11中國國際收支狀況及其影響、對策研究國際金融危機及其國際金融體系重構研究中國人民幣匯率升值及其形成機制研究中國外匯儲藏平安性及其投資多樣化研究22名詞介紹：1、國際金融：國家和地區之間由于經濟、政治、文化等聯系而產生的貨幣資金的周轉和運動。由國際收支、國際匯兌、國際結算、國際信用、國際投資和國際貨幣體系構成，它們之間相互影響，相互制約。2、國際金融學:研究國際間貨幣流通和資金的流動、配置及所造成的影響、對應的對策的一門學科。主體內容包括：國際收支、外匯匯率與外匯市場、匯率制度與外匯管制、國際儲藏、國際金融市場、國際金融風險管理、國際資本流動及國際貨幣體系等。33

專題一

中國國際收支狀況及其影響、對策研究

44主要內容國際收支與國際收支平衡表概述國際收支失衡的成因及其影響國際收支失衡的調節方法2006年以來中國國際收支概況中國國際收支不平衡及其影響中國國際收支調整的假設干思考55一、國際收支與國際收支平衡表概述〔一〕國際收支概念:是指一定時期內一個經濟體與世界其它經濟體之間的各項經濟交易的貨幣價值之和。〔二〕國際收支特征：1、國際收支是流量的概念2、發生在居民與非居民之間3、反映的內容是以貨幣記錄的經濟交易〔交換、轉移、移居〕4、事后概念66

居民判斷標準所謂居民指在一國〔地區〕的經濟領土內具有經濟利益的經濟單位和自然人經濟領土：地理領土、天空、水域及大陸架，其它國家的大使館等。經濟利益：已從事生產、消費等經濟活動或方案如此例外：一國外交使節、駐外軍事人員，出國留學及就醫者不管在國外時間長短都屬于派出國居民。同時，國際機構如IMF、世界銀行、聯合國等是所有國家的非居民。77〔三〕國際收支平衡表及其主要工程1、國際收支平衡表：按照復式簿記原理，以某一特定貨幣為計量單位，運用簡明的表格形式總括反映一經濟體在特定時期內與世界其它經濟體間發生的全部經濟交易。復式簿記原理編制—“有借必有貸，借貸必相等〞借方—資產〔資源〕持有量增加，負債減少貸方—資產〔資源〕持有量減少，負債增加2、國際收支平衡表的主要工程88項目借方貸方經常項目貨物進口出口服務輸入輸出收益職工報酬外國居民受雇本國所獲收入本國居民受雇國外所獲收入投資收益外國居民購買本國證券所獲收入外國居民購買本國證券所獲收入經常轉移移出移入99資本與金融項目資本項目資本轉移移入移出非生產、非金融資產的收買與放棄收買放棄金融項目直接投資外國直投減少增加本國在外直投增加減少證券投資資產居民購買外國證券居民出售外國證券負債非居民出售本國證券非居民購買本國證券1010資本與金融項目金融項目其它投資資產增加減少負債減少增加儲備資產增加減少錯誤與遺漏與上述各項余額數值相等、符號相反11113、國際收支平衡表的分析A、分析方法和內容：a.逐項分析：規模、結構b.重點分析：貨物進出口、金融工程c.縱橫分析：縱向和橫向比較d.差額分析：①貿易〔貨物和效勞〕收支差額TB=X-M②經常工程差額CA=TB+IN

1212③資本和金融工程差額RA+CA=ORA=-CA經常賬戶的赤字可通過金融資產凈流入來融資。考慮：金融資產凈流入過大可能加劇經常賬戶赤字；借入資本歸還問題；流入資本的穩定性。④綜合差額=經常工程差額+資本和金融工程差額〔不含儲藏〕+凈錯誤和遺漏=-官方儲藏資產數額綜合差額反映了一定時期內一國國際收支狀況對儲藏的影響。差額為正，表示順差，儲藏資產增加；反之，儲藏資產減少。

1313二、國際收支失衡成因及其影響(一〕國際收支平衡判定兩種不同性質的交易A.自主性交易：各經濟主體或居民如金融機構、進出口商等出于自身目的〔追求利潤、減少風險等〕所進行的交易活動。具有自發性、分散性—經常工程、資本和金融工程B.調節性交易:彌補自主性交易所造成的收支不平衡而進行的融通性交易。具有集中性、被動性—官方儲藏工程和局部短期資本工程1414標準一:國際收支BOP平衡是指自主性交易差額=0；>0，順差；<0，逆差。-難以付諸實踐；標準二(IMF)：綜合差額=0或儲藏資產增減額=0;標準三:指國內經濟處于均衡狀態下的自主性國際收支平衡—國家綜合政策目標國際收支平衡的判定標準1515〔二〕國際收支失衡的原因A、周期性失衡：在市場經濟條件下，由于受商業周期的影響，一國經濟會周而復始處于繁榮、衰退、蕭條、復蘇等四個階段的波動之中，對國際收支產生不同的影響—蕭條期，收支順差；復蘇期，收支逆差。B、結構性失衡：是指因國內生產結構的變動不能適應國際市場的變化而導致的國際收支失衡。包括產品供求結構失衡和要素價格結構失衡—生產力興旺，產品結構適應國際市場需求，國際收支順差；反之那么逆差。1616C、貨幣性失衡：在匯率不變的前提下，當一國貨幣價值和物價水平相對于其他國家發生變動時，會導致國際收支失衡—貨幣發行過多，國際收支逆差；貨幣發行減少，國際收支順差。D、收入性失衡：因一國國民收入發生變化而引起的國際收支失衡。經濟周期變化和經濟增長率變化都可能引起收入性失衡。1717E、貿易競爭性失衡F、臨時性失衡：短期的、偶然因素引起的。程度較輕、持續時間較短。G、沖擊性失衡：游資注意：國際收支失衡原因復雜，而且興旺和開展中國家各有不同。18181、逆差影響：A、有利：能夠補國內物質匱乏之缺乏，同時有效的進口能增強本國的開展后勁，有助于向順差轉化。B、不利：a.導致一國外匯儲藏大量流失，對外支付能力下降，經濟衰退；甚至可能陷入債務危機。b.浮動匯率制度下，將造成外匯匯率上升、本幣匯率下降,引發輸入型通脹；固定匯率制度下，將形成國內貨幣緊縮，利率上升，一國經濟增長放慢或衰退。〔三〕國際收支失衡的經濟影響19192、順差影響：A、有利：外匯儲藏增加，本幣走強，對外支付能力增強，經濟實力上升；假設貿易順差那么增加就業和國民收入；假設是資本金融工程，那么說明充分利用了國外資金來開展本國經濟。B、不利：a.長期順差會破壞國內總供給與總需求的平衡，可能會導致本國實質資源透支，沖擊經濟正常增長。b.浮動匯率制下，本幣匯率上升，削弱產品競爭力，引發大量金融投機活動；固定匯率制下，那么會引起國內通貨膨脹c.導致國際摩擦加劇。2020國際收支的調節是指一國消除國際收支失衡，使國際收支到達根本平衡的過程。調節方法可分為“自動調節機制〞和“政策調控機制〞兩類。三、國際收支失衡的調節方法2121〔一〕國際收支的自動調節機制特點：在不考慮政府干預情況下，市場經濟系統內其他變量與國際收支相互制約、相互作用的過程。

國際收支經濟變量1、固定匯率制度下的自動調節：通過貨幣供給量的變動，啟動收入調節機制、利率調節機制及相對價格機制。2、浮動匯率制度下的自動調節：匯率變動調節2222

固定匯率制度下的自動調節機制國際收支逆差外匯儲藏減少貨幣供給減少物價下跌

國內總支

出減少進口需求下降，改善經常工程資本流入增加，改善資本賬戶出口增加，改善經常工程收入效應利率效應價格效應利率提高2323

國際收支逆差本幣貶值本國出口品的外幣價格下降，進口品的本幣價格上升進口減少，出口增加改善貿易收支。

浮動匯率制度下的自動調節機制24241、一般選擇A.融資層面：通過借款或動用外匯儲藏來彌補外匯市場的供求缺口，彌補國際收支赤字-對經濟干擾較小、但不適于應付長期、巨額的國際收支失衡B.政策調整：支出變更政策、支出轉換政策C.融資與調整相結合〔二〕國際收支的政策調節機制2525支出變更〔增減〕政策：改變社會總需求或國民經濟支出總水平的政策—財政和貨幣政策支出轉換政策：不改變社會總需求和總支出而改變需求和支出方向的政策—匯率政策、直接外貿管制措施等。26262、具體調節政策A.財政政策：指政府通過調整財政收出，改變總需求和物價水平，從而調節國際收支。舉例：國際收支逆差時，政府可采用緊縮財政政策〔削減支出或提高稅收)減少投資和消費物價下跌出口增加、進口減少國際收支改善。

2727B.貨幣政策:指貨幣當局通過調整再貼現率、法定存款準備金比率及公開市場業務等貨幣政策工具調節貨幣供給量，從而影響利率的上下，引起國內總需求以及物價水平的變化，以實現對國際收支的調節。舉例：國際收支逆差時，政府可提高再貼現率利率提高減少投資和消費物價下跌出口增加、進口減少國際收支改善。

2828C.匯率政策：是指一國通過調整匯率來實現國際收支平衡的政策。舉例：國際收支逆差時，本國貨幣貶值出口增加，進口減少改善國際收支。外匯平準基金：中央銀行撥出一定數量的外匯儲藏，用于干預外匯市場。即收支逆差〔順差〕，在外匯市場買入〔賣出〕外匯，本幣貶值。2929D.直接管制:指政府通過發布行政命令，對國際經濟交易進行行政干預，以求國際收支平衡。包括：外匯管制、貿易管制和財政管制等。外匯管制：對外匯買賣和國際結算進行行政干預。貿易管制：直接限制商品進出口數量，包括進口配額、進口許可證等。財政管制：管制進出口商品的價格和本錢，包括進口關稅、出口補貼等。優點：見效快；對國內經濟影響小。弊端：易受報復；扭曲市場機制；產生尋租。30303、調節選擇與政策搭配根據國際收支不平衡原因來選擇：經濟周期波動引起—融資；收入性不平衡—支出變更政策等。根據調節本錢來相機選擇，合理運用：舉例：由預算赤字和貨幣寬松引起的貨幣性收支失衡方法一：支出變更型—減少預算赤字和收縮貨幣供給量方法二：支出變更型與融資搭配—減少預算赤字和收縮貨幣供給量；資金融通方法三：支出變更型與轉換型搭配—減少預算赤字和收縮貨幣供給量，貨幣貶值

3131四、2005年以來中國國際收支概況6一、2005年中國國際收支概況2005年，我國國民經濟總體平穩較快開展，對外貿易快速增長，外商直接投資保持較大規模，人民幣匯率形成機制改革穩步推進，匯率靈活性擴大。國際收支繼續保持“雙順差〞。3232

2005年中國國際收支平衡表項目差額貸方借方一.經常項目1,6089,0367,427A.貨物和服務1,2488,3697,121a.貨物1,3427,6256,283b.服務-94744838B.收益106390283C.經常轉移25427723二.資本和金融項目63041903,560A.資本項目41421B.金融項目58941483,5591.直接投資6788611832.證券投資-492202693.其它投資-403,0673,108三.儲備資產-2,070192,089四.凈誤差與遺漏-168016833332006年中國國際收支平衡表項目差額貸方借方一.經常項目2,49911,4458946A.貨物和服務2,08910,6178,528a.貨物2,1779,6977,519b.服務-889201,008B.收益118512395C.經常轉移29231624二.資本和金融項目10065336432A.資本項目40411B.金融項目4866,9526,4651.直接投資6038732702.證券投資-6764561,1323.其它投資1335,1635,030三.儲備資產-2,47052475四.凈誤差與遺漏-129012934342007年中國國際收支平衡表項目差額貸方借方一.經常項目3,71814,67910960A.貨物和服務3,07513,42210,347a.貨物3,15412,2009,046b.服務-791,2221,301B.收益257830573C.經常轉移38742640二.資本和金融項目7359,2208,485A.資本項目31332B.金融項目7049,1868,4821.直接投資1,21415163012.證券投資1876404533.其它投資-6977,0317,728三.儲備資產-4,61724,619四.凈誤差與遺漏164164035352008年中國國際收支平衡表項目差額貸方借方一.經常項目4,26117,25912998A.貨物和服務3,48915,81712,328a.貨物3,60714,34610,739b.服務-1181,4711,589B.收益314916602C.經常轉移45852668二.資本和金融項目1907,6997,509A.資本項目31333B.金融項目1597,6667,5061.直接投資94316316872.證券投資4276772503.其它投資-1,2115,3586,569三.儲備資產-4,19004,190四.凈誤差與遺漏-26102613636

2009年中國國際收支平衡表項目差額貸方借方一.經常項目297114,84611874A.貨物和服務2,20113,33311,132a.貨物2,49512,0389,543b.服務-2941,2951,589B.收益4331,086653C.經常轉移33742689二.資本和金融項目1,4487,4646,016A.資本項目40422B.金融項目1,4097,4226,0141.直接投資34311427992.證券投資3879815943.其它投資6795,2994,620三.儲備資產-3,98403,984四.凈誤差與遺漏-435043537372010年中國國際收支平衡表項目差額貸方借方一.經常項目3,05419,46816,414A.貨物和服務2,32117,52615,206a.貨物2,54215,81413,272b.服務-2211,7121,933B.收益3041,4461,142C.經常轉移42949566二.資本和金融項目2,26011,0808,820A.資本項目46482B.金融項目2,21411,0328,8181.直接投資1,2492,1448942.證券投資2406363953.其它投資7248,2537,528三.儲備資產-4,71704,717四.凈誤差與遺漏-5970597-本資料來自m448-38382009--2011年國際收支平衡表對比單位：億美元

2009年2010年2011年項目差額貸方借方差額貸方借方差額貸方借方一.經常項目2,61114,84612,2353,05419,46816,4141,41216,73515,322A.貨物和服務2,20113,33311,1322,32117,52615,2061,32915,30513,976a.貨物2,49512,0389,5432,54215,81413,2721,72913,95812,229b.服務-2941,2951,589-2211,7121,933-4001,3471,747B.收益731,0861,0133041,4461,142-1461,0041,150C.經常轉移3374268942949566230426196二.資本和金融項目1,8087,8256,0162,26011,0808,8202,50110,8628,361A.資本項目404224648242442B.金融項目1,7697,7836,0142,21411,0328,8182,45810,8198,3611.直接投資7031,5027991,2492,1448941,2141,9377222.證券投資3879815942406363951834052223.其它投資6795,2994,6207248,2537,5281,0608,4777,417三.儲備資產-3,98403,984-4,71704,717-3,75493,764四.凈誤差與遺漏-4350435-5970597-159015939392005年以來我國國際收支特征分析1、我國國際收支持續呈現〞雙順差〞特征，總順差規模不斷擴大年份200520062007200820092010經常項目160824993718426129713054占總差額比例96%83%96%67%57%資本和金融項目63010073519014482260占總差額比例4%17%4%33%43%順差總額223825994453445144195314表1.1中國近六年國際收支狀況單位：億美元40402、經常工程順差逐步擴大經常工程主要由三局部構成，分別是貨物和效勞、收益和經常轉移。在近五年的國際收支經常工程下，貨物貿易一直占據著主體。41413、資本和金融工程在波動中不斷增加表1.2中國近六年國際收支中資本與金融工程單位：億美元年份200520062007200820092010資本和金融項目63010073519014482260外商在華直接投資791781138414787821851我國在外直接投資-113-178-170-535-439-60242424、外匯儲藏快速增長，規模不斷擴大圖1.2中國近六年外匯儲藏增長狀況單位：億美元4343表1.3我國近六年外匯儲藏與進口額單位：億美元年份2005200620072008200920102011年底外匯儲備量8188.7210663.415282.419460.323991.5228473.831811.4進口總額6599.507914.609561.2011325.710056.9013948.344445、凈誤差與遺漏，誤差額在合理的范圍之內(1)凈誤差與遺漏工程余額出現在借方,余額為負,那么表示資本的流出。途徑:貿易渠道；融資渠道；走私渠道(2)凈誤差與遺漏工程余額出現在貸方，余額為正，那么表示資本的流入。途徑:號稱國際“熱錢〞的投機性短期資本流入4545我國國際收支“雙順差〞的主要原因〔一〕國內原因1．長期的出口導向政策。2、長期實行的對外資的優惠政策。3．國內的儲蓄率過高和金融體制的不健全〔二〕國際原因1、國際間產業轉移。2、全球過剩流動性的輸入。4646

有利面：有利于我國勞動力的就業,帶動經濟的開展；有利于擴大和獲取規模經濟,推動技術進步；有利于推動制度創新,提高我國綜合實力。不利面：外貿依存度加大風險；人民幣升值壓力；國際經濟摩擦；經濟增長與資源環境壓力；高外匯儲備；沖擊貨幣政策有效性五、中國國際收支不平衡影響4747六、中國國際收支調整的假設干思考各方觀點1、南開大學經濟學院院長馬君潞于日表示，當下外匯儲藏和以美元為主的金融資產不斷積累，國際收支嚴重失衡，國際收支已完全失去自我調節能力。中國雖然積攢了大量外匯儲藏，但這并不能說明人民幣的升值就可以解決國際收支失衡。2、國務院開展研究中心金融研究所所長夏斌表示，解決中國國際收支失衡的對策不只是匯率政策問題，而是應該采取綜合的對策，這個對策應該短期政策和中長期政策相結合。4848中國國際收支平衡的模式選擇和具體途徑1、美國模式-允許經常賬戶出現巨額逆差，大量吸引外資，用金融賬戶巨額順差來彌補經常賬戶的逆差，實現國際收支總體根本平衡.優點:可以保持對國際投資持續的吸引力缺點:大額經常賬戶逆差，容易降低美元的吸引力，容易引發美元危機；靠對外融資來彌補經常賬戶逆差的空間相對有限；一旦經濟低迷，消費市場萎靡，那么國際收支結構惡化.條件:國內金融市場興旺，調控國際投資的能力強；本幣具有無限清償能力。49492、日本模式-經常賬戶年年巨額順差，用國際貿易積聚的資金對外投資，允許金融賬戶出現逆差,實現國際收支總體根本平衡.優點：以外幣計價的對外投資本錢較低，對外投資能力強，表現出外向國際化特征。缺點：單向的國際收支結構，對內投資能力弱，內向國際化能力欠佳，依靠海外純資產的增加來增加所得收支盈余，不利于充分利用國際資源，不利于獲取新技術和提高。條件：豐富的資本積累，強大的對外投資能力。50503、中國選擇：

A.允許巨額貨物貿易逆差存在的美國模式不適合我國的國情，主要有三點理由。第一，中國人民的傳統觀念是以節約為美德，以促進國內人民的消費來促進經濟增長，是個長期的觀念轉變過程。第二，中國金融市場還不成熟，應對外資大進大出的能力還不強，以實現金融賬戶巨額順差來彌補經常賬戶巨額逆差風險太大。第三，中國還存在就業問題，讓國際貿易出現巨額逆差不利于就業。B.另外，日本模式近期內在中國還難以施行，要提高中國企業的對外投資能力還需要時間.5151

C、借鑒國際經驗，近期內我國平衡國際收支的最正確選擇應當是：在減少貨物貿易順差、實現經常工程根本平衡的同時，努力逐步實現資本與金融工程的根本平衡。D、具體途徑：擴大內需人民幣匯率制度改革調整產業結構，促進產業鏈升級提高國內金融市場效率加大對外投資5252

專題二國際金融危機及其國

際金融體系重構研究

5353主要內容國際金融危機及其對全球經濟的影響主權債務危機問題及其原因中國如何應對？國際金融體系改革思考5454補充知識點1、金融危機的定義:比較權威的定義是由戈德斯密斯〔1982〕給出的，是全部或大局部金融指標〔短期利率、資產〔證券、房地產、土地〕價格、商業破產數和金融機構倒閉數〕的急劇、短暫和超周期的惡化。其特征是基于預期資產價格下降而大量拋出不動產或長期金融資產，換成貨幣。2、金融危機的類型：貨幣危機、銀行危機、外債危機和信用危機5555貨幣危機：是指對貨幣的沖擊導致該貨幣大幅度貶值或國際儲藏大幅下降的情況，它既包括對某種貨幣的成功沖擊〔即導致該貨幣的大幅貶值〕，也包括對某種貨幣的未成功沖擊〔即只導致該國國際儲藏大幅下降而未導致該貨幣大幅貶值〕。從另一個通俗的角度說，貨幣危機，是人們對一國的貨幣喪失信心，大量拋售該國貨幣，從而導致該國貨幣的匯率在短時間內急劇貶值的情形。5656銀行危機：銀行過度涉足(或貸款給企業)從事高風險行業(如房地產、股票)，從而導致資產負債嚴重失衡，呆賬負擔過重而使資本運營呆滯而破產倒閉的危機。外債危機：無法歸還到期債務的危機。國際間的債務危機是指債務國無力歸還其到期的國外債務的危機。5757信用危機：信用過度擴張，引發通貨膨脹和經濟動亂，進而影響信用體系的信譽，導致其各環節發生崩潰的現象。它既有因自身過度增加信用和信用管理不善，個別銀行發生支付困難而導致整個金融體系發生危機的情況，也有因經濟危機而導致信用危機的情況。當經濟危機發生時，大量商品積壓，大批企業因資金周轉不靈難以歸還債務，導致信用崩潰。5858一、國際金融危機及其對全球經濟的影響〔一〕美次貸危機全球金融危機次貸危機原因：低利率政策-房地產泡沫的形成；過度證券化及監管的缺失；過度消費與通貨膨脹。可分為四個階段1、2007年2月至5月：危機的初步爆發2、2007年6月至9月：危機的擴散3、2021年1月至4月：危機的深化4、2021年7月至9月：危機的惡化與全球化59591、2007年2月至5月：危機的初步爆發2月，匯豐控股在美次級房貸業務增18億美元壞賬撥備；3月，美國新世紀金融公司瀕臨破產，其抵押貸款風險浮出水面。4月，新世紀金融裁減半數員工，申請破產保護；之后，美國次級抵押貸款企業就發生了多米諾骨牌效應，30余家次級抵押貸款公司被迫停業，演變成了次級抵押貸款的系統性危機。

60602、2007年6月至9月：危機的擴散6月，美國第五大投資銀行貝爾斯登公司旗下兩只對沖基金出現巨額次級抵押貸款投資損失；7月，穆迪公司降低對總價值約52億美元的399種次級抵押貸款債券信用評級；8月5日，美國第五大投行貝爾斯登總裁沃倫·斯佩克特辭職。第二天，房地產投資信托公司申請破產保護。61618月初，美國之外的一些金融機構開始披露次貸損失。如：8月9日，德國第三大公立銀行—西德意志銀行披露，其美國子公司貸款業務遭受損失。日本最大金融集團三菱日聯該集團約有50億日元未實現的次級房貸投資損失。另外，日本第三大金融集團三井住友在美國房貸擔保證券方面計提了數十億日元損失。日本第二大銀行瑞穗也確認了6億日元次級債相關損失。62628月9日，全球股市開始出現強烈反響，全球大局部股指下跌，歐洲三大股市下跌，美股暴跌，金屬原油期貨和現貨黃金等價格大幅跳水。8月16日，歐洲股市大幅下挫：倫敦股市?金融時報?100種股票平均價格指數猛跌4.1％；巴黎股市CAC40指數下跌了3.3％。香港股市當日大跌703.33點；韓國股市受挫6.93%，8月16日，美聯儲緊急降低再貼現率50個基點，9月中旬開始降低聯邦基金利率的目標值。63633、2021年1月至4月：危機的深化1月15日，花旗集團宣布：由于次貸損失，在去年第四季度凈虧損98.3億美元。1月16日，摩根大通公布2007年財報。第四季度虧損35.88億元，其中因次貸損失13億美元。1月30日，瑞士銀行宣布：受高達140億美元次貸資產沖減拖累，去年第四季度出現約114億美元虧損。3月16日，摩根大通宣布以2.4億美元收購美國第五大投資銀行貝爾斯登。

64644月17日，美林第一季凈虧損達19.6億美元，虧損大于預期，且為連續第三季虧損。4月18日，花旗集團宣布：在沖減逾130億美元損失后，一季度凈虧損51.1億美元，合每股損失1.02美元。4月24日，瑞信第一季資產減值53億瑞郎，財務狀況因此轉盈為虧，凈虧損到達21.5億瑞郎。4月29日，德意志銀行宣布五年來首次出現凈虧損。65654、2021年7月至9月：危機的惡化與全球化7月8日，美林第二季度可能進一步減記60億美元資產；美國花旗集團已經決定向印度HDFC銀行出售20億美元股份。7月11日，由于陷入財務困境和投資者的高度擔憂，美國聯邦國民抵押貸款協會〔房利美〕和美國聯邦住宅抵押貸款公司〔房地美〕的股價出現了“腰斬〞式暴跌—其跌幅均超過50%。9月15日，由于受次貸危機影響，雷曼公司出現巨額虧損，申請破產保護。同時，美林被美州銀行收購。6666雷曼兄弟事件引發全球股災9月15日，道瓊斯工業平均指數下跌了504.48點，跌幅為4.42%。創自2001年9月17日以來單日最大下跌點數與跌幅。金融時報100指數下跌212.50點，跌幅為3.9%。日經225指數暴跌605.04點，跌幅4.95%，創下2005年7月8日以來最低。9月16日，韓國股票KOSPI指數下跌90.17點，大跌6.1%。早盤大跌迫使韓國股市當日啟動了5分鐘的暫停交易程序。香港恒生指數下跌跌1052.29點，跌幅為5.44%。6767危機從美國擴散到歐洲美國參眾兩院通過布什政府提交的7000億美元救市方案后，全球金融市場陷入了更大的動亂。歐洲的形勢驟然惡化—銀行出現流動性困境與擠兌〔10月6日，標準普爾十年來首次下調對RBS的信用評級，第二天，RBS一度暴挫39%〕、貨幣貶值和股市大跌〔10月13日，歐洲三大股指中，英國金融時報指數跌8.85%，法蘭克福跌7.01%，巴黎跌8.85%。〕結論：次貸危機演變為全球金融危機-投資銀行全軍覆沒；信貸市場和股市危機；實質經濟危機。6868次貸危機演變圖例次貸相關產品的傳遞機制和危機開展鏈條按期交房貸提供住房貸款放貸機構出售AAA級貸款提供放貸資金房利美/房貸美打包出售MBS投資銀行提供放貸資金出售Alt-A級、次級貸款提供放貸資金大銀行/其他抵押貸款公司打包出售MBS提供放貸資金……保險機構對沖基金出售CDO等結構性產品提供資金出售CDO,CDS等結構性產品提供信貸違約掉期(CDS)提供資金房價下跌房貸違約率上升銀行貸款意愿下降貸款條件趨于苛刻購房需求減少，房價進一步下跌抵押貸款違約增多市場風險偏好降低抵押貸款公司再融資困難資本金減少股價下跌，信用評級下降，令再融資更為困難手持次按債券大幅虧損高杠桿令凈資本大幅縮減股價下跌，信用評級下降市場流動性緊張，風險溢價提高，融資本錢上升融資困難，資不抵債次貸衍生產品價格下降市值計價損失基金遭遇贖回，交易對手面臨清算風險大規模拋售手持證券全球股市下挫6969(二)、金融危機對全球經濟的影響

1、全球金融市場急劇惡化

金融機構遭受重創；信貸市場融資驟緊；房地市場雪上加霜；股票市場大幅下挫；外匯市場劇烈波動；新生風險有增無減。2、各國實體經濟普遍下滑

經濟增長全面放緩；通貨膨脹轉向緊縮；就業形勢相繼惡化；對外貿易大幅縮減。

3、主要經濟信心指標低落

消費者信心指數下降；企業家信心指數低迷；學者們信心指數跳水7070月主要經濟體消費者信心指數

7171月主要經濟體PMI指數7272〔三〕全球的應對措施1、紛紛喊話鼓舞公眾信心2、普遍大幅放松貨幣政策3、競相采取積極財政政策4、配套使用行政法律手段5、積極抱團開展“聯手救市〞7373二、主權債務危機及其原因主權債務是指一國以自己的主權為擔保向外〔不管是向IMF還是向世界銀行，還是向其他國家〕借來的債務。主權債務危機俗稱國家破產具體是指一國政府失信、不能及時履行對外債務償付義務的風險。單個小國的主權信用危機，可通過IMF或其他大國的援助渡過難關。而一旦全球普遍存在主權信用風險，那么就意味著全球性“惜貸現象〞再次出現。2021年金融危機爆發后，各國為了刺激經濟復蘇，先后采取擴張性財政和貨幣政策。2021年，開展中國家債務增加40%，而興旺國家債務增加了100%。7474〔一〕冰島債務危機2021年初，冰島GDP達194億美元，人均收入排名全球第四，還長期躋身“世界最幸福國家〞之列，屢次被聯合國評為“最宜居國家〞。好景不長，2021年金融海嘯爆發，銀行業首當其沖受到影響，最終冰島全國最大的三家銀行全部宣布破產，被政府接管。這3家銀行所欠外債已達1380多億美元，將近到達冰島GDP的7倍，再加上其他負債，冰島的總外債高達GDP的9倍！2021年3月7日，冰島通過全民公決，否認了原來政府所達成的向英國和荷蘭歸還巨額賠款的協議—人民選擇了讓國家信用破產的道路！這意味著冰島將拒絕歸還其所有欠款。欠款不還，以后將不能在國際上得到借款，冰島成了金融危機爆發以來第一個倒在債務面前的國家！7575〔二〕歐洲債務危機2021年10月20日，希臘政府突然宣布當年政府財政赤字占國內生產總值的比例到達12.7%，遠超歐盟允許的3%和60%的上限。2021年12月，全球三大評級公司下調希臘主權評級，歐洲債務危機率先在希臘爆發。但金融界認為希臘經濟體系小，發生債務危機影響不會擴大。但隨著事件的開展，歐洲其它國家〔葡萄牙、愛爾蘭、意大利、西班牙-歐豬5國“PIIGS〞〕也開始陷入危機，整個歐盟都受到債務危機困擾。因為歐元大幅下跌，加上歐洲股市暴挫，德國等歐元區的龍頭國都開始感受到危機的影響，整個歐元區正面對成立11年以來最嚴峻的考驗，更有評論家推測歐元區最終會解體收場。76761、歐洲主權債務危機歷程開端2021年12月8日惠譽將希臘信貸評級由A-下調至BBB+，前景展望為負面。2021年12月11日希臘政府宣布國債規模達3000億美元2021年12月16日標準普爾將希臘的長期主權信用評級由“A－〞下調為“BBB＋〞2021年12月22日穆迪宣布將希臘主權評級從A1下調到A2，評級展望為負面。7777開展蔓延2021年1月11日穆迪警告葡萄牙假設不采取有效措施控制赤字將調降該國債信評級2021年2月4日西班牙財政部指出，整體公共預算赤字恐將占GDP的9.8%2021年2月5日債務危機引發市場惶恐，西班牙股市當天急跌6%，創下15個月以來最大跌幅2021年2月4日德國預計2021年預算赤字占GDP的5.5%2021年2月10日巴克萊資本表示，美國銀行業在希臘、愛爾蘭、葡萄牙及西班牙的風險敞口達1760億美元7878升級2021年6月14日穆迪下調希臘主權信用評級下調4級淪為垃圾級。穆迪表示，盡管歐元區國家和國際貨幣基金組織聯手幫助希臘，不過對希臘主權債務前景仍不放心。而隨著愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、意大利也開始陷入危機，外界擔憂歐債危機可能進一步擴散并進而影響歐元區整體經濟開展，希望歐元區國家能在10年9月份前拿出解決希臘債務危機的整體解決方案，以便最終保護歐元及整個歐元區的利益。79792、政府救助措施2021年5月10日，歐洲緊急出臺總額達7500億歐元的救助機制，其中4400億歐元是歐元區政府承諾提供的貸款。為實施救援，歐元區17國政府成立一個為期3年的歐洲金融穩定機構〔EFSF〕，將發行債券籌資以幫助面臨主權債危機的任何歐元區國家；600億歐元將由歐盟委員會從金融市場籌集；IMF也將提供2500億歐元。同日，歐洲央行宣布，將對歐元區的公共和私人債務市場進行干預，購入成員國政府債券，這是歐洲央行首次宣布購置政府債券。到5月28日，歐洲央行已購置近400億歐元的歐元區債券，包括希臘、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭的政府債券，其中250億為希臘主權債務。除購置問題國債外，歐洲央行在公開市場操作通過各種措施〔如降低歐洲央行貸款的抵押標準〕增加向貨幣市場的流動性注入。美聯儲那么宣布將重開與其他央行的換匯額度，以確保其他央行能獲得充足的美元。80803、主權債務危機原因的思考A.過度舉債:政府部門與私人部門的長期過度負債行為，是造成這場危機的直接原因。希臘、葡萄牙：福利開支；西班牙、愛爾蘭：

救助銀行業。

B.政府失職與制度缺陷：歐元區的制度缺陷在本次危機中也有所顯現-各國無法運用貨幣政策來復蘇經濟。818182828383“國家債務鐘〞紀錄美國國債總額〔三〕美國債務危機8484美國聯邦預算赤字走勢〔單位：對GDP的比率，%〕200720212021202120212021赤字總額1.29.910.58.13.93.9周期性赤字-0.42.43.23.01.00.5結構性赤字1.57.67.35.12.93.4債務總額65.083.494.3100.8101.9102.6公眾持有的債務36.253.063.670.872.272.9實際GDP增長率2.1-2.52.73.84.03.6數據來源：美國行政管理和預算局85852021年5月16日，美國國債終于觸及國會所允許的14.29萬億美元上限，即為全年國內生產總值的將近90%8686美國國債種類“美國國債〞，又稱“美國財政部債券〞或“美國國庫券〞，泛指美國聯邦政府以其自身信用作為擔保，由財政部面向市場發行的債券，主要分為：短期債〔TBills〕中期債〔T-Notes〕長期債〔TBonds〕通脹保值債券〔TIPS〕8787國債上限是美國國會確定的聯邦政府總債務的最高限額,源于1917年。其根本目的在于對政府的行政支出做出限制，防止政府隨意發行國債以應對增加開支的需要，防止出現債務膨脹后“資不低債〞的惡果。如果債務總額接近法定上限，美國財政部必須采取非尋常措施來滿足承擔的義務。美國債務上限的實質：美國是以“債務〞作為宏觀經濟運行的根底的—美聯儲必須以購置國債的數量決定印刷美元的數量。在這種運行機制中，國債上限提高就是允許美國財政赤字增加，在短期內能刺激需求和增加產出，不過，從長期看，政府的赤字及增發的美元勢必會引發財政危機和通貨膨脹，進而迫使利率上升，抑制投資和消費。問題是如何在未來大幅縮減赤字？8888美國兩黨方案奧巴馬方案-民主黨方案共和黨方案步驟一次提高債務上限分布提高債務上限改變未來十年赤字方式加稅+減支完全依賴減支,反對任何加稅減支部門國防+社保等多個部門社保、醫保為主8989經過兩黨博弈，最終美國總統奧巴馬于8月2日簽署國會通過的提高美國國債規模上限和削減赤字法案，打算今后10年削減2.1萬億美元聯邦財政赤字。但國際評級機構美國標準普爾認為，要穩固美國財政狀況，同期至少需要削減4萬億美元赤字。因此，8月5日把美國長期主權信用評級從頂級的AAA級下調至AA+級。這是美國主權信用評級首次遭“降級〞。主權信用評級是信用評級機構進行的對一經濟體政府或當局作為債務人履行償債責任的意愿和能力的評判。9090引發的爭論華府評級機構，是不是在齊齊唱雙簧？

信用等級下調，對于其它國家來說，所受的影響既直接又巨大了。表現在兩個方面：一是對全球美國債主的影響，如果受美信用等級下調影響，美債大幅縮水，那么，誰持有美債最多，誰受到的損失就最大。二是對外儲大國的影響，如果美國信用等級遭下調使得美元大幅貶值，那么哪個國家外儲最多，哪個國家損失就最大。9191三、國際金融體系改革思考全球性的金融危機，讓規模空前的國際救市行為迅即在全世界展開。但救市只能治標，只有將救市與國際金融體系改革這一治本之策結合起來，才能有助于信心的全面恢復，并對全球經濟真正起到有效的推動作用。因此，救市的根本問題在于怎樣才能有助于國際金融體系的改革。2021年11月25日召開的二十國集團領導人金融市場和世界經濟峰會發表宣言:要實現世界金融體系的必要改革。這為改革國際金融體系拉開了序幕。9292補充知識點：國際金融體系國際金融體系：在國際經濟關系中，為滿足各類國際交易的需要，各國政府對貨幣的國際職能及其他有關國際貨幣金融問題所制定的協議、規那么和建立的相關組織機構的總稱。主要包括四方面內容：匯率及匯率制度國際儲藏資產確實定國際收支及其調節機制國際金融事務的協調及管理9393〔一〕二戰后國際金融體系的演變1、布雷頓森林體系二戰后,以美國為首的西方國家倡導并建立了布雷頓森林體系,確立了“美元本位制〞的根底。在金融機構方面,通過組建IMF等機構來協調國際金融和經濟關系。近30年里,該體系一改原來混亂的國際金融秩序,扭轉了外匯過度管制的局面,通過穩定的匯率制度安排促進了國際貿易的開展、世界經濟的繁榮和金融自由化的進步。但美元雙重職能導致“特里芬難題〞。9494“特里芬難題〞美元具有世界貨幣和國內貨幣的雙重身份，難題出現:假設美國保持國際收支順差,那么會出現各國的國際儲藏缺乏,不能滿足國際貿易開展的需要;假設美國持續國際收支逆差,當美國國際收支赤字引起的美元外流大于它的黃金儲藏時,必然引起其他國家對美元含金量的疑心,就會紛紛拋售美元兌換黃金,出現美元危機。隨著1971年第三次美元危機的到來和尼克松政府宣布“終止黃金美元兌換〞,布雷頓森林體系已經名存實亡。1973年初,布雷頓森林體系徹底崩潰。95952、牙買加體系A、1975年，各國簽署?牙買加協議?。該協議要點在于:黃金非貨幣化、儲藏貨幣多樣化、匯率制度多樣化。B、現行的國際金融體系可概括成以下幾點:美元仍然是主要根底貨幣；美元黃金脫鉤-美國發行美元不再受黃金儲藏的約束；以自由浮動為主的多種匯率制度；IMF得以保存，但功能和作用并未“與時俱進〞。結論：國際金融體系在過去30年中處于美國主導的秩序弱化階段,國際金融體系的穩定更多要靠興旺國家間金融政策協調來實現。9696〔二〕當前國際金融體系的制度性缺陷1、美元發行不受任何約束，導致：A、出現全球經濟失衡局面。這種體系下,美國可以印刷大量美元和發行債券來換回廉價的商品,而新興市場國家用高額外匯儲藏購入美國債券來支持美國的經常性逆差和消費,得到的是不斷貶值的“貨幣符號〞。B、產生金融風險的全球傳遞。當美國出現金融危機時,美國可以直接增加貨幣發行量,以防止因信貸緊縮和信心崩潰帶來的經濟危機,把局部損失通過貨幣政策的變化轉移到世界各地。9797C、全球流動性過剩,虛擬資本迅速膨脹。美國面對巨額經常性工程赤字和外債負擔,采取的措施不是通過扭轉實體經濟來調節逆差,而是通過美元的貶值,到達既減輕外債負擔又刺激出口的目的,從而造成了美元的過剩發行和全球通貨膨脹,形成過剩貨幣金融資本和流動性過剩的局面。98982、匯率制度安排不合理,匯率波動頻繁、劇烈。A、國家會運用本幣貶值政策推行貿易擴張。這很容易引起競爭性貨幣貶值,以犧牲他國利益的方式維護本國利益的做法嚴重危及了國際匯率制度的穩定。B、開展中國家大多只能被動盯住興旺國家的匯率。興旺國家聯合匯率制度安排，排除開展中國家；釘住美元、日元和歐元的匯率安排使開展中國家匯率變動劇烈，導致大量國際資本套利投機和貨幣危機爆發。99993、IMF制度安排已經不適合金融全球化的要求。在浮動匯率制下，IMF的“匯率監督〞作用消失了,對會員國融通資金、調節收支的功能也很大程度被弱化。其單一的“經常業務的多邊支付〞功能已經不能適應以國際資本大規模流動和虛擬資產急劇膨脹為主要特點的金融全球化的要求。具體表現：A、IMF缺乏對金融機構和國際資本流動的監管。B、不能起到世界“最后貸款人〞的角色-貸款條件苛刻、貸款金額缺乏1001004、開展中國家居于國際金融體系的外圍從金本位制、金匯兌本位制到美元本位制,更迭與變化的是國際金融游戲規那么,但興旺國家憑借其強大的金融實力和經濟地位,始終保持國際金融規那么制定者的身份和絕對話語權,而開展中國家始終處于被支配地位,利益經常遭受損失。目前,以新興市場國家為代表的開展中國家經濟迅猛開展,對世界經濟增長的奉獻率已經到達75%,但仍然未能改變在國際金融體系中的被支配地位。如BRICS(中、印、巴、俄〕在IMF的投票權僅有9.62%,G7占44.47%，美國占16.77%,101101〔三〕國際金融體系的改革與挽救措施在當前金融危機背景下,國際金融體系改革是大勢所趨,但在短期內出現根本性變革,更多是對現行制度進行一些修補和改進。A、改變美元獨大的局面,建立完善多邊貨幣儲藏體系-提高日元、歐元、英鎊等國際儲藏貨幣的地位有利于實現新的國際貨幣體系的利益均衡,符合更多國家的經濟利益。B、建立儲藏貨幣間的匯率相對穩定機制-在IMF框架下,美元、歐元、日元和英鎊之間建立匯率目標區,保證四者間匯率的相對穩定。102102四、國際金融體系重構中的中國份量歐盟委員會主席巴羅佐：很簡單，我們要么一起渡過，要么一起下沉……我們需要亞洲的參加，尤其是中國和印度這樣的國家的參加。法國總統薩科齊：怎么能夠邀請中國與印度這兩擁有二十三億人口的大國而又拒絕他們發言權？中國與印度應該是國際金融體系改革重要的參與者而不是旁觀者。德國總理默克爾指出:她深信中國將在應對國際金融危機方面發揮重要作用。103103德國?每日新聞報?10月22日評論:當美國打噴嚏，包括中國在內的全世界都感冒了，但中國同時還是“開處方的醫生〞，它為應對金融危機開出的“方子〞將影響全世界。國際金融危機爆發給中國創造了提高在國際金融體系中話語權的絕佳時機。中國理應充分利用這一時機，聯合歐盟、日本和其他新興國家共同重塑國際金融體系。溫家寶總理在2021年10月28日在莫斯科舉行的第三屆中俄經濟工商界頂峰論壇開幕式上指出:建立國際金融新秩序是當務之急，也是有利時機。104104中國的戰略選擇最根本立場是辦好自己的事，努力促進中國經濟開展，維護中國金融和資本市場穩定.應該抓住機遇，積極參與各種層次國際金融體系改革的全球協調和會商機制及游戲規那么的制訂，為在國際貨幣體系中提升話語權謀求更大的空間。暫時維護現有美元本位貨幣體系的運轉。原因有三:一是防范美元資產貶值。二是防范“中國制造、美國消費〞的經濟開展模式的突然中斷。三是由于目前人民幣尚未實現資本工程可兌換，如果當前主張從根本上改革國際貨幣體系，人民幣可能得不到任何實際的好處。105105在繼續支持美元本位體系的同時，應努力推進人民幣國際化步伐，逐步實現人民幣的可自由兌換，以爭取逐步使人民幣成為國際貨幣。積極穩妥地逐步實現外匯資產的多元化，選擇黃金、歐元、石油、礦產等戰略資源及跨國公司股權作為美元資產的替代。積極推進并參與IMF的改革，爭取在該組織中擁有更大的投票權和話語權。積極推進人民幣經濟區的形成。2021年12月24日，國務院常務會議決定，對廣東和長三角地區與港澳地區、廣西和云南與東盟的貨物貿易進行人民幣結算試點。106106

專題三

中國人民幣匯率升值及其形成機制改革研究

107107一、背景2001年以來，日、美、歐洲等國政府官員不斷要求人民幣匯率升值。2003年以來，人民幣匯率問題就成為了中美雙方政府官員會晤的重要議題。2003年2月日本財長在7國集團(G7)財長會議上提交一項議案，該議案希望將“廣場協議〞在中國重演，正式揭開了國際要求人民幣升值的帷幕.2003年6月和9月，美國財政部長斯諾和美國聯邦儲藏委員會主席格林斯潘先后表示希望人民幣匯率更有彈性。2003年6月，美國“健全美元聯盟〞促使政府利用“301〞條款迫使人民幣匯率升值。1081082005年4月，紐約州民主黨參議員查爾斯·舒默和南卡羅來納州共和黨參議員林賽·格雷厄姆發起，提出了?舒默一格雷厄姆修正案?。該修正案要求中國政府提高人民幣匯率，否那么對中國輸往美國商品一律加征27.5%的關稅。迫于國際社會的壓力，我國政府于2005年7月21日宣布實施人民幣匯率制度改革，由過去“單一的有管理的浮動匯率制度〞轉變為“以市場供求為根底、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度〞。并使人民幣兌美元匯率一次性升值2%。109109二、人民幣升值的現況及其影響1101102005-2021年人民幣匯率變動年份年初年末升值幅度20058.27658.07022.49%20068.07027.80453.29%20077.8167.30376.55%20087.30416.82776.52%20096.8276.8270.00%20106.82736.60323.28%20116.62156.30094.84%111111(一)導致人民幣升值的主要因素國際收支的變化公眾的預期美元幣值的變化熱錢的流動經濟增長狀況美國、日本壓力112112113113114114長期以來,忌憚中國日益增長的外匯儲藏和經濟實力,美國為首的西方國家一直對人民幣升值施加壓力。金融危機爆發后，歐美國家要求人民幣進一步升值，理由是所謂的“世界經濟再平衡〞。2021年8月，美國國際經濟研究所對各國的根本匯率進行評估，其中就提到讓人民幣貿易加權的有效匯率至少升值20%，而對美元匯率要升值40%，這樣才能到達匯率均衡。115115美國參議院通過人民幣匯率法案2021年10月11日，美國會參議院不顧國內外的強烈反對，以63票贊成、35票反對的投票結果，通過了?2021年貨幣匯率監督改革法案?。該法案的主要內容是要求美國政府對所謂“匯率被低估〞的主要貿易伙伴征收懲罰性關稅。外界普遍認為，此舉主要針對中國，旨在逼迫人民幣加速升值。該法案在得到參議院批準后，還需要在眾議院獲得通過并由美國總統奧巴馬簽署后才能成為法律。116116(二)人民幣升值的影響1、人民幣升值對國內經濟的積極影響有利于降低進口本錢有利于改善吸引外資的環境有利于減輕外債還本付息壓力有利于國際金融資本對人民幣的投資有利于實現人民幣成為國際通用性貨幣進程有利于改善與主要貿易國的關系，減少我國的國際貿易摩擦1171172、人民幣升值對國內經濟的消極影響抑制出口增長,增加就業壓力。中國龐大的外匯儲藏面臨較大的儲藏風險。對吸引外商直接投資產生不利影響。影響貨幣政策的有效性和金融市場的穩定。影響人民幣的受控性。118118