企業價值、投資估價與財務評價一、企業目標：利潤最大化與企業

價值最大化的比較（一）利潤最大化1.利潤最大化是西方微觀經濟學的理論基礎2.利潤最大化的缺陷（1）時間價值（2）風險因素（3）現金流量因素（4）短期行為因素（二）企業價值最大化1.含義2.3.優點二、投資估價（一）錯誤理念錯誤理念1：因為估價模型是數量化的，所以估價是客觀的。輸入變量帶有濃重的主觀判斷色彩。減少主觀偏見的方法：首先，在估價完成之前盡量避免受到公眾觀點的影響；二是，在估價之前盡可能少地關心資產是被高估還是低估。機構的觀點也是決定估價中主觀偏見程度的一個因素。在依據第三方所提供的估價結果進行決策之前，應首先辨別進行估價的分析人員的主觀偏見。

錯誤理念2：充分研究、合理實施的估價永遠正確任何估價模型得出的結果都受公司自身和市場信息影響。公司價值的估價結果具有較強的時效性，因而需要不斷進行更新，以反映最新的市場信息。錯誤理念3：好的估價能夠得出價值準確的估計值即使是對于最謹慎和細微的估價，最后的結果也帶有不確定性。既然現金流和貼現率的估計必然含有誤差，那么期盼進行準確無誤的估價顯然是不合理的。分析人員必須留出合理的誤差空間。錯誤理念4：模型數量化程度越高，計算的結果越準確估價模型的使用價值很大程度上取決于分析人員為得到模型所需的輸入變量而耗用的時間和精力。估價的質量與分析人員在收集數據和理解被估價公司方面所耗費的時間是成正比的。錯誤理念5：市場總是錯誤的估價結果的比較基準是市場價格兩種可能：一種是估價結果錯誤，而市場是正確的；另一種是估價結果是正確的，市場存在錯誤。在實際估價中，我們首先應當認為市場是正確的，分析人員有責任提供充足的證據，以說明他們的估價結果比市場價格更合理。錯誤理念6：估價過程并不重要，結果才是關鍵忽視估價過程中可以獲得的有價值的信息錯誤地將全部精力集中于最后的估價結果估價過程有助于我們理解價值的決定因素（二）基本模型

國際估價方法有兩種：第一，未來收益現值法；第二，倍數法（比率估計法)。1.貼現現金流估價法“現值”規律：任何資產的價值等于其預期未來全部現金流的現值總和。公式其中：V=資產的價值；n=資產的壽命；=資產在t時刻產生的現金流；r=反映預期現金流風險的貼現率。股權估價公司股權價值可以使用股權資本成本對預期股權現金流進行貼現來得到。股權資本成本是投資公司股票的投資者所要求的收益率。預期股權現金流是扣除公司各項費用、支付的利息和本金以及稅后的剩余現金流。公司股權價值=

其中是t時刻預期的股權現金流；是股權資本成本。公司估價公司整體價值可以使用該公司資本加權平均成本對公司預期現金流進行貼現來得到。公司資本加權平均成本是公司不同融資渠道的成本根據其市場價值加權平均得到的。公司預期現金流是扣除所有營業費用和支付利息納稅額的剩余現金流。公司整體價值=其中是t時刻預期的公司現金流；是資本加權平均成本。匹配問題使用這兩個方法的關鍵是要避免現金流與貼現率匹配不當的問題。如果使用資本加權平均成本貼現股權現金流，則導致股權價值偏高；而如果使用股權資本資本貼現公司現金流，則會低估公司價值。例：現金流和貼現率匹配不當的影響

假設你對某公司進行分析后，預測該公司未來5年的現金流如下。假設該公司的股權資本成本為13.625%，長期債務的利率為10%，公司稅率為50%，公司股票當前市場價值為1073美元，債務余額的市場價值為800美元。年CFTE利息費用×（1-稅率）CFTF15040902604010036840108476.240116.2583.4940123.495年末凈價值16032363公司股權資本成本=13.625%公司債務資本成本=10%×（1-50%）=5%公司股權價值=1073美元公司債務價值=800美元WACC=13.625%×（1073÷1873）

+5%×（800÷1873）=9.94%方法一：用股權資本成本貼現股權現金流得股權價值：

股權價值=方法2：使用資本加權平均成本貼現公司整體現金流可得公司整體價值：

公司整體價值=

股權價值=公司整體價值－債務價值=1873-800=1073錯誤方法1：用資本加權平均成本貼現股權現金流，得到的是高估的股權價值：

股權價值=錯誤方法2：使用股權資本成本貼現公司整體現金流，將得到低估的公司整體價值：公司整體價值=股權價值=公司整體價值－債務價值=1613-800=813

通過計算可知，用資本加權平均成本貼現股權資本現金流時，股權價值比真實的內在價值高估175美元；用股權資本成本貼現公司整體現金流時，公司整體價值被低估了260美元。2.倍數法在倍數法中，資產的價值通過參考“可比”資產的價值與某一變量，如收益、現金流、賬面價值或收入等比率而得到。倍數法中最常用的三個方法是市盈率法、市凈率法和銷售額倍數法。此外還有現金流法、現金紅利法和重置價值法。比率數值的確定：利用基本信息將所選用的比率同被估價公司的基本信息聯系起來?；拘畔ㄊ找婧同F金流的增長率、支付的紅利在總收益中所占比率和風險程度等。優點是清晰地表明了所選比率與公司基本信息之間的關系，進而有助于我們理解當這些基本信息發生變化時，這些比率將如何變化。利用“可比”信息核心是“可比”資產的選擇。理論上說，分析人員應該根據所有會影響比率數值的變量對“可比”資產的比率值進行調整，從而得到適用于被估價資產的比率值。實際操作中，調整的方法可以很簡單（如使用行業平均數），也可以很復雜（如篩選和確定相關變量，進行多元回歸分析）。（三）評價指標1.凈現值2.現值指數3.內含報酬率指標含義與計算決策原則凈現值（1）含義：特定方案未來現金流入的現值與未來現流留出的現值之間的差額。（2）計算：∑未來現金流入的現值－∑未來現金流出的現值如凈現值為正數，即貼現后現金流入大于貼先后現金留出，該項目的報酬率大于預定的貼現率，方案可行?，F值指數（1）含義：未來現金流入現值與未來現金流出現值的比率。（2）計算：∑未來現金流入的現值÷∑未來現金流出的現值（3）特點：可進行獨立投資機會獲利能力的比較。這是因為現值指數是一個相對數，反映投資的效率，而凈現值是絕對數，反映投資的效益?，F值指數大于1，說明其收益超過成本，即投資報酬率超過預定的貼現率，方案可行。內含報酬率（1）含義：是指能夠使未來現金流入現值等于未來現金流出現值的貼現率，或者說是使投資方案凈現值為零的貼現率。（2）計算：一種是逐步測試法，適用于各期現金流入量不等的非年金形式；一種是年金法，適用于各期現金流入量相等，符合年金形式。當內含報酬率高于投資人要求的必要收益率或企業的資金成本率時，方案可行。指標間比較內含報酬率和現值指數法具有相似處，都是依據相對比率來評價方案，而不像凈現值法使用絕對數。在評價方案時要注意，如果兩個方案是互斥的，要使用凈現值法，選擇凈現值大的。如果兩個方案是獨立的，應使用內含報酬率法，優先選擇內含報酬率較高的方案。內含報酬率與現值指數也有區別，在計算內含報酬率時不必事先選擇貼現率，根據內含報酬率就可以排定獨立投資的優先次序；而計算現值指數需要事先選擇貼現率，貼現率高低會影響方案的優先次序。（四）應用1.合資實例2.兼并實例3.股權投資估價實例4.證券估價5.相對比率法6.企業價值與資本結構

三、財務業績評價（一）現代企業的財務體系1．財務活動：以現金收支為主的資金收支活動，包括籌資、投資、營運、分配。（1）

資金的含義A．資金是資產的貨幣表現B．資金=資產C．資金側重強調資產的產權屬性。資產=資金=借入資金+自有資金=負債+所有者權益思考：你所在的企業到底有多少資金？如何區分資金與資產？

（2）

資金收支為什么要以現金收支為主？從資金循環看現金的地位資金=》投資=》資產=》產品=》銷售=》利潤=》現金流

思考：分析“盈利企業沒錢花”現象即“黑字破產”現象。2.財務關系：企業組織財務活動過程中所發生的人與人之間的經濟利益關系，具體包括：（1）所有權關系與并購；（2）債權債務關系與“兩個破產”（赤字破產與黑字破產）；（3）內部財務關系與企業的邊界、新型契約。

思考：（1）如何理解“表外資產”的重要性？（2）如何理解“董事怕接管，經理怕破產”？（3）如何理解“下道工序是客戶？”（二）理解財務報表

1．資產負債表的實質與理解（1）資產負債表的實質

A．產權關系表

B．資產權益表

C．資產資本表

D．投資籌資表

（2）資產的理解

資產是能夠帶來未來現金流量的投入。投入是資產的表現，帶來未來現金流量是資產的目的。不能帶來未來現金流量的投入即為所謂的不良資產。

（3）資產的分類

根據變現性（又稱流動性）高低，按照由高到低排列，分為五類資產：

A．流動資產

B．長期投資

C．固定資產

D．無形資產及其他資產

E．遞延所得稅資產（遞延稅款借項）

（4）資產的產權來源或者產權歸屬：債權人和所有者歸屬債權人的部分即為負債，歸屬所有者的即為所有者權益。

Ⅰ資產負債表右邊的排序規則Ⅱ實收資本的含義及經濟屬性企業初始狀態時的本錢。實收資本=注冊資金=資本金=股本=本=資經濟屬性：兩個依據，即企業產權界定的初始依據，凈利潤分配的基本依據，也就是“誰出資，誰所有，誰受益”原則。

思考：企業完全使用“撥改貸”資金形成的資產的產權屬于誰？

Ⅲ資本公積的含義及其基本來源從企業所有者的原始出資中派生出來的一種“準實收資本”，來自非經營過程，非利潤因素，處于實收資本的儲備狀態，將來轉增實收資本。資本公積的基本來源：第一：股本溢價（公募）和資本溢價（私募）第二：資產重估后的增值部分第三：債務重組收益

由于債權人原因或法院判決的結果，使得企業債務的賬面金額與實際償付金額的差額。第四：外幣資本匯率折算差額（適用中外合資企業）

2．利潤表的實質與理解

（1）實質：反映凈利潤的形成過程和給所有者的回報。（2）利潤總額=營業利潤+投資凈收益+營業外收支凈額，其中：營業利潤=主營業務利潤+其他業務利潤-營業費用-管理費用

-財務費用其中：主營業務利潤=主營業務收入凈額-主營業務成本

-主營業務稅金及附加（3）納稅調整：把會計利潤（利潤總額）調節為應稅利潤的過程。凈利潤=利潤總額-應稅利潤×所得稅率（4）凈利潤的分配：彌補、提取、支付、未分配利潤

3．現金流量表的實質與理解

（1）現金流量表與資產負債表的關系

（2）現金流量表與利潤表的關系

（3）現金流量表的閱讀與理解

（4）經營活動、投資活動、籌資活動的簡捷區分法

（三）財務分析方法

1.盈利能力分析及其注意事項（1）非上市公司的指標體系銷售利潤率=利潤總額÷主營業務收入凈額銷售毛利率=（主營業務收入凈額-主營業務成本）

÷主營業務收入凈額資本收益率=凈利潤÷實收資本總資產報酬率（ROA)=息稅前利潤÷資產平均占用額=（利潤總額+利息費用）÷資產平均占用額凈資產收益率(ROE)=凈利潤÷所有者權益=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數資本保值增值率=期末所有者權益÷期初所有者權益（2）上市公司類指標每股收益=（凈利潤-優先股股利）÷普通股股數每股凈資產=股東權益÷股數每股股利=普通股股利總額÷股數凈資產收益率，同上股利報酬率=每股股利÷每股市價股利支付率=每股股利÷每股收益市盈率（PE)=每股市價÷每股收益市凈率=每股市價÷每股凈資產2.周轉能力（營運能力）分析及其注意事項

存貨周轉率=主營業務成本÷存貨平均占用額周轉天數=360天÷周轉率（下同）應收賬款周轉率=產品賒銷凈額

÷應收賬款平均占用額流動資產周轉率=主營業務收入凈額

÷流動資產平均占用額營業周轉期=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數（平均收現期）

現金周轉期=營業周轉期-應付賬款周轉天數其中：應付賬款周轉天數=360天÷應付賬款周轉率應付賬款周轉率=全年賒購額÷應付賬款平均占用額