黃金商品屬性研究

一．

概述黃金是人類較早發現和運用的金屬。由于它稀少、特殊和寶貴，自古以來被視為五金之首，有“金屬之王“的稱號，享有其他金屬無法比擬的盛譽，其顯赫的地位幾乎永恒。正由于黃金具有這一“貴族”的地位，一段時間曾是財富和華貴的象征，用它作金融儲備、貨幣、首飾等。到目前為止黃金在上述領域中的應用仍然占重要地位。

二．

黃金的供應截止，世界黃金總儲量預估為16.83萬噸，較的16.56萬噸有所增長，增量幾乎都來自金礦產量的提高，然而，當分析任意年份黃金的產量和需求的時候，必須考慮到另兩個變量：廢金搜集以及央行售金。由于黃金的商品屬性只是其諸多屬性中的一種，因此供應緊張并不會像其他商品，如原油那樣導致價格劇烈波動，黃金的產地分布在全球各地。據記錄，目前已經開采出的黃金約有21立方米，這個量還是相稱巨大的。雖然用目前全球黃金開采能力來計算，也需要持續采掘70年，才能開采這樣多的黃金。黃金和其他大宗商品如石油、煤炭不一樣，石油、煤炭消耗掉就不復存在，黃金卻是越積越多。

世界已開采黃金總量過去以年均1.8%的速度穩定增長。從產量角度來看，中國已經成為世界第一大黃金產出國，根據世界金屬記錄局（WBMS）的數據顯示，中國黃金年產量占全球總產量的12.3%，排在第二道第五位的為澳大利亞、美國、南非和俄羅斯。

黃金產量按地辨別布（根據數據，除去廢金回收）

亞洲非洲北美拉美歐洲歐亞大洋洲中東份額19%20%14%20%2%13%12%1%黃金產量按國家分布

中國澳大利亞美國南非俄羅斯占比12.3%9.4%9%8.6%7.8%

在過去十年間，各國央行的儲備以及黃金投資需求迅速增長，使得市場對于黃金的需求量處在一種增長的水平。而黃金采掘、廢金搜集以及央行售金使得黃金的供求處在一種平穩的水平。

黃金各部分供應在不一樣年度中所占比重

不一樣年份中黃金供應量市值

1．

金礦開采金礦的開采重要來自黃金原生礦，以及黃金作為附屬產物的次生礦，在過去五年中，次生礦的產量約占總產量的59%。過去十年間由于投資需求的增長以及改善了的開采工藝，金礦的產量平穩增長。全球除南極洲以外，均有金礦在開采，分散了黃金的供應風險，使黃金成為一項全球公認的資產。并且，沒有一種地區的產量超過全球總產量的20%。因此，任何一種產地的停產都不會產生較大的影響。2．

廢金回收廢金重要來自于加工制品、熔合、精煉以及鑄造的金銀條塊，通過加工處理使之再流入市場。廢金回收約占每年黃金供應的36%。廢金最重要的來源是發展中國家的廢舊首飾。廢金的供應在不一樣年份中會有波動，重要取決于黃金價格的波動以及經濟周期的變化。3．

官方售金黃金供應的另一種來源是各國央行的發售，由于央行龐大的黃金儲備量，可以在任一年份中給黃金市場帶來較大的供應量。在過去1中，各國央行在黃金凈買國和凈賣國中切換過多次。來，幾種發達國家為了平衡他們的資產負債表，簽訂了售金協定。為了減少官方售金對市場的影響，歐債央行在1999年簽訂了一種協議，對集團內央行售金上限作出了限制。這些央行在中平均每年大概售金400噸，占近五年中黃金供應的6%。不過近年來央行售金少了諸多，某些央行從黃金凈賣國轉變成凈買國。

三．

黃金需求根據的數據記錄，首飾仍然是黃金需求的大戶，占比50%。金價的不停上漲短期看會壓制黃金的首飾需求，而良好的投資收益會使得黃金需求在私人投資及官方儲備上的比重上升。因此長期來看，黃金需求仍將處在一種平穩上升的態勢。

過去間黃金的年需求量變化幅度不大，4394噸的需求相對及1990年只上升了42%，近幾年來需求占比上升最快的部分是投資需求，尤其在金融危機后的相比，同比大幅躍升423%，并在持續上升；近十年來黃金首飾需求占比從的80%下降到目前的40%左右，金條作為價值儲存手段保持了非常穩定的份額；其他需求重要是工業需求，尤其是電子工業和牙科，這部分需求也比較穩定。

黃金重要需求所占比重

過去十幾年，黃金的礦產量基本穩定在每年2500噸左右，遠低于市場的需求，這個缺口重要靠廢金回收和各國央行售金來彌補。黃金礦產量難以提高，而投資需求在不停加大，未來供需缺口也許深入變寬。

倫敦貴金屬征詢機構（GFMS）記錄的數據顯示全球黃金總需求約為4306噸。

1．

黃金需求近期變化第三季度數據顯示，相對消費量有了明顯增長，若以黃金重量計算，總需求有了12%的增長，其中投資需求同比增速到達19%，超過工業和首飾需求增速。步入后，印度金飾品消費量正逐漸恢復至信用危機前的水平。伴隨投資者不停提高黃金的價格預期，當地黃金需求一直展現出上行趨勢，致使黃金價格屢創新高。相對印度金飾需求的強勁復蘇，美國和中國的需求增長重要來源于投資，這都對金價的上行形成了有利支撐。工業需求的上升重要來自于電子工業需求，牙科需求有所下降；而投資需求的強勁增長重要受到出于保值目的的購置的金條的大幅增長的驅動，來自政府鑄幣、金幣和ETF的需求則變化不大。

根據第三季度數據，比同期需求增長12%，其中投資需求增長最快。

2．

供應量減少和需求量增長支撐起黃金牛市基本面基礎儲量表達地質勘探程度較高，可供企業近期或中期開采的資源量；保有儲量是基礎儲量中可以立即經濟開采運用的；而資源量則是地質工作程度較低，重要是預測和推測的資源量：資源總量

=

資源量

+

基礎儲量。截止，世界已開采出的黃金為16.8萬噸，每年大概以1.8%的速度增長。世界現已查明黃金資源量為8.9萬噸，基礎儲量為7.7萬噸，保有儲量為4.8萬噸。按每年礦產量2500噸估算，保有儲量和基礎儲量的靜態保證年限分別為和39年。不過，這并不意味著后金礦將被開采完。假如按照1970年美國礦業管理局出版的“MineralFactsandProblems”中的數據，1970年的黃金儲量為3.53億美元，按當時年消費量3200萬美元估計，1981年黃金就將耗盡。實際上，這并沒有發生，許多以往經濟上不可開采的貧礦變為可開采的，即部分資源量轉化為基礎儲量，部分基礎儲量轉化為保有儲量。然而根據USGS的數據，全球黃金儲量呈下降趨勢，黃金礦產量自從以來就逐年下降，盡管黃金開采企業竭力發掘更小和更貧瘠的礦脈，但新開采黃金的困難越來越高，此前黃金儲量和產量都逐年增長的趨勢被逆轉，不停減少的礦產供應量而不停增長的需求疊加，是目前黃金牛市基本面背后的邏輯。

世界重要金礦黃金有關品種基礎儲量

世界重要金礦黃金有關品種資源總量

金融危機以來，大量避險資金涌入黃金市場，使得金價飆升，也刺激了礦產量的增長，這闡明部分學者提出的“黃金峰值已在前后到達”的理論并不對的，在足夠利潤的刺激下，黃金的供應還是可以提高的，但礦產量的增長遠遠不能趕上需求增長的速度，實際上，徒增的黃金投資需求很大一部分是由回收的黃金而非礦產金來滿足的。

四．

全球央行的投資選擇雖然在金礦產量平穩或下降的時期，通過廢金回收以及央行售金，每年的黃金供應仍能滿足增長著的黃金投資需求。在過去十年中黃金供應平均在3700噸以上，伴隨黃金價格的上揚，使黃金正引起央行資產管理者注意，并成為收益率下跌的債務市場的替代資產，對于黃金而言，穩定和溫和的供應增長支撐著黃金永恒的價值以及財富保有力。

世界各國黃金儲備（截止12月）序號國家或組織黃金儲備（噸）占外儲比例序號國家或組織黃金儲備（噸）占外儲比例1美國8133.575.2%21比利時227.538.22德國3401.871.2%22阿爾及利亞173.64.6%3國際貨幣組織2827.2/23菲律賓156.512.5%4意大利2451.869.6%24利比亞143.86.1%5法國2436.467.2%25新加坡127.42.6%6中國1054.11.8%26瑞典125.711.7%7瑞士1040.117.6%27南非124.912.8%8俄羅斯784.17.2%28世界清算銀行120.0/9日本765.23.1%29土耳其116.16.2%10荷蘭612.559.6%30希臘111.779.6%11印度557.78.5%31羅馬尼亞103.79.7%12歐洲央行501.429.3%32波蘭102.94.7%13臺灣423.64.8%33太過99.52.6%14葡萄牙382.582.1%34澳大利亞79.98.5%15委內瑞拉365.855.2%35科威特79.014.2%16沙特阿拉伯322.93.1%36埃及75.69.4%17英國310.317.6%37印度尼西亞73.13.6%18黎巴嫩286.828.8%38哈薩克斯坦67.310.8%19西班牙281.639.6%39丹麥66.53.5%20奧地利280.057.8%40巴基斯坦64.416.7%

1．

歐元區央行售金協議上世紀90年代，世界大多數央行變化了經典的保守姿態，有目的地尋求提高表外資產收益。作為一種平衡資產組合的方式，歐洲某些國家的央行通過發售黃金獲得了巨大的利潤。但央行的這種行為導致黃金市場供應過量，導致了黃金市場的混亂。在這種狀況下，歐洲央行于1999年9月簽訂了第一份央行售金協議。協議規定在接下來的5年中，各國央行每年只能發售黃金儲備的總量每年不能超過400噸，5年合計發售黃金的總量不得超過噸。這個協議是歐洲央行和14個地區央行簽訂的。

第二次售金協議是從到，協議規定各國央行在5年內合計發售黃金總量不得超過2500噸，但締約國央行只發售了1884噸，少于協議規定的數量。希臘銀行在第二次售金協議中取代了英國央行，由于英國政府申明他們沒有深入的售金計劃。第三次售金計劃開始于的9月，規定各國央行每年售金不得超過400噸。這個規定和IMF的售金計劃相一致。第三次售金協議的締約國包括第二次售金計劃的15個原始組員國（歐洲央行和比利時國民銀行，德國，愛爾蘭，希臘，西班牙，法國，意大利，盧森堡，荷蘭，奧地利，葡萄牙，芬蘭，瑞典和瑞士），尚有斯洛文尼亞國民銀行，塞浦路斯，馬耳他和斯洛伐克，和愛沙尼亞，他們是加入歐盟的時候簽訂的第二次售金協議。

在第三次售金協議后，央行售金基本停止。歐洲央行在協議剛開始的16個月內只發售了8噸黃金。當大家目光集中于歐債主權危機時，歐洲央行通過發售額外的黃金來調整央行資產組合平衡的欲望明顯減弱。并且，在歐盟區生存問題的呼吁越來越多的時候，似乎歐洲央行也更樂意持有大量的黃金，黃金是他們持有的資產中僅有的一種升值資產。

過去，央行一直持有黃金作為戰略儲備資產。在1989到這段時間，官方相對私有部門是黃金凈發售方，每年平均供應不超過400噸的黃金，成果導致黃金最終從官方流入到私有部門。在到期間，央行售金的節奏明顯變慢。

，首先是第二次售金協議下的歐洲央行縮小發售數量，另首先是在第二次售金協議締約國之外的國家包括中國，俄羅斯和印度的大量的購置。這2方面共同導致了每年的凈售金數量只有41噸，創1989年以來的最低記錄。然后到，央行又變成黃金的凈買入者。歐洲央行不僅停止發售，并且買入了87噸黃金。新興市場國家央行也繼續買進。這種行為上的劇變已從整體上減少了私有部門市場部分的供應凈額。

央行年度黃金凈買/賣量（1985-）

五．

全球黃金市場全球黃金市場分為OTC市場和交易所市場。

1．

全球黃金OTC市場及LBMA黃金場外（OTC）市場是全球黃金交易所市場的一種有效補充，及主權債務市場相似，大多數黃金交易是在OTC市場發生的。除黃金現貨、期貨、期權外，還存在黃金互換市場，因此OTC市場是最廣泛也是流動性最佳的黃金市場，由于交易是在交易所外到達，因此這些交易一般是不透明的。全球黃金OTC市場位于是以倫敦金庫為中心的地區，全球重要的黃金交易是以該地的黃金庫存增減來進行結算的。倫敦貴金屬交易協會（LondonBullionMarketAssociaion,LBMA），代表著全球黃金OTC市場貴金屬交易商，建立了一整套市場的交易體系以及運行條款，使市場的運作更為有效。只要在倫敦貴金屬交易協會下屬交易商處開有黃金金條交易賬戶，黃金金條交易就能在全球各地進行。LBMA已經建立了一種“倫敦商品交割”的全球性準則，金條必須在LBMA承認的加工商下生產以到達統一的尺寸、品質以及形狀的規格。倫敦金每天會在上下午公布兩個固定的價格，使得倫敦金價格可以成為國際黃金的基準價格，生產商、消費者、投資者以及央行都可以采用這一價格。19起，這一固定報價由五家銀行，也就是LBMA的做市商來決定。在定價之初，做市商主席會公布一種公開的報價給其他四家銀行組員，由他們向下屬的貴金屬交易商或客戶詢價，以獲得一種凈買或凈賣量，再尋求一種平衡的價格。假如市場在這一種價位得不到平衡，如需求多，供應少，價格就會被抬高（反之亦然），直到價格及供求到達平衡位置。在這一層面上，價格是“固定的”。這一定價是完全公開的，任何市場參及者都可以通過其所在銀行去左右這一報價。這一報價是全球市場“買”和“賣”可以到達平衡的價格，報價一旦到達，正常交易將繼續進行。

全球黃金OTC市場、Comex，Tocom和MCX交易所日成交量和成交金額

2．

黃金交易所市場，世界上最大的三家商品交易所（美國COMEX、日本TOCO和印度孟買MCX）平均每天的交易額到達了243億美元，相稱于每天1980萬盎司的交易量。伴隨新興市場金融體系的發展和全球化，這些地區性的交易所正獲得越來越多的流動性，如包括伊斯坦布爾黃金交易所，上海黃金交易所，以及香港金銀交易所，正成為全球黃金市場的有力支撐。美國黃金市場是20世紀70年代中期發展起來的，重要原因是1977年后，美元貶值，美國為了套期保值和投資增值而發展起來的。美國黃金市場以做黃金期貨交易為主，目前紐約黃金市場已成為世界上交易量最大和最活躍的期金市場。紐約商品交易所（NYMEX）是全球最具規模的商品交易所，同步是全球最早的黃金期貨市場。COMEX的黃金交易往往可以主導全球金價的走向，實際黃金實物交收占很少的比例。參及COMEX黃金買賣以大型的對沖基金及機構投資者為主，他們的買賣對金市產生極大的交易動力；龐大的交易量吸引了眾多機構者加入，整個黃金期貨交易市場有很高的市場流動性。所有黃金期貨交易額的70%以上都在CME企業的COMEX交易所交易。東京商品期貨交易所（TOCOM）從1982年起開始交易黃金。在歷史上，東京商品期貨交易所（TOCOM）已經成為第二大期貨交易市場；然而，近幾年來，印度MCX交易所的交易額已經超過TOCOM。上海期貨交易所（SHFE）和上海黃金交易所（SGE）的黃金交易品種的成交量也日益增長，目前每月成交金額均已超過1000億人民幣。

上海金交所(SGE)及上海期貨交易所(SHFE)重要貴金屬品種月成交量

上海金交所(SGE)及上海期貨交易所(SHFE)重要貴金屬品種月成交金額

3．

黃金互換市場黃金互換為黃金交易市場注入了巨大的流動性。黃金互換就是在約定期期內，按約定價格做黃金和美元（或其他貨幣）的互換。在一種基本的黃金互換交易中，央行會臨時將一定量的黃金換成美元，貴金屬交易商則把一定量的美元換成了黃金，同步將支付給一定的黃金遠期拆借利息（GoldForwardOfferRate,GOFO）。黃金互換交易中獲得美元的一方可以將美元投資于任何地方，獲得以倫敦銀行間拆解利率（LondonInterbankOfferingRate,LIBOR）為基礎的投資收益率。這樣，黃金租借利息就是LIBOR及GOFO的差。一般而言，LIBOR會高于GOFO，黃金租借利息也為正。由于央行大量持有黃金儲備，他們一般在交易中作為黃金的借出方，借出黃金以獲得利率利差收益。然而近幾年，利率大幅下跌使得LIBOR在不一樣銀行間報價不一樣（取決于不一樣銀行的信用等級不一樣），這使得GOFO高于LIBOR，使得黃金借出得不到正的收益率。這導致了某些央行開始進行借入黃金的互換交易，已獲得GOFO利率及LIBOR之間的利差。這一變化，使某些對沖基金和商業銀行業出目前黃金借出方的隊列中。雷曼兄弟銀行倒閉的時候，導致資本市場流動性空前的緊缺，這是LIBOR利率飆升的一種縮影。美元的上漲加劇了流動性的緊張，尤其是非美國的銀行，美聯儲采用了某些政策使市場恢復流動性，下圖顯示在流動性危機期間，3月期LIBOR的飆升，而3月期GOFO則明顯下降，甚至低于美國國債和美國機構債的回購利率。下降的GOFO利率顯示黃金的反周期性屬性，以及用黃金去對沖美元要比美國國債和機構債有優勢，使得黃金更易成為一種戰略性的配置。

GOFO利率、3月期LIBOR、美國國債回購利率及美國機構債回購利率

4．

黃金ETF黃金ETF基金是以黃金現貨為基礎資產，追蹤黃金現貨價格波動的金融衍生產品，可在交易所進行交易。迄今為止，全球共有十多支黃金ETF基金產品，總市值達500億美元，其中規模最大的是在紐約證交所上市的SPDR，其黃金持有量占黃金ETF總持有量的80%以上。近年來若干黃金ETF的成立，為大眾投資黃金提供了更便捷的進入工具，也是推進金價上漲的重要原因。伴隨金價的不停上揚，黃金ETF的持倉量也隨之及日俱增。

5．

黃金市場監管全球黃金市場受各國政府及監管機構監管。交易監管機構也為市場管理者和市場參及者建立了對應的規則和制度。英國是由金融服務管理局(FinancialServiceAuthority,FSA)根據金融服務及市場法案來監管，在此法案下，應當的商業銀行以及某些投行必須服從一系列規定，包括健康度、資本充足率、流動性和系統管控等。FSA負責監管投資品種，包括衍生品以及交易者。黃金白銀現貨、商業遠期、以及黃金白銀的提取，這些沒有涵蓋在FSM法案里的由倫敦管理法案中針對非投資類產品的條款來監管。美國黃金OTC市場的參及者一般由市場監管者來監管，如銀行參及者由監管銀行的機構來監管，即美聯儲貨幣審計辦公室以及聯邦存款保險企業。美國國會在1974年成立了商品期貨交易委員會（CommodityFuturesTradingCommission,CFTC）作為一種獨立的授權機構去監管美國商品期貨和期權的交易。CFTC監管市場參及者的交易，建立和設計了防止市場操縱，惡性交易以及欺詐的條款。，美國政府通過了多德-弗蘭克法案，從而規定CFTC去開發新的條款，做到監管互換交易，提高交易透明度，增長衍生品生產的定價權以及減少美國社會的公共風險等。

六．

黃金價格的某些特點和規律1．

黃金成交量全球黃金的成交量要比其他重要的資產成交量大，如主權債務等。據LBMA對其會員的調查，在，倫敦黃金市場每天的成交量大概有220億美元。然而，這一數字只是代表了實物黃金，而不包括所有的黃金交易。不少交易商估計每天真實的成交量是LBMA匯報中交易量的三倍有時甚至能上升到十倍。這種計算措施將使全球OTC黃金的交易量到達670億美元和2240億美元。保守估計的670億美元交易量已經超過英國金邊債券和德國國債交易量之和，并已超過美國國債的交易量。

2．

資本市場重要品種日換手率

3．

黃金交易買賣點差除了交易量外，另一種可以考察流動性的重要變量是買賣點差。非常小的買賣點差可以闡明市場流動性非常好，反之，則闡明市場流動性欠佳。貴金屬交易者表達黃金OTC交易普遍的點差為0.50-0.85每盎司，以黃金均價1224.52美元每盎司計算，這一點差水平相稱于金價的0.04%-0.07%，要比大多數國債的交易點差低。

4．

國際金價歷年振幅金價的歷年振幅定義為當年的最高價對前一年的收盤價的增幅，用以預測明年金價的最高價位，保守估計明年金價高點在1680美元/盎司。

5．

黃金及美元的關系歷史上，美元一直飾演著避險貨幣的角色，在全球歷次危機、戰爭情形下美元都是大幅上漲。但也存在另一種說法，就是黃金也具有避險屬性，是不是意味著當全球出現危機時國際金價也會上漲，假如真是這樣，豈不是和美元的負有關性的聯動性相矛盾？我們注意到，在過去40年，美元的10次大幅走強中，有三次金價并沒有下跌反而上漲，出現美元和金價同步走強的現象。第一次是1992年9月至1993年12月英鎊危機，美元被動走強，美元指數反彈22.86%，國際金價也上漲了14.22%。第二次是上六個月的歐洲債務危機，投資者對歐元解體