私募股權投資（PE）2一、PE的特征與盈利模式初始階段成長階段快速發展階段穩定發展階段成熟階段規模EXITIPOVCVC/PE初始階段成長階段快速發展階段穩定與成熟階段PEAngle3實務上PE＝VCPrivate

Equity（PE），私募股權投資通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資VentureCapital（VC），風險投資、創業投資向非上市的成長性企業進行股權投資，主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式PE＝VC，主要特點相同資金募集方式：私募方式，區別于公募投資對象：非上市企業投資方式：權益性投資，區別于借貸，一般不控股投資階段：集中投資于成長期和成熟期項目專業投資+專業服務4PE運行周期PE的主要環節核心：募資和投資募資投資投資后管理退出目的：不以分紅、取得長久控制權為目的，而是以股權增值作為目的資金募集：向特定機構和個人募集。如銀行、養老基金、保險公司、上市公司、未上市大型集團公司投資方向：多采取權益投資方式，PE參與被投資企業經營管理并提供增值服務投資期限：中長期投資，一般可達5到7年；且多為封閉性投資，流動性差退出機制：“以退為進，為賣而買”，在投資伊始就設置了退出機制5PE的特點高風險性高收益性低流動性主要投向高新技術領域較高的專業性和參與性組合投資聯合投資PE的盈利模式排序階段 主要工作內容1項目尋找通過各種渠道，找到有IPO意向和潛質的企業，進行初步的接洽，建立合作意向2投資分析對目標企業進行業務、財務和法律等全方位的盡職調查，設計合作框架，測算投資收益3項目投資簽訂相關投資協議，出資，完成工商注冊變更等手續4項目管理按照公司治理結構，對公司經營業務進行輔導與監控，同時著手IPO方面的設計5項目退出推進企業實施IPO，擇機拋售股票套現

PE本質上是產業與資本相結合的過程。在項目尋找、分析、投資及管理階段，更多偏重產業范疇的業務，而項目募資、退出階段則偏重資本范疇業務。PE對投資經理的素質要求較高！

PE的優勢與劣勢缺少產業資源，在技術、經營管理上不能直接提供支持與服務不熟悉產業，溝通方面存在一定困難，有時會“添亂”優勢劣勢不要求控股，不參與企業的日常管理和經營要求派駐財務總監不會成為潛在競爭者挑選“好”企業，特別關注管理團隊關注企業3年后上市的可能性注入資本運作方面的網絡和資源PE：上市公司制造商公司名稱代表項目備注鼎暉蒙牛、李寧、南孚電池、雙匯、江西賽維、百麗、航美傳媒等中金系凱雷PacificChinaHoldings、太平洋保險、揚州誠德鋼管、太平洋保險、重慶國際復合材料有限公司弘毅中國玻璃等國企改制項目聯想系黑石藍星股份梁錦松主政貝恩泉林包裝、中視金橋、金盛集團、飛翔化工TPG深發展銀行、廣匯汽車、萊斯達、云南紅酒華奧物種、ShangPharma、友友購物最早進入中國的外資PE渤海基金天津鋼管、成都商業銀行首家國字號的PE基金KKR天瑞水泥杠桿投資高盛工行、網通、雙匯、邁瑞、尚德、西部礦業等參與直接投資的投行摩根士丹利蒙牛乳業、平安保險、南孚電池、海螺水泥、恒安國際、山水水泥、永樂家電參與直接投資的投行美林中國銀行、天合光能、同濟堂藥業、璽誠傳媒參與直接投資的投行2011年PE募資再次發力已募集完成235支基金國外資金來源二、PE的募資在歐洲，銀行、養老基金、保險是PE重要資金來源在美國，養老基金、個人、捐贈基金是重要資金來源1112我國PE資金來源包括：政府資金，包括各級政府對創業資本的直接投資國有獨資公司資金非上市公司資金上市公司資金金融機構資金，包括銀行和保險公司、證券公司、信托公司等非銀行金融機構的各類資金投入事業單位、自然人及其他出資14三、PE投資BP、項目接洽

初步分析發現價值商務談判交易設計與投資報告投資決策增值服務與管理慎審調查定期管理報告投資決議，正式的投資協議投資建議書投資條款TermSheet盡職調查報告立項報告投資率：平均每收到100份商業計劃書，5－10分會受到重視，最后可能只有1個項目投資。工作量分布：20％在挑項目；50％對項目進行盡職調查；10％在談判和設計投資方案；20％在投資后管理。15（一）商業計劃書（BP）企業根據融資和其它發展目標，按照一定格式和內容，全面展示目前狀況及未來發展潛力的書面材料。創業者與投資者接觸的工具與橋梁公司介紹：基本情況、股權結構、股東背景、關聯企業、歷史沿革管理團隊及人力資源：組織構架、高級管理人員、內部管理控制、人員結構和分布行業與市場：市場環境分析、市場機會、競爭者、未來趨勢產品/服務、商業模式：產品（服務）介紹、獨特性、市場定位、目標市場、目標客戶、市場占有率、新產品開發、知識產權財務數據：近3年的審計報告、財務分析報告、主要資產債務清單發展規劃與盈利預測融資計劃：資金需求及使用計劃、投資風險、投資退出及可能投資回報16商業計劃書中的5％－10％受到關注要正確認識自己

不要過度包裝17要正視問題不要漫天要價18（二）盡職調查盡職調查DueDiligence（DD）對企業的歷史數據和文檔、管理人員的背景、市場、管理、技術、財務，以及可能存在資金風險和法律風險做全面深入的審核是對商業計劃書的全面審核，既是發現企業的價值，同時也要發現企業的風險挖掘價值，發現風險19盡職調查的框架盡職調查風險發現價值發現股權瑕疵資產完整性償債能力或有債務法律訴訟現實價值未來可能價值以資產價值和盈利能力為衡量標準的價值評判未來發展前景調查資本市場喜好與IPO前景以股權為脈絡的歷史沿革調查以業務流程為主線的資產調查以真實性和流動性為主的銀行債務和其他債務調查以擔保和訴訟為主的法律風險調查合規性/銀行貸款/還貸能力投資價值發現經營風險以競爭力為核心的產品和市場調查20（三）投資標準技術先進，模式創新－－代表先進技術發展方向市場前景廣闊－－代表市場的需求管理團隊誠信、綜合素質高－－代表股東根本利益股權結構簡單、明晰；股東資源具有互補性主營業務突出、處于發展的上升初期財務管理規范以“三個代表”為核心的選擇標準21管理團隊管理團隊是選擇項目時最重要的決定因素綜合素質高，懂經營、善管理、會溝通誠信度高，代表股東利益具有艱苦創業、執著向上、鍥而不舍精神團隊有共同的理念、相互信任與合作講真話、辦實事22學習型團隊擅長與人合作23強大的市場開拓能力－－把梳子賣給和尚勤儉持家24不安于現狀不輕易放棄25技術與模式技術不在于高精尖，而在于：創新性，區別于傳統技術獨占性，難以獲取或復制盈利性，帶來成本下降或性能提高持續性，技術儲備和持續創新能力能賣出產品的技術才是好技術26技術創新模式創新27行業領先成本優勢28市場前景這個市場富有想象空間嗎賺錢的模式是怎么樣的市場競爭怎么樣容易被別人追上嗎這個模式容易被復制嗎利潤才是硬道理29足夠大的市場容量30公司治理公司治理股權結構簡單、明晰股東之間信任合作股東資源互補股東對公司能有效控制關聯交易透明31（四）投資估值（Valuation）估值決定投資價格估值：公司價值投資價格：每股多少錢關鍵是確定投資金額和獲得股權比例如果投資金額是確定的，估值不同，股權比例不同；如果股權比例是確定的，估值不同，投資金額不同32估值方法市盈率（PE）定價法P＝凈利潤×PE，PE決定價值市凈率（PB）定價法P＝每股凈資產×PB估值時的參照指標現金流折現（DCF）法預測公司未來現金流、資本成本，對未來現金流進行貼現適用于較為成熟、偏后期的公司或上市公司任何估值方法都要考慮投資人的收益空間任何估值結果都是雙方商談的結果33投資前價值和投資后價值投資前價值（Pre-Money），投資的資金進入前，公司的價值投資后價值（Post-Money），投資的資金進入后，公司的價值Post-Money＝Pre-Money＋投資金額公司注冊資本1000萬元，凈資產3000萬元，2011年凈利潤1500萬元。按照5倍市盈率融資，融資金額1000萬元。公司的價值？價值概念要明確34問題關鍵：5倍市盈率是投資前還是投資后？5倍市盈率是投資前的價值標準Pre-Money：1500×5＝7500萬元Post-Money：7500＋1000＝8500萬元投資1000萬元的股權比例11.76％，投資后PE是5.675倍市盈率是投資后的價值標準Post-Money：1500×5＝7500萬元Pre-Money：7500－1000＝6500萬元投資1000萬元的股權比例13.33％（1000/6500）投資前PE是4.33倍（6500/1500）投資人一般采用Post-Money，即投資多少，獲得多少股權比例35股權稀釋股權稀釋是指在投資時或投資后，因其他投資人的進入，導致原投資人持有的股權稀釋未來股權融資提供給高管人員的期權其他股東可能享有的認股權上市稀釋，可能高達25%投資人股權稀釋時，股權價值可能發生變化股權稀釋對價值會有影響36（五）投資條款（TermSheet）投資條款TermSheet：企業或原股東與投資人達成的具體的投資方面的商業條款。是投資方案的具體表現，是最終投資協議的基礎和核心。371.投資價格投資價格確定的基礎就是投資估值投資價格的表現形式投資金額與對應的股權比例根據金額和比例，再折算具體的每股價格或者PE382.投資工具與方式信息不對稱、不確定性、高風險等決定了風險投資工具的多樣性直接投資優先股可換股優先股可換股債券分階段投資可換股債券對PE的優勢（進可攻，退可守）安全可靠，收益穩定獲得控制權減少了信息不對稱投資的分階段性分階段投資分階段投資：對投資企業前景和企業家表現進行階段性地重新評估，根據評估結果選擇是否繼續注入資金，減少決策失誤對風險企業投資形成中斷機制強化對風險企業的控制權：首輪投資如果達不到規定的業績目標，風險投資家隨時會減少下一輪投資額，或要求更多的股權，甚至撤換管理層；同時，分階段投資的次數將影響對風險企業的監控強度對風險企業家產生激勵作用：隨時可能中止投資的壓力，激勵著企業家在每一個階段都努力工作413.業績承諾與利益調整業績承諾：控股股東對公司未來一年或兩年的業績向投資者做出承諾。伴隨這種承諾一般都設定有利益調整機制。具體方式承諾具體的業績指標若不能完成業績指標，控股股東對投資人進行利益補償具體的利益補償方式包括調整股權比例、現金補償等需要業績承諾的原因股東對企業承擔的管理責任不同考驗信心，促使更加努力作為彌補雙方投資價格差異的手段4.對賭協議“對賭協議”：投資方與融資方在達成融資協議時，對將來不確定情況進行的約定。假如約定條件出現，投資方可以行使一種權利；如約定條件不出現，融資方則行使一種權利。“對賭協議”前提：企業股權能夠反映企業整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業未來的業績；企業價值雖然是由品牌、技術、管理等構成，但最終將反映在企業未來收益中；由于未來無法預知，企業價值的判斷有賴于未來的實際業績

對賭協議的執行只可能有兩個結果，雙贏或雙輸！435.股權回購如果沒有實現規定的業績目標，控股股東對投資人持有的股權進行回購。回購時，一般有約定的定價方式。具體方式公司回購還是股東回購回購能力和回購保障條款為什么要回購促使目標一致，并共同努力實現目標一種簡單的退出方式446.防稀釋條款在未來融資時，保護投資人自身的利益具體包括：優先認購權未來融資時投資價格不能低于本次價格。如果低于本次價格，控股股東對投資人進行補償，以確保投資人的投資價格不高于后面融資時的投資價格。457.共售條款控股股東或管理層股東向其他人轉讓股權時，投資人有按照相同條件出售股權的優先權目的：防止控股股東或管理層股東出逃468.優先清償條款在項目出現風險，需要進行清償時，投資人的股權先于控股股東或管理層股東得到清償目的：促使控股股東避免出現該類風險479.委派董事以及投資后的權利投資后，投資人有派出董事/監事/股東代表的權利投資后的管理權利，包括重大事項的參與權、否決權高管人選、管理層薪酬確定等48四、投資后管理積極幫助企業成長幫助企業組建幫助企業擴張退出IPO/M&A途徑和方法目標組建/加強董事會強化管理團隊、管理架構確定戰略方向加強財務控制、法律架構組建/加強公司治理結構和管理架構明晰戰略方向定期監控公司財務報告定期參加董事會會議幫助公司融資幫助拓展業務幫助尋找商業/技術伙伴幫助公司達到IPO標準決定IPO的時間地點和中介機構尋找M&A伙伴監控公司的經營和財務表現保證公司實現增長確保成功退出IPO、M&A企業利用風險投資后的技術創新機制提高技術創新能力：資金改善了研發與實驗條件，引進了高端技術人才；風險資本的信息生產制度、關系型融資制度與風險分擔制度，提供創新動力；增值服務、階段性投資、網絡資源支持，強化創新能力提升創新效率：激勵制度、產權交換制度加速科技成果轉化隔離創新風險：分階段投資、項目監控等，提高創新成功率；利用與風險投資公司的技術開發合作制度，隔離技術創新失敗的不利影響企業利用風險資本后的公司治理機制風險企業由于接受風險投資公司的監督和控制、增值服務，其股權結構、董事會構成及激勵約束制度受到影響，形成了特殊的治理機制

風險資本項目監控增值服務激勵機制股權結構董事會圖1引入風險資本后高新技術企業治理機制控制權收益分配權現金流權治理機制企業利用風險資本的成長機制

改變企業的盈利模式：加快新技術產品的商業化生產進程；借助資本實力，快速擴大生產規模；利用規模效應形成低成本優勢和市場優勢促進企業成長的措施：融資時機的選擇、管理障礙的突破、內部資源的整合對對方短期行為遏制的措施52五、投資退出退出、退出、還是退出退出是核心退出方式：上市、并購、回購、清算上市退出實現盈利性和流動性，收益率較高能夠在較大程度上保留創業企業的控制權激勵企業家提高績效，減少代理成本有助于為企業發展提供后續資金，分擔投資風險上市限制條件嚴格，所需時間較長上市成本高，退出手續繁瑣，