內容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u未來大類資產市場展望 5幣-用“火局緊幣寬用局 5風格與板塊配置：中小盤成長具備相對配置價值 6國內外大類資產月度復盤 8國內大類資產回報排序及歸因 8海外大類資產走勢復盤 10國內外大類資產間比價 10國信多資產配置系列總量指數 11國內政策脈沖指數 12央行分歧指數 12A股情緒指數Ⅰ 13A股情緒指數Ⅱ 14行業輪動指數 15中國債市情緒指數 16中國債市預警指數 16國信多資產配置系列中觀指數 17中觀行業景氣指數 17風險提示 23圖表目錄圖前瞻指標提示流動性開始收斂 5圖前瞻指標提示信用環境觸底上行 5圖四類“貨幣+信用”組合狀態下大類資產價格表現一覽 5圖普林格六周期判斷 6圖自上而下視角對各類資產配置建議 7圖國內大類資產回報月度復盤 8圖A股回報拆分 8圖股票及其風格指數表現 8圖人民幣匯率和美元指數表現 9圖南華各分項指數回報率對比 9圖國債收益率和期限利差走勢 9圖信用債收益率和信用利差走勢 9圖國內大類資產回報月度復盤 9圖海外大類資產回報月度復盤 10圖中國股債性價比走勢 11圖美國股債性價比走勢分析 11圖滬深300股債性價比 11圖中證500股債性價比 11圖國內政策脈沖指數走勢 12圖央行整體走勢指數和分歧指數 13圖A股情緒指數I和上證指數間走勢對比 14圖投資者情緒指數構建原理 14圖A股情緒指數II對于滬深300指數的提示信號 15圖行業輪動指數顯示，市場在上漲初期往往伴隨高速輪動 15圖中國債市情緒指數與10年期國債到期收益率走勢 16圖債市預警指標與債市牛/熊拐點的對比 17圖行業景氣指數編制流程 18圖基礎化工行業景氣指數 18圖鋼鐵行業景氣指數 18圖醫藥生物行業景氣指數 19圖農林牧漁行業景氣指數 19圖食品飲料行業景氣指數 19圖有色金屬景氣指數 19圖汽車行業景氣指數 19圖機械設備行業景氣指數 19圖建筑材料行業景氣指數 20圖電力設備行業景氣指數 20圖紡織服飾行業景氣指數 20圖商貿零售行業景氣指數 20圖建筑裝飾行業景氣指數 20圖通信行業景氣指數 20圖家用電器行業景氣指數 21圖環保行業景氣指數 21圖石油石化行業景氣指數 21圖非銀金融行業景氣指數 21圖煤炭行業景氣指數 21圖銀行行業景氣指數 21圖社會服務行業景氣指數 22圖公用事業行業景氣指數 22圖傳媒行業景氣指數 22圖計算機服務行業景氣指數 22圖電子行業景氣指數 22圖房地產行業景氣指數 22圖交通運輸行業景氣指數 23表A股風格打分卡 7表國信多資產配置系列指數概覽 12表A股情緒指數I的底層指標和解釋 13未來大類資產市場展望貨幣-信用“布局緊貨幣、寬信用格局我們編制了基于金融市場的狹義流動性口徑國信貨幣條件指數，以及基于實體派Shibor3M36/信用條件指數顯示當前處于“寬貨幣+緊信用”格局。信用方面，831237（26230。其中新增人13600（10975Shibor3M2.0圖前瞻指標提示流動性開始收斂 圖前瞻指標提示信用環境觸底上行 資料來源：萬得、 資料來源：萬得、圖3：四類“貨幣+信用”組合狀態下大類資產價格表現一覽資料來源：萬得，從普林格經濟周期看，我們認為四季度有望進入股票商品上漲、債券下跌的第四階段。歷史上，第四階段往往伴隨經濟的恢復，企業盈利改善，上游需求增加，需求恢復帶動股市和商品同時上漲。圖4：普林格六周期判斷資料來源：萬得，風格與板塊配置：中小盤成長具備相對配置價值中美經濟差異：9月美國制造業PMI為48.9，相比于上月（47.9）有所增加，仍低于榮枯線。從經濟的相對復蘇來看，當前國內復蘇預期強于海外，經濟景氣度差距仍存。現階段，國內經濟復蘇逐月兌現，疊加疫情結束后我國企業海外營收逐步恢復因素，未來國內經濟強于海外的中期格局將繼續利好大市值企業。國內基本面：1-8月，我國規模以上工業增加值同比增長3.90。其中，8月份，規模以上工業增加值同比實際增長4.50。從環比看，規模以上工業增加值比上月增長0.5。整體來看，基本面修復節奏逐步加快。通脹因素：8月CPI同比為0.1，較7月調升0.4個百分點。CPI環比為0.3，70.1CPIPPI估值因素Shibor3M2.1611bp未來利率下行不足。從歷史上估值和指數走勢的相關性來看，利好程度：小盤>中盤>大盤。盈利角度：1-846558.211.7，降幅比1-7月收窄3.8個百分點。總體看，工業企業利潤延續恢復態勢，企業盈利狀況改善對小市值股票的壓力減弱。事件驅動：9IPO18IPO☆☆成長☆☆成長均衡價值☆防御周期☆大盤中盤小盤★★大盤中盤小盤★★大盤價值小盤成長★一級指標 二級指不同風格中美差異大盤中盤小盤基本面因素DCF

分子端分母端事件型驅動 IPO和并購重組數量資料來源：萬得，在基本面、DCF分子端和分母端、事件驅動三重因素的考慮下，我們認為短期內中小盤成長具備相對配置價值。綜上，我們對各類資產的推薦配置觀點如下表所示，目前對資產配置的推薦順序為：股票>商品>債券。圖自上而下視角對各類資產配置建議資料來源：彭博,萬得，國信證券研究所國內外大類資產月度復盤國內大類資產回報排序及歸因9月國內大類資產的表現可以概況為：股市觸底、商品上漲、債券下行、人民幣貶值股市方面上證50上漲0.1上證綜指下跌0.6中證500下跌1.6，滬深300下跌1.9，深證成指下跌3.4，創業板指下跌5.4。中信風格指數下各個板塊全月回報排序為：金融股、周期股、消費股、穩定股、成長股，回報率依次為：0.40.3-0.3-0.9-4.4（2）債券方面月中債口徑十年期國債到期收益率上行13.8bp至2.70（3）商品方面：上期所原油上漲6.0，上期所黃金上漲1.6南華工業品指數上漲1.0南華綜合指數下跌0.2（4）匯率方面：9267.31018圖6：國內大類資產回報月度復盤資料來源：萬得，圖股回報拆分 圖股票及其風格指數表現資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖人民幣匯率和美元指數表現 圖南華各分項指數回報率對比資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖國債收益率和期限利差走勢 圖信用債收益率和信用利差走勢 資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖13：國內大類資產回報月度復盤資料來源：萬得，；注：每一行代表一個月，從左~右按照各資產類別，當月回報水平由高到低排序海外大類資產走勢復盤20239(1)權益市場方面，東京日經225指數錄得-0.93，新興市場錄得-2.58，全球股市錄得-3.94，發達市場股市錄得-4.10美國股票錄得-5.19債券方面高收益（-1.26國（-2.22（3）大宗商品方面月CRB商品指數收益率為1.00，倫交所現貨黃金收益-1.81。圖14：海外大類資產回報月度復盤資料來源：萬得，；注：單位為；每一行代表一個月，從左到右按照各資產類別，當月回報水平由高到低排序國內外大類資產間比價鑒于近年來股市的波動幅度較前幾年相對減緩，我們采用動態跟蹤的思路，以五年為一個窗口期，觀測股債性價比處在過去五年間的分位點。我們以股票風險溢價（ERP）來度量股債相對比價，計算方法為股票市盈率倒數與利率債收益率之差（口徑I，或者（股票市盈率+股息率）/利率債收益率（口徑II。ERP可以作為衡量股票相對于債券配置價值的參考指標。動態來看，20239I，II月分位數均為96.7，位于歷史較高水平，9I、II5圖中國股債性價比走勢 圖美國股債性價比走勢分析資料來源：萬得， 資料來源：萬得，。注：股債性價比I為SPX指數市盈率倒數與十年期美債收益率之差，性價比II為（SPX指數市盈率+股息率）/十年期美債收益率圖滬深300股債性價比 圖中證500股債性價比資料來源：萬得， 資料來源：萬得，國信多資產配置系列總量指數我們對過往研究階段中編制的，多資產配置相關的指數進行了匯總發布，其中包括宏觀景氣和政策量化指數、股市交易情緒指數以及債市情緒和風險指數。這些指數是宏觀經濟環境和市場表現評估的重要工具，在定性分析的基礎上添加完全依賴于數據刻畫的宏觀環境、市場情緒等維度，能夠幫助投資者更好地把握市場趨勢并做出合理的投資決策。基于自上而下的思維出發，對于國內外的貨幣、財政等政策進行量化觀測，以此為基礎落實到多資產配置最為重要的兩個領域：A股市場和債券市場，通過成交、價格等因素對市場的風險、水位、情緒等進行刻畫。三大類別、共計八個分支指數如下表所示：表2：國信多資產配置系列指數概覽類別名稱起始時間更新頻率目的最新信號1.政策脈沖指數2002年1月月定量觀測貨幣、稅收和財政三大政策程度↓宏觀景氣和2.貨幣/信用前瞻指數2008年11月/2010年9月 月 衡量國內貨幣環境寬松緊縮的程度/衡量實體 ↑

信用派生的程度全球央行分歧指數 2002年9月 月 衡量世界主要經濟體央行貨幣政策分歧程度 ↓1.A股情緒指數Ⅰ 2006年5月 月 通過價格指標提示A股市場的情緒狀態 ↑股市交易情2.A股情緒指數Ⅱ 2014年4月 周 提示股票市場交易的高位風險和底部位置 —緒行業輪動指數 2010年1月 周 對市場行業輪動的速度進行定量判定 ↓↑中國債市情緒指數 2017年1月 日 判斷和預測市場對未來債券市場、宏觀經濟預↑期的樂觀程度風險 2.債市預警指數 2010年5月 周 基于實體產業和金融數據衡量債市的波動情況 ↓資料來源：萬得，國內政策脈沖指數（逆向圖19：國內政策脈沖指數走勢資料來源：萬得，央行分歧指數圖20：央行整體走勢指數和分歧指數資料來源：萬得，A股情緒指數Ⅰ我們借鑒易志高、茅寧（2009）1AIPO表3：A股情緒指數I的底層指標和解釋指標簡稱指標頻率指標釋義指標方向DCEF周度基金IOPV溢折率，將中國上市ETF按基金份額加權計算平均溢折率正向TURN月度月交易量，當月A股市場總交易金額與總流通市值的均值比正向IPON月度當月IPO個數，若沒有則計為零正向NIA月度A股賬戶新增開戶數的對數正向IPOR日度IPO首日收益，按IPO日流通股本數加權計算當月平均首日收益率正向CCI月度消費者信心指數正向資料來源：將上述指標按一定權重加總得出投資者情緒指數，具體計算公式為：AI=+0.224·TURN+0.257·IPON+0.322·IPOR+0.268*·CCI+0.405·NIA。A股情緒指數Ⅰ較8月下行。1易志高,茅寧.中國股市投資者情緒測量研究:CICSI的構建[J].金融研究,2009(11):174-184.圖21：A股情緒指數I和上證指數間走勢對比資料來源：萬得，A股情緒指數ⅡA（300A）Beta300圖22：投資者情緒指數構建原理資料來源：繪制圖23：A股情緒指數II對于滬深300指數的提示信號資料來源：萬得，行業輪動指數0，該指數越高代表行業輪動的速度越快，越難以通過市場主線的思維捕捉。A圖24：行業輪動指數顯示，市場在上漲初期往往伴隨高速輪動資料來源：萬得，中國債市情緒指數為準確判斷和預測市場對未來債券市場、宏觀經濟預期的樂觀程度，我們構建中國債市情緒指數，以解釋說明價格因素、流動性凈投放因素對國債收益率波動無法解釋的部分。9月債市謹慎情緒下行，觸及三年均值-2倍標準差。圖25：中國債市情緒指數與10年期國債到期收益率走勢資料來源：萬得，中國債市預警指數我們構建基于實體產業和金融數據的預警指標，旨在衡量債市的波動情況。9月債市預警指數上行，指示債市利率下行空間不足。圖26：債市預警指標與債市牛/熊拐點的對比資料來源：萬得，國信多資產配置系列中觀指數中觀行業景氣指數我們基于三方面數據構建中觀行業/板塊景氣指數：一是與超額回報具有相關性的高頻指標，各行業具有2-6個不等的高頻跟蹤指標；二是基于調查獲取的與行業自身邏輯高度相關的產業指標，包含總需求、海外需求、產成品存貨、行業前景等；三是對于信用環境對其超額收益有指示效果的行業，額外增加行業信用環境數據。對行業/板塊的各類數據進行后，采用擴散指數的編制方法編制行業/板塊景氣指數。圖27：行業景氣指數編制流程資料來源：繪制9圖基礎化工行業景氣指數 圖鋼鐵行業景氣指數資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖醫藥生物行業景氣指數 圖農林牧漁行業景氣指數資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖食品飲料行業景氣指數 圖有色金屬景氣指數資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖汽車行業景氣指數 圖機械設備行業景氣指數資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖建筑材料行業景氣指數 圖電力設備行業景氣指數資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖紡織服飾行業景氣指數 圖商貿零售行業景氣指數資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖建筑裝飾行業景氣指數 圖通信行業景氣指數資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖家用電器行業景氣指數 圖環保行