算及儲備貨幣的過程，人民幣的國際化是一個動態的過程。我們認為，人民幣國際化的進程是一個循序漸進的，將先后經歷跨境貿易人民幣結算、人民幣資本項目可兌換和人民幣離岸市場的建立。（1）人民幣跨境結算試點不斷擴充跨境貿易人民幣結算，是指經國家允許指定的、有條件的企業在自愿的基礎上以人民幣進行跨境貿易的結算，商業銀行在央行規定的政策范圍內，可直接為企業提供跨境貿易人民幣相關結算服務。從相關管理規定看，跨境貿易人民幣結算的試點地區已擴大至包括山西、內蒙古等中部地區在內的大多數地區，境外區域也擴展至所有國家和地區。雖然目前關于跨境貿易結算已在相關管理條例將試點范圍和交易主體擴大化，但是實際操作中仍顯不足，需要持續擴大規模和范圍。而自貿區明確將跨境人民幣使用作為重要任務，且將短時間內推出相關創新型產品，這將有力推動其在貿易活動中的進展。目前跨境貿易人民幣結算增速較為穩定，但其進出口貿易總額占比仍需提高。2010年6月跨境人民幣試點范圍擴大使其增長突出，其后人民幣跨境結算增速穩定在10%左右，2013年二季度跨境貿易人民幣結算的金額為1.05萬億元，占當季度進出口貿易總額的16.3%，規模增速和進出口貿易占比均需繼續提升。結構上，進出口貨物貿易仍占據主導地位，占整個人民幣跨境結算的70%，2013年以來其占比有所下降，2013年8月貨物貿易占比下降至63.7%，表明包括金融在內的服務貿易占比有所提升，而自貿區設立將以提升服務貿易為主，這一比例也將持續提升。（2）資本項目可兌換程度待提高《自貿區總體方案》中明確提出，在風險可控的條件下，人民幣資本項目可兌換將先試先行，并事先以金融產品形式出現。目前人民幣資本項下并非完全封閉，但是歷次改進都是形式大于實質。目前人民幣的資本賬戶完全不可兌換共4項，主要集中在資本和貨幣市場和衍生工具交易；完全可兌換則主要集中于信貸工具交易；部分可兌換項目共計22項，占比55%，主要集中于債券市場、個人資本交易和地產交易領域。因此，自貿區將金融改革作為重點，將逐步放開資本市場尤其是債券市場、股票市場的資本項目可兌換，這對國內資本市場的制度設計和現行改革產生直接影響。*注：“部分可兌換”指存在嚴格準入限制或額度控制；“基本可兌換”指有所限制，但限制較為寬松，經登記或核準即可完成兌換。在人民幣的跨境結算之外，截止2013年6月，我國已與22個主權國家簽訂雙邊貨幣互換協議，這也是在人民幣國際化初級階段，擴大人民幣的進出口貿易使用、提升人民幣國際地位的重要舉措。2008年-2013年，央行首先積極與周邊國家簽訂貨幣協議，包括韓國、新加坡、印度等國，協議金額平均為1500億元，其后隨著國內貿易地位的提升，央行與其他地區的主要經濟體簽訂雙邊協議，包括澳大利亞、巴西和英國等國家，平均協議金額也增加至2000億元。（3）人民幣離岸市場雛形已現離岸金融市場在傳統定義上強調交易的非居民性和非本國貨幣性，但美國國際銀行便利設施（IBFs）成立后，弱化了非本國貨幣性，但仍強調非居民性，即交易的主體雙方“兩頭在外”，所以香港的人民幣交易市場并非嚴格意義上的離岸市場，因為交易主體多為香港居民和內地居民，而且離岸貨幣的必備特征是可自由兌換的。那么，人民幣的離岸市場是特指，人民幣在不可自由兌換以及存在資本項目管制的情況下，不具備離岸貨幣的特征，在中國內地金融體系以外的獨立經濟體內形成的，僅為非居民提供人民幣離岸業務的國際金融市場。事實上歐洲美元和新加坡亞洲貨幣單位在其形成的初期也是不可自由兌換的，直到市場發展到一定時機才放開貨幣自由兌換這一限制條件的。人民幣跨境結算與人民幣離岸市場相互影響、共同推進。人民幣跨境結算為人民幣離岸市場提供了資金的供給以及業務的需求；人民幣離岸市場的發展,可以提高非居民持有人民幣的意愿,提供境外人民幣結算的資金來源,促進離岸人民幣業務的創新和發展,從而大大提高人民幣跨境結算的熱情和規模。因此,人民幣離岸市場將成為人民幣實現國際結算貨幣職能的重要推動力。目前全球存在的三大人民幣離岸中心，分別是香港、新加坡和倫敦市場，先后成立于2003年11月、2011年1月和2012年4月。目前存在的業務類型主要是人民幣存款和人民幣債券（又稱”點心債”）。截止2013年8月，香港、新加坡和倫敦的人民幣離岸業務規模占比分別為82%、7%和10.6%。2、典型分析：香港人民幣離岸市場自貿區的人民幣國際化試點需有效借鑒香港市場的發展，因為一方面香港與內地經濟貿易聯系密切，其中跨境貿易人民幣結算業務中，香港占比高達80%,借鑒香港有利于自貿區初期在人民幣跨境結算業務中的提升，另一方面香港人民幣債券初具規模，有利于自貿區探索如何充分利用國內外兩種資源和兩個市場，而且香港是重要的國際金融中心，而決策層也有意將上海打造成國際金融中心之一。（1）三階段建設香港人民幣業務從2003年底到目前,香港人民幣離岸市場的建立過程總體上可以分為三個階段,即萌芽階段(2003年底~2008年底)、形成階段(2009年初~2011年中)和全面建設階段(2011年8月以來)。同時，由于香港人民幣離岸金融業務也是從易到難逐步推進的，因而在香港人民幣離岸市場的建立過程中，先后經歷了離岸人民幣個人業務、離岸人民幣債券業務、離岸人民幣存貸款業務、離岸人民幣產品創新等離岸業務的發展。其中2003年簽訂兩地簽訂《合作備忘錄》、2007年擬定《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》和2010年跨境貿易人民幣結算試點范圍擴大至20個省市，是人民幣離岸業務的重要轉折點。（2）三個維度衡量香港人民幣離岸業務香港人民幣離岸業務可以從人民幣跨境貿易的貢獻度、人民幣存款的規模和人民幣債券三個指標來看其發展進程和規模，分別對應香港進出口貿易、人民幣借貸市場和債券市場的發展。首先，香港的人民幣跨境貿易結算業務占整個跨境貿易的80%以上，占據主導地位。2013年一季度，香港的人民幣跨境貿易結算金額為8309.6億元，占比所有人民幣跨境結算金額的83%，年均增速高達80%。其次，人民幣存款余額最能反映香港人民幣借貸市場的發展。2004年2月，香港開始人民幣存款業務，當年年底存款余額僅為121.3億元，占所有存款的0.3%，直到2010年6月，人民幣存款余額維持在較低水平。但是在2010年跨境人民幣試點擴大至全國20個省市后，其存款余額急劇增長。截止2013年二季度，在港人民幣存款為6979億元，年均增速22.4%，占所有存款的10.4%，較2010年提升9個百分點，而且經營人民幣業務的機構數也由2010年的73家翻倍增長至2013年的140家。最后，人民幣債券市場代表人民幣離岸資本市場業務的開展，2007年國開行在港發行金額50億元的人民幣債券，獲得超額認購。但直到2010年2月，才允許香港及海外企業、金融機構在香港發行人民幣債券，此后其發行規模、流通規模和成交金額都有大幅提升。截止2013年8月，香港人民幣債券的未償余額（Outstanding，流通余額）為3663億元，較2011年初增長4.4倍，當月成交額為791億港元，較2011年1月增長1.8倍。與2010年前以發行政策性銀行債券為主的結構不同，目前香港人民幣債券的發行主體以香港、海外企業為主，截止2013年8月，企業債券的債券數量為164只，未償余額達到1755億元，占比為60%，財政部債券的存量規模為615億元，占比20%，而政策性金融債券的余額占比下降至9.3%。這表明香港人民幣債券市場更多地服務于香港、海外企業的融資需求，增強其離岸貨幣屬性。（3）四個領域帶動金融產品創新根據離岸金融業務的不同類型,目前香港的人民幣離岸金融業務可以分為四種,即存貸款類、證券類、資金交易類、資產管理類。其中，存款類業務在2010年8月跨境人民幣試點擴大的政策背景下發展迅速，2013年二季度末，香港的人民幣存款余額為6980億元，占香港所有貨幣存款的10.4%；證券類業務目前主要為人民幣債券和人民幣計價的股票，2007年1月央行發布了《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》，首只債券由國家開發銀行發行，規模為50億元，截止2013年8月，人民幣債券流通余額為3663億元，當月成交791億港元。股票方面，2011年4月，匯賢房地產信托基金發行人民幣股票111億元，標志著香港聯人民幣股票的出現。交易類業務，目前香港已經推出了人民幣外匯掉期交易、人民幣拆借交易、可交割人民幣利率互換、可交割人民幣利率互換期權、可交割人民幣期權，其中離岸人民幣本金交割為主導，日均成交2~3億美元。資產管理類，主要包括離岸人民幣保險業務和基金業務，截至2011年年底,香港市場已經有5只公募人民幣債券基金。3、另類雙城記：上海較香港的相對優勢上海和香港兩座城市近百年來似乎是有不解之緣，時常被相提并論，先是20世紀20-50年代，香港經歷了明顯的“上海化”，無論是經濟、文化、社會各個層面，而在20世紀80年代至今，上海的現代化又似乎是對香港的復制，成為自身鏡像的鏡像，上海與香港始終是兩顆亮眼的東方明珠，上演著另類雙城記。從上海與香港的金融成長路徑看，我們認為兩者在金融中心的競爭將出現在人民幣離岸業務和亞太金融中心。由于目前香港已經成為國際第三大金融中心，上海在國際業務的效率和規模都相差較遠，但隨著自貿區跨境人民幣結算的試點、資本項下的可兌換試行，人民幣離岸業務將與香港產生直接競爭，而亞太金融中心的競爭也將隨之而至。香港由于歷史原因，長期以來外資銀行、證券和保險公司在當地金融市場的比重維持在60%以上，在金融人才儲備、經營效率、服務理念等各方面積淀深厚，但我們認為，上海相較于香港，有其相對優勢，有望在未來發展成為人民幣離岸金融中心和國際金融中心之一。其一、政策紅利。實際上，香港人民幣離岸金融業務的發展很大程度歸因于央行對其管制的放開，2010年6月前，香港人民幣存款增速長期在10%以下，而在試點擴展至20省市后，下半年增加2.5倍。而目前來看，克強總理和國務院反復強調自貿區建設的重要性，并提出在2020年將上海建設成重要的國際金融中心。而且自貿區98項細則明確提出跨境人民幣結算、匯率自由化等措施。政策紅利將成為自貿區金融中心發展的重要條件和保障。其二、腹地經濟水平。所謂“腹地有多大、金融中心就有多大”，這點在美國大紐約區、日本東京-大阪城市群的發展得以證實。而上海背靠經濟水平持續發展的長三角地區，香港則依靠珠三角的發展。長三角的經濟生產總值長期高于珠三角地區，而且從2008年后，增速也高于珠三角地區。2011年長三角GDP為10.06萬億元，是珠三角的2.3倍，增速為16.6%，高于珠三角。同時，長三角的存款和貸款余額長期為珠三角的2倍，且倍數呈上升態勢。其三，國際評價成長性。國際金融中心指數（GFCI）是由Z/yen集團綜合數量指標和采訪調查結果編制的金融中心排名，主要衡量指標包括人才儲備、經營環境、市場準入、金融設施、綜合實力等，共計96個細分指標。2001年GFCI1顯示上海排名第24，而2011年上海GFCI10排名與東京并列第5，GFCI11有所下滑排名第8。表明上海作為國際金融中心，自身的硬件和軟實力已經得到國際上的逐步認可。三、離岸金融是構建國際金融中心的重要一步根據2013年的國際金融中心指數（GFCI），排名前5的金融中心依次是倫敦、紐約、東京、新加坡和蘇黎世，它們的共同特點是均作為全球著名的離岸金融中心，而且正是離岸金融業務使其國際業務規模和影響力大幅提升，由于離岸金融市場的產生具有巨大的業務發展空間，這就為較早推行該市場業務的金融城市帶來了市場擴張的巨大推動，大大提升了后者在全球各國際金融中心成長中的競爭力，促使有些非國際金融中心城市迅速成長為國際金融中心。所以，上海如果要在2020年成為全球排名前3的國際金融中心，離岸金融業務成為其跨越區域性金融中心走向全球的重要一步。1、上海更適合內外分離型離岸中心（1）離岸金融的傳統與現代定義離岸金融中心的概念可以分為傳統和現代定義，傳統定義強調交易貨幣的離岸性和交易主體的非居民性，但伴隨著20世紀80年代美國國際銀行設施（InternationalBankingFacility）的建立，貨幣的離岸特征被弱化，因為IBF設立于美國，非居民在該平臺進行的美元或其他貨幣均為離岸業務。在新的定義中，離岸金融市場和離岸金融貨幣的最主要特征是特殊的監管、優惠的稅收以及非居民性三者的集合。本報告采用其綜合概念，即在高度自由化和國際化的金融管理體制和優惠稅收制度下的，在一國金融體系之外的，由非居民參與的資金融通。（巴曙松等，2008）由于離岸金融的非居民性，交易主體存在“兩頭在外”的特征，即嚴格意義上，離岸金融市場主要服務于外國投資者和融資者，現金流在這兩個主體間進行流動，而國內投（融）資者與國外融（投）資者之間的現金流流動這屬于在岸金融或者對外金融。（2）為何上海適合分離型離岸中心從不同角度來看，離岸金融市場有不同的類型，根據從事的業務和監管范圍分類，主要有混合型、分離型、滲漏型及避稅港型等離岸金融市場。其中前三者又合稱為“功能型離岸金融市場”（FunctionalOffshoreCenters），因為市場有實物貿易和國際銀行為基礎，并從事具體的吸儲、放貸、投融資業務；避稅港型則被稱為“簿記型中心”(PaperforBookingCenter)，其目的為企業逃避稅收和金融管制提供場所，多為經濟實力較弱的島國。我們認為，上海更適合分離型金融理由如下：其一、目前國內金融市場仍存在存款利率、資本項目等管制，而自貿區的建設原則是“一線徹底放開，二線高效管住”，在建設初期已經把自貿區與內地進行隔離；其二、國際經驗表明混合型離岸中心（如倫敦或香港）需要長期自由的金融環境和特殊的歷史機遇（政治或軍事領域），而全球其他離岸中心（如紐約、新加坡和東京）在初期均建設成為內外分離型離岸中心，其后隨著業務規模的擴大和產品的創新，才逐步放松管制，向混合型轉移。它們之間的區別如下：2、全球離岸金融已進入成熟期（1）地域分布相對分散離岸金融市場興起于20世紀50年代的歐洲美元市場，起因是冷戰、朝鮮戰爭導致前蘇聯和中國的美元資產遭到凍結，而英國恰逢英鎊管制時期，供需兩端共同驅使美元資產流往以英格蘭銀行為代表的歐洲銀行體系，歐洲美元市場雛形建立。其后離岸金融貨幣的發展三大轉折點分別是亞洲美元的出現、石油美元的興起和美國國際銀行便利設施（IBFs）的建立。這導致離岸金融中心的資產規模及其在所有經濟體占比大幅提升，離岸金融的國際地位確立，并在20世紀90年代進入成熟和整合期。全球的離岸金融中心分布相對分散，基本實現全球24個時區全覆蓋（中亞地區除外），以提高國際金融運行效率。主要分布在西歐、中東、亞太、北美和加勒比地區，每一區域由中心城市及其輻射城市圈組成，其中中心城市往往是國際金融中心。但每個地區的離岸金融類型和特征大不相同，如西歐地區多為內外混合型離岸中心，亞太地區多為內外分離型中心以及加勒比地區多為避稅港型離岸中心，這種區別主要是歷史上的經濟發展水平和自由化程度造成的。（2）市場規模增長顯著歐洲美元是全球離岸金融中心的雛形也是目前最主要的組成部分。其發展有兩個關鍵節點，20世紀60年代和70年代中后期，前者是由于冷戰以及美國實行諸如“Q條例”、“M條款”等存貸市場限制引起美元資產流向英國、德國的銀行體系，后者是由于越南戰爭引起美國巨額軍事開支以及OPEC提升石油價格引起對石油美元的巨大需求，使歐洲成為美元的重要拆借中心。美元資產在歐洲的“一進一出”造就了規模十分可觀的歐洲美元市場。1979年包括歐洲美元在內的離岸貨幣市場規模合計6620億美元，相當于1968年的19.6倍。全球離岸金融中心的規模可用離岸金融中心的國外債權（ForeignClaims）、外部資產（ExternalAssets）和國際債券（InternationalBonds）來衡量。其中，離岸金融中心的國外債權由1999年的7656.6億美元增加至2013年一季度的2.76萬億美元，年均增速12%，占所有經濟體的國外債權比例在8%，近年來有所提升。全球離岸金融中心的外部資產2013年一季度末為4.95萬億美元，年均增長14%，是1977年的54倍。其外部資產占所有經濟體的比重在20世紀90年代達到35%的頂峰后，近些年來持續下降，主要原因是隨著國際金融發展程度的提升，各主權國家金融對外開放程度有所提升，而在2001年金融危機后國際組織如巴塞爾銀行監管委員會加大了對離岸金融中心的管制力度，這兩方面引起各離岸金融中心的競爭加劇和整合加快。離岸金融中心的資本市場發展主要以發行歐洲美元債券為代表的離岸國際債券。截止2013年一季度，離岸金融中心的國際債務未償余額為1.73萬億美元，年均增長14%，而離岸中心占所有經濟體的比重較為穩定，維持在8%的水平。3、新加坡離岸金融：從分離型走向混合型（1）完全的利率和資本自由化并非離岸金融的必備前提根據國際金融中心指數（GFCI）,新加坡長期位居排名前5名，我們認為，新加坡的離岸金融發展模式對上海離岸金融業務的開展最具借鑒意義。首先，新加坡開展離岸業務的金融環境與國內較為相似，即存款利率限制未放開且資本管制較為嚴格，這兩方面均是在離岸金融業務開展之后逐步放開和取消的。這也表明，一國離岸金融業務的開展并非必須要以完全的利率自由化和資本市場化為前提，可以通過開展離岸金融業務逐步來推動資本市場的自由化。其次，新加坡離岸金融市場開始是內外分離型，離岸業務和內地業務使用完全隔離的賬戶，這有別于香港的內外混合型離岸金融，但新加坡的離岸業務逐步放開，在2000年后逐步向混合型離岸業務，這區別于東京離岸市場的一成不變，在國際離岸業務競爭加劇的環境下，新加坡離岸金融地位已經超越東京（GFCI13）。（2）離岸金融規模超越M2和GDP新加坡離岸金融業務是以亞洲貨幣單位（ACUs）的開辦為起點，逐漸形成亞洲美元市場，其后亞洲美元市場增長顯著。截止2013年7月，亞洲美元市場資產合計1.12萬億美元，是1989年市場規模的3.3倍，而且亞洲美元資產超過了新加坡的貨幣供給和GDP，2012年其資產規模為新加坡M2的1.76倍，是其當年GDP的4倍。由此可見，一國離岸金融中心將帶來的業務規模和國際影響力。（3）資本市場是離岸金融重要組成部分新加坡的亞洲美元市場資產主要包括非金融企業貸款、銀行間資產、債券和股票資產以及其他資產。目前資產主要以銀行間資產和非金融企業貸款為主，但離岸債券和股票市場出現后，其占比也較為突出，表明離岸金融業務在基本的借貸市場外，資本市場也是重要組成部分。截止2013年7月，銀行間資產為573.9億美元，占比51%，對非金融企業貸款占比32.6%，債券和股票資產為984億美元，是2004年的1.4倍，占比為9%。更進一步，對非金融企業貸款和銀行間資產中，對非居民、新加坡境外的亞洲美元規模更大，占比更高，凸顯了其作為離岸金融中心的本質，即服務于非居民性和境外客戶。其中，2013年7月底，對非居民的貸款余額為2407億美元，占比66%；銀行間資產中，在亞洲美元單位間的占比10.1%，而新加坡境外的銀行間資產占比高達65.5%。四、自貿區為券商帶來業務機遇和創新方向金融改革主要的目的是優化社會融資結構，降低融資成本，提高開放程度，促進金融體系穩健發展。而上海自貿區的建設將率先在某個區域內，探索人民幣的國際化、匯率自由浮動和利率的市場化。在自貿區對外開放的過程中，將通過建立在亞太區活躍的貿易市場，實現人民幣在區域內的國際化，實現對區域內經濟體的金融開放，并吸納海外低成本的資金，促進國內經濟的發展，真正達到“以開放促改革”的目的。1、自貿區帶給證券行業的業務機遇結合自貿區改革的98項細則和其他金融中心的業務現狀，我們認為證券公司可以在以下領域開展創新業務。1、投資類服務。證券公司可以為境內的個人和機構投資者，通過發行境外投資組合產品、投資顧問服務等方式，為客戶提供境外投資的服務；也可以為境外的個人和機構投資者，提供投資于自貿區內離岸金融市場的服務，發行針對境外投資者的資產管理產品。證券公司還可以在區域內設立股權投資基金，開展對境外或區域內企業的股權投資業務。2、融資類服務。證券公司可以為設立在自貿區內的企業，通過發行債券、股權等方式，吸納境外的資金，提供融資類服務，1979-2011年中國累計使用外商直接投資1.2萬億美元，其中1118億美元來自英屬維京群島，占比9.1%，而在上海開展離岸金融業務后，這種離岸金融中心之間的資金往來規模更大，屆時自貿區有望成為亞太區內最大的資金融通市場。3、交易類服務。自貿區將建立面向國際的交易平臺，包括逐步允許境外企業參與商品期貨交易、鼓勵金融市場產品創新、支持股權托管交易機構在區內建立綜合金融服務平臺等。證券公司在可以貿易、商品期貨交易等過程中，可發展倉單質押、應收賬款的資產證券化、中小企業私募債等創新業務，積極參與市場，發揮做市商的功能，積極帶動境內的企業和個人參與離岸金融市場。4、金融產品創新。由于離岸金融市場的高度自由化，它往往也是各類衍生品和對沖基金發展的天堂。證券公司可以結合資產證券化、股指期貨、個股期權等業務，開發獨特的、具有吸引力的理財產品，豐富投資者的資產配置結構，實現更好的理財、避險等功能。2、證券公司的具體業務方向結合香港人民幣離岸業務發展的歷程，我們認為，短期內公司在自貿區的業務創新主要包括發行人民幣債券為主的融資類業務、服務于境內外投資者的資產管理類業務、以及參與各類金融市場的建設。（1）為境內企業發行人民幣債券和境外投資提供投行服務自貿區將鼓勵企業面向境外融資。境內企業在自貿區發行人民幣債券能充分吸引海外低成本資金，在目前貨幣流動性不太充裕的環境下，將大幅降低企業的融資成本。對境外投資者發行人民幣債券是高效的境外融資方式之一，公司可以與國內大型企業、亞太區主要的機構投資者接觸，根據政策落實的情況設計相關債券