基于回歸分析法對汽車行業市盈率影響因素的實證研究邢天怡1吉林大學吉林長春130012摘要：汽車行業在國民經濟中有著重要的地位，汽車行業上市公司在股票市場中的地位同樣也是非常重要的，所以能夠正確的給汽車行業上市公司股票定價對中國股票市場的發展有著重要的意義。本文首先從傳統股票定價模型，研究了影響汽車行業市盈率的因素，如：增長率等；其次，研究了那些影響汽車行業市盈率的特殊因素，如：石油價格的影響；最后，對影響汽車行業市盈率的因素進行了實證分析，得出了汽車行業市盈率決定模型。關鍵詞：汽車行業，市盈率，回歸分析引言1.1論文選題背景：汽車行業是我國國民經濟的重要組成部分之一，汽車行業在我國工業總產值、國際社會地位、以及工業創新能力等方面都發揮著越來越重要的作用。改革開放以來，我國汽車行業取得了快速發展，汽車行業在國民經濟中的重要性也不斷的增強，汽車行業產值的總資產貢獻率不斷提高，從2005年的9.1%到2008年的12.23%，圖1為2004年到2008年我國汽車行業實現的總資產貢獻率：圖1：2004年到2008年我國汽車行業實現的總資產貢獻率的變化情況汽車行業的上市公司在股票市場中的地位也是非常重要的。從1990年、1991年我國分別在上海和深圳設立兩家證券交易所算起，截至2008年2月26日，短短17年間，我國滬、深兩1邢天怡（1990—）電子商務班34080911市的A股上市公司達1659家，其中汽車行業的上市公司就有96家，占了整個A股上市公司總數的5.8%，是各行業中上市公司較多的一類，表1是我國各行業上市公司家數：表1：2008我國各行業上市公司家數行業上市公司家數行業上市公司家數行業上市公司家數汽車95化工化纖120機械67農林牧漁59電器41外貿24釀酒食品51交通設施43教育傳媒18工程建筑38銀行17儀電儀表52電力59旅游酒店25有色金屬46計算機50煤炭石油40造紙印刷28電子信息72商業連鎖57券商12房地產120建材72電力設備49紡織服裝69其他行業57通信51供水供氣32醫藥128運輸物流41資料來源于WIND資訊從上文我們可以知道，正確的給汽車行業上市公司股票定價，一方面對整個股票市場的合理估值以及股票市場的健康穩定的發展有著重要的意義，另一方面也影響著整個汽車行業的健康高速發展。資本市場和實體經濟的發展是息息相關的，若資本市場運行十分有效，起到了配置資源的作用，使得資源向那些生產效率高的企業流動，那么整個汽車行業會發展的更快、更好，反之，則會阻礙汽車行業的發展。汽車行業上市公司股票定價的方法有：絕對估值法、相對估值法；絕對估值方法中又分為：DDM法、DCF法等，相對估值法中又分為：市盈率法、市凈率法等。常用的絕對估值法是DCF法,即現金流貼現法。股票定價模型中應用最廣泛的方法之一是股權現金流量模型：Vz=(i+4)+(wr+(1+喬式中：Dn——n年的古錢現金流量Rn——貼現率，及必要的收益率t——年份V——股票的價值在股權現金流量模型種股票的價格等于未來股權現金流量的限制之和，現值的計算中首先要確定未來每年的折現率，折現率R即股權資本成本：R二r+0（r-r）fmf但是，在實際操作中不易準確確定每年的折現率。所以在股權現金流量模型中使用的折現率一般是單一的、兩階段或者三階段的，這大大影響了股權現金流量模型在股票定價中的準確性。除此之外，上市公司特別是一些規模較大的上市公司，其單一的資產負債表、利潤表都是非常復雜的，而要綜合這兩張表來預測現金流更是一項非常浩大的工程，現金流的預測看似精確，實際上確實很粗糙和不精確的。實務中相對估值法中應用最廣泛的是市盈率法，市盈率法是上市公司IPO中使用的定價方法之一。在對汽車行業上市公司股票進行估價時，市盈率模型也廣為應用。因此，本文試圖研究汽車行業上市公司市盈率的影響因素，對其進行實證分析，以確定汽車行業上市公司市盈率決定模型，用此模型對汽車行業上市公司股票進行定價。1.2研究意義本文通過對汽車行業市盈率影響因素進行實證研究，試圖解釋我國汽車行業市盈率的影響因素、這些因素對市盈率的影響程度以及建立適應了的預測模型。具體可從以下幾方面來說明：一、作為股票定價的依據市盈率是股價與每股收益的比率，可以作為股價定價的依據。相對估值法是股票定價中應用較廣泛的方法之一，相對估值法中應用最多的是市盈率法。本文利用回歸分析法進行預測，這樣在每股收益一致的情況下便可以確定股票的價格。二、機構、個體投資者價值判斷的重要依據市盈率是人民評判股票投資價值的一個簡單的標準，所以它成為了股票投資分析的基本指標。一般來說，在現實的投資決策中，要判斷一個股票的價格相對高低，投資者首先要考察整個市場的平均市盈率，以此判斷整個市場的風險；其次在對個股進行選擇，以其所屬行業平均市盈率水平作為比較標準來判斷某個股票的價值。而這一價值判斷的過程就可以參考本文有關行業股票影響因素的分析結論來做判斷。特別是對市盈率影響作用比較大的一些因素。相關文獻綜述國外學者的相關文獻綜述對于市盈率的重要性，在美國等成熟的證券市場表現的尤為明顯。關于市盈率的最初、最傳統的解釋應該追溯到1934年格雷厄姆(Graham)和戴姆CDarne)在《證券分析》中的表述:“通常認為一只普通股票的價值是其當期收益的一定倍數，這個倍數或乘數的大小一部分決定于當時的人氣，另一部分決定于企業的性質和記錄?！耙虼?，他們認為影響市盈率的因素主要來源于兩方面：一是人氣即投資者方面的因素；二是企業自身的影響。Licholson(1960),他在其文章中提出低市盈率的股票能帶來較高的收益的結論。Basu(1977)發現市盈率可以預測未來的股票投資收益，投資低市盈率的股票比高市盈率的股票帶來更高的收益，即“P/E效應“，它是“市場例外”的一種。隨著對市盈率的進一步研究，與市盈率相關的一些理論模型相繼出現，大多數研究認為市盈率與股利支付率和鼓勵增長率呈正向的關系，與必要回報率成負向的關系。而在實際實證研究中這些變量往往都會被納入到有關市盈率影響因素的研究模型中，這種模型通常會使用回歸方法并且會得出在市盈率和這些變量間存在某種線性關系。從國外學者對市盈率的影響因素的研究文獻來看，對市盈率的影響因素有兩派觀點：一是價格主導派(Robert,2001),—是公司主導派(Fuller,1992),而在公司主導派，他們認為影響到市盈率高低的主要因素有股息支付率、每股收益率和風險因素，并且在這三個因素中姑息支付率和每股收收益率和市盈率呈現正向關系，風險則呈現負相關系。大多數有關市盈率決定因素的研究都揭示出市盈率與這些變量的這種關系通常都可以得到實證結論的支持，盡管這種關系是在永續固定成長這一單純假設之下而得出的。2.2國內學者的相關文獻綜述相對于國外對市盈率影響因素比較多的實證研究，國內的研究多在于對市盈率的討論以及一般的描述性統計分析上，而采用大量的數據進行實證分析的并不多，可能的原因在于我國股市經歷的時間還很短暫，因此存在數據樣本的時間限制。市盈率作為衡量投資價值以及一國股市發展是否合理的一個重要指標，我國學者自從90年代證券市場建立起，就對我國股市市盈率狀況格外關注，不斷的對其影響因素及現狀進行了定量和定性方面的研究。喬峰等(2002)通過模糊線性回歸的方法對影響市盈率的三個因素：風險程度、紅利支付

率、預期增長率進行研究，得出結論為：只有風險程度因素的回歸系數為模糊數，其余都為準確系數，說明市盈率回歸至的模糊性僅有風險系數引起，也就是說由于對股票風險主觀估計得不精確性，才導致了市盈率與風險之間關系的不穩定性。曾曉潔等（2002）通過對上海股市、深市1993-1999年的股市數據的分析，發現我國股市市盈率大致上和公司未來的增長潛力存在正相關關系。另外，我國股市市盈率對次年的公司增長情況會有較好的預示，但是第三年以后各年的增長情況對市盈率的關系不是非常的緊密。徐明等（2003）在隊平均市盈率簡介影響因素的實證研究中，將流通股比例、金融深化結構以及物價指數三個影響市盈率的宏觀指標納入到回歸模型中，從回歸結果來看，市盈率對金融深化結構反映在99%的水平上顯著，而且是正相關關系。我們可以從國內外學者對市盈率影響因素的研究文獻來看，已經證明包括股利支付率、股利增長率、風險系數等因素對市盈率都有一定的影響。然而國內外學者對市盈率影響因素的研究，絕大多數是針對整個證券市場的研究。我們知道，我國的上市公司一般可以劃分為30個左右的行業，不同的行業之間的差別非常的大。所以不同的行業中市盈率的影響除了那些共同的東西外，還有著各自的特有的影響因素。所以進行單獨行業的研究是很有必要的。對汽車行業市盈率影響因素的分析影響市盈率的共同的因素傳統股利貼現模型認為，股票的價值取決與每股股票未來的限制之和。而由于股票有時沒有期限的，所以我們可以用每股股利無限期的折現來均衡衡量股票的現有價值。一般模型：式中：Dnn一般模型：式中：Dnn年的古錢現金流量1）Rn——貼現率，及必要的收益率t——年份V——股票的價值假定市場是有效的，這樣股票價格就應該等于股票的內在價值，這里假設當公司利潤按照固定比率g穩定增長，

RI6II%(i+唧(i+^r二麗r+不礦手■……+両K(d⑵當g為常數，當g為常數，R〉g時由此我們得出了市盈率的理論計算模型，而且從模型中也可以看出直接決定市盈率的因素：必要收益率、股利增長率和股利支付率，其中市盈率與股利增長率、股利支付率是正向關系，而與必要收益率呈負向關系。營業利潤增長率目前，我國很多上市公司都通過二級市場買賣其他公司的股票，有些公司這種交易的規模很大，所以當證券市場行情好時，這些公司能夠獲得大量的投資收益，從而能夠大幅提升公司的業績；相反，當證券市場行情較差時，這些公司可能會出現較大的虧損，然而此時公司的主要業務并沒有出現大幅的下滑，公司的長期發展趨勢也沒有發生變化。而公司的成長性對我們判斷公司股票的價值有很大的影響，而營業利潤增長率是判斷公司成長性的重要指標。轉手率在現實中影響股價的一切因素對市盈率都可能存在影響，股票是一種金融資產，具有內在價值，就像其他任何商品一樣，價格優勢會偏離其價值，特別是作為一種高流動性的資產，價格對價值的偏離時經常的甚至是巨大的。所以除了影響股票價值的因素外，影響股票價值的因素對市盈率也有一定的影響。股票的轉手率是指某一時間段內，股票成交的數量除以股票的總數量。轉手率是反映股市活躍程度的一個重要指標，轉手率也是反映市場人氣的一個重要的因素。0系數根據CAPM模型，B系數反映了風險情況。股票的p系數越大，即風險越大，股票的期望收益率越高，股票的市盈率倍數就越小，股票的B系數越小，即風險越小，股票的期望收益率越低，股票的市盈率倍數就越高。兩者城方向關系。利率水平和通貨膨脹率投資者要求的必要報酬率=無風險報酬+風險報酬。前一項是，無風險報酬受利率水平影響，而利率水平應該是實際的利率，而實際的利率是名義利率和通貨膨脹率之差。眾所周知，在通貨膨脹時期股票、房地產等資產具有保值能力，因此，在面臨通貨膨脹時，投資者為了減少人民幣貶值的損失，就會轉向購買股票等資產，而在這種情況下，股票的市盈率往往比較高，而當面臨通貨緊縮時，結果往往相反，所以，這顯然是一種正相關的關系。因此，在利用市盈率進行投資決策時，利率水平和通貨膨脹率也是很重要的影響因素。其他除此之外，市場收益率、GDP增長率、貨幣供應量都對市盈率有著不同程度的影響。影響汽車行業市盈率的特殊因素1．宏觀經濟的影響回顧我國汽車產業發展歷程就會發現我國汽車產業幾乎一直處于波動中的發展狀態，而且，這種波動和宏觀經濟的波動相對應。當經濟繁榮時,汽車產業就會急遽擴張；當經濟衰退時,汽車產業就會逐步收縮；當經濟危機時,汽車產業就會迅速萎縮；當經濟復蘇時,汽車產業就會慢慢好轉。所以宏觀經濟的變化對汽車行業的影響是很重大的。2．汽車產業政策及汽車相關政策的影響我國市場經濟脫胎于計劃經濟體制,政府占有著主導地位,在國家的宏觀控制之下，由政府制定的汽車產業政策及汽車相關政策必然會對我國汽車產業發展產生重大影響。同時，購買、保有、使用汽車過程中的稅費成為影響用戶購買與否的一個重要因素，當汽車稅費有較大差異時,用戶就會在滿足需求的前提下選擇稅費較低的汽車。而汽車的購買量對股票價值的影響也是很重大的。公路交通的影響隨著經濟技術的提高，公路里程的延伸和質量的提升有利于增加汽車使用的效用,而這進而也就促進了汽車需求,促進汽車產業的進一步技術進步。技術進步促進了汽車產業的發展，所以行業股票的價值也會有一定的變化。石油的影響由于石油價格急劇上漲,使得汽車的使用成本急劇增加,導致了汽車需求的降低；國家和企業大力提高汽車燃油經濟性；鼓勵發展低油耗汽車；大力發展替代燃料汽車和新能源汽車,從而對我國汽車產業發展的結構產生重要影響。這也進而對汽車行業股票的價格有著一定的影響。實證研究4.1數據分析為了找到影響我國汽車行業上市公司市盈率的具體因素，并應用于實際，本文選定了在國內有著一定影響的15家汽車行業上市公司。然后，我們通過對具體上市公司的市盈率有著定量影響的因素，我們選用了營業利潤增長率、總資產周轉率、轉手率幾個指標，一定量的分析考察這些因素對我國股票市盈率的實際影響和具體關系。如表2：表2：汽車行業部分公司的統計數據股票代碼股票簡稱市盈率營業利潤增長率總資產周轉率轉手率每股收益年末收盤股價'000550江鈴汽車24.508930.210.510.521.1227.45'000625長安汽車106.6-0.040.150.660.110.66'000800安凱客車-139.222-0.09-0.231.65-0.0912.53'000927一汽夏利71.384620.13-0.140.320.139.28'000957中通客車-45.6667-0.09-1.271.87-0.219.59600006東風汽車23.772730.1100.350.225.23600066宇通客車15.678320.210.861.321.4322.42600104上海汽車29.267860.04-0.760.390.5616.39600166福田汽車-14.5956-0.42.162.49-1.8326.71600213亞星客車-10.55620.29-0.461.45-1.6917.84600372昌河股份-220.563-0.17-0.410.91-0.1635.29600418江淮汽車10.943930.271.52.461.0711.71600609金杯汽車-2.580310.36-0.910.48-1.934.9817.2817.28600742一汽四環69.120.160.440.750.25600805悅達投資-98.43750.04-1.142.27-0.1615.75本文研究的目的是找出影響汽車行業市盈率的因素用于給具體上市公司估值，所以，本文

使用回歸分析的方法來發現這些因素與市盈率之間的數量關系。本文運用的是多元線性回歸方式進行統一的分析。以下為回歸分析后得到的數據。表3回歸分析的結果回歸統計0.6503880.4230040.26564273.00012MultipleR0.6503880.4230040.26564273.00012RSquareAdjustedRSquare標準誤差方差分析dfSSMSFSignificanceF回歸分342974.5914324.8642.6880870860.097822459析殘差1158619.25329.017827總計14101593.8Coeffic標準誤差tStatP-valueLower95%Upper95%下限95.0%上限ients95.0%Interc28.826439.940160.7217419140.485512447-59.08120632116.73417-59.0812063116.7342ept862X144.970372.59261-82.6516649Variab5103.41831.4017874730.188559886-82.65166499619372.5926le1X42.197321.492511.9633504660.075382405-5.10736604389.502025-5.1073660489.50203觀測值15Variab3513le2Xariable3-43.30427.2222-1.590785660.139965074”3.220330916.61097067-103.220330916.61097―系列―系列122n圖222n圖2市盈率的變化情況—莒業利潤増任率--急資產周轉率轉手率圖3影響市盈率的三個因素的變化情況由此我們可以看出，轉手率和市盈率有著負相關的關系，總資產周轉率和營業利潤增長率都與市盈率有著正相關的關系，這也證明了前方的定性分析的觀點。4.2模型的建立根據上文的分析，我們根據多元線性回歸可以建立模型為：Y=aXl+bX2+cX3+B其中，X1為營業利潤周轉率，X2為總資產周轉率，X3為轉手率，0為偏差。通過分析得知，可以得出具體的關系模型：Y=144.9705X1+42.19733X2-43.3047X3+28.82648由此，我們可以知道，回歸分析結果與本文的假設是基本相符的。結論通過本文的分析，找到了影響汽車行業市盈率的一些關鍵因素，并且確定了一個汽車行業市盈率決定模型。從本文的包含營業利潤增長率、總資產資產周轉率、轉手率三因素的回歸分析模型中，可以看出，營業利潤增長率、總資產周轉率、轉手率對市盈率的影響程度有著不同程度的影響，也建立了相應的多元線性規劃的模型，也可以看出，這三個因素有很高的解釋度。從實證的角度來看，本文的回歸模型是有效且有一定的現實意義的，因而投資者可以利用本文的回歸模型對個股的市盈率水平進行預測。再利用回歸模型時，投資者需要重點把握營業利潤增長率、總資產周轉率、轉手率，只要把握住這三個指標，投資者對個股市盈率的預測就可以基本把握了。從回歸分析的結果來看，營業利潤增長率對市盈率的影響是正向的，影響系數是144.9705。即營業利潤增長率每變動100%時，市盈率變動144.9705?？傎Y產周轉率對市盈率的影響也是正向的，影響系數是42.1973