信息不對稱與泡沫的形成

泡沫是價格與基本價值差異的現象。泡沫本身是一種價格行為。要研究泡沫現象，必須研究流程和資產價格的形成。金融市場的微觀結構理論(MMT)正是現代的價格理論,是博弈論、信息經濟學、制度經濟學等在價格理論中的運用與最新發展。它通過放松“信息是對稱且無成本”的假設和對微觀交易過程的研究,分析了為什么資產價格不能總是充分和迅速地反映全部信息,又為什么會在沒有新信息出現的情況下發生劇烈變動,過去的交易信息對價格的影響,以及泡沫產生、崩潰以及羊群效應產生的機理等問題,為泡沫這種“信息無效”現象提供了更為現實的解釋。一、信息的披露和泡沫的形成1.競爭性均衡不能夠處理信息分散瓦爾拉斯模型假設,經濟人只需在已知的價格和預算約束下通過最大化其效用來決定買賣數量,不需要關心其他人的信息或偏好。但在信息分散,而充滿不確定性的經濟中,價格具有溝通和傳遞信息的作用,投資者會根據對價格的觀察來重估其預期,并影響價格變動,市場在瓦爾拉斯價格上不能出清。這說明,新古典競爭性均衡不能夠處理信息分散的情形。信息不對稱現象使得投資者通過市場上的公開指標來推測信息,投機、交易和泡沫因為信息的差異和不對稱而產生。(1)市場出清標準mt根據市場假設交易者的初始財富為Wi,商品種類為m,存在均衡價格關系P(s),s為聯合信號。給定價格P,交易者可以推測出其中隱含的聯合信號s∈P-1(P)。根據此聯合信號和他本人收到的信號Si(這里,si∈Si?Rn,n為信號的維度),在預算約束下最大化預期效用求出的需求函數Di(P,si,P(·)和價格、本人收到的信息、已知均衡價格關系有關。而針對該資產需求函數,在存在理性預期均衡下,必定存在一個價格函數P(·),使得無論s∈S(其中S為聯合信號狀態空間),都能使市場全部出清:Τ∑i=1{Di(Ρ,si,Ρ(?))-wi}=0(1.1)該均衡價格函數和交易者依據進行資產組合的價格函數是一致的,這說明各方的預期正確。理性預期均衡模型是MMT的基本模型,其中市場出清價格能夠傳遞信息,交易者在該價格上的需求,不僅應該考慮自身的信息,還應該考慮包含于價格為P(s)這一事件中的信息。MMT以此來研究信息對市場價格的影響,以及交易者如何從價格中推測出信息,并根據對價格函數的預期來提交指令。(2)高階不確定性:資產價值、價值與共同知識和REE不同,BNE在承認內幕信息和交易會影響均衡的前提下,將交易者的學習過程和動態交易因素考慮進來,用博弈論的觀點來分析交易者的策略及其對價格的影響。BNE是建立在貝葉斯學習規則上的:假設A1,A2,……An是樣本空間Ω的一個劃分,他們發生的概率和任一事件B發生的概率都大于0。有:p(Ai|B)=Ρ(B|Ai)Ρ(Ai)÷Ρ(B)(1.2)其中:Ρ(B)=Τ∑j=1Ρ(Aj)Ρ(B|Aj)(1.3)P(Ai)是先驗概率,P(Ai|B)是后驗概率,是B(這里可看成是特定的買賣指令或其他公開指標)發生時Ai(在資產定價理論中可以理解為資產價值為高或低的事件)發生的條件概率。后驗概率反映了先驗概率和新信號,后驗概率會不斷變為新的先驗概率,交易者同時調整其交易策略,價格也隨之調整。在這個意義上而言,泡沫過程就是交易者通過對公開指標的學習,不斷將自己對資產價值的先驗看法更新為“資產價格會進一步提高,資產具有內在高價值”的后驗看法的過程。BNE中交易者的各種策略之間是相互作用的,因此需要對交易者的知識結構進行嚴格假設、如假設“所有交易者是理性的并擁有最新的信息”是眾所周知的,即博弈論所謂的“共同知識”,這不僅意味著需要假定所有市場參與者是理性的,還要假設所有參與者都知道所有參與者是理性的,以及所有參與者都知道所有參與者都知道所有參與者是理性的,以至無窮(RobertGibbons,1998)。納什證明,在存在有限個參與者和有限個戰略集的博弈中,存在至少一個納什均衡。盡管均衡的多重性增加了問題的復雜性,但也正好符合資產市場的真實情形。泡沫的存在需要三個條件,一是通過交易可以產生收益,二是存在內幕信息,從而價格不是充分顯示的,三是投資者的凈交易向量不能是共同知識,從而交易不會被排除。Alen(1985)認為,高階不確定性【注文1】是導致泡沫的原因。高階不確定性是指對于其他人所擁有的信息具有不確定性,即信息結構不是共同知識。雖然每個交易者知道資產的真實價值,但不知道其他交易者是否也知道,因此他們認為自己總是可以以高于價值的價格轉售出去。即,只有在t時期的“在t+1時期的……‘在T-1時期資產的真實價值是共同知識’將成為一個共同知識”不是共同知識,即只有資產的真實價值不是在t時的第T-t階共同知識時,泡沫才能在t或t時之后存在。2.價格音結構的存在性Crossman(1981)認為,如果價格反映出分散在經濟中的足夠多的信息,則REE就可以說是信息有效的。如果所有分散的信息都能被價格反映,則REE是完全揭示信息的(FullyRevealing),相反,則是部分揭示信息型。完全顯示型REE意味著,P(s)是所有交易者擁有的信息的充分統計量,價格可以傳遞并匯總分散的信息,對均衡價格的觀察不會改變投資者的原有看法。完全顯示型REE要求從信號到價格的影射過程(或者說價格函數)是可逆的,即價格是經濟中所有相關信息的可逆函數,從而價格(市場)的種類至少與信息的數目相等。如果相對價格的數目(資產種類數m減法1)大于信號空間的維度n,則REE就存在并是充分揭示型的。否則,價格函數是不可逆的,交易者無法從價格中推導出信息。Jordan和Radner(1982)認為,如果(m-1)=n,均衡的存在性不能確定。如果信號空間的維數大于相對價格數,會存在經濟的一般解,沒有充分揭示型的REE。因此,如果價格中出現噪聲,就會隱藏起內幕信息,價格就不會是充分顯示的。這時,收集信息就可以帶來收益,該收益與成本的對比決定了信息擁有者的人數和市場的信息匯總能力。信息的顯示程度,可以通過增加信息擁有者的活動和(信息缺乏者憑以推測信息的)價格種類來獲得提高。而后面將要說明,通過觀察價格序列也可以增加對信息的了解。Grossman和Stiglitz(1980)證明,由于信息成本的存在,市場效率和競爭均衡是不相容的,價格不可能是充分顯示的。因為,如果價格是信息有效的,就不會有人去花費成本來收集信息,承擔前期風險。而如果沒有人去獲取信息并據此決定其需求,新信息就不能被匯總或是以最快的速度體現到資產的價格中,價格就不是信息有效的。這是著名的Grossman-Stiglitz悖論。Jackson(1991)則認為該悖論來源于完全競爭性市場假設(交易者是價格接受者)。他認為,在交易者為風險中性且數量有限的策略模型中,其他交易者對信息收集行為的信念會促使交易者去承擔信息收集成本,即此悖論在貝葉斯納什均衡中是不會出現的。3.投資者行為的理性選擇無投機定理——Aumann(1976)認為,投機交易的產生必然是因為投資者的概率評價不同,而這必然是由信息差異造成的【注文2】。在信息對稱的情況下,純粹的投機不會產生。Geanakoplos(1994)則認為,即使存在信息不對稱,但如果交易行為、從信息影射到交易行為的行動規則【注文3】是共同知識,兩個投資者或更多交易者之間同樣不會對賭,即無人投機。Milgrom和Stokey(1982)證明,即使凈交易向量不是共同知識,只要投資者是嚴格風險回避,且“交易者都是理性的,當前分配是前帕累托效率【注文4】的”是共同知識,無投機定理仍然適用。因為,如果一種分配是后期無效率的,就可以進行后期的帕累托改進,則前期帕累托改進也是可能的。前期帕累托最優意味著中期最優,中期最優又反過來意味著后期最優,因此交易不會發生。Kreps(1977)和Tirole(1982)認為,在帕累托最優分配中,由非對稱信息引起的投機是零和交易。每個人都知道他的對手希望通過運用其占優勢的信息來賺錢,因此沒有人會愿意交易。即,對信息缺乏者而言,被動投資是一個占優戰略(DominantStrategy)【注文5】。無交易定理——Hirshleifer(1971)認為,雖然當前的分配不是前期帕累托最優,對價格將顯示信息的預期也會阻止投資者的交易。另外,在Akerlof(1970)的檸檬市場模型【注文6】中,當前分配不是前期帕累托最優,投資者出于信息和非信息的原因進行交易。這導致信號提取和信息缺乏者的逆向選擇問題。信息擁有者可以從信息缺乏者那里提取信息租金,但如果信息擁有者的數目或信息優勢太大,信息缺乏者交的租金就會超出其套利收益,他們就不愿意進行交易,市場就會崩潰。但也有學者認為,非對稱信息下的交易量甚至可能會比對稱信息下的更大。二、交易信息和價格1.模型假設及結果分析交易者根據內幕信息來提交買賣指令,信息的不平衡會帶來買賣指令的不平衡。存貨理論認為,做市商為了避免指令不平衡帶來的破產現象而必須擁有一定的存貨,因此需要通過設定買賣價差來彌補存貨成本,并使買賣指令的到達速率一致。根據該理論,在存貨多時,做市商會降低買入價格,使得交易者提交的賣出指令減少,從而使證券價格產生均值回復現象。可見,僅從存貨的角度來解釋泡沫現象是不能令人滿意的。但如果引入信息,交易者認為買入價格降低傳遞了市場將進一步向下的信息,導致賣出指令及其速度反而進一步增加,其結論就會完全不一樣。Copeland和Galai(1983)的靜態模型假設,風險中性的做市商根據他分別收到信息擁有者和流動性交易者的買賣指令的先驗概率來預先設定買賣報價,使預期利潤(來自信息缺乏者的預期收益減去來自信息擁有者的預期損失)最大化。其結論是,只要有信息成本,就會存在價差。價差大小與價格水平、收益方差、信息擁有者的比例正相關,與市場活躍程度、競爭程度、信息缺乏者的需求彈性負相關。Glosten和Milgrom(1985)的序貫交易模型中,無破產危險、風險中性的競爭性做市商設定的第一期賣出(買入)報價是假設觀察到一個買入(賣出)行為,根據標準貝葉斯方式估計出買入(賣出)指令下的真實價值為高PH和低PL的概率后對真實價值的預期值,如賣出報價為:ΡLΡr{Ρ=ΡL|B1}+ΡΗΡr{Ρ=ΡΗ|B1}(2.1)第二期買入(或賣出)報價是在第一期的實際指令,如買入指令和第二期的賣出(或買入)指令條件下對資產真實價值的預期值E[P|B1,S2](或E[P|B1,S2])。其后,在新一輪交易中,隨著指令流的變化此概率又變為新的先驗概率,并進一步被更新。由于每一輪報價都反映了整個歷史過程(以前各期所有的指令流)【注文7】,報價過程是一個動態收斂的馬爾科夫過程,交易具有信號作用。考慮交易的信息作用,是資產價格形成理論的一大突破。但這里,價格的上漲還只能解釋為由交易者不斷買入的指令推動,但什么原因推動如此多的交易者買入,做市商提高賣出價格的行為會進一步降低交易者的購買愿望還是刺激交易者的進一步買入,或者說由交易指令引起的價格調整行為對未來的指令流的影響是穩定還是非穩定的,投資者是追漲還是高賣,模型并沒有提及,因而也就無法分析泡沫的形成。而這些問題正是解釋泡沫形成的關鍵問題,必然會牽涉到交易者從價格變動和交易行為中所推導出的信息,以及由此形成的正反饋現象。因此,有必要放松交易者的行為是外生的假設,分析交易者的策略問題。2.價格序列的作用(1)p2p對v值的聯合估計噪聲的存在使得單個價格只能部分顯示信息,不足以區分噪聲和真實信息。在Brown和Jennings(1989)的以外生供給為噪聲的兩期模型,以及Grundy和McNichols(1989)的以公共誤差信號為噪聲的模型【注文8】中,?t為噪聲,v為真實價值,v0為先驗看法。可證明,每期的持有量是歷史內幕信息、歷史價格序列的線性函數,而每期的市場出清價格則是內在價值、歷史噪聲序列的線性函數:Ρ1=L[v0,υ,?1],Ρ2=L[v0,υ,?1,?2](2.2)只要每期的價格函數不線性相關,兩期的價格就能分辨出內幕信息和噪聲。用P1可以得出對?1的預測,使得可對?2有更好的預測,減少第二期的噪聲,從而使P2對v有更好的預測值。即,利用P1和P2的聯合估計,可以增強信息的顯示。價格序列所提供的信息含量要超過單個價格所提供的信息含量。因此,價格序列具有信號作用,技術分析有價值,并間接地影響價格行為。Townsend(1983)認為交易者根據交易變量,如價格序列的變化來預測其他人的預測,可以導致價格的迅速變動,使得各種變量序列顯示出交叉相關和更大的波動性。(2)tm的及時發布如果信息是序列到達的,則價格變動過程取決于信號到達的隨機順序。因此,價格序列反映了信息的新舊程序。Treynor,Ferguson(1985)假設:單個投資者接受到信息時,并不知道其他投資者是否已經接收到。如果該信息是舊的,就不應該交易,如果新的,就應該據此交易;設tE為事件發生的時間,ti為投資者i接受到信號的時機,tm為市場接收到信號的時間。(ti-tE)和(tM-tE)比兩個不同的事件發生的時間間隔要短,即第二個事件發生前,第一個事件就已經被投資者i和所有其他投資者所接收到。已知事件在tE發生的先驗概率、所有其他交易者在下期接收到信息的概率、i在下期接收到信息的概率,則可知在下一期的四種可能狀態——w1沒有人、w2只有一個投資者、w3所有其他的投資者、w4所有人接收到信息——的概率。由于價格在tM時會加速變動,給定tM和ti,對于ti<tM和ti>tM兩種不同的情況,從開始直到(包括)ti的整個歷史價格路徑,即收益過程r-ti分別具有不同的分布Pr(r-ti|tΜ,ti)。因此,投資者可以根據這個分布、給定的先驗信息結構和價格序列,推導出概率分布Pr(tΜ|r-ti?ti),也就是推導出ti<tM和ti>tM的概率,即信息的新舊程度,并根據該概率來決定自己的投資。該模型表明,技術分析,即從過去的價格序列來推導信息,有助于評估、推導新的內幕信息。3.交易規模和交易程序技術分析除了通過價格序列,還會通過交易量的變化來預測價格的未來走勢,交易量具有信息作用并對價格產生影響。在Easley和O′Hara(1987)的序貫交易模型中,信息事件發生的概率為m,發生壞信息的概率為α,按照競爭性條件來定價的做市商對資產價值的無條件預期值為:Ρ*=(1-α)ΡΗ+αΡL(2.3)要確定報價,做市商必須計算一定規模的指令下α的條件值。模型證明,發生小額交易時壞消息的發生概率仍然等于α,做市商的先驗看法不會改變,報價將和無條件預期值P*相等,沒有價差【注文9】。當交易量增加時,做市商認為真實價值低于報價的概率將增加,大于α,增加的幅度和買賣價差隨交易規模、資產價值的方差、信息擁有者的比例、信息發生的概率而增加。當交易量大于大額交易量時,買賣報價為PL、PH,價差最大。交易規模不僅可以傳遞消息的好壞,而且傳遞“市場上可能沒有新信息”的信息,影響做市商對信息存在性的先驗概率,從而影響差價的大小。Wang(1994)認為,受到來自交易者之間存在財富、收入、投資機會等差異的噪聲影響,信息缺乏者只有通過觀察價格和交易量序列之間的聯合變化才能確定信息擁有者的交易動機,價量配合的分析能顯示更多的信息。Bulme,Easley,O′Hara(1994)則認為同時觀察價格和交易量可以發現關于資產價值和信號質量的信息。對于給定價格,交易量首先隨著信號的準確性增加,然后降低【注文10】。在給定信息精確度下,當價格等于基礎價值時,交易量最小;價格對基礎價值偏離得越大,交易量就越大。交易量和泡沫之間存在正相關關系,但這種正相關關系會隨著信息的逐漸擴散而減弱。Pfleiderer(1984)認為,由于信息被價格顯示得越多,交易者就越沒有刺激去獲得信息。因此,信息壟斷者在信息非常精確的情況下,有必要增加一些噪聲到該信息中去,最好是出售有特性和風格的噪聲項的信號。信息壟斷者也可以采取投資基金的方式間接地出售信息。4.交易動機的影響Easley和O′Hara(1992)認為是否提交指令,何時提交也可以向市場提供“信息存在性”的信息,并影響做市商的定價策略。由于信息擁有者在無信息時是不會交易的,因此信息事件發生與否,會影響交易發生的概率和數量。如果沒有交易發生,則做市商認為很可能沒有信息發生,他與信息擁有者交易的概率和風險下降,因此,買賣報價都將向無條件預期值P*靠攏,價差降低。Admati和Pfleiderer(1988)認為信息缺乏者也會在交易時機上采取策略行為,即集體在同一時間內集中交易(而這又會引致信息交易者的大交易量),來減少交易損失,從而導致交易量和價格的異常變動。Kyle(1984,1985)認為在信息缺乏者的交易量最大的時候,流動性交易方差最大,從而使得交易量對價格的影響最小(市場的深度最大),大額交易容易被吸收而不會導致價格的大幅波動。信息擁有者傾向于也提交最大的指令規模,獲得最高的預期盈利。在現實經濟中,最有信息的交易者的力量和資金規模都很大,策略模型可以分析少數大交易者操縱市場價格的現象,是一個更為現實的模型。Foster和Viswanathan(1990)則證明,由于不同時間下交易者之間的相對信息優勢是不同的,流動性交易者會避免在信息擁有者的相對信息優勢最大的時候交易,從而導致交易量的周期變動。三、泡沫模型1.資產價格的信息不對稱泡沫的非對稱信息模型研究了交易者之間的相互作用、信息流動的結構、單個投資者的行為和預期是如何受到其他投資者的行動和預期的影響的、交易環境和新信息對資產價格影響的規模和速度。目前理論界對金融市場恐慌的分析都運用了這種模型。泡沫模型以Gennotte和Leland(1990)的模型為代表。在他們的一期模型,存在兩種不同的信息交易者,一種是接受到關于資產變現值的內幕信號Si的價格信息交易者,另一種是接受到總供給信號的供給信息交易者。隨機總供給分成所有人都知道的ˉθ、只有供給信息型交易者知道的θs和無人知道的θL三個部分。供給信息類交易者對θS的知識使得他們可以從均衡價格P1中推斷出更多的信息。Gennotte和Leland(1990)表明,如果ˉθ發生變動,價格變動就會很小。如果供給變動只被供給信息類交易者察覺,價格的變動就是溫和的,因為價格信息類交易者可以從信號部分地推出額外供給變動不是由價格引起的。如果沒有人觀察到額外供給變化,θL的微小增加可以導致價格的崩潰。金融市場的崩潰意味著投資者沒有能力完全區分有信息交易和無信息交易。可見,信息不對稱現象,是導致金融市場崩潰的主要原因。在只有小部分人擁有基礎面信息、大部分人只能基于對當期價格的觀察來進行投資決策的市場結構下,一旦突然出現的供給沖擊或其他原因導致的大量賣單被信息缺乏者誤解為信息擁有者接收到了某種新的不利信息,信息缺乏者就會作出錯誤推論,市場就會非常脆弱,導致資產價格出現不能用基礎經濟因素來解釋的突然下跌。當然,市場的崩潰還必須有一定的連鎖事件(包括負面信息進入市場等)來配合。2.信息分散和不對稱的市場信息研究泡沫的產生,必然會要研究到資產價格在沒有出現新的基礎面信息時的運動機制。MMT理論認為,價格不會立即調整以反映新信息,交易活動本身會在內幕信息的發布和傳播上起著主要作用。這使得價格的變動不必然是由于新的基礎面信息的產生,單純是在市場上存在(歷史的)信息不對稱情況,也會出現資產價格的劇烈變動。Bulow和Klemperer(1994)提出了一個在沒有新的基礎面信息的情況下價格的狂熱和崩潰模型。潛在的買者總是面臨決定最佳購買時間以獲得有利價格的問題。是否購買不僅取決于購買者對資產的保留價值,更取決于他們對未來市場出清價格的預期。因此,可能會存在大量具有不同保留價值,但都有同樣的購買意愿的交易者。單個投資者會通過觀察實際的交易結果來了解市場的看法,這使得市場參與者對輕微信息的出現都極為敏感。僅僅觀察到一個人的購買行為,都足以使購買者對現行市場價格的觀點從“偏高”轉向“具有足夠的吸引力”,引起購買狂熱,交易量大量增加,并被市場認為反映了基礎內幕信息,進一步刺激購買行為,導致需求的“自我創造、自我滿足”現象。Romer(1993)則認為,市場不可能全部和立即匯總所有信息。交易過程本身可以揭示已經存在、但沒有充分處理過的基礎面信息。因此,資產價格變動中的相當部分可以用內部新聞(交易過程產生的、投資者對基礎信息的看法的不斷更新)來解釋,價格可以出現與外部新聞和基礎價值無關的變動。Caplin和Leahy(1992)提出,在信息分散和不對稱的交易環境中,市場對崩潰高度敏感。該模型有兩個重要假設:要改變已有的投資行為模式,投資者必須承受一定的固定成本;改變其已成定式的行為會將單個投資者的內幕信息傳達給其他市場參與者。筆者認為,“路徑”行為會影響內幕信息的傳播,使信息在一定的范圍內鎖定,某些信息會被暫時遺忘、累積。當信息累積到一定程度,很小的附加信息就可以足夠導致個別投資者調整其路徑行為,釋放私人信息,并促使其他投資者采取同樣的方法,從而那些以前被積聚、隱藏的大量相關信息就會被迅速釋放,導致市場情緒的劇烈變動,甚至觸發市場或泡沫的崩潰。市場的崩潰可以看作是市場匯總以前接受到的,但廣泛分散的內幕信息的機制,而不是投資者非理性行為的產物。崩潰后的市場價格會和相關的信息保持一致。四、序列決策導致的“混亂的學習”羊群效應是指每個交易者作出一個不可逆轉的決策,忽視他們自己的信息,模仿其他投資者的行為,這是人們希望自己的行為和想法與群眾相似或與群眾一起的心理(群眾心理)作用的結果。Smith,Sorensen(1994)在分析代理人之間的不同偏好可以導致“混亂的學習”,使得觀察到的歷史不能為決策提供額外的信息時,將羊群定義為“運行趨于一致”,信息串聯定義為“看法趨于一致”。羊群行為和信息串聯經常被認為是產生資產價格無效率、反常變動、資產價格泡沫及其破滅的主要原因之一。序列決策可以導致所謂的羊群現象,這主要是出于以下三個原因:收入流的外部性、委托-代理模型中的名聲效應、信息的外部性。后兩個原因在決策順序是內生的情況下還會導致決策的延遲,甚至無決策現象的發生。1.收入流和外部性導致的集群行為如果所有投資者選擇同樣的行為,可以使得收入流更高,則至少在一個可能的均衡中有羊群行為。在Admati和Pfleiderer(1988)的模型中,所有相機抉擇的流動性交易者都試圖聚集在同一時間交易,以減少損失,就是一個由收入流的外部性導致羊群行為的例子。銀行的擠提也是羊群行為的結果。在存在羊群行為的市場中,短視的投資者試圖獲得別人擁有的關于某一事件的信息,造成了行動的一致。2.有更高的概率得到正確的信號Scharfstein,(1990)的模型中,兩個風險中性的管理者(代理人)先后投資于兩個同樣的投資項目。管理者不是聰明的就是愚蠢的,但沒有人(包括自己)知道其智力類型。代理人接收到關于該項目未來收入流的貼現值∏∈{∏H,∏L}的雙信號{SiΗ,SiL},信號滿足:P(SH|∏H,聰明)>P(SH|∏L,聰明),即聰明的代理人有更高的概率得到正確的信號;P(SH|∏H,愚蠢)=P(SH|∏L,愚蠢),不管項目是好還是壞,愚蠢是代理人得到關于“該項目的價值為高”的信號的概率是一樣的:P(SH|聰明)=P(SH1愚蠢),表明信號純粹是關于投資項目的,并不能被某一個代理人用來改進他對自己的智力類型的知識;聰明的代理人擁有的信號之間是完全相關的,即聰明的代理人具有同樣的預測誤差。代理人1在得到“收入為高”的信號后進行投資。由于代理人2關心的是他的名聲,不論信號如何,都會采取和代理人1一樣的投資策略。因為如果決策正確,他的名聲就得到增加;如果錯誤,則表明要么兩人都是愚蠢的,要么兩人都是聰明的,但得到了同樣的錯誤的信號,這并不損害其名聲。如果采取不同的決策,委托人就認為至少有一個人是愚蠢的【注文11】。因此,代理人2會一直運用羊群策略,而不管他和代理人1之間的信號差異。3.外部效應引起的不穩定因素羊群行為是先行動者對后行動者產生的信息正外部效應導致的。如果后行者只能從先行者的行為中部分地推斷出他們的信息,他還是會忽視他自己的信號,信息無效和羊群問題可以出現。(1)不同的投資者的行為在Banerjee(1992)的模型中:所有除j*以外的資產的收入為0,先驗看法相同、風險中性的代理人按照一定的順序來選擇資產,他們有α<1的概率得到正確率為β的信號。代理人1根據其信號進行決策,如果代理人2沒有獲得信號(這種情況發生的概率為1-α),就跟隨代理人1的運行,這時,代理人3對于跟隨行動還是根據自己的信號行動是無差異的;如果代理人2有信號(這種情況的發生概率為α),就根據信號來決策。如果其信號剛好和代理人1的信號相同,則兩個人的選擇也是相同的。由于兩個人得到同樣錯誤信號的概率很小,代理人3將總是忽視自己的信號,跟隨前面人的行動。知道代理人3的決定不包含他的內幕信息,代理人4就面臨和代理人3一樣的情況,羊群行為也就產生了。在代理人1得到錯誤信號,代理人2沒有得到信號并跟隨行動的情況下,整個代理人群的選擇就是錯誤的。如果前面人的行動不是其信息的充分統計,即后面的人只能部分推斷出前面人的信息時,序列決策中的信息無效就會發生。與之類似的是Bikhchandani,Hirshleifer,Welch(1992)在“潮流的領導者”中用來解釋“為什么投資者的行為會趨向于一致……以及它為什么是脆弱的”的信息串聯理論。這個概念是Welch(1992)在研究IPO定價時提出的。當單個投資者觀察到其他人的行動,從而忽視私人信息、模仿和參加到羊群活動成為最優選擇時,信息串聯就會出現,大量擁有不同和相互沖突信息的理性人會一致行動。如果理性決策者觀察到其他投資者不斷重復某個特定的行為時,就認為這些投資者都接受到了同樣的信號,并開始對這些行為所暗示的信息給予更多的重視,一旦這些信息的重要性積累到超出自己的信息時,投資者就會無條件地模仿。在該模型中,假設代理人2在得到相反的信號時會采取隨機規則。如果代理人2隨機地選擇了和代理人1一樣的行動,代理人3不能推導出代理人2的信號,在他看來,這可能是由于代理人2得到了和代理人1一樣的信號,也可能是相反的信號但隨機選擇的后果,代理人3也會跟隨行動。所有后面的人都知道代理人3忽視了自身的信號,就不會試圖從他的行動中推導出任何信息。他們也會和代理人3一樣加入到群體中來,從而阻止了信息的匯總,集體行動不一定會趨近于正確的方向。因為信息串聯可以在很少信息的基礎上衍生,其信息量不會隨著串聯人數而增加,這種無效率現象會因為很小的新聞的出現和公開信息的釋放而突然崩潰【注文12】。Gale(1996)認為,羊群隨著時間的推移會變得更加穩定,要破壞一個羊群所需要的信號會更加極端。(2)信息的外部性Bikhchandani,Hirshleifer,Welch(1992)表明第一個人信號越準確,第二個人就更有可能跟隨其行動,信息無效的串聯問題更早或更可能發生。在決策序列內生的情況中,如果信號的準確性是內幕信息,每個人都想最后行動,以便從前任的決策所產生的信息正外部效應中獲利。可見,信息的外部性可以導致策略性的延遲現象。Zhang(1997)證明,總人數越多,等待時間就越長,因為很可能有某個人有更準確的信號并在他之前投資。初始的決策延遲會一直延續到信號準確性最高的投資者行動,此后出現突然的投資串聯。由于此后的投資僅僅取決于第一個人信號,因此該結果不是信息有效的。在Gul,Lundholm(1995)的模型中,預測的準確性越高,等待成本就越高,因此信號越顯著、越準確性的人會首先行動,使得顯著性高的信號對真實價值的影響更大。第一個人行動的時間為后面的決策者完全顯示了他的信號,他也可以從其他人的不行動中學習,這使他的決策偏向于考慮后面人將要做的決定。結果代理人趨向于聚集在一起,即他們的預測在內生排序情況下會比外生排序下的預測更加接近一致,Gul,Lundholm(1995)稱這種和報價不斷降低的荷蘭式拍賣非常相似的現象為“預期效應”,這種現象和信息無效的串聯不同,是基于信息有效的聚集現象。4.信息收集過程中主導地位的信息收集從上面的分析中,我們認為,金融市場中的羊群效應發生在兩個階段:一是在信息收集過程中,如果所有的投資者都尋找同樣的信息,且他們都是短視的,羊群行為就會發生。二是在交易過程中發生的羊群行為,這需要引入高階不確定性。(1)事件的發生不確定和信息的增加交易不僅導致信息的外部性,而且改變價格,從而改變所有后決策者的收入流結構。Avery,Zemsky(1995)區分了羊群行為和信息串聯,羊群行為是交易者模仿前任的決策,即使他們之間的內幕信號完全不同。信息串聯,則是沒有額外的信息被顯示給市場。在事件的發生不確定,且信息擁有者和做市商之間在事件發生的概率上存在高階信息不對稱的情況下,價格的調整速度放慢,羊群行為產生。事件的不確定性可以導致羊群行為,但不會導致信息串聯,因為做市者可以收集關于一個信息事件的發生的信息,羊群行為增加了做市者對信息事件的了解。該模型中的羊群行為不會使資產價格發生扭曲,因此不能解釋泡沫的存在。為了解釋泡沫和過度波動,需要一個更為復雜的信息結構。假設存在兩種類型的信息擁有者。一組交易者以低準確性接收到信號,而另一組以高準確性接收到信號。因為做市商不知道具有高準確性信號的內幕者的比例是高還是低,他很難區別一個由“根據完全信號作出決策的”有高準確性信息的交易者組成的市場和一個由“采取羊群行為的”有低準確性信息的交易者組成的市場,在后一種情況下,泡沫就會產生。(2)p2p等基礎面信息的未來Brennan(1990)注意了交易者之間在信息收集決策上的相互依賴性。如果某一資產的紅利很高,但沒有多少人獲得此信息,該信息的價值就可能是非常小的。如果很多的投資者都收集這個信息,股票價格才會調整,從而首先收集到該信息的人會得到好處。因此,協調信息的收集活動可以是互利互惠的。如果市場中存在很多投資者,對股票價格的操縱,同樣需要進行協調。——外生短視羊群模型在Froot,Scharfstein,Stein(1992)的模型中,由于投資者只有在所獲得的信息被反映在后來的價格上時,才可以從中獲利,而價格要反映該信息,只有在足夠多的交易者觀察了同樣的信息下才會發生,因此,如果所有投資者都是短視的(即只關心價格的短期發展而不是最后的變現值),信息無效就會產生。由于存在“正信息逸漏”和信息獲得的正反饋機制,交易者的最優信息收集取決于其他人的信息收集,他們會將注意力集中于某一特定的信息。隨著對該變量的關注越多,有關它的新消息會變得更有價值,市場中就會有很強的刺激去獲得這類信息,而放棄那些可能與資產內在價值關系更大的變量。該變量也越有可能影響融入價格中的現象。資產價格受內生信息決策影響,導致泡沫的產生。模型假設:資產的變現值為∏=v+δ,其中v～N(0,σ2v);δ～N(0,σ2δ)。交易者只可以觀察v和δ中的一個,他們在第一期遞交的市價指令被隨機處理,其中半數在第一期成交,半數在第二期成交,頭寸必須在第三期平掉。如果v和δ被公開宣布,P3等于∏,利潤為:∏-(P2+P1)/2;如果v和δ在第四期宣布,P2=P3,因為只有1/2的定單在第一期處理,預期利潤為:(P2-P1)/2。因此,信息擁有者的預期利潤為:E{α[∏-(Ρ2+Ρ1)/2]+(1-α)(Ρ2-Ρ1)/2}(4.1)在P3以α的概率等于∏的情況下,v和δ同等重要,交易者搜集哪個信息都無差異。當以(1-α)的概率P2=P3時,如果α=0,v和δ都只在第四期公開,交易者只關心第二期的價格而非∏。而P2取決于所有信息擁有者的信息集,每個內幕交易者就會關心其他交易者正在收集的信息,如v,則δ就是無價值的,只會在第四期進入價格中。這樣,沒有人收集δ,即使從長期來看,δ可能更重要。投資者甚至會跟隨收集某個人和基礎價值完全無關的躁聲項ζ,這時,P3就取決于ζ,基礎面信息v和δ都只反映在P4上。α反映了交易者的短視程度,只要α充分小,即投資者都是充分短視的,在信息收集上的羊群行為就會發生。投資者可以在顯示出對一個變量的濃厚興趣后轉向另一個變量。Froot,Scharfstein,Stein(1992)認為,這正是資產市場的圖表和技術分析的理論基礎。“大量交易者使用圖表技術的事實,對那些已經知道如何進行圖表分析的人來說,可能會足以產生正的利潤。即使這種方法已經很普遍,投機者的最優選擇仍然會是圖表……即使圖表分析并不包含與資產的長期內在價值有關的信息,這種均衡也會持續存在”。因此,泡沫或資產價格偏離其內在價值的現象并不是因為市場機制在定價階段的失效,而是因為市場在信息獲得階段的不完全流動和處理。當信息集與基本價值不相關或是不完全時,價格的無效率現象就會產生。這種正的信息溢出解釋了為什么交易者更關心其他人的信息而不是基本面信息,這正如凱恩斯提出的股票市場和選美比賽的例子。當然,如果交易者不是短視的,即關心最后的變現值,信息的逸出效應就是負的,羊群現象就不會發生。這時,最好是擁有其他人沒有的基礎信息。Froot,Scharfstein,Stein(1992)對泡沫理論的主要貢獻是,提出了投機性泡沫過程的微觀結構問題。通過解釋理性投資者為什么會將注意力集中在完全外生和不重要的信息上,闡述了泡沫事件發生、傳播、擴大的機制。——內生短視模型Shleifer,Bishny(1990)分析了投資者的短視原因:市場的不完全現象,如風險不能完全被分擔,存在信貸限制等使得對短期資產套利比長期資產要便宜。Hirshleifer,Subrahmanyam,Titman(1994)和Holden,Subrahmanyam(1996)運用競爭性限價指令模型進一步分析了交易者的短視由模型內生決定的情況。其模型假設價值∏=∏——+δ+η+υ+ε(4.2)其中δ,η,υ,ε相互獨立,服從正態分布,交易者可以決定尋求長期還是短期信息,尋求短期信息者在第一期觀察到δ,在第二期,δ和沒有人知道的η一樣被公開。尋求長期信息者在第一期觀察到υ,而υ和ε只有在第三期才被公眾所知道。長期信息獲得者的比例M和短期信息者的比例N在第一階段被內生化。運用逆向歸納法,在第二期,長期信息者的需求x22=(∏——+δ+η+υ-Ρ2)/ρσ2ε,短期信息者的需求為0,因為δ和η被公開,持有風險資產是無意義的。在第一期,其需求為xs1={E[P2|Fs1]-P1}ρVar[P2|Fs1]。短期信息者只能利用預期價格變動P2-P1,在第二期平掉頭寸來獲利。M可以通過比較短期和長期信息獲得者的事前效用推導出。在交易者都是充分風險回避和σ2ε非常高的情況下,收集短期信息的事前效用要高些,這使得所有交易者都收集短期信息。交易者的短視導致了交易過程中的羊群行為,為泡沫的產生提供了基礎。五、投資者之間的信息不對稱泡沫是金融市場中定期出現的必然現象,其膨脹是資本的價值增值過程獨立化的結果,泡沫的崩潰則是資本價值的回歸過程。從其形成機理看,它一旦開始產生,就具有自我增強、自發膨脹的力量,直到泡沫的崩潰。在資產價格、買賣行為和資金的運動之間存在密切的關系。在泡沫的膨脹過程中,市場資金不斷膨脹,并將其它資金吸納過來。在泡沫崩潰過程中,資金則迅速撤離。總之,信息不對稱是泡沫產生的主要原因。泡沫是以信息流為中心和動力,在真偽信號的作用下,以信