證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號未經許可，禁止轉載【債券深度報告】怎么看？【債券深度報告】怎么看？庫存周期：經濟周期的“最小單位”2000年以來我國大致經歷過六輪完整的庫存周期，各輪周期跨度集中在30-40個月左右，時長最長的為48個月。按階段看，主動補庫、主動去庫持續時間相對于隨后的被動變化而言往往略長，與企業生產節奏的慣性有關。按驅動因素看，1998年房地產改革與2001年加入WTO之后，第二至第六輪庫存周期的啟動，都主要源于房地產投資或出口的拉動。而當地產、出口缺席，由漲價引發的“主動補庫”往往強度與持續性都偏弱。哪些指標決定著庫存周期的節奏？我們重點梳理4個維度：1、PPI：(1)PPI同比增速拐點領先名義庫存增速拐點平均6個月左右。(2)PPI持續磨底的狀態或影響新一輪補庫的“高度”。當PPI處于同比負區間，補庫幅度、持續性均較弱；當PPI同比轉正，庫存增速加速上行。2、企業盈利：盈利改善拐點是更加前瞻的指標。進入“被動去庫”階段之后，只有觀察到盈利穩定修復趨勢，企業才會開啟持續“主動補庫”，進而進一步帶動價格回升。近兩次主動補庫距盈利拐點均在8個月左右。、實際庫存vs名義庫存：哪個更重要？歷史依次按照PPI→名義庫存→實際庫存企穩，故對于提示周期啟動的拐點而言，名義庫存更加前瞻。但實際庫存只由需求引導，真實反映庫存壓力和去庫進度、波動更小。4、行業視角：哪些行業是庫存周期的“風向標”？我們統計了過去六輪周期各行業庫存增速拐點相對整體庫存拐點的領先情況，發現啟動順序沿著中游設備、下游消費、上游材料制造業進行。存在6個領先性較穩定、拐點出現較早的行業，目前其共同指向本輪“庫存底”最早或在年底至2024年初出現。本輪的不同之處：地產周期“消失”，出口需求錯位，導致本輪庫存周期跨度偏長。(1)地產投資周期拐點領先庫存拐點約6個月，但2018年之后“三年小周期”的規律減弱，2021年以來投資持續下行，行業面臨債務風險出清、持續拖累補庫需求，后續這一影響還將延續。(2)出口周期領先庫存拐點約5-8年7月出口增速或為本輪低點，推算2023年末至2024年一季度或出現庫存周期拐點。庫存周期對債市有何指引？(1)債市收益率拐點領先庫存拐點平均約4個月。(2)主動補庫階段，收益率多持續上行呈現“債熊”，主動去庫下多持續下行“債牛”，被動補庫階段多在收益率高位區間震蕩，而被動去庫近三輪多呈現“尋底”狀態，最早在3個月左右出現上行拐點，但多在6個月之后。結論：年內或進入“被動去庫”階段，但對債市擾動有限。但不確定性在于宏觀調控力度若超預期加大，可能縮短“被動去庫”跨期，而“主動補庫”環境往往對應收益率上行。考慮到下一輪或是地產缺席下的“弱周期”，加之出口上行幅度也較為可控，對長端品種的操作或可保持積極。風險提示：逆周期調控力度超預期，庫存周期拐點前置。研究究所證券分析師：周冠南業編號：S0360517090002證券分析師：靳曉航業編號：S0360522080003相關研究報告》3-08-06前——債基、貨基2023Q2季報解讀20230805》3-08-05會——23Q2公募基金可轉債持倉點評》3-08-04——非銀金融行業債券投資手冊之三》23-07-31債券深度報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號未經許可，禁止轉載投資主題報告亮點本輪庫存周期持續時間較歷史均值而言偏長，當前處于“主動去庫”向“被動去庫”過渡的時間窗口，債市投資者高度關注周期拐點何時到來以及對年內債市收益率的影響。第一，本篇報告完整復盤了2000年以來六輪庫存周期，回顧發生背景并進行總結，得到地產投資和出口是兩大核心驅動力的結論。第二，結合其他經濟指標(PPI、盈利周期、實際庫存)，報告試圖探究新一輪周期啟動前的信號規律。報告詳細梳理了41個工業行業在過去六輪庫存周期開啟前，各自的行業庫存啟動時點，找到可用以預測工業庫存周期拐點的行業“風向標”。第四，報告對本輪庫存周期為何偏長進行探究，并結合第二部分結論和出口周期規律，對新一輪庫存周期拐點進行預測。第五，報告從債市投資者的角度出發，梳理不同庫存周期階段下，10年期國債收益率的表現并總結，以期對2023年下半年債市收益率走勢提供參考、提投資邏輯首先，報告對庫存周期的基本概念、含義、階段劃分、歷史規律等進行了詳細復盤總結。PPI度，對目前所處的庫存周期環境進行梳理，并得到三季度或開始進入“被動去庫”，下一輪可能是“弱補庫”的結論。第三，報告重點探究庫存周期對債市的影響，認為年內“被動去庫”環境可能延長，加之配置資金保護、下一輪“弱補庫”等因素，對國債收益率擾動可能有限。債券深度報告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號3 (二)行業視角：尋找庫存周期的“行業風向標” 10 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號4 圖表2歷輪庫存周期變化情況(月) 6圖表32000年以來我國大致經歷七輪庫存周期(%) 7圖表4PPI同比回正時通常對應庫存增速加速上行(%) 8圖表5工業企業利潤同比增速拐點領先性不穩定，但近兩輪穩定在8個月左右(%) 圖表6歷史上，名義庫存周期拐點領先于實際庫存變化6個月左右(%) 9 動 約6個月(%) 11 圖表15PPI同比“觸底”時，多處于“被動去庫”初期(%) 15 圖表1810年期國債收益率拐點通常發生在“被動去庫”階段(%) 17圖表19進入“被動去庫”1-2個季度后可能迎來債市拐點(%) 18證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號5一、庫存周期初探：經濟周期的“最小單位”庫存周期是由于企業生產節奏滯后于市場需求變化，而呈現的產成品庫存規律變化濟活、庫存——被動補庫存——主動去庫存”的方向演繹。資料來源：華創證券整理(一)以史為鑒：多維度理解庫存周期。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號6圖表2歷輪庫存周期變化情況(月)被動補庫存動去庫存輪次100.4-2002.1000.4-2000.107001.6801.7-2001.11501.12-2002.102006.52004.304.4-2004.12905.1-2005.1105.12-2006.56306.6-2009.806.6-2007.1208.1-2008.8808.9-2009.5909.6-2009.83409.9-2013.809.9-2010.11011.9012.812.9-2013.8513.9-2016.613.9-2013.12414.1-2014.8814.9-2015.10016.68616.7-2019.1116.7-2017.817.9-2018.818.9-2018.12419.1-2019.1179.12-至今4+819.12-2020.34.5-至今20.4-2020.9621.6-2022.4--從驅動因素看，1998年房地產改革與2001年加入WTO之后，第二至第六輪庫存。第三輪(2006.06-2009.08)：出口、房地產。2006年能源漲價因素緩和，海外經濟逐第四輪(2009.09-2013.08)：基建、房地產、出口。金融危機之后，海外需求逐漸復第五輪(2013.09-2016.06)：漲價驅動“弱補庫”。2013年上游大宗價格漲價，上游企業盈利改善帶動企業開啟主動補庫，但經濟環境面臨“三期疊加”的下行壓力，需求證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號7第七輪(2019.12-至今)：出口驅動。2019年末庫存見底，2020年初疫情沖擊，企業現明顯增長，疊加前一輪庫存周期基本見底。2020年四季度開啟“主0年以來我國大致經歷七輪庫存周期(%)II同比負增區間時，補庫幅度及持續時間均為歷輪庫存周期中最短。這一方面是價格直接也影響盈利預期和補庫意愿。呈現低位震蕩、沒有快速回升時，那么庫存增速上行的斜率也可能偏緩，反之，當PPI證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號8動企業主動補庫的核心因素。在需求企穩、進入“被動去庫”階段之后，證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號9月左右。考慮到名義庫存的前瞻性，后續章節討論周期拐點時，我們均用名義庫存進行推演。，實際庫存去庫進度、需求恢復情況或不及名義庫存所反映得如此樂觀。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號10(二)行業視角：尋找庫存周期的“行業風向標”六輪庫存周期中，各行業庫存增速拐點，與工業庫存拐點之間的領先、滯后關系。其中正數則代表滯后。領先。圖表9歷史六輪庫存周期，各行業庫存周期領先/滯后于工業庫存周期的月數統計(個月)總結來看，領先行業的數量上，中游設備>下游消費>上游材料制造業，且從穩定性券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號11數最多。特別需要關注近三輪周期領先性較穩定的通用設備、娛樂用品，以及領先月數較多的金屬制品機械和設備修理業、汽車制造業、印刷業、運輸設備業，這些行業開啟穩定補庫后，或也意味著新一輪工業企業庫存周期的拐點正在醞釀。2月開啟，至今已持續45個月，而庫存底部拐點尚未出而容易帶來新一輪庫存周期上行。，以及疫情之下我國出口的“逆周期性”上行、而后快速下行。傳統周期節奏被擾亂，且二者均處于“探底”階段，短期內或難以對新一輪庫存周期開啟形成有效拉動。時滯偏長。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號12。商品房銷售增速領先地產投資增速約6-8個月，上一輪銷售周期起點在2015年初，在的強度和高度。年一輪的房地產周期規律逐漸弱化口證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號13(二)行業結構：中游設備已進入“被動去庫”名義庫存方面，庫存周期進度依次為：中游設備制造業>下游消費制造業>上游合產成品名義庫存增速趨勢，判斷各行業所處的庫存周期階段：“主動補庫”。領證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號14教、工美、體育和娛樂用品：回升1個月，近三輪平均領先2個月，領先4個月。(5)印刷業：連續回升2個月，近三輪平均領先8個月；2個月，近三輪平均領先6個月。點或在2024Q1前后之目前實際庫存仍在高位，企業實質補庫的開啟可能尚需時日。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號15體庫存的拐點，即樂觀情景下或在2023年底至24年初出現。本領先庫存周期拐點大約8個月，而2023年4月盈利單月增速已達到極低弱。新一輪補庫，強度、持續性大概率偏低，屬于“弱周期”。義周期所處階段或可以對收益率走勢提供參考：證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號16(一)債市拐點：領先庫存拐點4個月輪庫存周期都驗證了這一規律，但兩輪例外是：再突破、滯后于“庫存底”。仍是滯后于債市收益率拐點(2020年4月)。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號17)(二)不同階段：債市表現如何？市。(2)被動補庫：近三輪周期，收益率以頂部震蕩為主。需求逐漸觸頂，此前若處于中后期也容易出現債市上行拐點。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號18穩定性、下一輪需求的強弱以及當下企業庫存水平的高低，歷史上“被動去庫”多持續。補庫”(歷史上最短為3個月)，則對債市表現或形成一定擾動。但另一方極一些。19進入“被動去庫”1-2個季度后可能迎來債市拐點(%)證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號19年加入華創證券研究所。合信用評級有限公司。2020年加入華創證券研究所。分析師：靳曉航分析師：許洪波分析師：葛莉江析師：宋琦研究員：王紫宇助理研究員：董含星助理研究員：郝少樺助理研究員：李陽助理研究員：王少華助理研究員：李宗陽證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號20售通訊錄名箱3214682ngyujiehcyjscom3214682hangfeifeihcyjscom3214682yihcyjscom鈺32146823214682yunlonghcyjscom林6500808linhcyjscom6500821inghcyjscom翎藍3214682inglanhcyjscom銷售經理82756804zhangjiahuihcyjscom銷售經理82871425shutonghcyjscom銷售經理83024576mowenhcyjscom銷售經理82871425wangchunlihcyjscom0572536caixiahcyjscom總監0572555yichaohcyjscom總監572257-25520572585hangjianihcyjscom0572509jiangyu@瑋0572548eihcyjscom銷售助理0572573uzhangyuhcyjscom銷售