正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、 寬貨幣對沖經(jīng)濟下行，利率調(diào)降仍有空間 6以史為鑒：寬貨幣政策是對沖經(jīng)濟下行的重要手段之一 6經(jīng)濟修復仍需政策發(fā)力，利率調(diào)降仍有空間 8存款利率市場化改革紅利逐步釋放，對沖資產(chǎn)端定價壓力 9二、 基本面復盤：盈利沖擊可控，關注存款利率調(diào)降 10降息沖擊息差水平，營收增速降幅優(yōu)于凈利息收入增速下滑幅度 撥備反哺平滑利潤，安全墊效應明顯 存款利率調(diào)降和降準落地對沖定價下行壓力，呵護息差水平 三、 走勢復盤：以史為鑒，靜待利率下行期的超額收益機會 17銀行板塊歷史走勢復盤 利率下行期關注銀行類固收配置價值 四、 投資建議：安全邊際充分，關注穩(wěn)增長政策發(fā)力 23五、 風險提示 23圖表目錄圖表1 降息是刺激經(jīng)濟的重要手段之一 7圖表2 美國基準利率變動與宏觀經(jīng)濟走勢 7圖表3 9月PMI指數(shù)有所回升 8圖表4 經(jīng)濟復蘇基礎尚不穩(wěn)固 8圖表5 消費與固定資產(chǎn)投資增速仍處低位 8圖表6 社融增速維持低位 8圖表7 累計進出口金額增速持續(xù)為負 9圖表8 加點模式下商業(yè)銀行存款利率浮動上限變化 9圖表9 存款掛牌利率持續(xù)下調(diào) 圖表10 降息對銀行盈利影響分析 圖表14-15年大幅降息對于銀行的影響 圖表12 常熟銀行個人貸款占比逐年提高 圖表13 常熟銀行凈息差水平維持高位 圖表14 常熟銀行“1+30”村鎮(zhèn)銀行體系 圖表15 凈利潤增速水平波動相對營收變化更為平滑 圖表16 信用減值計提力度放緩平滑利潤波動 圖表17 商業(yè)銀行凈息差水平觸及歷史最低位 圖表18 成本端壓力緩釋對沖利率下行影響 圖表19 銀行股歷史復盤 圖表20 利率下行期銀行股表現(xiàn)并不絕對 圖表21 絕對收益跑贏滬深300指數(shù)8pct 圖表22 該時期A股上市銀行的絕對漲幅表現(xiàn) 圖表23 銀行凈息差2011-2013年 圖表24 銀行營收和凈利潤增速下滑明顯 圖表25 銀行不良水平整體可控 圖表26 銀行撥備水平整體保持穩(wěn)定 圖表27 制造業(yè)PMI12年4季度重回榮枯線 圖表28 12Q4經(jīng)濟增速略有回升 圖表29 基本面良好驅(qū)使提供股價支撐 圖表30 區(qū)間內(nèi)銀行指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)21.1pct 圖表31 14年降息期間A股上市銀行的絕對漲幅表現(xiàn) 圖表32 銀行凈息差2013-2015年 圖表33 銀行營收和凈利潤增速持續(xù)下滑 圖表34 15年宏觀數(shù)據(jù)未見明顯改善 圖表35 14Q2M2增速略有回升但仍處下行通道 圖表36 資金牛下低估值成為催化個股上漲因素 圖表37 高股息率成為銀行股上漲催化劑 一、寬貨幣對沖經(jīng)濟下行，利率調(diào)降仍有空間年以來4以史為鑒：寬貨幣政策是對沖經(jīng)濟下行的重要手段之一增速以及11先降準后降息1.5%，23.5%3%。后，PPI增速從年14年41463%3從年期LPR年期LPR下降了利率下降了從最近一輪1年期/5年期圖表降息是刺激濟的重手段一

中國:GDP:不變價:當季同比 中國:1年期貸款基準利率（右軸）中國:貸款市場報價利率(LPR):1年（右軸） 中國:貸款市場報價利率(LPR):5年（右軸

1年期存貸款基準利率下降1年期存貸款基準利率下降50BP/56BP1年期存貸款基準利率降低150BP/165BP1年/5年LPR下降46BP/20BP1年/5年LPR下降35BP/15BP7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%資料來源：wind，中國人民銀行，年7年下半年至2.25額圖表美國基準利率變動與宏觀經(jīng)濟走勢美國:聯(lián)邦基金目標利率 美國:CPI:同比:季 美國:GDP:不變價:折年數(shù):比（右軸）聯(lián)邦基金利率聯(lián)邦基金利率5個百分點至0.25%聯(lián)邦基金利率下2.25至0.25%8% 10.00%6%5.00%4%0.00%2%0% 資料來源：wind、 經(jīng)濟修復仍需政策發(fā)力，利率調(diào)降仍有空間9月綜合8政策呵護。但值得注意的是，7月24式前進的過程圖表9月PMI指數(shù)有所回升 圖表經(jīng)濟復蘇基礎尚不穩(wěn)固 70%65%60%55%50%45%

65%60%55%50%45%

中國:制造業(yè)PMI:從業(yè)人員中國綜合PMI:產(chǎn)出指數(shù)中國:中國綜合PMI:產(chǎn)出指數(shù)中國:非制造業(yè)PMI:服務業(yè)中國:制造業(yè)PMI中國:非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)“榮枯中國:制造業(yè)PMI:生產(chǎn)經(jīng)營活動預期2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖表消費與固定資產(chǎn)投資增速仍處低位 圖表社融增速維持低位 30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比中國:社會消費品零售總額:累計同比

70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

社會融資規(guī)模:當月值社融余額同比（%，右軸）86422012019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖表累計進出口金額增速持續(xù)為負

中國:貿(mào)易差額:累計值（億美元）-右軸中國:進出口金額:累計同比

08,0007,000004,0003,00001,0002019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07資料來源：海關總署、存款利率市場化改革紅利逐步釋放，對沖資產(chǎn)端定價壓力從上世紀90外幣年146×基準利率+基點2150BP和。1年期貸款市場報價利率小銀行存款利率浮動上限下調(diào)10圖表8加點模式下商業(yè)銀行存款利率浮動上限變化資料來源：央行、221522923年6月在行在2圖表存款掛牌利率持續(xù)下調(diào) 大行存款掛利率 2015年10月掛利率 22年9月掛牌利率 23年6月掛牌利率 最新掛牌利率（%） (%) （%） （%）活期0.30.250.20.2三個月1.351.251.251.25半年1.551.451.451.45一年1.751.651.651.55整存整取二年2.252.152.051.85城鄉(xiāng)居民及單位存款定期三年五年2.752.752.62.652.452.52.22.25一年1.351.251.251.25零存整取、整存零取、存本取息三年1.551.451.451.45五年1.551.451.451.45定活兩便按一年以內(nèi)定期整存整取同檔次利率打6折協(xié)定存款10.90.90.9通知存款一天七天0.551.10.4510.4510.451資料來源：公司官網(wǎng)、注：大行代表工商銀行農(nóng)業(yè)行、國銀、建銀行交通行 二、基本面復盤：盈利沖擊可控，關注存款利率調(diào)降14年BP及.5+%今年以來包括LPR9BP降息沖擊息差水平，營收增速降幅優(yōu)于凈利息收入增速下滑幅度13年、16年、2122141621222216年、2122化了-4.2pct/-8.6pct/+2.2pct/-7.3pct至。圖表降息對銀行利影響析 12年貸款基準利率下降56BP，存款基準利率下降50BP對息差的影響對凈利息收入增速水平影響對營收增速水平影響2012年2013年變動（BP）2012年2013年變動2012年2013年變動上市銀行2.84%2.69%-0.1516.7%10.2%-6.5%16.5%12.3%-4.2%國有大行2.57%2.53%-0.0414.2%8.9%-5.2%13.4%10.3%-3.0%股份行2.69%2.54%-0.1522.2%12.7%-9.4%25.0%17.9%-7.1%區(qū)域性銀行2.96%2.79%-0.1725.3%13.7%-11.6%25.3%14.2%-11.0%14.11-15.10期間1年期貸款基準利率降低165BP，存款基準利率下降150BP對息差的影響對凈利息收入增速水平影響對營收增速水平影響2015年2016年變動（BP）2015年2016年變動2015年2016年變動上市銀行2.78%2.25%-0.537.0%-4.5%-11.5%9.7%1.1%-8.6%國有大行2.54%2.03%-0.503.2%-7.8%-11.0%5.2%-1.7%-6.9%股份行2.70%2.19%-0.5115.5%0.6%-14.9%19.7%5.6%-14.1%區(qū)域性銀行2.87%2.32%-0.5413.9%5.3%-8.6%18.2%10.2%-8.0%2019-2020年1年期46BP，5年LPR對息差的影響對凈利息收入增速水平影響對營收增速水平影響2020年2021年變動（BP）2020年2021年變動2020年2021年變動上市銀行2.09%2.01%-0.0912.8%5.0%-7.8%5.6%7.7%2.2%國有大行1.97%1.91%-0.0610.1%5.3%-4.8%4.7%8.2%3.5%股份行2.22%2.10%-0.1217.6%2.9%-14.7%6.9%5.3%-1.5%區(qū)域性銀行2.07%1.99%-0.0817.3%9.8%-7.5%7.8%13.1%5.3%2022年1年期LPR下降30BP，5年LPR下降15BP，大行存款利率下降5-15BP不等對息差的影響對凈利息收入增速水平影響對營收增速水平影響2021年2022年變動（BP）2022年2021年變動2021年2022年變動上市銀行2.01%1.88%-0.125.0%3.1%-1.9%7.7%0.4%-7.3%國有大行1.91%1.80%-0.115.3%3.9%-1.4%8.2%-0.2%-8.3%股份行2.10%1.96%-0.142.9%0.6%-2.2%5.3%0.4%-4.9%區(qū)域性銀行1.99%1.87%-0.129.8%4.9%-4.9%13.1%4.5%-8.6%資料來源：公司公告、wind、5、興業(yè)銀行、中信銀行、和浙商銀行9家，區(qū)域性銀行為剔除青島銀行、青農(nóng)商行、蘇州銀行、無錫銀行、紫金銀行和瑞豐銀行后的21家上市區(qū)性銀。 1615年上升因圖表年大幅降息對于銀行的影響 銀行名稱銀行性質(zhì)2015年凈息差2016年變化對凈利息收入增速水平影響2015年 2016年 變化對營收增速水平影響2015年 2016年變化交通銀行國有大行2.30%1.82%-0.48%-0.44%7.0%-6.5%-13.4%9.3%-0.4%-9.6%工商銀行國有大行2.56%2.12%2.9%-7.1%-10.0%5.9%-3.1%-9.0%建設銀行國有大行2.78%2.19%-0.59%4.7%-8.7%-13.4%6.1%0.0%-6.1%-2.0%-8.6%中國銀行國有大行2.27%1.85%-0.41%2.4%-6.9%-9.2%-10.2%3.9%2.0%農(nóng)業(yè)銀行國有大行2.77%2.20%-0.58%1.5%-8.7%2.9%-5.6%平安銀行股份行3.15%2.96%-0.18%24.6%15.6%-9.0%31.0%12.0%-19.0%浦發(fā)銀行股份行2.66%2.04%-0.61%15.1%-4.3%-19.4%19.0%9.7%-9.3%1.6%華夏銀行股份行2.53%2.27%-0.26%-0.3%6.3%6.6%-1.9%7.2%8.8%民生銀行股份行2.59%1.93%-0.66%2.3%0.4%14.0%0.5%-13.5%招商銀行股份行2.95%2.42%-0.53%22.1%-1.6%-23.6%21.5%3.7%-17.7%興業(yè)銀行股份行2.78%2.06%-0.72%25.4%-6.3%-31.7%23.6%1.8%-21.8%中信銀行股份行2.43%1.97%-0.46%10.2%1.6%-8.6%16.4%6.0%-10.4%光大銀行股份行2.47%1.88%-0.59%14.1%-1.8%-15.8%18.6%0.9%-17.7%浙商銀行股份行2.74%2.15%-0.59%41.6%22.6%-19.1%44.7%34.0%-10.7%重慶銀行區(qū)域性銀行2.71%2.26%-0.45%12.4%9.6%-2.7%14.5%12.1%-2.3%寧波銀行區(qū)域性銀行2.71%2.19%-0.52%16.9%9.2%-7.7%27.1%21.2%-5.9%江陰銀行區(qū)域性銀行2.91%2.38%-0.53%5.2%-4.6%-9.8%6.0%-1.4%-7.4%張家港行區(qū)域性銀行2.66%2.37%-0.29%-4.7%-0.9%3.7%1.8%1.0%-0.8%鄭州銀行區(qū)域性銀行3.39%2.71%-0.68%30.7%20.2%-10.5%42.3%25.7%-16.7%江蘇銀行區(qū)域性銀行2.38%1.79%-0.59%7.3%5.3%-2.0%10.7%11.8%1.1%杭州銀行區(qū)域性銀行2.53%1.87%-0.66%18.7%6.0%-12.8%12.5%10.7%-1.8%西安銀行區(qū)域性銀行2.41%1.75%-0.66%8.5%-9.4%-17.9%14.7%-4.0%-18.7%南京銀行區(qū)域性銀行3.11%2.33%-0.79%40.1%12.8%-27.4%42.8%16.6%-26.2%常熟銀行區(qū)域性銀行3.37%3.46%0.09%12.5%26.7%14.2%13.8%28.2%14.3%北京銀行區(qū)域性銀行2.29%1.93%-0.36%14.4%4.9%-9.5%19.5%7.7%-11.9%上海銀行區(qū)域性銀行2.24%1.65%-0.59%13.7%-2.6%-16.2%18.0%3.8%-14.2%長沙銀行區(qū)域性銀行3.09%2.72%-0.37%23.8%23.0%-0.8%29.7%20.4%-9.3%成都銀行區(qū)域性銀行2.77%2.23%-0.54%-4.8%-5.8%-0.9%-1.9%-3.9%-2.0%貴陽銀行區(qū)域性銀行3.88%2.84%-1.03%30.9%23.1%-7.8%34.2%31.9%-2.3%蘇農(nóng)銀行區(qū)域性銀行3.47%2.91%-0.56%-3.0%-4.2%-1.2%-2.5%-2.6%-0.1%滬農(nóng)商行區(qū)域性銀行2.38%1.67%-0.71%-4.8%-9.1%-4.3%8.0%2.7%-5.3%蘭州銀行區(qū)域性銀行3.22%2.54%-0.68%12.3%10.5%-1.8%12.7%12.2%-0.5%廈門銀行區(qū)域性銀行2.22%2.01%-0.21%35.4%18.8%-16.6%39.4%12.6%-26.9%齊魯銀行區(qū)域性銀行3.08%2.54%-0.54%18.3%21.0%2.7%19.8%21.8%2.0%渝農(nóng)商行區(qū)域性銀行3.37%2.60%-0.77%9.9%-3.8%-13.7%10.5%-0.3%-10.8%資料來源：公司公告、wind、注：為數(shù)據(jù)可比性，凈差按期初末余計算紅色示變水平在比同處于三 2260.0%/38.4%此外，在客群選擇上，保證風控基礎上堅定下沉路線也給常熟銀行帶來了抗波動能力強的高定價客戶，貸款收益率一直維持高位，16年貸款收益率達到戶，截至圖表常熟銀行個人貸款占比逐年提高 圖表常熟銀行凈息差水平維持高位 個人住房貸款個人消費貸款個人經(jīng)營貸其他個人貸款企業(yè)貸款100%90%80%個人住房貸款個人消費貸款個人經(jīng)營貸其他個人貸款企業(yè)貸款100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20142015201620172018201920202021202220142014201520162017201820192020202120222014

凈息差（%）貸款收益率（%）-右軸個人貸款收益率（%）-右軸

2021202220212022資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖表14常熟銀行“1+30”村鎮(zhèn)銀行體系資料來源：公司公告、撥備反哺平滑利潤，安全墊效應明顯圖表凈利潤增速水平波動相對營收變化更為平滑 12年貸款基準利率下降56BP，存款基準利率下降50BP2012年凈利潤同比增速（%）2013年凈利潤同比增速（%）同比變化上市銀行17.7%13.0%-4.7%國有大行14.8%11.4%-3.4%股份行26.1%17.5%-8.6%區(qū)域性銀行25.4%15.9%-9.5%14.11-15.10期間1年期貸款基準利率降低165BP，存款基準利率下降150BP2015年凈利潤同比增速（%）2016年凈利潤同比增速（%）同比變化上市銀行2.4%3.1%0.7%國有大行0.7%1.5%0.8%股份行5.2%5.5%0.3%區(qū)域性銀行11.3%10.6%-0.7%2020年1年期LPR下降30BP，5年LPR下降15BP2020年凈利潤同比增速（%）2021年凈利潤同比增速（%）同比變化上市銀行0.4%12.1%11.8%國有大行1.6%11.0%9.4%股份行-3.3%13.7%17.1%區(qū)域性銀行2.5%16.2%13.7%2022年1年期LPR下降30BP，5年LPR下降15BP，大行存款利率下降5-15BP不等2022年凈利潤同比增速（%）2021年凈利潤同比增速（%）同比變化上市銀行12.1%7.0%-5.1%國有大行11.0%5.0%-6.0%股份行13.7%9.9%-3.8%區(qū)域性銀行16.2%13.7%-2.5%資料來源：公司公告、wind、5、興業(yè)銀行、中信銀行、和浙商銀行9家，區(qū)域性銀行為剔除青島銀行、青農(nóng)商行、蘇州銀行、無錫銀行、紫金銀行和瑞豐銀行后的21家上市區(qū)性銀。 圖表信用減值計提力度放緩平滑利潤波動 上市銀行計提減值準備同比增速（%） 國有大行計提減值準備同比增速（%）股份行計提減值準備同比增速（%） 區(qū)域性銀行計提減值準備同比增速降息周期中及次年放緩撥備計提力度來平降息周期中及次年放緩撥備計提力度來平滑營收下降對于凈利潤的負面影響100%0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：wind、 存款利率調(diào)降和降準落地對沖定價下行壓力，呵護息差水平今年以來，1年期LPR5年期LPR29月1510BP/15BP3.7/7.8次圖表商業(yè)銀行凈息差水平觸及歷史最低位 中國:商業(yè)銀行:凈息差（%） 中國:凈息差:大型商業(yè)銀行（%）中國:凈息差:城市商業(yè)銀行（%） 中國:凈息差:股份制商業(yè)銀行中國:凈息差:農(nóng)村商業(yè)銀行（%）3.1%2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局、圖表18成本端壓力緩釋對沖利率下行影響假設活期存款利率下降10BP、定期存款利率下降15BP對息差的影響對營業(yè)收入的影響對凈利潤的影響上市銀行0.09%3.66%7.79%國有大行0.10%4.02%8.26%股份行0.08%2.89%6.82%區(qū)域性銀行0.08%3.49%7.08%降準25bP對息差的影響（BP）對營業(yè)收入的影響對凈利潤的影響上市銀行0.340.2%0.3%國有大行0.330.2%0.3%股份行0.370.1%0.3%區(qū)域性銀行0.380.2%0.3%資料來源：wind、 不同于14三、走勢復盤：以史為鑒，靜待利率下行期的超額收益機會從我們對2007年以來銀行歷史走勢復盤來看，銀行股的超額收益表現(xiàn)大都出現(xiàn)在經(jīng)濟改善的利率上行期，但也并不絕對，91214以10年期國債收益率衡量無風險利率，銀行股息率相對溢價處于歷史高位，且仍在繼續(xù)走闊，股息吸引力持續(xù)提升。銀行板塊歷史走勢復盤別調(diào)降了，在圖表銀行股歷史盤 累計超額收益-累計超額收益-右軸銀行指數(shù)滬深300815%715%615%515%415%315%215%115%2005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-0915%2005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-09資料來源：wind、注：指數(shù)變化基準日為2005/1/7

500%400%300%200%100%0%2019-092020-092021-092022-092023-09-100%2019-092020-092021-092022-092023-092013-092014-092015-092016-092017-092018-09圖表20利率下行期銀行股表現(xiàn)并不絕對2013-092014-092015-092016-092017-092018-091年期貸款基準利率（%） 1年期存款基準利率（%）有絕對有相對有絕對有相對無相對無絕對無絕對無相對 有相對 無絕對 有絕對 無絕對有絕對 有絕對有相對 無相對6%5%4%3%2%2008-102009-012008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10資料來源：中國人民銀行、wind、 2年行情復盤（2年0月13年2月4日5月、6月、712月和121013228.8，漲幅位列A圖表絕對收益跑贏滬深指數(shù)28.8pct 圖表該時期A股上市銀行的絕對漲幅表現(xiàn) 70%60%50%40%30%20%10%-10%2012-10-312012-11-072012-10-312012-11-072012-11-142012-11-212012-11-282012-12-052012-12-122012-12-192012-12-262013-01-022013-01-092013-01-162013-01-232013-01-302013-02-062013-02-132013-02-202013-02-27

35%區(qū)間累計超額收益-區(qū)間累計超額收益-右軸銀行指數(shù)滬深30025%20%15%10%-5%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%

區(qū)間漲幅67.2%67.2%66.5%生 安 業(yè) 發(fā)銀 銀 銀 銀行 行 行 行

北 中 京 信 銀 銀 行 行

招 南 光商 京 大銀 銀 銀行 行 行資料來源：wind，注：指數(shù)變化基準日為2012/10/31

資料來源：wind， 年7.4pct/7.1pct298%/2.46%。上市銀行凈息差（%）圖表銀行凈息差年 圖表銀行營收和凈利潤增速下滑明顯 上市銀行凈息差（%）

上市銀行凈息差上市銀行凈息差35%30%25%20%15%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4

上市銀行營收增速（%）上市銀行凈利潤增速（%）資料來源：wind，17家銀行

資料來源：wind，注：因數(shù)據(jù)可比性保留17家行 圖表銀行不良水平整體可控 圖表銀行撥備水平整體保持穩(wěn)定 上市銀行不良率均值（%） 撥貸比均值（%） 撥備覆蓋率均值（%）-右軸0.95%0.90%0.85%0.80%0.75%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q3

2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%

340%330%320%310%300%290%280%270%260%2013Q42502013Q4資料來源：wind，注：因數(shù)據(jù)可比性保留16家行

資料來源：wind，注：因數(shù)據(jù)可比性保留16家行 410月4季度月圖表制造業(yè)PMI12年4季度重回榮枯線 圖表經(jīng)濟增速略有回升 榮枯線56%榮枯線55%54%53%52%51%50%49%48%

中國:制造業(yè)PMI

10.7%10.2%9.7%9.2%8.7%8.2%7.7%7.2%

中國:GDP:不變價:當季同比資料來源：wind， 資料來源：wind， 個股方面，在當時A16度+%（+、興業(yè)銀行（+66.5%）12年加權圖表基本面良好驅(qū)使提供股價支撐 銀行名稱區(qū)間漲幅凈利潤增幅12A凈利潤增幅12年加權ROEPB（LF）截至12/10/31民生銀行93.5%36.0%34.7%25.2%1.11興業(yè)銀行68.6%40.6%36.4%26.7%0.97平安銀行68.1%33.6%30.0%16.8%0.83浦發(fā)銀行61.4%31.4%25.4%21.0%0.83北京銀行52.5%28.4%30.6%18.3%0.86華夏銀行45.1%40.4%38.8%18.5%0.80招商銀行44.7%22.5%25.3%24.8%1.14中信銀行44.6%13.7%1.8%16.7%0.86南京銀行39.7%26.9%25.0%17.4%0.95光大銀行37.5%34.7%30.6%22.5%0.98寧波銀行37.1%30.4%25.0%20.0%1.21交通銀行31.0%15.8%15.1%18.4%0.86農(nóng)業(yè)銀行30.2%19.2%19.0%20.7%1.12建設銀行23.0%13.9%14.3%22.0%1.14中國銀行17.9%10.0%11.8%18.1%0.96工商銀行17.3% 13.3% 14.5% 23.0%1.24資料來源：wind、 4年行情復盤（4年3月1日4年2月1日2014年銀行板塊同樣在利率下行期取得了明顯超額收益，特別是銀行跑出既有絕對又有相對收益的區(qū)間仍位于降息周期內(nèi)，銀行板塊在時期內(nèi)的區(qū)間漲幅達到88.7%，跑贏滬深300指數(shù)21.1個百分點。個股層面來看，（+121%）、南京銀行（+109%）、交通銀行（+101%）位于該時段內(nèi)漲幅前三。圖表區(qū)間內(nèi)銀行指數(shù)跑贏滬深指數(shù)21.1pct 圖表14年降息期間A股上市銀行的絕對漲幅表現(xiàn)90%80%70%60%50%40%30%20%10%2014-03-112014-03-252014-04-082014-04-222014-05-062014-05-202014-06-032014-06-172014-07-012014-07-152014-07-292014-08-122014-03-112014-03-252014-04-082014-04-222014-05-062014-05-202014-06-032014-06-172014-07-012014-07-152014-07-292014-08-122014-08-262014-09-092014-09-232014-10-072014-10-212014-11-042014-11-182014-12-022014-12-162014-12-30光大銀行南京銀行交通銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行寧波銀行建設銀行北京銀行平安銀行招商銀行

25%區(qū)間累計超額收益-區(qū)間累計超額收益-右軸銀行指數(shù)滬深15%10%-5%

80%60%40%20%

區(qū)間漲幅資料來源：wind，注：指數(shù)變化基準日為2014/03/11

資料來源：wind， 從基本面來看，利率下行對于行業(yè)整體的負面影響時較為顯著的，按照期初期末余額計算凈息差水平來看，2015Q4單季度凈息差較2P至.2c/ct至%。141314圖表銀行凈息差年 圖表銀行營收和凈利潤增速持續(xù)下滑 2.7%2.6%2.6%2.5%2.5%2013Q12013Q22013Q32013Q42012013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4

上市銀行凈息差（%）

16%15%14%13%12%11%10%2013Q12013Q22013Q32013Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q3

上市銀行營收增速（%）上市銀行凈利潤增速（%）-右軸

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2012015Q4資料來源：wind，17家銀行

資料來源：wind，注：因數(shù)據(jù)可比性保留17家行 季度M2增速增速回升，4圖表15年宏觀數(shù)據(jù)未見明顯改善 圖表14Q2M2增速略有回升但仍處下行通道 中國不變價當季同比 中國制造業(yè)PMI-右軸

中國:M2:同比-右軸11%11%10%10%2010-122011-042010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-12

55.0%54.0%53.0%52.0%51.0%50.0%49.0%

16%15%14%13%12%11%10%201