第五章資本結構理論與實務5.1杠桿分析5.2資本結構理論5.3融資決策的原則和影響因素5.1杠桿分析1.問題2.營運杠桿3.財務杠桿1.問題給定兩個融資方案，一個負債多，一個負債少哪個方案較優？例某公司已有資本75萬元，其中債務10萬元（利率8%），權益65萬元（普通股3萬股）。公司希望再融資25萬元。現EBIT=5.5萬元，增資后可增加2.2萬元。可供選擇的融資方案A：發行債券25萬元，利率8%；B：發行股票1萬股，每股25元。應當選擇哪個方案？H公司的風險+31%131-31%69100凈利潤+31%(131)-31%(69)(100)所得稅+31%262-31%138200稅前利潤不變(40)不變(40)(40)固定利息+26%302-26%178240息稅前收益不變(380)不變(380)(380)固定成本+10%(418)-10%(342)(380)變動成本+10%1100-10%9001000銷售額銷售增加10%銷售下降10%預期銷售額環境：經濟、政治、社會市場結構、競爭地位息稅前收益凈利潤+31%-31%經營風險財務風險營業風險經濟風險+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風險的分類與傳遞2.營運杠桿經營杠杠企業對固定經營成本的使用程度，它使得企業經營的獲利能力（EBIT）對銷售Q的變動更加敏感。固定成本高——單位變動成本低——邊際貢獻大——EBIT對Q變動敏感營業杠桿的特點經營風險（EBIT不確定性）度量之一影響經營風險的因素：固定成本使用程度；產品需求的變動；投入要素的價格變動；調整產品價格能力等企業可以通過投資決策部分影響經營杠桿（如選擇技術）經營杠桿度EBIT變動率/Q變動率固定成本FV越大，經營杠桿度越大經營杠桿度是對“潛在風險”的衡量，它在銷售量變化的前提下才被“激活”經營杠桿反映不可分散風險，會影響企業的Beta系數和資本成本

3.財務杠桿財務杠桿(financialleverage)指企業使用固定成本融資的程度，反映財務風險大小財務風險指使用財務杠桿導致的EPS變動性的增加，以及可能喪失償債能力的風險。財務杠桿度由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n財務杠桿度(DFL)=EPS變動率/EBIT變動率=EBIT/（EBIT-I）固定財務費用I越大，財務杠桿度越大財務風險與經營風險的比較后者由單個項目特征決定，前者由企業整體決定企業對兩種風險的控制程度不同，前者易控制判斷條件(使EPS最大)EPS=(1-t)(EBIT-I)/n代表EBIT-EPS平面上的一條直線。DFL越大，斜率越大。對于任意兩個方案，可以在EBIT-EPS平面上求得兩個方案對應EPS曲線的交點，即無差異點EBIT*。EBIT>EBIT*,杠桿大的方案優

EPSEBITABEBIT*05.2資本結構理論資本結構——以債務、優先股和普通股權益為代表的永久性長期融資方式的組合比例資本結構問題的研究方法——圓餅模型（piemodel)資本結構問題與圓餅理論BSBS企業的價值V=S+B為什么企業股東關注整個企業價值的最大化？使股東利益最大化的負債-權益比是多少？例1假設某公司的市場價值為1000元，沒有負債，有100股股票，市價為10元。公司打算借入500元發放股利，從而成為杠桿企業。預計調整后公司價值有如下變化：續：調整后股東的盈利當且僅當企業的價值上升時資本結構的變化對股東有利。杠桿作用與股東報酬一個例子：B公司當前的資本結構中無負債，公司考慮發行債券回購部分股票，目前流通在外的股票為400股，計劃發行債務4000元，公司目前及計劃調整資本結構如下：不同情況下EPS贏虧平衡點債務優勢債務劣勢EBITEPS800哪種資本結構對公司更好？比較兩種策略：1：購買杠桿公司的股票100股（投資比例為50％），價格為20元，成本為2000元，總收益為400元。2：向銀行借款2000元，自己再投資2000元，購買無杠桿企業的股票200股（投資比例為50％），價格為20元，收益為600元，利息為200元，凈收益仍然為400元。結論兩種策略成本相同，收益相同杠桿企業的價值不會高于無杠桿企業的價值。關鍵假設：個人與公司借款利率相同，個人據此自制杠杠，購買相同比例的權益資本投資MM命題MM命題1（無稅）：杠桿企業的價值等于無杠桿企業的價值MM命題2（無稅）：財務杠桿變化，WACC不變；股東的期望收益率隨財務杠桿上升資本成本LkdkeWACC=Lkd+(1-L)ke不相關的前提：資本市場是完備的，價值守恒。公司的價值僅取決于它未來創造的現金流大小，與它們是如何分配是無關的。完備市場(PrefectMarkets)資金供應者和使用者自由進入充分競爭，參與者不影響定價金融資產無限可分無交易成本（含破產成本）對每個參與者所有信息充分且免費沒有不對稱稅率沒有政府管制及其他限制問題：稅收被忽視未考慮破產成本和代理成本杠桿企業的圓餅圖權益稅收負債權益稅收無杠桿企業杠桿企業稅盾（TaxShield)某公司EBIT=100萬，t=40%若公司不負債，EBT=100，EAT=60，所得稅為40若公司負債200萬(10%)，I=20，EBT=(100-20)=80，EAT=48，所得稅32公司少交所得稅8萬（t*I）稅后利率為6%，即(1-t)I，EAT少12萬（稅后利息為12萬）杠桿企業的價值杠桿企業的應稅所得：EBIT-IB總稅收：T（EBIT-IB）股東的現金流量：EBIT-IB-T（EBIT-IB）流向債權人的現金流：IB流向企業投資者的現金流：EBIT（1-T）+TIBMM命題1（公司稅）杠桿企業的價值是無杠桿企業價值與利息減稅現值之和MM定理定理一在無所得稅時公司價值與資本結構無關定理二如果存在公司所得稅，則最大負債可實現最大價值原因稅盾tDVL=Vu+tD資本成本L(1-T)kdkeWACC=L(1-T)kd+(1-L)ke對傳統理論的批判——相關論財務杠桿增加，WACC先減少；后增加存在最優資本結構，使公司價值達到最大負債的利弊稅收優惠：tD稅率越高，優惠越大增加對管理者的約束管理者與股東沖突越大，好處越大財務拮據成本經營風險越大，成本越高代理成本管理者與股東沖突越大，成本越高靈活性損失將來資金需求越不確定，損失越大權衡理論（成本與稅盾權衡）負債的成本=代理成本+財務困境成本